在估值因素及配置盘负债端的支撑下债市回调风险可控，关注利空因素消退后债市的阶段性修复行情。一方面，近期降准等央行货币政策发力宽松下资金偏紧的压力边际缓解，后续需要持续关注资金面的边际变化。短期来看资金中枢进一步上台阶的概率偏小，但何时能够明显转松需要持续关注。另一方面，与去年相比今年保险、农商行是较为坚定的买盘，负债的不稳定更多体现在基金方面而非理财，出现去年底“居民赎理财、理财赎基金”的概率不大。从估值上来看，经过一段时间的回调，债券投资吸引力已出现明显上升，未来债市或将出现阶段性修复行情。
　　对于信用债，短期可以重点关注偏短久期（3年以内）、偏高等级信用债的参与机会；同时对于城投债，在“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”的背景下，依然可以在牢牢守住底线思维的情况下，适度把握1年以内短久期、相对高票息的城投债投资机会。
　　银行二永债投资建议：作为兼具“安全性高+有品种溢价+流动性好”等优势的类利率债品种，当前银行二永债的估值性价比已经有一定显现；但资金面何时明显转松、负债端压力是否能有效缓和依然是需要持续跟踪的信号，同时配置盘和交易盘的选择可能不同。
　　对于配置盘来说，当前估值吸引力上升对负债稳定的配置盘相对有利，建议可以对3-5年期高等级银行二永债择机买入。
　　对于交易盘来说，要转为乐观或仍需时间。虽然债券再度大跌的概率不大，但是收益率下行需要资金转松作为前提，并需要持续关注负债端压力变化。综合考虑机构负债端稳定性+银行二永债的估值表现，未来债市若出现阶段性修复行情，建议交易盘可以适度关注3年以内（或1-2年期）偏高等级银行二永债的参与机会。
　　一、中债估值曲线体系下的利差观察
　　信用利差：本周信用债信用利差表现分化，其中1年期信用债信用利差整体收窄。本周债市整体波动不大，跨季资金偏紧、一级国债供给放量、A股上涨等因素对债市构成压制，长端有所上行。对于信用债而言，本周信用债表现整体好于利率债，尤其是短端表现更加亮眼。
　　等级利差：本周信用债等级利差大多收窄。
　　期限利差：本周信用债期限利差大多走阔。
　　二、兴证固收产业债和城投债信用利差指数构建与观察
　　产业债：本周各等级各行业产业债信用利差大多收窄；分企业类型来看，本周各企业类型产业债信用利差皆收窄。
　　钢铁&煤炭：本周各等级钢铁和煤炭开采行业信用利差皆收窄。
　　建材&化工：本周各等级化工和建筑材料行业信用利差皆收窄。
　　房地产：本周各等级房地产中票信用利差皆收窄；各等级房地产公司债信用利差皆收窄。分企业性质来看，本周各企业性质房地产公司债信用利差皆收窄。
　　城投债：本周各等级各地区城投债信用利差大多收窄；各等级城投债信用利差皆收窄。在“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”的背景下，依然可以在牢牢守住底线思维的情况下，适度把握短久期、相对高票息的城投债投资机会。
　　天津&云南：本周除AAA级天津城投外，其余各等级天津城投和云南城投信用利差皆收窄。
　　山西&山东：本周各等级山西城投和山东城投信用利差皆收窄。
　　湖北&河南：本周各等级湖北城投和河南城投信用利差皆收窄。
　　四川&重庆：本周除AA+级四川城投外，其余各等级四川城投和重庆城投信用利差皆收窄。
　　江苏&浙江：本周各等级江苏城投和浙江城投信用利差皆收窄。
　　三、兴证固收信用债品种利差指数构建与观察一般企业永续债：
　　从信用利差来看，本周各等级各类一般企业永续债信用利差皆收窄。
　　从超额利差来看，本周AAA级产业类、AAA/AA级城投类一般企业永续债超额利差有所走阔，其余各等级各类一般企业永续债超额利差有所收窄。
　　银行永续债/二级资本债：
　　本周除AAA-级国有大行、AA+级股份行二级资本债信用利差走阔外，其余各等级各类型银行二永债信用利差皆收窄。
　　本周各等级各类型银行二永债超额利差表现分化。
　　证券/保险公司次级债：
　　证券公司次级债（非永续）：本周各等级证券公司次级债信用利差和超额利差皆收窄。
　　证券公司永续债：本周AA+级证券公司永续债信用利差和超额利差皆收窄。
　　保险公司次级债：本周保险公司次级债信用利差表现分化，各等级保险公司次级债超额利差皆走阔。
　　风险提示：经济出现超预期变化，政策超预期。

