投资要点
　　2023年9月中采制造业PMI为50.20%（环比+0.5个百分点），非制造业PMI为51.70%（环比+0.7个百分点），综合PMI为52%（环比+0.7个百分点）。我们对此点评如下：
　　生产维持强劲，需求稳步修复，制造业PMI重回景气区间。本月制造业PMI连续四个月向上回升，并自今年3月后再次回到扩张区间。生产指数仍维持强劲的增长势头，修复强度略超季节性。需求指数也在景气区间进一步回升，走势基本符合季节性。从2023年8月工业企业产成品存货增速数据来看，企业或将开启补库周期，这在一定程度上解释了为何生产更为强劲。往后看，因基建与地产投资增速偏慢，本轮经济修复斜率偏缓，预计后续PMI仍能继续扩张，但向上的动能或弱于今年一季度。
　　原材料购进价格指数不断上涨的背景下，企业补充原材料库存的意愿可能有所增强。本月反映原材料成本高和资金紧张的制造业企业占比均比上月有所上升，这或指向随着原材料价格指数与出厂价格指数之间的差距不断拉大，工业企业利润的好转进程中存在的阻碍可能增加。或受原材料价格不断上涨的影响，企业原材料补库动力可能更强。另外，产成品库存指数有回落迹象，可能跟需求不断回暖有关，但也建议关注9月工业企业产成品存货增速的数据，以观察企业补库周期能否顺利开启。
　　建筑业景气度继续回升，关注稳增长政策及“金九银十”季节性因素支持下，建筑业向好的可持续性。随着高温多雨天气影响逐渐消退，建筑业生产施工加快，商务活动指数升至较高景气区间。从高频数据来看，水泥价格止跌回升、钢厂盈利率保持平稳，或指向建筑施工终端需求出现边际好转迹象。服务业方面，9月居民消费需求或维持平稳，不过10月小长假或能带动居民一部分的出行旅游需求，建议关注后续节假日居民消费情况。
　　9月制造业PMI重回扩张区间，经济持续改善，修复进程也仍然偏温和，基本面对债市的利空相对可控。长短端估值吸引力的不断上升，对负债稳定的配置盘更为有利，但交易盘转为乐观仍需时间。9月制造业PMI再度升至扩张区间，上升幅度相对偏缓，当前经济仍在回暖，但进程也是仍偏温和的。因此基本面虽对债市有利空，但整体可控。随着前期债市不断调整，目前长短端估值水平对负债稳定的配置盘来说吸引力逐渐上升，但对交易盘转为乐观仍需时间。债券再度大跌的概率不大，后续重点观察边际积极信号：1）资金利率转松；2）地方债供给压力缓和；3）政策逐步落地后负面情绪释放。
　　风险提示：房地产政策超预期、财政支出力度超预期、金融监管超预期

研究报告全文：固定收证券研究报告益分析师黄伟平S0190514080003左大勇S0190516070005金九已至生产好于需求刘哲铭S01905230500049月中采PMI点评债研究助理袁梦茹市年月日2023102点投资要点评相关报告2023年9月中采制造业PMI为5020环比05个百分点非制造业20230927PMI为5170环比07个百分点综合PMI为52环比07个百机会大于风险10月债市分点我们对此点评如下展望20230901生产维持强劲需求稳步修复制造业PMI重回景气区间本月制造业PMI连续三月改善8月中PMI连续四个月向上回升并自今年3月后再次回到扩张区间生产指采PMI点评数仍维持强劲的增长势头修复强度略超季节性需求指数也在景气区20230830间进一步回升走势基本符合季节性从2023年8月工业企业产成品存仍是安全资产关注边际积极货增速数据来看企业或将开启补库周期这在一定程度上解释了为何信号9月债市展望20230731生产更为强劲往后看因基建与地产投资增速偏慢本轮经济修复斜率经济环比在逐步改善7月偏缓预计后续PMI仍能继续扩张但向上的动能或弱于今年一季度中采PMI点评原材料购进价格指数不断上涨的背景下企业补充原材料库存的意愿可能有所增强本月反映原材料成本高和资金紧张的制造业企业占比均比上月有所上升这或指向随着原材料价格指数与出厂价格指数之间的差距不断拉大工业企业利润的好转进程中存在的阻碍可能增加或受原材料价格不断上涨的影响企业原材料补库动力可能更强另外产成品库存指数有回落迹象可能跟需求不断回暖有关但也建议关注9月工业企业产成品存货增速的数据以观察企业补库周期能否顺利开启建筑业景气度继续回升关注稳增长政策及金九银十季节性因素支持下建筑业向好的可持续性随着高温多雨天气影响逐渐消退建筑业生产施工加快商务活动指数升至较高景气区间从高频数据来看水泥价格止跌回升钢厂盈利率保持平稳或指向建筑施工终端需求出现边际好转迹象服务业方面9月居民消费需求或维持平稳不过10月小长假或能带动居民一部分的出行旅游需求建议关注后续节假日居民消费情况9月制造业PMI重回扩张区间经济持续改善修复进程也仍然偏温和基本面对债市的利空相对可控长短端估值吸引力的不断上升对负债稳定的配置盘更为有利但交易盘转为乐观仍需时间9月制造业PMI再度升至扩张区间上升幅度相对偏缓当前经济仍在回暖但进程也是仍偏温和的因此基本面虽对债市有利空但整体可控随着前期债市不断调整目前长短端估值水平对负债稳定的配置盘来说吸引力逐渐上升但对交易盘转为乐观仍需时间债券再度大跌的概率不大后续重点观察边际积极信号1资金利率转松2地方债供给压力缓和3政策逐步落地后负面情绪释放风险提示房地产政策超预期财政支出力度超预期金融监管超预期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