投资要点
　　9月FOMC会议要点：
　　o联储对“higher”的态度变鸽，对“longer”的态度更鹰，验证我们此前关于联储用“longer”来替代“higher”的判断。
　　o联储对软着陆的信心增强，但软着陆不是联储预测的基准情景。
　　o经济韧性是联储超预期鹰派的主要原因。虽然政策利率已经具有限制性，但联储不能确信当前利率水平具有足够的限制性。
　　联储还有超预期鹰派的空间吗？联储后续的剧本主要有两条线索：1）美国实际增速以及通胀还有超预期的空间吗？2）联储紧缩还有超预期的空间吗？在我们看来这两点的空间都不大。
　　美债策略：当前可能已经接近本轮收益率曲线的顶点，美债进入最优配置区间。后续联储超预期鹰派的空间有限，2年期美债收益率可能已经来到顶点附近。10年期美债面临的不确定性因素更多，包括经济韧性带来的曲线走陡风险、国债发行量加大以及联储缩表带来的供需冲击、日本央行调整YCC政策引发carry trade敞口减少等。虽然这些不确定性仍对美债估值构成扰动，但4.5%附近的十年美债已经具备较佳的配置价值。
　　风险提示：美国基本面超预期上行造成通胀压力二次抬升；地缘政治超预期变化导致能源等大宗商品价格大幅上升；日本央行退出收益率曲线控制，对美债配置需求产生冲击。
　　

研究报告全文：固定收益证券研究报告分析师黄伟平S0190514080003title左大勇S0190516070005罗雨浓S0190520020001美债进入最优配置区间9月FOMC会议点评债券研2023年9月22日究相关报告relatedReport投资要点20230829summary联储越紧缩美国经济越受9月FOMC会议要点益o联储对higher的态度变鸽对longer的态度更鹰20230730验证我们此前关于联储用longer来替代higher的判再破40之后美债如何演断绎o联储对软着陆的信心增强但软着陆不是联储预测的基准20230626情景非线性与反脆弱20230528o经济韧性是联储超预期鹰派的主要原因虽然政策利率已美联储加息周期结束了吗经具有限制性但联储不能确信当前利率水平具有足够的20230508限制性欧债危机20还有多远20230406联储还有超预期鹰派的空间吗联储后续的剧本主要有两条线索明斯基时刻还有多远202303251美国实际增速以及通胀还有超预期的空间吗2联储紧缩还有超负carry如何影响金融稳定预期的空间吗在我们看来这两点的空间都不大20230301美国经济会着陆吗美债策略当前可能已经接近本轮收益率曲线的顶点美债进入最优20230206配置区间后续联储超预期鹰派的空间有限2年期美债收益率可能市场定价和联储政策缘何出现重大分歧已经来到顶点附近10年期美债面临的不确定性因素更多包括经济韧性带来的曲线走陡风险国债发行量加大以及联储缩表带来的供需冲击日本央行调整YCC政策引发carrytrade敞口减少等虽然这些不确定性仍对美债估值构成扰动但45附近的十年美债已经具备较佳的配置价值风险提示美国基本面超预期上行造成通胀压力二次抬升地缘政治超预期变化导致能源等大宗商品价格大幅上升日本央行退出收益率曲线控制对美债配置需求产生冲击请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明报告正文9月FOMC会议要点点阵图的信号对higher的态度变鸽对longer的态度更鹰点阵图记录的是FOMC参会者对未来政策利率路径的预期正常情况下参会者有19名包含12名FOMC票委7名理事纽约联储主席4名有投票权的地方联储主席以及另外7名暂时没有投票权的地方联储主席很多时候联储并不处于满员状态有人离职或者新任职官员没走完入职流程比如今年6月的FOMC只有18位参会者因为前联储副主席Brainard离任接替者Kugler于近期入职后联储恢复满员状态当下点阵图隐含的重要信息有两点年内联储加息高点以及明年联储降息幅度关于年内加息高点9月FOMC会议上12名参会者认为在55-575的区间7名认为维持当前525-55的区间在6月有6名成员认为加息高点在525-55的区间或以下9月新增的一位鸽派成员大概率是新入职的Kugler这从其教育和职业经历以及所属党派大致可以推测6月的鹰派成员中有两人认为加息终点应该在575-6的区间一人认为在6-625的区间到了9月没有人认为加息终点在575-6或更高我们猜测鹰王Bullard的离任可以解释其中一位成员的鹰派态度缓和但此外还有两位成员的鹰派程度是边际缓和的简单说9月FOMC参会者中极端鹰派消失没有人认为还需要加息两次或者更高关于明年降息幅度9月点阵图对明年底政策利率预测中位数在50-525的区间对应的降息幅度为50bp而6月对应的降息幅度是100bp降息路径大幅变平此前市场已经预期点阵图对于明年降息幅度的指引可能会受窄但实际上的收窄幅度超过了市场预期这一点变化也成为大类资产重定价的焦点事实上点阵图对明年政策利率预测的置信度并不高更多的是反映美联储货币政策态度作为联储远期指引的工具联储修正对降息路径的指引目的是引导金融条件收紧抑制韧性十足的宏观经济短期看联储的目的已经达到美股调整美债收益率曲线上移我们早在7月底参见报告再破40之后美债如何演绎指出政策博弈重心已经从加息终点切换至降息