转债后续阶段供需的启示
　　2023年以来，转债的供给出现较为明显的下降，2023年Q4转债的供给量同样不大
　　未来逐月的到期量在增加，未来可能强赎的品种同样在增加
　　再融资新规也可能影响发行进度
　　综合来看，在2023Q4&2024Q1，供给可能萎缩，需求更偏向于股市催化
　　净供给缩量影响包括了：转债估值可能抬升、部分机构资金需要寻找新品种替代
　　目前估值相对合理，供需格局更偏向于需求驱动，可以从替代角度找到多个择券策略
　　转债估值情况观察：转债估值已有明显调整，后续有修复可能
　　1、9月转债估值整体压缩，整个月份中9月7日至8日经历了市场整体快速显著的压缩；
　　2、9月转债市场价格中位数下降，与2023年4月低点仅差1元左右；
　　3、9月小规模的转债价格变动更显著，但估值的压缩幅度在规模上无显著差异；
　　2023年四季度市场展望：转债行情的确定性在抬升
　　9月上旬遇到债券调整压力，9月中下旬受到股市调整影响，转债全月调整幅度较大；权益市场的压力依然在于资金流出，债市压力在于提前避险
　　权益前期束缚点在于市场结构，目前权益风险偏好已经处于历史低位，后续行情确定性在抬升，具备不错的反弹机会
　　债市提前反映复苏预期，更重要的在于负债稳定性
　　行业层面机会来自于反转预期差
　　转债已经接近资金底，将受益于权益修复
　　转债组合推荐
　　白马组合：主要精选转债少数优质标的，并结合短期景气度筛选，组合相对注重弹性，对于回撤控制要求较高的投资者，可以通过降低仓位的方式参与。为了符合实际配置，10个标的中，每周调整1-2个标的，月报中可能会做重大调整，下一周根据周一收盘价作调整。
　　量化组合：随着转债标的的增加，量化策略的需求明显增加，我们构建多因子组合：重点考虑正股因子进行选债，并结合转债估值等特殊因子。
　　低价基本面组合：考虑到目前转债绝对价格分位已经到了中等水平，本月继续重点推荐低价具备看点的转债。
　　风格组合：分为进攻属性、期权属性两类。本月风格组合推荐医药方向。
　　详细组合推荐参考正文
　　风险提示：政策力度低于预期、经济修复低于预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。

研究报告全文：证券研究报告固定收益报告珍惜好时节可转债四季度展望分析师黄伟平S0190514080003左大勇S0190516070005蔡琨S0190520080005常月S0190521050001报告日期2023年9月25日投资要点KEYPOINTS转债后续阶段供需的启示2023年以来转债的供给出现较为明显的下降2023年Q4转债的供给量同样不大未来逐月的到期量在增加未来可能强赎的品种同样在增加再融资新规也可能影响发行进度综合来看在2023Q42024Q1供给可能萎缩需求更偏向于股市催化净供给缩量影响包括了转债估值可能抬升部分机构资金需要寻找新品种替代目前估值相对合理供需格局更偏向于需求驱动可以从替代角度找到多个择券策略转债估值情况观察转债估值已有明显调整后续有修复可能19月转债估值整体压缩整个月份中9月7日至8日经历了市场整体快速显著的压缩29月转债市场价格中位数下降与2023年4月低点仅差1元左右39月小规模的转债价格变动更显著但估值的压缩幅度在规模上无显著差异2023年四季度市场展望转债行情的确定性在抬升9月上旬遇到债券调整压力9月中下旬受到股市调整影响转债全月调整幅度较大权益市场的压力依然在于资金流出债市压力在于提前避险权益前期束缚点在于市场结构目前权益风险偏好已经处于历史低位后续行情确定性在抬升具备不错的反弹机会债市提前反映复苏预期更重要的在于负债稳定性行业层面机会来自于反转预期差转债已经接近资金底将受益于权益修复1投资要点KEYPOINTS转债组合推荐白马组合主要精选转债少数优质标的并结合短期景气度筛选组合相对注重弹性对于回撤控制要求较高的投资者可以通过降低仓位的方式参与为了符合实际配置10个标的中每周调整1-2个标的月报中可能会做重大调整下一周根据周一收盘价作调整量化组合随着转债标的的增加量化策略的需求明显增加我们构建多因子组合重点考虑正股因子进行选债并结合转债估值等特殊因子低价基本面组合考虑到目前转债绝对价格分位已经到了中等水平本月继续重点推荐低价具备看点的转债风格组合分为进攻属性期权属性两类本月风格组合推荐医药方向详细组合推荐参考正文风险提示政策力度低于预期经济修复低于预期流动性变化超预期监管政策超预期2目录CATALOGUE01转债后续阶段供需简析近期有一些大型转债逐渐满足条件强赎而后期相关品种同样逐步增加另外今年随着时间的推移到期转债也开始陆续增加虽然我们在谈供需时一直比较少谈论供给端但展望中期供给端的变化显然是在增加的因此有必要对此做出讨论3012023年以来转债的供给2023年以来转债的供给规模出现较为明显的下降1从过去几年转债的供给来看2019-2022年间每年的增量都在2500亿元附近而退出规模都在1000亿上下每年的净增量在1500亿元附近2但从今年至9月22日的供给情况来看年内发行规模仅124215亿元净增规模为560亿元均明显低于前几年数量的节奏