投资要点
　　日本央行会结束YCC吗？
　　o日本通胀抬升和日元贬值压力导致市场对日本央行结束YCC政策的预期升温，日本央行资产负债表的持续膨胀也指向其退出YCC政策具有必要性。
　　o但日本央行退出YCC只是中期风险，年内货币政策转向的概率不大，原因有三点：1）通胀目标尚未实现；2）经济复苏的基础仍不稳固；3）海外经济前景并不乐观。
　　o日本央行考虑退出YCC更可能的时点是在2024年春的薪资谈判之后。
　　日本央行政策转向会影响美债收益率吗？ 
　　o日本央行政策转向对美债收益率的直接影响有限。2022年12月以及2023年7月日本央行两次调整YCC政策，但其冲击仅限于短期，在中期并不影响美债收益率运行。
　　o日元升值引发的carry trade解体也不是影响美债收益率的主要因素。由于经济体量以及在全球金融市场地位的巨大差距，日本往往受美联储货币政策外溢的影响，而不是日本货币政策外溢至美国。
　　o投资者容易陷入一种很常见的思维窠臼：在美债研判中过于倚重供需分析。类似的分析范式包括美国国债发行量上升以及美联储缩表会导致美债收益率上行。
　　美债策略：已进入最优配置区间。短端利率主要取决于美联储货币政策方向，后续美联储超预期鹰派空间很有限，2年期美债收益率可能已筑顶。美债曲线还存在进一步走陡的可能，但我们判断当前市场对美国基本面的乐观程度也已经达到顶部附近，后续曲线继续走陡的空间相对有限。建议投资者收益率逢高拉长久期、加大配置仓位。
　　风险提示：美国通胀压力二次抬升；日本央行过早退出收益率曲线控制

研究报告全文：固定收益证券研究报告分析师黄伟平S0190514080003title左大勇S0190516070005罗雨浓S0190520020001日本央行转向值得担忧吗债券研2023年9月26日究相关报告relatedReport投资要点20230922summary日本央行会结束YCC吗美债进入最优配置区间9月FOMC会议点评o日本通胀抬升和日元贬值压力导致市场对日本央行结束YCC20230829政策的预期升温日本央行资产负债表的持续膨胀也指向联储越紧缩美国经济越受其退出YCC政策具有必要性益o但日本央行退出YCC只是中期风险年内货币政策转向的概20230730率不大原因有三点1通胀目标尚未实现2经济复再破40之后美债如何演绎苏的基础仍不稳固3海外经济前景并不乐观20230626o日本央行考虑退出YCC更可能的时点是在2024年春的薪资非线性与反脆弱谈判之后20230528美联储加息周期结束了吗日本央行政策转向会影响美债收益率吗20230508日本央行政策转向对美债收益率的直接影响有限2022年欧债危机20还有多远o2023040612月以及2023年7月日本央行两次调整YCC政策但其冲明斯基时刻还有多远击仅限于短期在中期并不影响美债收益率运行20230325o日元升值引发的carrytrade解体也不是影响美债收益率的负carry如何影响金融稳定主要因素由于经济体量以及在全球金融市场地位的巨大差距日本往往受美联储货币政策外溢的影响而不是日本货币政策外溢至美国o投资者容易陷入一种很常见的思维窠臼在美债研判中过于倚重供需分析类似的分析范式包括美国国债发行量上升以及美联储缩表会导致美债收益率上行美债策略已进入最优配置区间短端利率主要取决于美联储货币政策方向后续美联储超预期鹰派空间很有限2年期美债收益率可能已筑顶美债曲线还存在进一步走陡的可能但我们判断当前市场对美国基本面的乐观程度也已经达到顶部附近后续曲线继续走陡的空间相对有限建议投资者收益率逢高拉长久期加大配置仓位风险提示美国通胀压力二次抬升日本央行过早退出收益率曲线控制请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明报告正文日本央行会结束YCC吗日本通胀抬升和日元贬值压力导致市场对日本央行结束YCC政策的预期升温日本央行的目标通胀利率是2和全球主流央行一致2022年上半年日本CPI超过2自此市场对日本央行结束超宽松货币政策包含YCC的预期不断升温此外在美联储急剧加息美日利差不断扩大的背景下日元于2022年大幅贬值这进一步增大了日本央行货币政策转向的压力2022年12月日本央行调整YCC政策将日本十年国债的波动区间由025扩大至05这对缓解日元贬值压力的效果立竿见影2023年日元贬值压力再度上升2023年7月日本央行再度调整YCC政策将十年国债波动区间由05扩大至1但日元贬值趋势没有被遏止近期美元兑日元汇率再度逼近150的重要关口图表12023年7月28日日本央行宣布采用更灵活的收益率曲线控制YCC数据来源日本央行兴业证券经济与金融研究院整理图表2日本10年国债收益率走势120日本10年国债收益率1002023年7月28日将10年国债波动区间由05080调整至10