核心观点。模型显示当前美债利率尚余15bps增量加息预期未被充分计价，若不考虑经济数据或不及预期、政府关门、学生贷款重启对利率带来的或有下行压力，则10年美债利率将就当前4.5%的水平进一步抬升15bps至4.65%。如若进一步考虑中期过度乐观的降息预期可能的修正与长期或还未被充分计价的中性利率的上调，则美债利率的上行幅度或不止于此。
　　今年以来美债利率走势复盘：宽幅震荡→趋势上行。上半年，美债利率在“经济过热→紧缩加码”的强经济逻辑与“金融暴雷→紧缩放缓”的弱金融逻辑中反复拉扯中，以3.6%为中枢宽幅震荡。下半年，美债利率呈现两波趋势性上行，先因美国经济韧性超预期、长期国债发行量超预期、日央行YCC退出力度超预期（削弱长债边际购买力量）而突破4.34%的前高，后因9月点阵图对短（强化年内再加息预期）、中（分别上调明后两年政策利率50bps）、长（长期政策利率预期均值上调且Powell承认中性利率可能的上调）端利率的预期上移再度突破4.5%。
　　模型视角下，美债利率隐含了怎样的加息/降息预期？本报告提出两种模型以精确量化美债利率中隐含的加息/降息预期。①风险中性利率模型：风险中性利率R表征的是短期美债远期利率路径预期，反映市场对货币政策的预期，因此我们可以根据R的期限结构提取出其中隐含的加息/降息预期。该模型显示美债利率预期美联储在未来9年将分别降息“30→23→15→11→9→8→7→6→6bps”。②联邦基金期货利率模型：由于联邦基金期货存在未来24个月的合约，因此可用其来描绘未来24个月的隐含联邦基金利率曲线。通过联邦基金期货模型拟合出的2年美债利率与真实的2年美债利率走势高度一致，模型R2=99.47%。联邦基金期货模型的本质是将2年美债利率进行了二维拓展，2年美债利率中所隐含的加息/降息预期不再是单纯的点估计，而是一条反映未来24个月加息/降息预期的曲线。最新联邦基金期货曲线隐含的到明年底FOMC上政策利率变动为“+5.2→+11.4→+12.5→+7.2→-0.8→-11.1→-22.8→-37.1→-51.7→-66.5bps”。对关键时间进行换算可得，当前曲线预期23Q4再加息的概率为45.5%，在此条件假设下，市场预期到明年12月FOMC政策利率将下调66.1bps，对应2.64次的净降息。
　　美债中的紧缩预期是否充分？当前尚余15bps增量加息预期未被充分计价。我们可将10年美债利率拆解为2年美债利率与10年与2年美债利率期限利差，即10Y = 2Y + 10s2s。通过上述模型判断未来24个月联邦基金期货曲线可能的形态与未来2年美债利率可能的走势，并以期限利差的分布情况来参考10年美债利率可能的走势。根据CME官网数据，当前市场仅预期12月约有40%的概率会加息，即如果美联储在12月加息，在不考虑曲线形态变化的情况下，未来24个月联邦基金利率期货仍面临15bps（= 60% x 25bps）的平行上移风险。换言之，在其他条件，如经济数据不及预期、政府关门、学生贷款重启未对利率带来下行压力的情况下，2年美债利率将较当前水平再上移15bps。假定增量的加息预期没有引发任何利差变化，则10年美债利率将就当前4.5%的水平进一步抬升15bps至4.65%。如若进一步考虑中期过度乐观的降息预期可能的修正与长期或还未被充分计价的中性利率的上调，则美债利率的上行幅度或不止于此。
　　风险提示：本报告仅考虑美债利率中尚未被充分计价的紧缩预期可能带来的冲击，并未结合其他宏观因子对美债利率可能的影响进行综合讨论；模型存在偏估风险；难以准确观测的长期自然利率超预期上行

研究报告全文：TableMain证券研究报告宏观专题2023年9月26日宏观专题如何精确量化美债中的加息降息预期美债笔记5证券分析师TableSummary芦哲投资要点资格编号S0120521070001邮箱luzheteboncomcn核心观点模型显示当前美债利率尚余15bps增量加息预期未被充分计价若不考虑经济数据或不及预期政府关门学生贷款重启对利率带来的或有下行压张佳炜力则10年美债利率将就当前45的水平进一步抬升15bps至465如若进资格编号S0120523070005一步考虑中期过度乐观的降息预期可能的修正与长期或还未被充分计价的中性利邮箱zhangjw3teboncomcn率的上调则美债利率的上行幅度或不止于此联系人今年以来美债利率走势复盘宽幅震荡趋势上行上半年美债利率在经济韦祎姓名过热紧缩加码的强经济逻辑与金融暴雷紧缩放缓的弱金融逻辑中反复资格编号S0120123040019拉扯中以36为中枢宽幅震荡下半年美债利率呈现两波趋势性上行先因邮箱美国经济韧性超预期长期国债发行量超预期日央行xxxxxteboncomcnYCC退出力度超预期削邮箱weiyiteboncomcn弱长债边际购买力量而突破434的前高后因9月点阵图对短强化年内再加息预期中分别上调明后两年政策利率50bps长长期政策利率预期均相关研究值上调且Powell承认中性利率可能的上调端利率的预期上移再度突破45近期美债快速上行反映了什么预期美债笔记1模型视角下美债利率隐含了怎样的加息降息预期本报告提出两种模型以精确利差倒挂后美国离衰退还有多远量化美债利率中隐含的加息降息预期风险中性利率模型风险中性利率R表美债笔记2征的是短期美债远期利率路径预期反映市场对货币政策的预期因此我们可以美债手册10129后走向何方根据R的期限结构提取出其中隐含的加息降息预期该模型显示美债利率预期美美债笔记3联储在未来9年将分别降息3023151198766bps联邦基10年美债利率还会再创新高吗金期货利率模型由于联邦基金期货存在未来24个月的合约因此可用其来描绘美债笔记4未来24个月的隐含联邦基金利率曲线通过联邦基金期货模型拟合出的2年美债一次加息50bps的可能性与影响利率与真实的2年美债利率走势高度一致模型R29947联邦基金期货模型FedNote3的本质是将2年美债利率进行了二维拓展2年美债利率中所隐含的加息降息预期不再是单纯的点估计而是一条反映未来24个月加息降息预期的曲线最新联邦基金期货曲线隐含的到明年底FOMC上政策利率变动为5211412572-08-111-228-371-517-665bps对关键时间进行换算可得当前曲线预期23Q4再加息的概率为455在此条件假设下市场预期到明年12月FOMC政策利率将下调661bps对应264次的净降息美债中的紧缩预期是否充分当前尚余15bps增量加息预期未被充分计价我们可将10年美债利率拆解为2年美债利率与10年与2年美债利率期限利差即10Y2Y10s2s通过上述模型判断未来24个月联邦基金期货曲线可能的形态与未来2年美债利率可能的走势并以期限利差的分布情况来参考10年美债利率可能的走势根据CME官网数据当前市场仅预期12月约有40的概率会加息即如果美联储在12月加息在不考虑曲线形态变化的情况下未来24个月联邦基金利率期货仍面临15bps60x25bps的平行上移风险换言之在其他条件如经济数据不及预期政府关门学生贷款重启未对利率带来下行压力的情况下2年美债利率将较当前水平再上移15bps假定增量的加息预期没有引发任何利差变化则10年美债利率将就当前45的水平进一步抬升15bps至465如若进一步考虑中期过度乐观的降息预期可能的修正与长期或还未被充分计价的中性利率的上调则美债利率的上行幅度或不止于此风险提示本报告仅考虑美债利率中尚未被充分计价的紧缩预期可能带来的冲击并未结合其他宏观因子对美债利率可能的影响进行综合讨论模型存在偏估风险难以准确观测的长期自然利率超预期上行请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题内容目录12023年以来美债利率的走势及交易逻辑411TSYBEITIPS框架实际利率预期与通胀预期512TSYRTP框架风险中性利率与期限溢价52美债利率隐含了怎样的加息降息预期621风险中性利率模型622联邦基金期货模型8221联邦基金期货中的隐含利率8222联邦基金利率模型的搭建93联邦基金期货模型应用美债中的紧缩预期是否充分124风险提示13214请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题图表目录图1今年以来10年美债利率60min线分时走势图4图210年美债利率TIPS与BEI5图310年美债利率风险中性利率与期限溢价5图4风险中性利率R2R10与有效联邦基金利率FFR走势6图5风险中性利率R2R10与有效联邦基金利率FFR相关性6图6美债风险中性利率R的期限结构7图7美债风险中性利率的远期期限结构F7图8美债风险中性利率隐含的政策利率变化R7图92022年以来美债风险中性利率隐含的政策利率变化R7图10部分时期美债风险中性利率隐含的政策利率变化R8图11联邦基金期货隐含利率计算方法展示9图1210年2年美债利率联邦基金利率与期限利差9图13联邦基金期货隐含利率曲线10图14联邦基金期货交易量与持仓量10图152年美债利率实际值vs联邦基金期货拟合值10图162年美债利率实际值vs联邦基金期货拟合值散点图10图172022年以来未来24个月联邦基金利率期货曲线形态11图18利差倒挂时期10年与2年美债利率期限利差分布图12314请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题北京时间9月21