其实仍维持在较高水平规模的放缓主要是权重品种供给偏少2023年转债的供给规模净增量均下降主要由于一些权重品种上市进度放缓年内发行数量年内发行规模年内净增量每年年底总数量每年年底总剩余规模每年年底总剩余市值年份只亿元亿元只亿元亿元20187710711098115113183581857022019106247781166589217350174061672020204246681126019401476195497512021121269781162891452639088257402022146269284187700525826789449902023年初至92210912421556028576884291036533数据来源聚源兴业证券经济与金融研究院整理4012023年Q4转债的供给量同样不大目前证监会核准发审委通过的品种多数可能在年内上市部分可能在明年年初上市截至9月22日证监会核准环节规模194亿元发审委通过环节217亿元共计411亿元2024年一季度的供给需要观察几个大品种的上市节奏包括了天山股份93亿元亿纬锂能70亿元TCL中环138亿元华侨城A88亿元西安银行80亿元紫金矿业100亿元新券供给释放可能主要在2024年3-5月份近几年逐季新发行规模的变化Q4能够上市的品种大概率已在发审委环节后发行规模亿元1000900800700600500400300200100020202018201820182018201920192019201920202020202020212021202120212022202220222022202320232023-----------------------Q3Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3数据来源Wind聚源兴业证券经济与金融研究院整理501未来逐月的到期量在增加今年四季度明年1-4月转债到期量分别为499亿元2943亿元合计3442亿元大额到期主要集中在明年2-4月无锡转债大族转债长证转债敖东转债三峡EB1的到期量分别为2921亿元2299亿元4996亿元2406亿元13094亿元2024年4月前到期量大幅抬升到期规模亿元35030025020015010050020242020201920212021202220222022202320232023-----------14Q4Q4Q2Q4Q1Q2Q4Q1Q2Q4月数据来源Wind聚源兴业证券经济与金融研究院整理说明历史到期的转债统计首次提示到期时的剩余规模未来的到期规模为9月22日剩余规模601未来可能强赎的品种同样在增加从目前权重品种来看大秦转债在行情足够的情况下有满足赎回的可能而海澜转债招路转债中金转债中银转债若满足于公司希望赎回正股有所表现的前提下同样有赎回的可能总规模达到435亿元历史上单季度赎回规模很少超过150亿元提前赎回规模亿元350300250200150100500201820192019202020202021202120222022202320182019201920202020202120212022202220232023---------------------Q3Q2Q4Q2Q4Q2Q4Q2Q4Q2Q2Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3数据来源Wind聚源兴业证券经济与金融研究院整理说明提前赎回规模以首次公告提前赎回时的转债剩余规模701再融资新规也可能影响发行进度假设对于100亿以上转债发行限制的情况下预计对于2023-2024年转债发行规模的影响大概94971亿元没有被限制的大概有146529亿元影响比例较大再融资细则可能影响大规模转债正股破净值转债发行进度公司代码公司名称方案进度发行规模亿元922市净率公司代码公司名称方案进度发行规模亿元倍002129SZTCL中环股东大会通过13800600928SH西安银行054股东大会通过80601577SH长沙银行股东大会通过11000000069SZ华侨城A056股东大会通过88601899SH紫金矿业股东大会通过10000601577SH长沙银行058董事会预案110000877SZ天山股份股东大会通过9272600308SH华泰股份060股东大会通过15000069SZ华侨城A股东大会通过8800601187SH厦门银行063股东大会通过50600928SH西安银行股东大会通过8000瑞丰银行股东大会通过300014SZ亿纬锂能股东大会通过7000601528SH07050000591SZ太阳能股东大会通过6300002010SZ传化智联082股东大会通过4144000883SZ湖北能源股东大会通过6000000877SZ天山股份085股东大会通过9272601187SH厦门银行股东大会通过5000600248SH陕建股份089股东大会通过35601528SH瑞丰银行股东大会通过5000000883SZ湖北能源089股东大会通过60600348SH华阳股份股东大会通过5000600575SH淮河能源098董事会预案1