602022年12月20日将10年国债波动区040间由025调整至05020000020040数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理日本央行资产负债表的持续膨胀指向其退出YCC政策具有必要性2016年9月日本央行推出YCC的背景是大规模资产购买计划导致日本央行扩表越来越不可持请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-续因此选择将长期利率十年日本国债收益率的预期锚定在零附近这有利于减轻日本央行扩表压力YCC政策实施后日本央行扩表的斜率确实有所放缓进入2022年全球及日本宏观经济形势发生了深刻变化这导致YCC不仅不利于日本央行减缓资产购买反而加速了日本央行扩表现行YCC政策下日本央行进入不断扩表的恶性循环通胀压力抬升日本国债收益率上行日本央行加大国债购买量货币政策进一步宽松导致通胀压力继续抬升YCC是日本在长期通缩背景下采取的极端宽松货币政策当前日本已经逐渐从通缩泥淖中走出继续实施YCC政策可能是不合时宜的图表32022年以来日本央行扩表再度加速日本银行持有的日本证券债券十亿日元7000002016年9月日本银行开始实施YCC政策60000050000040000030000020000010000000405060708091011121314151617181920212223数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理日本央行退出YCC只是中期风险年内货币政策转向的概率不大虽然当前继续实施YCC政策的成本在上升但货币政策最核心的考量还是宏观经济形势日本当前退出YCC的条件并不成熟原因有三点1通胀目标尚未实现2内需不足经济复苏的基础仍不稳固3海外经济前景并不乐观欧美以及中国经济放缓的风险在上升首先看通胀2022年以来的通胀上行主要由输入性通胀所致内生性的通胀机制效果尚待观察2022年以来日本通胀上行绝大部分由能源等大宗商品价格上涨贡献由于日本国内资源匮乏对输入性通胀抵御能力较弱随着全球供应链修复以及大宗商品价格回落日本通胀已经显著放缓日本央行的目标是以稳定可持续的方式实现2的通胀目标且伴随着薪资水平的抬升inasustainableandstablemanneraccompaniedbywageincreases虽然2022-2023年日本通胀水平来到2上方但日本央行对2024-2025年CPI的预测分别是19和16这意味着日本央行认为当前的通胀并不是稳定可持续地运行在2上方更关键的是今年日本薪资增速有所放缓与2以上的通胀目标并不匹配1990年代末以来日本进入通缩低物价和低薪资增速已经深刻嵌入居民和企业的预期和行为要彻底从通缩中走出来并非一日之功相比通胀日本央行更担忧的是通缩风险没有完全解除这和美联储的风险管理框架存在根本区别请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-图表4近期日本CPI上行斜率放缓图表52023年以来日本薪资增速有所放缓CPI同比不包括新鲜食品日本劳动者薪资增速同比单位5CPI同比不包括新鲜食品和能源54433221100-1-1-2-2-3-3-4数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理其次从基本面看日本经济活动还未达到疫情前的水平复苏基础并不稳固日本消费活动指数离疫情前的水平还有一定距离入境游客人数也未回到疫情前的水平日本经济形势并不像欧美那样处于过热状态当前日本内需仍然略显疲软2022年Q4以来外需对日本增速的拉动效果在增强如前文所述日本通胀压力并不急迫那么日元贬值对日本来说并不是坏事日元币值有日本庞大的海外资产作为信用背书且一个贸易逆差改善基本面上行的经济态势有利于巩固日元信用日元不存在长期持续贬值的基础日元阶段性走弱反而有利于提升日本出口产品和国内服务消费对海外市场的吸引力因此日本央行并没有太强动机去引导日元走强进而破坏经济复苏进程图表6日本消费活动指数还未回到疫情前的水平图表7日本入境旅客人数还未回到疫情前的水平日本消费活动指数2005100日本旅客入境人数百万人实际消费活动指数350110实际消费活动指数服务业300105250100952009015085100800507500070150716071707180719072007210722072307数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-图表82022年Q4以来外需对日本GDP拉动转正图表92022年Q4以来日本贸易逆差持续收窄日本实际GDP增速及拉动拆分1500日本贸易差额季调十亿