日凌晨美联储公布9月FOMC点阵图大超市场预期导致10年美债利率一度升至448后在经济数据进一步超预期的推动下10年美债利率于9月22日凌晨上破45创2007年以来新高那么当前10年美债利率计价的各类预期是否已经充分后市是否还会再创新高本报告将通过量化模型来分析当前美债所隐含的加息降息预期以此为基础来判断可能的预期差方向并就美债利率后续可能的走势做出判断12023年以来美债利率的走势及交易逻辑2023年以来美债利率呈现出上半年宽幅震荡下半年趋势上行的走势走势形态切换的背后是交易逻辑的变化图1今年以来10年美债利率60min线分时走势图资料来源彭博德邦研究所上半年美债利率以36为中枢呈现宽幅震荡走势分别在Powell暗示3月不排除50bps加息时触顶41在中小银行危机爆发后触底33宽幅震荡形态背后是经济过热紧缩加码的强经济逻辑与金融暴雷紧缩放缓的弱金融逻辑在反复拉扯背后的背后是居民企业金融机构杠杆率在疫情的差异导致的对高利率环境暴露的敞口与耐受度的差异下半年美国经济衰退在中小银行危机后迟迟未兑现在经济韧性超预期长期国债发行量超预期日央行YCC退出力度超预期削弱长债边际购买力量等因素的共同作用下美债利率开启震荡上行走势在突破434的前高后10年美债利率又因9月点阵图对短强化年内再加息预期中分别上调明后两年政策利率50bps长长期政策利率预期均值上调且Powell承认中性利率可能的上调端利率的预期上移再度上破45与上半年不同的是下半年10年美债利率面临的交易逻辑更加复杂不再仅仅是经济货政的单一逻辑驱动长债供给边际买家需求变化等因素也开始掺杂414请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题针对上半年与下半年不同的交易逻辑我们基于美债手册10129后走向何方美债笔记3中提到的两种框架进行更量化的归因分析11TSYBEITIPS框架实际利率预期与通胀预期TSYBEITIPS美债利率分析框架将名义美债利率TSY拆解为盈亏平衡通胀率BEI与实际利率TIPS其中通胀保护国债TIPS的到期收益率即市场交易出来的实际利率预期名义利率与实际利率预期之差则为盈亏平衡通胀率用于表征市场交易的通胀预期图2可见2023年以来通胀预期BEI一直保持在225的中枢窄幅震荡10年美债利率的主要驱动来自实际利率预期TIPS分别体现为上半年市场在经济过热紧缩加码的强经济逻辑与金融暴雷紧缩放缓的弱金融逻辑之间的反复拉扯以及下半年在衰退交易落空长债供给超预期日央行YCC超预期9月FOMC点阵图超预期等一系列冲击下的中枢上移换言之下半年实际利率预期的抬升来自更高的经济增长预期增长风险溢价与流动性风险溢价图210年美债利率TIPS与BEI图310年美债利率风险中性利率与期限溢价TSYTIPSBEI10YTP10R10555454353252151050-05-1-15-22107220523012001200320052007200920112101210321052109211122012203220722092211230323052307230919041804180718101901190719102001200420072010210121042107211022012204220722102301230423071801资料来源美联储德邦研究所单位为资料来源纽约联储美联储德邦研究所单位为12TSYRTP框架风险中性利率与期限溢价TSYRTP美债利率分析框架将名义美债利率TSY拆解为风险中性利率R与期限溢价TP根据纽约联储的ACM模型风险中性利率R表征的是短期美债远期利率路径预期反映的主要是对货币政策的预期期限溢价TP表征的则是长端相对于滚动短端利率所要求的风险溢价反映的是风险偏好包括增长风险溢价通胀风险溢价与流动性风险溢价图3可见上半年10年美债利率的变化主要来自R10经济预期的变化驱动市场对美联储货币政策的预期变动经济过热金融暴雷危机结束造就R10V型走势下半年10年美债利率的变化主要来自TP10经济衰退预期落空导致TP中的增长风险溢价走阔长债供给超预期日央行YCC超预期削弱长债边际购买力量导致TP中的流动性风险溢价走阔9月FOMC对经济与通胀预期的上修和Powell对长期利率的预期上调则导致TP中的增长风险溢价通胀风险溢价走阔514请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题2美债利率隐含了怎样的加息降息预期9月FOMC结束后点阵图指引了更鹰派的政策利率预期在短端美联储19人中有12人预期年内尚余25bps加息紧缩终点中值为56在中端点阵图将明后两年政策利率中值分别上调50bps至5139降息