投资要点
　　第一部分：1-9月债市走势分析
　　今年以来债市运行的逻辑主线：
　　 1）1季度：经济阶段性改善，但债市配置力量较强，市场回调幅度有限。
　　 2）3月下旬-6月降息前：经济下行压力+货币宽松+交易盘加速进场，利率下行进入顺畅的阶段。
　　 3）6月降息后-8月下旬：市场博弈的属性加强。
　　4）8月下旬以来，房地产政策边际优化背景下市场稳增长预期回升，债市波动放大，曲线熊平。
　　第二部分：经济改善的动能及斜率
　　政策密集出台后，金融及经济进入改善区间。
　　但本轮经济修复斜率较平缓。
　　融资需求的结构性矛盾仍然较为突出。经济分项中的地产板块修复仍然偏慢，房地产市场销售和开发建设未见明显好转迹象。
　　与今年年初相比，7月以来经济修复斜率较为平缓。
　　和过去几轮经济修复时期相比，本轮经济修复进程也相对较为温和。
　　在这次经济修复中，宽货币政策已出台多次，而宽信用进程较为缓慢，原因可能在于地产与基建投资增速的表现较为一般。
　　当下经济所处的环境：增速换挡+转型期
　　高质量发展时代，经济发展质量可能比发展速度更重要，结构转型可能是当前重心所在。
　　经济周期本质上是债务周期的问题。
　　货币宽松路径确定：呵护经济修复+配合宽财政+处理存量债务问题。
　　对债券市场而言，未来可能有波动，但持续走熊的风险偏低。
　　第三部分：市场到底在担忧什么？
　　担忧一：跨季后资金能否快速转为宽松？
　　9月对资金转松的三大最主要制约：汇率贬值压力、利率债加速供给、信贷投放加速。后续汇率因素、利率债供给对资金面的影响大概率边际减弱，经济温和修复是大势所趋，应关注后续实体融资需求和信贷投放力度的边际变化对于资金面的影响。
　　对资金面的有利因素：央行公开市场操作净投放呵护、政策对于资金空转的关注度或有边际减弱。
　　总体来看，10月资金面持续收紧的概率可能不大，资金利率或维持紧平衡，较9月略为宽松。预计跨季后10月的DR007中枢将回落至1.8%-1.9%附近，略高于政策利率。
　　担忧二：“金九银十”的成色如何？
　　整体水平仍然偏弱，但房地产和建筑施工领域的终端需求已出现一些边际回暖的迹象。汽车消费仍处于较高水准，小长假带动下后续服务消费的进一步改善可能是大势所趋。
　　在稳增长政策与“金九银十”效应的共同支撑下，后续经济回暖可能是大势所趋。但回暖的进程可能偏温和，且经济复苏基础并不牢固，短期内宽松的货币政策大概率仍将延续，基本面对于债市有利空，但整体可控。
　　担忧三：负债稳定性，是否会有脉冲？
　　地产周期衰减背景下，居民部门资产负债表重构是影响机构负债结构和投资行为的最底层逻辑。
　　机构负债端的变化直接影响了机构的买卖行为，而债券供需格局的变化亦造成了收益率的明显变化。
　　结合农村金融机构、保险、理财、基金等机构的现券及资金交易行为来看，短期内负债端可能无需过分担忧。
　　第四部分：市场压力可控，对负债稳定的机构更为有利
　　债市核心因素：资金利率>负债稳定性>基本面修复强度>超预期政策。
　　配置盘决定利率上限、交易盘主导利率下限。
　　当下利率可能难以快速下行，但估值吸引力在提升，机会大于风险。
　　估值吸引力上升对负债稳定的配置盘有利，但对于交易盘要转为乐观仍需时间。
　　债券再度大跌的概率不大，后续重点观察边际积极信号：1）资金利率是否转松；2）地方债供给压力缓和；3）政策逐步落地后负面情绪释放。
　　10月初至三中全会前可能还有个超跌反弹的做多区间（类似2022年10月份）。
　　存单及10Y国债的性价比正在提升。
　　存单利率进一步上行突破2.5%的MLF操作利率的概率不高，同业存单的配置性价比已经凸显。
　　长债性价比也在抬升。当前10Y国债收益率接近2.7%，已接近MLF操作利率+15BP，处于估值性价比较高的位置。
　　考虑到曲线平坦，长债的下行依赖于短端空间打开，短债确定性高于长债。
　　二永债估值性价比有一定显现，但“进攻”或仍需等待。
　　风险提示：房地产政策超预期、财政支出力度超预期、金融监管超预期