日元6内需拉动外需拉动GDP增速10004500200-500-2-4-1000-6-1500-8-2000-10-25002112221218061809181219031906190919122003200620092012210321062109220322062209230323061803数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理最后海外市场风险也使日本央行对于货币政策转向格外谨慎日本央行行长植田和男在9月的演讲中重点强调了海外市场风险给日本基本面前景带来的不确定性虽然近期市场对美国软着陆的预期升温但植田和男仍然担忧通胀的粘性以及高利率对欧美经济的潜在冲击鉴于中国经济在全球举足轻重的地位植田和男也指出了对于中国经济放缓的担忧未来全球经济不确定性在上升无论是地缘政治还是欧美剧烈加息的滞后反应都可能对日本经济带来显著冲击因此日本央行并不愿意冒险过早退出极度宽松的货币政策图表10近期欧元区和美国CEIC先行指标出现回落先行指标欧元区先行指标美国1400CEICCEIC1300120011001000900800700600500400150816081708180819082008210822082308数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理日本央行考虑退出YCC更可能的时点是在2024年春的薪资谈判之后日本工会和企业在每年3月会就新一财年的薪资水平进行谈判即所谓的Shunto劳资谈判2023年的薪资谈判中雇主和工会达成了平均38的薪资增幅这是1993年以来最大的薪资增幅日本央行行长植田和男在近期的演讲中强调今年的薪资涨幅还不足以证明日本已经进入企业盈利改善劳动者薪资上涨消费支出增加企业盈利改善的良性循环日本央行会密切关注薪资增长是否可持续paycloseattentiontowhethermovestoincreasewageswillcontinue2024年春的劳资谈判将成为日本央行判断底层通胀趋势的重要窗口因此日本央行可能的政策转向大概率在2024年3月之后当然这也需要一系列条件配合比如日本内生性通胀继续上行日本经济复苏进一步稳固海外市场没有出现大的风险等等综合而言2023年内日本央行可能放任十年国债收益率进一步靠近1的上限但继续调高YCC的波动区间或者放弃YCC的概率有限在未来实现货币政策转请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-向也需要达到较高门槛图表11日本名义工资指数上行的持续性仍待观察日本名义工资指数2020100113111109107105103101999795000102030405060708091011121314151617181920212223数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理日本央行政策转向会影响美债收益率吗当前市场存在的一个普遍误区是高估日本货币政策对美债以及其他大类资产定价的影响日本拥有庞大的海外金融资产同时日元也是carrytrade的主要融资货币因此很多投资者认为日本央行退出货币宽松会导致日元回流以及carrytrade敞口下降进而导致美债配置需求下降并推升美债收益率这种观点其实缺少经验论据来验证首先日本央行政策转向对美债收益率的直接影响有限2022年12月以及2023年7月日本央行两次调整YCC政策提供了很好的观察先例日本央行的政策冲击只在短期有效美债收益率确实出现明显上行但在中期日本央行的政策冲击很有限这意味着日本央行政策对美债的传导仅停留在情绪层面现实中并不存在直接的传导渠道这个逻辑其实很容易理解1日本十年国债收益率即使提升至1相比45的美债收益率仍然没有吸引力YCC调整并不会引发大规模日元资产回流2日本投资者持有的美债大约有11万亿美元在33万亿美元美国国债的存量中占比较低即使有部分日元回流对美债的配置需求影响也很有限图表12日本央行调整YCC最多只在短期影响美债收图表132023年以来日本投资者持有的美债数额相对稳益率中期影响有限定10年美债收益率境外机构以及日本中国持有的美国国债十亿30年美债收益率美元500境外机构持有的美国国债日本右轴中国右轴4508500140075004001200650010005500350800450060030035002500400250150020050002301220722082209221022112212230223032304230523062307230823092206000204060810121416182022数据来源WindCEIC兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