幅度明显更少在长端点阵图将长期政策利率均值边际上调发布会上Powell承认中性利率可能的上调那么当前美债利率计价了怎样的加息降息预期这一预期是否在后续会面临调整的风险进而导致美债利率的变动本部分我们提出两个量化的模型思路以量化地刻画当前美债利率中所隐含的加息降息预期21风险中性利率模型在12部分的ACM美债模型中我们提到TSYRTP框架中的风险中性利率R表征的是短期美债远期利率路径预期反映的是市场对货币政策的预期图4可见风险中性利率R与联邦基金利率FFR之间走势高度同步另外由于期限越短利率对货币政策越敏感因此与R10相比R2在走势上与FFR的同步性更高图5中我们分别将R10R2与FFR进行线性回归测算出二者的2R分别为92139453即R2相对于R10与FFR更相关图4风险中性利率R2R10与有效联邦基金利率FFR走势图5风险中性利率R2R10与有效联邦基金利率FFR相关性FFRR2R10FFR与R2FFR与R10181816161414y07618x085961212R0945310108866y0495x1984144R092132200-26506690673067706810685068906930697060106050609061306170621066106-20246810121416182022资料来源美联储德邦研究所单位为资料来源美联储德邦研究所单位为回归时间始于1961年因此我们可以根据风险中性利率R的期限结构提取出其中隐含的加息降息预期提取共分为两步分别为从风险中性利率R的期限结构中提取风险中性利率的远期期限结构F从风险中性利率的远期期限结构F中提取风险中性利率隐含的政策利率变化R并由此倒算出美债利率中的加息降息预期RF从风险中性利率的期限结构中提取风险中性利率的远期期限结构图6展示了1-10年风险中性利率R的期限结构其中1210年的风险中性利率R1R2R10分别为536521509基于此我们可算出未来第1-22年的远期风险中性利率f111R21R1-1同理可提取出f21到f91进而得出风险中性利率的远期期限结构FF最新的曲线如图7所示614请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题图6美债风险中性利率R的期限结构图7美债风险中性利率的远期期限结构F20239212023921536565453853521545075250952514995048450491484694948445847844946441484724344674442847463423464245400123456789101101234567891011资料来源纽约联储德邦研究所横轴单位为月纵轴单位为资料来源纽约联储德邦研究所横轴单位为月纵轴单位为FR从风险中性利率的远期期限结构中提取风险中性利率隐含的政策利率变化我们将在F中提取出的f21与f11相减可得出未来第2-3年与未来第1-2年之间的预期R21的变动即R21f11-f21484-507-023即风险中性利率预期未来第2-3年的联邦基金利率将较未来第1-2年下降023以此类推可得出风险中性利率隐含的政策利率变化曲线R最新的R显示了未来9年美债利率隐含的降息预期即预期未来9年将分别降息3023151198766bps图8以25bps为一次加息降息算美债利率预期未来第2-3年与未来第1-2年相比美联储将降息02325bps099次图8美债风险中性利率隐含的政策利率变化R图92022年以来美债风险中性利率隐含的政策利率变化R2023921150001-005-010-006-006-008-00705-009-015-011-015-0200-025-023-05-030-030-035-101234567891001234567891011121314151617181920212223242526272829资料来源纽约联储德邦研究所纵轴单位为横轴单位为月每根曲线资料来源纽约联储德邦研究所横轴单位为月纵轴单位为表示某一个月份的R曲线最左侧的起始曲线表征2022年1月最后一个交易日的R曲线最右侧的红色曲线表征最新2023年9月21日的R曲线将2022年1月以来的R曲线按照时间顺序从左到右以此罗列图9可发现随着美联储加息周期的推进R曲线主要有如下特征R11呈现出回落态势并在2022年12月美联储将加息步伐由75bps放缓至50bps时由正转负即年度周期窗口下的美债利率的博弈开始从加息交易转为降息交易曲线形态由贴水改为升水即市场的交易从博弈增量的加息次数转化为博弈增量的降息次数曲线在近端曲率较大而在远端非常平坦即美债利率交易的货币政策预期差主要集中在近端这也是为何R2对FFR的解