明债市点评2023年9月中采制造业PMI为5020环比05个百分点非制造业PMI为5170环比07个百分点综合PMI为52环比07个百分点我们对此点评如下生产维持强劲需求稳步修复制造业PMI重回景气区间9月制造业PMI录得5020较上月上升05个百分点本月制造业PMI连续四个月向上回升并自今年3月后再次回到扩张区间从生产端来看本月生产指数环比上升08个百分点录得5270从业人员指数环比上升01个百分点录得4810从需求端来看新订单指数环比上升03个百分点录得5050新出口订单指数环比上升110个百分点录得4780本月生产指数仍维持强劲的增长势头修复强度略超季节性需求指数也在景气区间进一步回升走势基本符合季节性从2023年8月工业企业产成品存货增速数据来看企业或将开启补库周期这在一定程度上解释了为何生产更为强劲往后看我们在10月债市展望中提到因基建与地产投资增速偏慢本轮经济修复斜率偏缓预计后续PMI仍能继续扩张但向上的动能或弱于今年一季度图表19月制造业PMI各分项环比变动2023-092023-08制造业PMI生产经营活动预期60050生产-01055080在手订单新订单-06050030产成品库存45原材料库存-05040010出厂价格从业人员150010主要原材料购进价格供应商配送时间290采购量新出口订单-080020进口110-130数据来源同花顺兴业证券经济与金融研究院整理图表2制造业PMI重返扩张区间图表3产需继续维持两旺格局生产新订单55制造业PMI荣枯线新出口订单荣枯线545853565254515250504948484647444246404519102001200420072010210121042107211022012204220722102301230423071910200120042007201021012104210721102201220422072210230123042307数据来源同花顺兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-债市点评图表4需求修复进度基本符合季节性图表5生产恢复势头较为强劲制造业PMI生产指数季节性变化制造业PMI新订单指数季节性变化5520232022-2018均值5820232022-2018均值545653525451525049504848474646月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月123456789101112123456789101112数据来源同花顺兴业证券经济与金融研究院整理图表6产成品存货增速有触底回升迹象企业收入增速产成品存货增速右25302025152010155100-55-100数据来源同花顺兴业证券经济与金融研究院整理原材料购进价格指数不断上涨的背景下企业补充原材料库存的意愿可能有所增强本月制造业PMI价格指数进一步回升其中主要原材料购进价格指数上行29个百分点至5940出厂价格指数上行150个百分点至5350据统计局调查结果显示本月反映原材料成本高和资金紧张的制造业企业占比均比上月有所上升这或指向随着原材料价格指数与出厂价格指数之间的差距不断拉大工业企业利润的好转进程中存在的阻碍可能增加9月产成品库存指数下降05个百分点至4670原材料库存指数上升01个百分点至4850或受原材料价格不断上涨的影响企业原材料补库动力可能更强另外产成品库存指数有回落迹象可能跟需求不断回暖有关但也建议关注9月工业企业产成品存货增速的数据以观察企业补库周期能否顺利开启9月生产经营预期指数小幅回落下行01个百分点至5550但高端制造业汽车铁路船舶航空航天设备等行业生产经营活动预期指数位于600以上高位景气区间对行业发展信心较强请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-债市点评图表8原材料库存指数继续回升但产成品库存指数图表7原材料价格与出厂价格之间的差距不断拉大小幅回落主要原材料购进价格出厂价格右-原材料库存产成品库存主要原材料购进价格5175出厂价格14701250651049608485564750446452400451901190519092001200520092101210521092201220522092301230523091910200120042007201021012104210721102201220422072210230123042307数据来源同花顺兴业证券经济与金融研究院整理图表9企业生产经营活动预期小幅下行61生产经营活动预期生产经营预期指数年过去五年右582023-350592018-2022五年均值年57202325057555615053550505154-0504953-1504752-2504551-3501月2月3月4月5月6月7月8月9月1011121806181019021906191020022006201021022106211022022206221023022306月月月数据来源同花顺兴业证券经济与金融研究院整理建筑业景气度继续回升关注稳增长政策及金九银十季节性因素支持下建筑业向好的可持续性