起点远期指引可能成为联储在后一阶段最重要的政策武器联储大概率用longer来替代higher金融市场需要对高息环境的长期持续做好准备9月点阵图的变化验证了我们此前的判断请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-图表12023年6月FOMC点阵图图表22023年9月FOMC点阵图数据来源美联储兴业证券经济与金融研究院整理SEP预测的信号联储对软着陆的信心增强在9月SEP经济数据预测中联储官员调高了对2023-2024实际GDP增速的预测调低了对2023-2025年失业率的预测同时对通胀的预测没有大的变化近期美国宏观数据呈现出软着陆的图景9月SEP预测也反映联储对软着陆的信心进一步增强但在回答记者提问环节鲍威尔仍然强调软着陆不是联储预测的基准情景baselineexpectation而只是可能实现的结果plausibleoutcome能否实现软着陆不完全取决于联储很多因素不是联储可以控制的比如财政政策地缘政治供应链问题等等联储所能做的就是尽量不降低软着陆的概率nothandicapthelikelihood这和点阵图隐含的政策思路是一致的联储希望通过降低加息高点的水平同时延长利率停留在高点的时间来增大软着陆的概率联储认为如果加息足够温柔就能在遏制通胀的同时降低实体经济的痛感相比软着陆恢复物价稳定仍然是压倒性的目标这点联储完全有能力做到而且有责任实现对于软着陆联储只能尽人事听天命图表32023年9月FOMC成员对经济数据的预测数据来源美联储兴业证券经济与金融研究院整理答记者问环节的核心要点软着陆不是联储基准预测情景经济韧性是联储超预期鹰派的主要原因FOMC会后的答记者问环节是理解联储政策脉络的重要窗口美国财经记者绝大部分提问切中要害这提高了联储和市场的沟通效率大部分投请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-资者感到困惑的是去通胀已经取得明显进展劳动力市场也显现出再平衡的迹象为何联储还要在紧缩程度上更进一步保留进一步加息选项推迟开启降息时点鲍威尔的回答是虽然政策利率已经具有限制性但我们不能确信当前利率水平具有足够的限制性这个回答的潜台词是当前名义政策利率已经超过名义中性利率但可能还不足以对产出缺口和通胀缺口作出补偿请大家自行脑补泰勒规则公式基于模型测算的中性利率在当前阶段其实并不重要联储相信眼见为实只有经济显著降温通胀压力实质性缓解联储才能确信政策利率具备足够限制性而目前的政策利率显然还没有实现这一点联储在软着陆预期升温的背景下也保持了足够的清醒联储并不相信在经济过热状态下通胀能顺利回到2的目标经济学原理和常识告诉我们只有在一段时期内实际经济增速低于潜在增速通胀才可能接近或达到2的目标虽然过去一年经济保持韧性和通胀下行实现并存但联储仍然保持警惕经济过热状态下通胀随时可能二次反弹这也是这次联储超预期鹰派的主要原因尽管软着陆的概率在上升但抗击通胀仍然是压到一切的目标图表42023年9月FOMC答记者问脱水版序号提问媒体问题鲍威尔回答1什么使联储认为当前政策利率还不够具有限制性我们还不能判断当前利率水平是否足够具有限制性未来是否继FinancialTimes续加息我们并没有作出决定2Washington再加一次息或者不加息对经济和通胀的影响有啥差别再加一次息在宏观上可能没有太大影响但我们需要确信我们达Post呢到了足够限制性的利率水平3如果通胀预期没有太大变化为何要将明年降息幅度就最近的数据而言我不认为通胀变得更顽固要找一个原因的CNBC缩减50bp呢话那就是经济活动更强劲了4过去你认为要实现2的通胀目标需要一段时期实际软着陆不是预测的基准情景而是可能的结果Reuters增速低于潜在增速现在你是否认为软着陆成为预测的基准情景5WallStreet通胀下行会导致实际政策利率更具备限制性联储如我们理解实际利率更重要但足够限制性的利率水平只能依靠观Journal何看到这一点察经济表现我们目前还没有信心已经达到这个水平6如果经济一直保持过热但同时没有导致通胀抬升只有GDP增速威胁到物价稳定它才成为问题Axios那么经济过热本身会成为继续紧缩的原因吗7油价上升汽车工人罢工以及政府关门风险如何影响我们会评估这些因素的影响但目前这些因素具有很大不确定Politico经济和联储政策性8Bloomberg为何不把软着陆当作主要的目标我们一直在努力实现软着陆但相比衰退更糟糕的结果是我们News没有恢复物价稳定9Associated你认为当前的去通胀主要是因为供给侧和疫情扰动因我认为供给侧修复和需求侧降温都在起作用Press素缓解吗10油价上涨导致CPI和PCE抬升这如何影响联储加息这取决于油价上涨是持续性的还是短期波动我们会进一步观FoxBusiness决策察11MNIMarket近期美债收益率曲线抬升多少归因于宏观因素多收益率抬升不是因为通胀而是因为更强的经济增长以及更多的News少归因于技术性因素国债供给12经济的韧性似乎是源于经济对利率的敏感度降低您经济维持韧性可能是因为利率没有在足够限制性的水平保持足够TheEconomist如何看待这一点久注表格是笔者根据自己的理解对FOMC答记者问内容进行精简提炼数据来源美联储兴业证券经济与