研究报告全文：证券研究报告固定收益城投债短久期下沉延续利差周度全跟踪20230918-20230922分析师黄伟平S0190514080003吴鹏S0190520080009研究助理杨雪芳报告日期2023年9月24日各类信用债利差表现周度跟踪框架中债估值曲线体系下的利差观察兴证固收利差指数观察钢铁煤炭信用利差重点行业观察利建材化工产业债分行业信用利差等级利差差房地产公司债类型外部评级AAAAAAA期限利差天津云南中票利山西山东中票差跟城投债分地区重点地区观察湖北河南踪四川重庆城投债江苏浙江非公开债产业类品一般企业永续债种城投类信用可续期债永续债中银行永续债利债信用债品种银行资本补充债券差隐银行二级资本债银行二级资本债超含证券公司次级债额评利级银行永续债券商保险次级债证券公司永续债差保险公司次级债1投资要点KEYPOINTS在估值因素及配置盘负债端的支撑下债市回调风险可控关注利空因素消退后债市的阶段性修复行情一方面近期降准等央行货币政策发力宽松下资金偏紧的压力边际缓解后续需要持续关注资金面的边际变化短期来看资金中枢进一步上台阶的概率偏小但何时能够明显转松需要持续关注另一方面与去年相比今年保险农商行是较为坚定的买盘负债的不稳定更多体现在基金方面而非理财出现去年底居民赎理财理财赎基金的概率不大从估值上来看经过一段时间的回调债券投资吸引力已出现明显上升未来债市或将出现阶段性修复行情对于信用债短期可以重点关注偏短久期3年以内偏高等级信用债的参与机会同时对于城投债在要有效防范化解地方债务风险制定实施一揽子化债方案的背景下依然可以在牢牢守住底线思维的情况下适度把握1年以内短久期相对高票息的城投债投资机会银行二永债投资建议作为兼具安全性高有品种溢价流动性好等优势的类利率债品种当前银行二永债的估值性价比已经有一定显现但资金面何时明显转松负债端压力是否能有效缓和依然是需要持续跟踪的信号同时配置盘和交易盘的选择可能不同对于配置盘来说当前估值吸引力上升对负债稳定的配置盘相对有利建议可以对3-5年期高等级银行二永债择机买入对于交易盘来说要转为乐观或仍需时间虽然债券再度大跌的概率不大但是收益率下行需要资金转松作为前提并需要持续关注负债端压力变化综合考虑机构负债端稳定性银行二永债的估值表现未来债市若出现阶段性修复行情建议交易盘可以适度关注3年以内或1-2年期偏高等级银行二永债的参与机会一中债估值曲线体系下的利差观察信用利差本周信用债信用利差表现分化其中1年期信用债信用利差整体收窄本周债市整体波动不大跨季资金偏紧一级国债供给放量A股上涨等因素对债市构成压制长端有所上行对于信用债而言本周信用债表现整体好于利率债尤其是短端表现更加亮眼等级利差本周信用债等级利差大多收窄期限利差本周信用债期限利差大多走阔2投资要点KEYPOINTS二兴证固收产业债和城投债信用利差指数构建与观察产业债本周各等级各行业产业债信用利差大多收窄分企业类型来看本周各企业类型产业债信用利差皆收窄钢铁煤炭本周各等级钢铁和煤炭开采行业信用利差皆收窄建材化工本周各等级化工和建筑材料行业信用利差皆收窄房地产本周各等级房地产中票信用利差皆收窄各等级房地产公司债信用利差皆收窄分企业性质来看本周各企业性质房地产公司债信用利差皆收窄城投债本周各等级各地区城投债信用利差大多收窄各等级城投债信用利差皆收窄在要有效防范化解地方债务风险制定实施一揽子化债方案的背景下依然可以在牢牢守住底线思维的情况下适度把握短久期相对高票息的城投债投资机会天津云南本周除AAA级天津城投外其余各等级天津城投和云南城投信用利差皆收窄山西山东本周各等级山西城投和山东城投信用利差皆收窄湖北河南本周各等级湖北城投和河南城投信用利差皆收窄四川重庆本周除AA级四川城投外其余各等级四川城投和重庆城投信用利差皆收窄江苏浙江本周各等级江苏城投和浙江城投信用利差皆收窄3投资要点KEYPOINTS三兴证固收信用债品种利差指数构建与观察一般企业永续债从信用利差来看本周各等级各类一般企业永续债信用利差皆收窄从超额利差来看本周AAA级产业类AAAAA级城投类一般企业永续债超额利差有所走阔其余各等级各类一般企业永续债超额利差有所收窄银行永续债二级资本债本周除AAA-级国有大行AA级股份行二级资本债信用利差走阔外其余各等级各类型银行二永债信用利差皆收窄本周各等级各类型银行二永债超额利差表现分化证券保险公司次级债证券公司次级债非永续本周各等级证券公司次级债信用利差和超额利差皆收窄证券公司永续债本周AA级证券公司永续债信用利差和超额利差皆收窄保险公司次级债本周保险公司次级债信用利差表现分化各等级保险公司次级债超额利差皆走阔风险提示经济出现超预期变化政策超预期4相关报告信用利差整体收窄短端表现更优利差周度全跟踪20230911-20230915信用利差明显走阔利差周度全跟踪20230904-20230908信用利差大多走阔城投债短久期下沉延续利差周度全跟踪20230828-20230901信用利差进一步