研究报告全文：证券研究报告固定收益机会大于风险10月债券市场展望分析师黄伟平S0190514080003左大勇S0190516070005徐琳S0190521010003刘哲铭S0190523050004研究助理袁梦茹报告日期2023年9月27日投资要点KEYPOINTS第一部分1-9月债市走势分析今年以来债市运行的逻辑主线11季度经济阶段性改善但债市配置力量较强市场回调幅度有限23月下旬-6月降息前经济下行压力货币宽松交易盘加速进场利率下行进入顺畅的阶段36月降息后-8月下旬市场博弈的属性加强48月下旬以来房地产政策边际优化背景下市场稳增长预期回升债市波动放大曲线熊平第二部分经济改善的动能及斜率政策密集出台后金融及经济进入改善区间但本轮经济修复斜率较平缓融资需求的结构性矛盾仍然较为突出经济分项中的地产板块修复仍然偏慢房地产市场销售和开发建设未见明显好转迹象与今年年初相比7月以来经济修复斜率较为平缓和过去几轮经济修复时期相比本轮经济修复进程也相对较为温和在这次经济修复中宽货币政策已出台多次而宽信用进程较为缓慢原因可能在于地产与基建投资增速的表现较为一般投资要点KEYPOINTS第二部分经济改善的动能及斜率当下经济所处的环境增速换挡转型期高质量发展时代经济发展质量可能比发展速度更重要结构转型可能是当前重心所在经济周期本质上是债务周期的问题货币宽松路径确定呵护经济修复配合宽财政处理存量债务问题对债券市场而言未来可能有波动但持续走熊的风险偏低第三部分市场到底在担忧什么担忧一跨季后资金能否快速转为宽松9月对资金转松的三大最主要制约汇率贬值压力利率债加速供给信贷投放加速后续汇率因素利率债供给对资金面的影响大概率边际减弱经济温和修复是大势所趋应关注后续实体融资需求和信贷投放力度的边际变化对于资金面的影响对资金面的有利因素央行公开市场操作净投放呵护政策对于资金空转的关注度或有边际减弱总体来看10月资金面持续收紧的概率可能不大资金利率或维持紧平衡较9月略为宽松预计跨季后10月的DR007中枢将回落至18-19附近略高于政策利率投资要点KEYPOINTS第三部分市场到底在担忧什么担忧二金九银十的成色如何整体水平仍然偏弱但房地产和建筑施工领域的终端需求已出现一些边际回暖的迹象汽车消费仍处于较高水准小长假带动下后续服务消费的进一步改善可能是大势所趋在稳增长政策与金九银十效应的共同支撑下后续经济回暖可能是大势所趋但回暖的进程可能偏温和且经济复苏基础并不牢固短期内宽松的货币政策大概率仍将延续基本面对于债市有利空但整体可控担忧三负债稳定性是否会有脉冲地产周期衰减背景下居民部门资产负债表重构是影响机构负债结构和投资行为的最底层逻辑机构负债端的变化直接影响了机构的买卖行为而债券供需格局的变化亦造成了收益率的明显变化结合农村金融机构保险理财基金等机构的现券及资金交易行为来看短期内负债端可能无需过分担忧投资要点KEYPOINTS第四部分市场压力可控对负债稳定的机构更为有利债市核心因素资金利率负债稳定性基本面修复强度超预期政策配置盘决定利率上限交易盘主导利率下限当下利率可能难以快速下行但估值吸引力在提升机会大于风险估值吸引力上升对负债稳定的配置盘有利但对于交易盘要转为乐观仍需时间债券再度大跌的概率不大后续重点观察边际积极信号1资金利率是否转松2地方债供给压力缓和3政策逐步落地后负面情绪释放10月初至三中全会前可能还有个超跌反弹的做多区间类似2022年10月份存单及10Y国债的性价比正在提升存单利率进一步上行突破25的MLF操作利率的概率不高同业存单的配置性价比已经凸显长债性价比也在抬升当前10Y国债收益率接近27已接近MLF操作利率15BP处于估值性价比较高的位置考虑到曲线平坦长债的下行依赖于短端空间打开短债确定性高于长债二永债估值性价比有一定显现但进攻或仍需等待风险提示房地产政策超预期财政支出力度超预期金融监管超预期第一部分1-9月债市走势分析11季度长端利率先上后下配置是主线数据来源iFinD兴业证券经济与金融研究院整理612季度利率债整体处于牛市行情数据来源iFinD兴业证券经济与金融研究院整理713季度长债博弈属性增强数据来源iFinD兴业证券经济与金融研究院整理81年初至今二永债利率下行幅度较大但波动亦较大债牛行情支撑下今年以来二永债收益率下行