575数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理801综合来看在2023Q42024Q1供给可能萎缩假设从2023年10月-2024年4月间发审委通过证监会核准的411亿元年内均能获得发行并且将有500亿左右新发品种在1-4月发行假设2024年1-4月发行规模与2023年相同2023年1-4月发行规模498亿期间总供给大概是909亿元期间退市的强赎的权重品种估算为3442亿元435亿元合计779亿元若考虑到还有一些品种可能强赎退市以及已经强赎的百亿规模苏银转债那么供给有可能阶段性难有增长历史上逐季净供给规模变化净供给规模亿元800600400200020182022201820182018201920192019201920202020202020202021202120212021202220222022202320232023-----------------------Q3Q3Q1Q2Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q4Q1Q2Q3-200-400数据来源Wind聚源兴业证券经济与金融研究院整理901需求更偏向于股市催化2023年转债的新增供给与公募基金扩容持仓相匹配目前满足于估值中枢以下转债价格触及资金底后续转债市场资金流入需要结合股市表现债市资金稳定性同样影响转债的需求结构转债的需求更偏向于固收的需求和发展上交所转债持有结构30深交所转债持有结构公募基金年金保险社保35基金年金其他保险253020252015151010550020112142192222272212235199209219229数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理1001净供给缩量影响1转债估值可能抬升在净供给缩量的情况下转债整体估值是具备提升空间的但需要股市驱动债市不拖累目前转债估值在阶段性低点百元平价对应溢价率分位数50价格处于1Y分位数分位50价格处于3Y分位数分位1处于一年分位数处于三年分位数10909080807070606050504040303020201010019120121122123120212223数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理1101净供给缩量影响2部分机构资金需要寻找新品种替代由于一些机构重仓品种结构上可能跟偏向权重品种替代这种替代会偏向于机构偏好的底仓品种考虑未来半年到期可能赎回的规模大概在300亿元以上基金数据截至23Q2基金持有数量922债券余额亿基金持有市值代码名称转股溢价率合计占存量比到期时间年收盘价元元合计亿元113044SH大秦转债1173902929001103963001323110053SH苏银转债13075007256376373913148113057SH中银转债133531432372731894282450127012SZ招路转债12670301485820763308150127005SZ长证转债110002384499618683468047110043SH无锡转债11037645292116655216036127020SZ中金转债131911241302316114205283110045SH海澜转债12660016294913833728081127006SZ敖东转债12490373240612354194047128034SZ江银转债10866120617589815129035128035SZ大族转债104201356722995992507038128023SZ亚太转债1108319099994123696020113017SH吉视转债10662165611353352758026113504SH艾华转债1267717854633265530044合计33713数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理1201策略1正股替代策略从大秦转债苏银转债招路转债等权重品种表现可以观察到在平价接近强赎线转债溢价率会接近0那么可以在正股调整阶段持有正股而正股接近强赎阶段持有转债做转债正股套利可以做转债正股套利的一些品种正股PE23E转股债券余额代码名称922收盘价元申万一级行业债券评级YTMWind一致预溢价率亿元测110045SH海澜转债12660016纺织服装2949AA-17851193127012SZ招路转债12670301交通运输4858AAA-11041082127006SZ敖东转债12490373医药生物2406AA-30661014128081SZ海亮转债13020394有色金属2760AA-6331449110084SH贵燃转债12671975公用事业915AA-233000113066SH平煤转债12747999采掘2900AAA-249583127020SZ中金转债131911241有色金属3023AA-5531464113057SH中银转债133