-其次日元升值引发的carrytrade解体也不是影响美债收益率的主要因素除了日本境内投资者直接购买美债外全球其他国家对美债的配置需求也与日元有关日元因其低利率成为全球carrytrade的主要融资货币投资者carrytrade收益来自两部分赚利差的钱以及赚日元贬值的钱而一旦日本央行转向日元开启升值carrytrade则面临解体根据逻辑推理日元升值会导致美债的配置需求下降美债收益率上行但实际中的经验证据是相反的美债收益率上行往往伴随着日元贬值这个逻辑其实也很容易理解由于经济体量以及在全球金融市场地位的巨大差距日本往往受美联储货币政策外溢的影响而不是日本货币政策外溢至美国图表14多数时期10年美债收益率上行伴随着美元兑日元升值美元兑日元10年美债收益率右轴1600801500701400601300501200401100301000900208001070000000102030405060708091011121314151617181920212223数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理认为日本货币政策转向会显著影响美债收益率的投资者其实陷入了一种很常见的思维窠臼那就是在美债研判中过于倚重供需分析类似的分析范式包括美国国债发行量上升以及美联储缩表会导致美债收益率上升这种思维模式的缺陷在于静态看待其他投资者对美债的配置需求用局部均衡的思维试图得到一般均衡的解对于交易员来说供需分析是必要的这些因素确实在短期有影响但对于配置型投资者无须花费过多精力在供需分析上因为在日本央行调整YCC联储开启缩表美国财政部加大发债后很短的时间内美债就会对这些因素完成定价这些因素在中期并不影响美债收益率走势图表15美联储持有的债券规模变化图表16美国财政部TGA存款规模变化美联储持有的债券十亿美元财政部TGA账户十亿美元90002000800018007000160060001400120050001000400080030006002000400100020000000204060810121416182022151617181920212223数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-美债策略已进入最优配置区间前文我们主要讨论了日本的情况得到的核心结论有两点1当前日本央行不具备退出YCC的条件退出YCC的讨论更可能发生在2024年3月后2即使日本央行退出YCC对美债收益率的影响也很有限最多在短期情绪层面构成扰动我们也提及了美国国债供给以及联储缩表在中长期不影响美债收益率走势我们在研判美债走势时主要倚重的是短端利率期限溢价的框架短端利率主要取决于美联储货币政策方向我们判断后续美联储超预期鹰派空间很有限2年期美债收益率可能已筑顶后续联储紧缩有两种途径1调高终点利率2推迟降息时点压平降息曲线关于第一点联储当前的策略是以时间换空间联储不希望超过必要程度的加息破坏软着陆的前景因此在55-575的水平上进一步调高终点利率的概率并不大至于降息路径的指引联储指引确实可以进一步推后开启降息的时点但是远期指引的间隔越长实际效果也越弱9月FOMC点阵图公布后联邦基金期货市场并没有按照此指引定价所以联储对2024年Q3之后的任何指引在市场看来可能都没有太大置信度9月FOMC会议后美债收益率曲线基本完成对联储政策路径的重定价2年期美债收益率继续上行的空间不大图表172023年9月FOMC答记者问脱水版序号提问媒体问题鲍威尔回答1什么使联储认为当前政策利率还不够具有限制性我们还不能判断当前利率水平是否足够具有限制性未来是否继FinancialTimes续加息我们并没有作出决定2Washington再加一次息或者不加息对经济和通胀的影响有啥差别再加一次息在宏观上可能没有太大影响但我们需要确信我们达Post呢到了足够限制性的利率水平3如果通胀预期没有太大变化为何要将明年降息幅度就最近的数据而言我不认为通胀变得更顽固要找一个原因的CNBC缩减50bp呢话那就是经济活动更强劲了4过去你认为要实现2的通胀目标需要一段时期实际软着陆不是预测的基准情景而是可能的结果Reuters增速低于潜在增速现在你是否认为软着陆成为预测的基准情景5WallStreet通胀下行会导致实际政策利率更具备限制性联储如我们理解实际利率更重要但足够限制性的利率水平只能依靠观Journal何看到这一点察经济表现我们目前还没有信心已经达到这个水平6如果经济一直保持过热但同时没有导致通胀抬升只有GDP增速威胁到物价稳定它才成为问题Axios那么经济过热本身会成为继续紧缩的原因吗7油价上升汽车工人罢工以及政府关门风险如何影响我们会评估这些因素的影响但目前这些因素具有很大不确定Politico经济和联储政策性8Bloomberg为何不把软着陆当作主要的目标我们一直在努力实现软着陆但相比衰退更糟糕的结果是我们News没有恢复物价稳定9Associated你认为当前的去通胀主要是因为供给侧和疫情扰动因我认为供给侧修复和需求侧降温都在起作用Press素缓解吗10油价上涨导致CPI和PCE抬升这如何影响联储加息这取决于油价上涨是持续性的还是短期波动我们会进一步观FoxBusiness决策察11MNIMarket近期美债收益率曲线抬升多少归因于宏观因素多收益率抬升不是因为通胀而是因为更强的经济增长以及更多的News少归因于技术性因素国债供给12经济的韧性似乎是源于经济对利率的敏感度降低您经济维持韧性可能是因为利率没有在足够限制性的水平保持足够TheEconomist如何看待这一点久注表格是笔者根据自己的理解对FOMC答记者问内容进行精简提炼数据来源美联储兴业证券经济与金融研究院整理至于期限溢价影响因素众多最核心的还是美国基本面预期当前美国基本面继续呈现韧性市场对美国衰退的预期降温对软着陆甚至不着陆的预期升温这导致美债10-2利差倒挂程度有所减轻9月20日FOMC会议之后10年美债收益率创下新高主要源自曲线走陡的推动2年期美债在创下512的高点后已经有所回落我们判断当前市场对美国基本面的乐观程度已经达到顶部后续曲线继续走陡的空间相对有限后续美国基本面动能或出现边际转弱原因包括美国居民超额储蓄接近耗尽助学贷款恢复偿还国会党争下美国政府可能停摆加息的累积请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-滞后效应逐步显现能源价格上涨等等图表189月FOMC会议后2年期美债收益率见顶回落10-2利差上行推升10年美债收益率2年美债收益率10年美债收益率55010-2利差bp右轴503050010450103040050350709030011025013022072209221123012303230523072309数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理在历史上的加息周期末期美债收益率多出现牛陡而不是熊陡根据经验法则在联储紧缩周期末期美国基本面动能往往转弱进而触发联储政策转向宽松这对应美债收益率曲线走向牛陡如果曲线走向熊陡意味着美国基本面对高利率免疫经济实现空中加油基本面动能进一步走强这种现象即使出现大概率也只是昙花一现经济学常识和逻辑终归会被证明是有效的因此我们认为当前美债已经进入最优配置区间曲线走陡进而推动长端上行的风险相对可控建议投资者收益率逢高拉长久期加大配置仓位图表19历史上联储加息末期美债曲线多呈现牛陡形态2年期美债收益率美债10-2利差bp右轴180400016030001402000120100100080006010004020200000300077808386899295980104071013161922数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理风险提示美国通胀压力二次抬升日本央行过早退出收益率曲线控制请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15和行业评级另有说明的除外评级标准增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间为报告发布日后的12个月内公司股价或行中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级业指数相对同期相关证券市场代表性指数减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5的涨跌幅其中沪深两市以沪深300指数无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性为基准北交所市场以北证50指数为基准事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级新三板市场以三板成指为基准香港市场以推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数恒生指数为基准美国市场以标普500或纳行业评级中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平斯达克综合指数为基准回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材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