幅度较大5YAAA-二级资本债收益率最大下行幅度超过70bp但降息和政治局会议后二永债的回调幅度和波动也比较大5月中下旬以来二永债利差压缩行情已基本结束呈现震荡回升态势今年以来的二级资本债走势今年5月中下旬以来二级资本债利差趋势回升商业银行二级资本债到期收益率AAA-1Y商业银行二级资本债信用利差3YBP商业银行二级资本债到期收益率AAA-3YAAA-AAAA商业银行二级资本债到期收益率AAA-5Y4618044160424014038361203432100308028266024224020182021022105210821112202220522082211230223052308220316220916230316230916数据来源iFinD兴业证券经济与金融研究院整理数据来源iFinD兴业证券经济与金融研究院整理91政治局会议以来商品表现好于债券好于权益资产春节后-降息前债券是国内表现最稳定收益也比较高的大类资产其表现明显好于大部分股指和商品总体来看信用债表现好于利率债6月降息后市场风险偏好有所抬升商品表现整体好于债券但权益市场的表现仍没有出现明显改善7月政治局会议以来大类资产表现仍是商品好于债券好于权益的格局6月降息后商品表现整体好于债券国内大类资产表现2023春节后-6月降息前6月降息后-7月政治局会议前7月政治局会议-8月降息前8月降息-925南华能化指数南华贵金属指数南华金属指数南华农产品指数南华工业品指数中债企业债AA-指数中债企业债AA指数中债企业债AA指数中债企业债AAA指数中债5年期国债指数中债10年期国债指数中债-7-10年国开行债券指数中小板指数创业板指数沪深300指数上证综合指数-300-200-1000010020030010数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理18月下旬以来债市波动放大曲线熊平今年以来债市运行的逻辑主线11季度经济阶段性改善但债市配置力量较强市场回调幅度有限23月下旬-6月降息前经济下行压力货币宽松交易盘加速进场利率下行进入顺畅的阶段36月降息后-8月下旬市场博弈的属性加强48月下旬以来房地产政策边际优化背景下市场稳增长预期回升债市波动放大曲线熊平近期股债市场对于经济增长预期有所抬升曲线熊平4股债大类资产隐含的经济增长预期国债到期收益率10Y-1YBP右轴3股债大类资产隐含的货币宽松预期国债收益率1Y31110国债收益率10Y22910027901258002370-121601950-21740-31530200101200701210101210701220101220701230101230701221001221201230201230401230601230801数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理111总结今年以来债市运行的逻辑主线11季度经济阶段性改善但债市配置力量较强市场回调幅度有限23月下旬-6月降息前经济下行压力货币宽松交易盘加速进场利率下行进入顺畅的阶段36月降息后-8月下旬市场博弈的属性加强48月下旬以来房地产政策边际优化背景下市场稳增长预期回升债市波动放大曲线熊平12第二部分经济改善的动能及斜率2政策密集出台后金融及经济进入改善区间7月24日政治局会议以来各类稳增长政策密集出台货币政策再度降息15BP降准25BP为经济修复提供适宜的宽货币环境财政政策减税降费以支持中小企业的发展出台个人所得税优惠政策以期增加居民可支配收入下调证券交易印花税以活跃资本市场7月24日政治局会议后出台的各类稳增长政策政治局会议中相关类别日期政策事件主要内容表述2023年8月15日央行公开市场开展4010亿元1年期MLF和2040亿元7天2023年8月15日中国人民银行宣布降低1年期MLF与七天逆回购利率期逆回购操作中标利率分别为25180较上次分别下调15个基点和10个基点发挥总量和结构货币政策央行公告称为巩固经济回升向好基础保持流动性合理充裕中国性货币政策工具作人民银行决定于2023年9月15日下调金融机构存款准备金率025个百