金融研究院整理联储还有超预期鹰派的空间吗大类资产价格本身就是联储遏制通胀的工具9月FOMC的故事其实可以用一句话概括美国经济高烧不退加大通胀二次抬升风险金融条件指数趋势下行不利于需求侧降温于是联储动用远期指引工具对市场预期纠偏引导金融条件指数上行后续的剧本主要有两条线索1美国实际增速以及通胀还有超预期的空间吗2联储紧缩还有超预期的空间吗这两个问题的答案决定了后续联储的动作我们分别来讨论关于第一个问题我们倾向于认为2023年Q3是美国实际增速的高点后续美国经济韧性持续超预期的概率不高原因包括美国居民超额储蓄接近耗尽助学贷款恢请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-复偿还国会党争下美国政府可能停摆加息的累积滞后效应逐步显现能源价格上涨等等更重要的一点是当前美国基本面远超均衡水平亚特兰大联储GDPNow对Q3增速给出的预测高达49在当前基础上进一步超预期的难度实在太大图表54月以来美国金融条件指数NFCI趋于宽松图表69月19日亚特兰大联储预测2023年Q3美国GDP增速高达49NFCI070050030010010030050070090110150216021702180219022002210222022302数据来源Fred亚特兰大联储兴业证券经济与金融研究院整理关于第二个问题我们认为联储进一步超预期鹰派的空间也不大了后续联储紧缩有两种途径1调高终点利率2推迟降息时点压平降息曲线我们此前的报告已经讨论过联储当前的策略是以时间换空间联储不希望超过必要程度的加息破坏软着陆的前景因此在55-575的水平上进一步调高终点利率的概率并不大至于降息路径的指引联储确实可以把明年降息50bp的预期修正为不降息甚至把2025年的预期也修正为不降息但市场相不相信联储的指引就是另外一回事了远期指引的间隔越长实际效果也越弱9月FOMC点阵图公布后联邦基金期货市场并没有按照此指引定价所以联储对2024年Q3之后的任何指引在市场看来可能都没有太大置信度图表7目前市场对政策利率路径的定价与联储指引间还有一段距离注数据日期为9月21日数据来源CMEFedwatch兴业证券经济与金融研究院整理落实到美债策略当前可能已经接近本轮收益率曲线的顶点美债进入最优配置区间如前文所述如果联储超预期鹰派的空间有限那么2年期美债收益率可能已经来到顶点附近10年期美债面临的不确定性因素更多包括经济韧性带来的曲线走陡风险国债发行量加大以及联储缩表带来的供需冲击日本央行调整YCC请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-政策引发carrytrade敞口减少等虽然这些不确定性仍可能对美债估值构成扰动但45附近的十年美债已经具备非常高的配置价值图表8美债收益率走势2年美债收益率10年美债收益率利差右轴55010-2bp503050010450103040050350709030011025013022072209221123012303230523072309数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理风险提示美国基本面超预期上行造成通胀压力二次抬升地缘政治超预期变化导致能源等大宗商品价格大幅上升日本央行退出收益率曲线控制对美债配置需求产生冲击请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15和行业评级另有说明的除外评级标准增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间为报告发布日后的12个月内公司股价或行中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级业指数相对同期相关证券市场代表性指数减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5的涨跌幅其中沪深两市以沪深300指数无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性为基准北交所市场以北证50指数为基准事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级新三板市场以三板成指为基准香港市场以推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数恒生指数为基准美国市场以标普500或纳行业评级中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平斯达克综合指数为基准回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京深圳地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T215层32层01-08单元座52楼邮编200135邮编100020邮编518035邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-