释力度大于R10前述图5所示当然美债利率交易的降息预期也存在反复如图10所示2023年35月的R11较7-9月明显更激进因为彼时市场预期中小银行业危机或是将美国经济压垮的最后一根稻草714请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题图10部分时期美债风险中性利率隐含的政策利率变化R202201202203202207202208202209202210152023022023032023052023072023082023091050-05-101234567891011121314151617181920212223242526272829资料来源纽约联储德邦研究所纵轴单位为横轴单位为月每根曲线表示某一个月份最后一个交易日的R曲线最右侧曲线表征最新2023年9月21日的R曲线22联邦基金期货模型风险中性利率模型的优势在于可量化出10年美债利率隐含的未来每一年的加息降息预期但缺陷在于其量化的加息降息预期仅能精确到年度例如在当前市场既未充分计价年内尚余的25bps加息又对未来的降息预期过度乐观详见鹰击长债破前高联储降息路遥遥美联储周观察20230924的情况下R11所指引出的未来一年降息几次的预期并不能较好地辅助投资因此我们基于联邦基金期货搭建了一个新的模型用于量化2年美债利率中所隐含的加息降息预期本部分中我们将先回顾利用联邦基金期货计算隐含加息降息的原理然后以联邦基金期货曲线搭建模型最后在下一部分讨论模型的应用221联邦基金期货中的隐含利率市场常说的隐含加息降息预期的计算来自对联邦基金期货FederalFundsFuturesFF的应用FF反映了某一特定月份的有效联邦期货利率FederalFundsEffectiveRatesFFER的日频均值预期例如2023年11月的联邦基金期货FFH2最后一笔成交价为94625对应的FFER100946255375即这笔交易反映了交易员预期11月全月的FFER平均值为5375相应地10月对应的FFER1009467533由于11月FOMC会议在11月1日因而加息后FFER相对于加息前的变动即5375-5330045给定加息一次的幅度为25bps则表明市场预期11月加息概率P1004502518即11月FOMC会议维持利率不变的概率为1P182814请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题图11联邦基金期货隐含利率计算方法展示资料来源CME德邦研究所绘制12月加息预期的计算则略微复杂图11由于11月2日至12月13日之间没有FOMC议息会议因此12月1-12日的FFER应与11月相同即为5375假定12月13日加息后的FFER为X即X代表了12月13-31日联邦基金利率的平均水平那么12月全月的FFER应为加息前FFER与加息后FFER的加权平均由此倒算出X544相对于加息前的5375上行了0065换言之市场对美联储在12月加息的期望值为65bps即加息25bps的概率P2652526故到12月累计加息25bps概率为PP1P2182644222联邦基金利率模型的搭建如图12所示与10年美债利率相比2年美债利率的走势与联邦基金利率更加一致因而市场常用2年美债利率来表达资产价格中隐含的政策利率预期图1210年2年美债利率联邦基金利率与期限利差410年2年利差10Y美债右2Y美债利率右联邦基金利率右1816314212110086-14-22-30850606067706780679068006810682068306840686068706880689069006910692069306940695069606970698069906000601060206030604060506070608060906100611061206130614061506160617061806190620062106220623067606资料来源美联储德邦研究所单位为914请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题当然直接采用2年美债利率来表征加息降息的问题在于其只能进行点估计pointestimate例如当前2年美债利率为513有效联邦基金利率为533即交易员预期未来2年平均利率为513比有效联邦基金利率低02简单粗暴地说这对应美债利率预期未来2年内有0225bps08次降息为了能更好地理解2年美债利率中隐含的加息降息预期我们需要将2年美债利率与联邦基金期货进行结合由于联邦基金期货存在未来24个月的合约因此可用其来描绘未来24个月的隐含联邦基金利率曲线图13反映了不同时期