分用2023年9月14日中国人民银行决定于2023年9月15日下调金融机构存款准备金率点不含已执行5存款准备金率的金融机构本次下调后金融机构加权平均存款准备金率约为74财政部发布关于加强财税支持政策落实促进中小企业高质量发展的通知要求一落实落细减税降费政策减轻小微企业税费负担2023年8月25日通知二强化财政金融政策协同保障中小企业融资需求延续优化完公告指出继续实施公共租赁住房税收优惠政策对公租房建设善并落实好减税降财政部税务总局发布关于继续实施公共租赁住房税收优惠政策的期间用地及公租房建成后占地免征城镇土地使用税对公租房经营费政策2023年8月25日公告管理单位免征建设管理公租房涉及的印花税对公租房经营管理单位购买住房作为公租房免征契税印花税执行至2025年12月31日财政政策公告明确自2024年1月1日至2025年12月31日对出售自有住房财政部税务总局发布关于延续实施支持居民换购住房有关个人所2023年8月25日并在现住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人对其出售现住增加居民收入得税政策的公告房已缴纳的个人所得税予以退税优惠财政部国家税务总局8月27日发布公告称为活跃资本市场提振投2023年8月27日证券交易印花税8月28日起实施减半征收活跃资本市场资者信心自2023年8月28日起证券交易印花税实施减半征收通知称为进一步减轻家庭生育养育和赡养老人的支出负担提2023年8月31日国务院发布关于提高个人所得税有关专项附加扣除标准的通知增加居民收入高3岁以下婴幼儿照护等三项个人所得税专项附加扣除标准数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理2政策密集出台后金融及经济进入改善区间7月24日政治局会议以来各类稳增长政策密集出台地产政策优化首套房认定标准降低存量房贷利率降低首付比例北上广深等超一线城市执行认房不认贷部分城市开始取消限购保障房规划建设等7月24日政治局会议后出台的各类稳增长政策政治局会议中相关表类别日期政策事件主要内容述优化个人住房贷款中住房套数认定标准更好满足居民刚性和改善性住房需求现就有关事项通知如下一居民家庭包括借款人配偶及未成年子女下同申请贷款购买商品住房时家庭成员在当地名下无成套住房的不论是否已利用贷款住房城乡建设部中国人民银行金融监管总局关于优化个人住房贷款中住房套2023年8月25日购买过住房银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策二家庭住房套数数认定标准的通知由城市政府指定的住房套数查询或认定责任部门根据居民家庭申请或授权提供查询服务并出具查询结果或认定证明三此项政策作为政策工具纳入一城一策工具箱通知规定对于贷款购买商品住房的居民家庭首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低于20二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例2023年8月31日央行国家金融监督管理总局发布关于调整优化差别化住房信贷政策的通知统一为不低于30首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行适应我国房地产市二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利场供求关系发生重大率加20个基点变化的新形势适时通知规定自2023年9月25日起存量首套住房商业性个人住房贷款的借款人调整优化房地产政策可向承贷金融机构提出申请由该金融机构新发放贷款置换存量首套住房商业性个因城施策用好政策工地产人住房贷款新发放贷款的利率水平由金融机构与借款人自主协商确定但在贷款具箱更好满足居民政策央行国家金融监督管理总局发布关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通2023年8月31日市场报价利率LPR上的加点幅度不得低于原贷款发放时所在