531432非银金融3727AAA-4311230数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理1301策略2临近到期博弈部分临近到期品种已经接近到期偿还价格这也使得临近到期博弈策略可能有效例如无锡转债亚太转债等但同时此类博弈在股市底部阶段有不小机会成本并且在公司诉求不强的情况下也可能表现一般一些可以作为临近到期博弈的品种922纯债价值到期价格与现价差额剩余期限债券余额代码名称转股溢价率债券评级收盘价元元元元年亿元128035SZ大族转债10420135710401050-0800372299AA110047SH山鹰转债11311264111511300111162246AA113017SH吉视转债10662166105310600620261135AA132020SH19蓝星EB11100431109011001001073506AAA128026SZ众兴转债1070935310481060109022408AA-123002SZ国祯转债1072029010551060120017252AA128037SZ岩土转债1092525910661080125048602AA123004SZ铁汉转债1072511410531060125024803AA113516SH苏农转债11129252107511001290861289AA128063SZ未来转债1224324111431200243153629AA-128034SZ江银转债10866121105110602660341758AA128023SZ亚太转债1108319110741080283020999AA123011SZ德尔转债1162294910751120422082250AA-110043SH无锡转债1103765105110604370352921AA128066SZ亚泰转债1165222210521120452157461AA-127005SZ长证转债11000238103810505000474996AAA113021SH中信转债116272231101111052714539794AAA数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理1401策略3具备YTM保护性品种近期部分品种已经逐渐满足较高的YTM例如天合转债隆22转债等在权重资金可能撤出退市强赎品种后这类品种可能受到市场青睐获得更高的估值具备YTM保护性品种922代码名称转股溢价率申万一级行业债券余额亿元债券评级YTM收盘价元113042SH上银转债108927325银行19999AAA299110059SH浦发转债1087410052银行49999AAA292128129SZ青农转债102305309银行5000AAA280113037SH紫银转债105404757银行4500AA279118031SH天23转债1054714114电气设备8865AA248113052SH兴业转债103214684银行49998AAA245113056SH重银转债103933053银行12999AAA244123190SZ道氏转02105854616化工2600AA-238113065SH齐鲁转债102713331银行7999AAA217113641SH华友转债1054612456有色金属7599AA145113053SH隆22转债1055013759电气设备6995AAA121数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理1501策略4其他一些潜在的低价品种一些机构传统的底仓品种也有可能获得边际资金增益加仓熟悉的品种包括了一些金融电子农牧等品种一些机构传统底仓品种23Q2基金持有数23Q2基金持有市代码名称922收盘价元转股溢价率申万一级行业债券余额亿元量合计占存量比债券评级YTM值合计亿元110059SH浦发转债1087410052银行49999170333152AAA292113052SH兴业转债103214684银行49998135222659AAA245113050SH南银转债112442741银行1661776884110AAA-045110079SH杭银转债115902588银行1499963433677AAA-104113042SH上银转债108927325银行1999962002865AAA299113021SH中信转债116272229银行397944286936AAA-126123107SZ温氏转债123182050农林牧渔773940554172AAA-264113056SH重银转债103933053银行1299940243060AAA244110075SH南航转债126652483交通运输589639795392AAA-473127049SZ希望转2109523885农林牧渔814439234330AAA033127045SZ牧原转债117553745农林牧渔954438613426AA-160110085SH通22转债115503