联邦基金期货隐含利率曲线的形态例如在3月8日听证会上Powell表示不排除3月FOMC加息50bps时曲线整体水平明显较高而在美国硅谷银行与第一共和银行破产引爆衰退预期后市场对美联储的降息预期分别在3月23日与5月4日达到极限水平即预期24个月后美联储将降息至25图13联邦基金期货隐含利率曲线图14联邦基金期货交易量与持仓量2023542023323交易量右持仓量40080602023382023922350705530060502505045200404015030351002030501025000123456789101112131415161718192021222324123456789101112131415161718192021222324资料来源彭博德邦研究所横轴单位为月资料来源彭博德邦研究所横轴单位为月纵轴单位为千张理论上2年美债利率可看作未来24个月滚动短期收益率因此未来24个月滚动短期利率应与2年美债利率等同当然由于远月联邦基金利率期货的持仓量和交易量显著偏低图14过低的远端样本数据意味着模型存在偏估风险设为第t期合约隐含的联邦基金期货利率年率则应有242年美债利率11121图152年美债利率实际值vs联邦基金期货拟合值图162年美债利率实际值vs联邦基金期货拟合值散点图2Y美债拟合2Y美债2Y美债6655y09906x5E-055R0994744433231220112345622062306220122022203220422052207220822092210221122122301230223032304230523072308资料来源彭博德邦研究所资料来源彭博德邦研究所横轴为拟合值纵轴为真实值1014请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题事实上用上述联邦基金期货模型拟合出的2年美债利率和真实的2年美债利率的周频数据走势的确高度一致图15且模型回归显示二者的R2高达9947图16其中差异部分则是由前述联邦基金期货远月期货较差的流动性带来的风险溢价因此联邦基金期货模型的本质是将2年美债利率进行了二维拓展2年美债利率中所隐含的加息降息预期不再是单纯的点估计pointestimate而是一条反映未来24个月加息降息预期的曲线如图13所示根据221中的方法可映射出当前联邦基金期货隐含政策利率路径最新联邦基金期货曲线隐含的到明年底FOMC上政策利率变动为5211412572-08-111-228-371-517-665bps对关键时间进行换算可得当前曲线预期23Q4再加息的概率为455在此条件假设下市场预期到明年12月FOMC政策利率将下调661bps对应264次的净降息需说明的是彭博WIRP和CME计算隐含加息降息概率所采用的联邦基金期货报价或有不同算数逻辑也有细微差别因此二者计算的结果也略有差异详见一次加息50bps的可能性与影响FedNote3图17展示了2022年以来的未来24个月联邦基金期货隐含利率曲线的演绎过程图中可见随着美联储政策利率的不断提高降息预期也随之出现但这一降息预期始终存在于曲线的远端换言之市场对于降息预期的定价一直出错虽然我们一直在强调市场对美联储的降息预期过度乐观但这种错误一直以延期兑现的方式在苟延残喘即2年美债利率对美联储紧缩预期的低估一直存在但随着加息终点的临近我们也预期当前凸性的曲线将分别经历前端进一步熊平曲线全面贴水曲线远端熊平的形态切换即市场在结束加息预期的交易后将逐步转向对过度乐观的降息交易的纠偏图172022年以来未来24个月联邦基金利率期货曲线形态230923082307230623052304230323022301221222112210220922086220722062205220422032202220154321022052306240725082201220222032204220622072208220922102211221223012302230323042305230723082309231023112312240124022403240424052406240824092410241124122501250225032504250525062507资料来源彭博德邦研究所除2309对应为2023年9月22日的曲线外其余均对应当月最后一个交易日的曲线1114请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题3联邦基金期货模型应用美债中的紧缩预期是否充分我们可将10年美债利率拆解为2年美债利率与10年与2年美债利率期限利差即10Y2Y10s2s通过上述模型判断未来24个月联邦基