城市首套住房商刚性和改善性住房需知业性个人住房贷款利率政策下限金融机构应严格落实相关监管要求对借款求促进房地产市场人申请经营性贷款和个人消费贷款等贷款的用途进行穿透式实质性审核并明确平稳健康发展要加提示风险大保障性住房建设和上海市住房城乡建设管理委上海市房屋管理局人民银行上海市分行国家金融通知规定居民家庭包括借款人配偶及未成年子女申请贷款购买商品住房时供给2023年9月1日监督管理总局上海监管局联合印发关于优化我市个人住房贷款中住房套数认定标家庭成员在我市名下无成套住房的不论是否已利用贷款购买过住房银行业金融准的通知机构均按首套住房执行住房信贷政策该规定自通知印发次日起执行通知规定9月1日起居民家庭包括借款人配偶及未成年子女申请贷款购买北京市住房和城乡建设委员会中国人民银行北京市分行国家金融监督管理总局2023年9月1日商品住房时家庭成员在北京市名下无成套住房的不论是否已利用贷款购买过住北京监管局发布关于优化我市个人住房贷款中住房套数认定标准的通知房银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策何立峰强调保障性住房建设是艰巨复杂的系统性工程要坚持规划先行谋定后中共中央政治局委员国务院副总理何立峰出席规划建设保障性住房工作部署电视2023年9月4日动扎实做好前期工作严格项目管理和成本控制综合考虑市场形势合理把握电话会议建设节奏保障性住房要实施严格封闭管理不得上市交易2023年9月20日广州市人民政府办公厅发布关于优化我市房地产市场平稳健康发展政策的通知通知规定优化住房限购和增值税免税年限数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理2政策密集出台后金融及经济进入改善区间7月24日政治局会议以来各类稳增长政策密集出台消费政策新能源汽车消费仍是重要政策抓手或拟出台文旅消费政策措施以释放消费潜力产业政策促进石化化工钢铁机械汽车等产业的发展7月24日政治局会议后出台的各类稳增长政策政治局会议中相关表类别日期政策事件主要内容述通知指出优化汽车购买使用管理各地区不得新增汽车限购措施已实施限购的地区因地制宜优化汽车限购措施扩大新能源汽车消费落实构建高质量充电基础设施体系支持新能源汽车下乡延续和优化新能源汽车车辆购置税减免等政策科学布局适度超前建设充电基础设施体系支持刚性和改善性住房需求做好保交楼保民生保稳定工作完善住房保障基础性制度和支持政策扩大保障性租赁住房供给着力解决新市民国务院办公厅转发国家发展改革委关于恢2023年7月31日青年人等住房困难群体的住房问题稳步推进老旧小区改造进一步发挥住宅专项维修资金在老旧小区改造和老旧复和扩大消费措施的通知要提振汽车电子产消费住宅电梯更新改造中的作用继续支持城镇老旧小区居民提取住房公积金用于加装电梯等自住住房改造在超大特品家居等大宗消费政策大城市积极稳步推进城中村改造实施消费促进专项投资政策支持消费基础设施建设设备更新改造和关键推动体育休闲文化生产线改造升级将符合条件的项目纳入地方政府专项债券支持范围支持符合条件的消费基础设施发行不动产投旅游等服务消费资信托基金REITs等文化和旅游部产业发展司副司长马力在第三季度例行新闻发布会上介绍拟出台关于丰富优质旅游供给释放旅游文旅部拟出台关于丰富优质旅游供给等系2023年9月22日消费潜力推动旅游业高质量发展的系列政策举措从加大优质旅游供给激发旅游消费需求提升行业发展能力列政策举措促进入境旅游等方面提出一系列措施工信部发改委等部门印发石化化工行业方案提出2023-2024年石化化工行业保持平稳增长年均工业增加值增速5左右2024年石化化工行业2023年8月25日稳增长工作方案不含油气开采主营业务收入达15万亿元乙烯产量超过5000万吨化肥产量折纯量稳定在5500万吨左右方案提出2023年钢铁行业供需保持动态平衡全行业固定资产投资保持稳定增长经济效益显著提升行工信部等六部门印发钢铁行业稳增长工作2023年8月25日业研发投入力争达到15工业增加值增长35左右2024年行业发展环境产业结构进一步优化高端化智方案能化绿色化水平不断提升工业增加值增长