417电气设备1198433432266AA-044110081SH闻泰转债1077813295电子859833203456AA092132026SHG三峡EB2112251964公用事业1000031894282AAA-094113060SH浙22转债125382464非银金融700028003307AAA-286127032SZ苏行转债121101597银行499927204573AAA-159113055SH成银转债124351654银行519726134307AAA-256110073SH国投转债112185306非银金融799925792981AAA-092数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理1601策略5一些可以博弈条款的品种近期部分转债超跌导致一些品种价格获得压缩甚至可以博弈下修机会根据我们的筛选条件一些可能有条款博弈的品种922收盘价转股溢价率债券余额股权质押率转股稀释率大股东持代码名称债券评级观察条件元亿元仓比例113591SH胜达转债127851336474AA-2892993000股权质押率大于20转股稀释率小于10127019SZ国城转债107808997850AA6836346000股权质押率大于20转股稀释率小于10127061SZ美锦转债1011386273590AA-3784603000股权质押率大于20转股稀释率小于10127067SZ恒逸转21104054353000AA2844723000股权质押率大于20转股稀释率小于10128072SZ翔鹭转债114299981302A2217673123股权质押率大于20转股稀释率小于10128128SZ齐翔转2135301285679AA4013414000股权质押率大于20转股稀释率小于10127046SZ百润转债1167582471128AA8112244060大股东持仓比例20以上113656SH嘉诚转债114895261800AA-00013035900大股东持仓比例20以上123179SZ立高转债117007634950AA-0005492890大股东持仓比例20以上127082SZ亚科转债1253228501159AA00013275160大股东持仓比例20以上123185SZ能辉转债115866721348A0805812370大股东持仓比例20以上数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理1701策略6其他低价品种策略与我们推的低价基本面组合相关这部分品种更适合正股潜在空间高的防守反击一些超跌的低价品种正股PE23EWind一致代码名称922收盘价元转股溢价率申万一级行业债券余额亿元债券评级预测127049SZ希望转2109523885农林牧渔8144AAA5575113661SH福22转债111368818电气设备3030AA1920113658SH密卫转债110529577交通运输872AA-1845113053SH隆22转债1055013759电气设备6995AAA1059118029SH富淼转债113933371化工450A2486123172SZ漱玉转债117703219医药生物800AA-2670127077SZ华宏转债112706427机械设备515AA-1019113666SH爱玛转债114755520汽车2000AA1169118042SH奥维转债116475068电气设备1140AA-1844128135SZ洽洽转债116079670食品饮料1340AA2023111010SH立昂转债115665634电子3390AA3832123216SZ科顺转债117405807建筑材料2198AA2011127045SZ牧原转债117553745农林牧渔9544AA2887118025SH奕瑞转债116578048医药生物1435AA2861113670SH金23转债118276499轻工制造770AA1237128144SZ利民转债113504401化工979AA1396113049SH长汽转债112677090汽车3495AAA4018128136SZ立讯转债1110011099电子2999AA1872127019SZ国城转债107808997有色金属850AA1994110079SH杭银转债115902588银行14999AAA471123179SZ立高转债117007634食品饮料950AA-3950数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理1801小结转债后续阶段供需的启示12023年以来转债的供给出现较为明显的下降2023年Q4转债的供给量同样不大2未来逐月的到期量在增加未来可能强赎的品种同样在增加3再融资新规也可能影响发行进度4综合来看在2023Q42024Q1供给可能萎缩需求更偏向于股市催化5净供给缩量影响包括了转债估值可能抬升部分机构资金需要寻找新品种替代6目前估值相对合理供需格局更偏向于需求驱动可以从替代角度找到多个择券策略19