本月非制造业PMI上行07个百分点至5170其中服务业商务活动指数为509环比上行04个百分点服务业新订单指数为4740环比基本不变建筑业商务活动指数为5620环比上行240个百分点建筑业新订单指数为50环比上行15个百分点随着高温多雨天气影响逐渐消退建筑业生产施工加快商务活动指数升至较高景气区间从高频数据来看水泥价格止跌回升钢厂盈利率保持平稳或指向建筑施工终端需求出现边际好转迹象服务业方面9月居民消费需求或维持平稳不过10月小长假或能带动居民一部分的出行旅游需求建议关注后续节假日居民消费情况从行业看水上运输邮政电信广播电视及卫星传输服务等行业商务活动指数位于550以上较高景气区间业务总量增长较快请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-债市点评图表10建筑业景气度扩张加快图表11建筑业新订单指数明显上行非制造业PMI新订单指数分行业PMI服务业制造业PMI建筑业右轴656070建筑业服务业6060555055504050453045204010403503519102001200420072010210121042107211022012204220722102301230423071910200120042007201021012104210721102201220422072210230123042307数据来源同花顺兴业证券经济与金融研究院整理图表12水泥价格低位回升图表13钢厂盈利率维持平稳全国水泥价格指数点钢厂盈利率247家20232022202112020232022202122020202019202020191002008018016060140401202010001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月月月月月月月月月月月月月123456789101112数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理9月制造业PMI重回扩张区间经济持续改善修复进程也仍然偏温和基本面对债市的利空相对可控长短端估值吸引力的不断上升对负债稳定的配置盘更为有利但交易盘转为乐观仍需时间9月制造业PMI再度升至扩张区间上升幅度相对偏缓当前经济仍在回暖但进程也是仍偏温和的因此基本面虽对债市有利空但整体可控随着前期债市不断调整目前长短端估值水平对负债稳定的配置盘来说吸引力逐渐上升但对交易盘转为乐观仍需时间债券再度大跌的概率不大后续重点观察边际积极信号1资金利率转松2地方债供给压力缓和3政策逐步落地后负面情绪释放请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-债市点评图表149月债市波动虽放大但保险配债力量仍强保险公司净买入月度亿元中期票据企业债其他3000同业存单地方政府债短期超短期融资券资产支持证券国债政金债200010000-1000-20002021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09数据来源CFETS兴业证券经济与金融研究院整理风险提示房地产政策超预期财政支出力度超预期金融监管超预期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-债市点评分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15和行业评级另有说明的除外评级标准增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间为报告发布日后的12个月内公司股价或行中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级业指数相对同期相关证券市场代表性指数减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5的涨跌幅其中沪深两市以沪深300指数无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定为基准北交所市场以北证50指数为基准性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级新三板市场以三板成指为基准香港市场以推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数恒生指数为基准美国市场以标普500或纳行业评级中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平斯达克综合指数为基准回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京深圳地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T215层32层01-08单元座52楼邮编200135邮编100020邮编518035邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-