4以上推动现代化产业体系产业政方案主要目标为20232024年机械行业运行保持平稳向好态势重点产业链供应链韧性和安全水平持续提建设加快培育壮大策工信部等七部门印发机械行业稳增长工作升产业发展质量效益不断增强力争营业收入平均增速达到3以上到2024年达到81万亿重点行业呈现规模稳战略性新兴产业打2023年9月1日方案2023-2024年中有升新增长点不断涌现企业竞争力进一步增强供给能力显著提升产业集群建设不断推进培育一批具有造更多支柱产业竞争力的中小企业特色集群和10个左右千亿级具有国际竞争力的产业集群方案主要目标为2023年汽车行业运行保持稳中向好发展态势力争实现全年汽车销量2700万辆左右同比工信部等七部门印发汽车行业稳增长工作2023年9月1日增长约3其中新能源汽车销量900万辆左右同比增长约30汽车制造业增加值同比增长5左右2024年汽车方案20232024年行业运行保持在合理区间产业发展质量效益进一步提升数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理2政策密集出台后金融及经济进入改善区间在稳增长政策的助力下金融数据及经济数据环比不断改善金融数据8月社融总量表现较好预计9月新增社融或能继续改善近期票贴利率在持续回升而9月又是传统信贷大月因此9月社融或有不错表现预计9月社融存量同比或在883左右经济数据PMI已连续三月向上根据EPMI走势来看预计9月PMI或能回升至荣枯线以上其余8月经济数据环比也有所改善工业增加值社零投资等各分项的同比增速均有不错表现社融存量同比或将持续回升9月PMI或在荣枯线以上制造业社融存量同比情景1保守53PMI140情景中性情景乐观23521305112050110491004890478021012104210721102201220422072210230123042307231046230123022303230423052306230723082309注2023年9月为预测值数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理数据来源同花顺兴业证券经济与金融研究院整理172但本轮经济修复斜率较平缓尽管当前经济总量边际不断改善但结构性矛盾可能仍较为突出8月新增社融表现虽偏强但主要支撑为票贴融资居民短贷及政府债券融资需求的结构性矛盾仍然较为突出经济分项中的地产板块修复仍然偏慢房地产市场销售和开发建设未见明显好转迹象政府债券表现偏强全国商品房销售面积仍低于季节性水平当月新增政府债券亿元全国49城商品房成交面积7DMA万平方米25020232022202120202019202220212020201920231800020016000140001501200010000100800060004000502000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理182但本轮经济修复斜率较平缓与今年年初相比7月以来经济修复斜率较为平缓原因可能在于年初1春节错月2前期积压的生产订单及消费需求等在疫后集中释放从GDP各分项来看1-3月消费出口投资等同比增速均值都要高于7-8月同比变动均值从生产的角度来看2023年1-3月工业增加值当月同比中枢为429而7-8月工业增加当月同比中枢为410较一季度有所下移从经济景气度来看2023年2月3月PMI均在51以上但6月以来PMI在荣枯线以下缓慢回升一季度经济各分项修复进度好于7-8月一季度工业增加值同比增速较快15经济各分项同比增速均值规模以上工业增加值当月同比2023年1-3月2023年7-8月20101551005-50-5-10-10-15基建老口径制造业出口消费210321042105210621072108210921102111211222012202220322042205220622072208220922102211221223012302230323042305230623072308数据来源同花顺兴业证券经济与金融研究院整理数据来源同花顺兴业证券经济与金融研究院整理19