金期货曲线可能的形态与未来2年美债利率可能的走势并以期限利差的分布情况来参考10年美债利率可能的走势2年美债利率尚余15bps的上行空间我们在最新周报鹰击长债破前高联储降息路遥遥美联储周观察20230924中判断美联储或于12月再加息25bps且在24H2前难以降息根据CME官网数据当前市场仅预期12月有40的概率会加息即如果美联储在12月加息在不考虑曲线形态变化的情况下未来24个月联邦基金利率期货仍面临15bps60x25bps的平行上移风险即在其他条件不变的情况下2年美债利率将较当前水平再上移15bps图18利差倒挂时期10年与2年美债利率期限利差分布图资料来源美联储德邦研究所横轴单位为10年美债利率的上行幅度取决于触发增量加息预期的驱动因素给定2年美债利率预测值对未来10年美债利率的推演则取决于10年与2年美债利差倒挂情景平均来看利差倒挂平均幅度均约为48bps当前倒挂幅度为70bps从分布来看751分位数对应的利差倒挂区间为-070假定增量的加息预期没有引发任何利差变化则2年美债利率15bps的抬升将完全传导至10年美债利率层面上假定中间不发生任何风险事件导致10年美债利率出现下行则10年美债利率将就当前45的水平进一步抬升15bps至465如若进一步考虑中期过度乐观的降息预期可能的修正与长期或还未被充分计价的中性利率的上调则美债利率曲线的上行幅度或不止于此需强调的是此处我们对于10年美债利率的推演仅针对尚未被充分计价的加息降息预期但这并未同时考虑期限溢价通胀预期自然利率的变动等其他要素这些要素我们将在后续报告中详细分析1214请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题4风险提示本报告仅考虑美债利率中尚未被充分计价的紧缩预期可能带来的冲击并未结合其他宏观因子对美债利率可能的影响进行综合讨论模型存在偏估风险难以准确观测的长期自然利率超预期上行1314请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题信息披露分析师与研究助理简介芦哲德邦证券首席经济学家中国证券业协会首席经济学家专业委员会委员曾任职于世界银行华盛顿总部泰康资产和华泰证券在JIMF世界经济金融研究等学术期刊发表论文二十余篇第五届邓子基财经研究奖得主2019和2020新财富固定收益研究第一名2021ISI杰出成就分析师2022水晶球公募宏观研究冠军清华人大央财等多所大学专业研究生导师上财EMBA教授张佳炜德邦证券海外宏观组组长伦敦政治经济学院金融经济学硕士distinction六年海外宏观与全球大类资产配置投研经验曾任平安信托海外投资部QDII投资经理投决团队成员共同管理15亿元全球大类资产配置基金擅长海外经济货币政策研究与全球资产配置韦祎德邦证券宏观研究员毕业于中国人民大学和香港中文大学经济学博士研究方向为开放宏观经济学擅长海外经济经济周期货币政策与大类资产配置研究分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明1Table投资评级的比较和评级标准RatingDescription类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表买入相对强于市场表现20以上现为比较标准报告发布日后6个股票投资评增持相对强于市场表现520月内的公司股价或行业指数的级中性相对市场表现在-55之间波动涨跌幅相对同期市场基准指数的涨减持相对弱于市场表现5以下跌幅2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上A股市场以上证综指或深证成指为基行业投资评中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间准香港市场以恒生指数为基准级美国市场以标普500或纳斯达克综合弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下指数为基准法律声明本报告仅供德邦证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经德邦证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络德邦证券研究所并获得许可并需注明出处为德邦证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务1414请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明