压缩期限利差大多收窄利差周度全跟踪20230821-20230825中短久期信用债表现更亮眼利差周度全跟踪20230814-20230818信用利差整体收窄城投债短久期下沉受追捧利差周度全跟踪20230807-20230811信用利差表现分化期限利差整体走阔利差周度全跟踪20230731-20230804信用利差整体走阔中短久期和中高等级回调更多利差周度全跟踪20230724-20230728信用债行情延续信用利差大多收窄利差周度全跟踪20230717-20230721信用利差整体收窄传统信用债表现优于银行二永债利差周度全跟踪20230710-202307145目录CATALOGUE中债估值曲线体系下的利差观察兴证固收利差指数观察钢铁煤炭信用利差重点行业观察利建材化工产业债分行业信用利差等级利差差房地产公司债类型外部评级AAAAAAA期限利差天津云南中票利山西山东中票差跟城投债分地区重点地区观察湖北河南踪四川重庆城投债江苏浙江非公开债产业类品一般企业永续债种城投类信用可续期债永续债中银行永续债利债信用债品种银行资本补充债券差隐银行二级资本债银行二级资本债超含证券公司次级债额评利级银行永续债券商保险次级债证券公司永续债差保险公司次级债601信用利差本周信用利差表现分化本周信用债信用利差表现分化其中1年期信用债信用利差整体收窄中票信用利差3年期BP城投债信用利差3年期BP450600400500350300400250300200150200100100500012-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01中债中短期票据信用利差AAA3年中债中短期票据信用利差AA3年中债城投债信用利差AAA3年中债城投债信用利差AA3年中债中短期票据信用利差AA3年中债中短期票据信用利差AA-3年中债城投债信用利差AA3年中债城投债信用利差AA-3年数据来源iFinD兴业证券经济与金融研究院整理701信用利差本周信用利差表现分化分品种以3年期为例来看各等级各期限信用债信用利差表现分化产业类非公开债信用利差3年期BP城投类非公开债信用利差3年期BP500600450500400350400300250300200200150100100500014-0615-0616-0617-0618-0619-0620-0621-0622-0623-0614-0615-0616-0617-0618-0619-0620-0621-0622-0623-06中债非公开发行产业债信用利差AAA3年中债非公开发行产业债信用利差AA3年中债非公开发行城投债信用利差AAA3年中债非公开发行城投债信用利差AA3年中债非公开发行产业债信用利差AA3年中债非公开发行产业债信用利差AA-3年中债非公开发行城投债信用利差AA3年中债非公开发行城投债信用利差AA-3年数据来源iFinD兴业证券经济与金融研究院整理801信用利差本周信用利差表现分化分品种以3年期为例来看各等级各期限信用债信用利差表现分化产业类永续债信用利差3年期BP城投类永续债信用利差3年期BP30030025025020020015015010010050500015-0916-0416-1117-0618-0118-0819-0319-1020-0520-1221-0722-0222-0923-0415-0916-0416-1117-0618-0118-0819-0319-1020-0520-1221-0722-0222-0923-04中债可续期产业债信用利差AAA3年中债可续期产业债信用利差AA3年中债可续期城投债信用利差AAA3年中债可续期城投债信用利差AA3年中债可续期产业债信用利差AA3年中债可续期城投债信用利差AA3年数据来源iFinD兴业证券经济与金融研究院整理901信用利差本周信用利差表现分化分品种以3年期为例来看各等级各期限信用债信用利差表现分化银行二级资本债信用利差3年期BP银行永续债信用利差3年期BP25035030020025015020015010010050500021-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0223-0423-0623-0818-1219-0519-1020-0320-0821-0121-0621-1122-0422-0923-0223-07中债商业银行无固定期限资本债行权信用利差AAA-3年中债商业银行二级资本债信用利差AAA-3年中债商业银行二级资本债信用利差AA3年中债商业银行无固定期限资本债行权信用利差AA3年中债商业银行无固定期限资本债行权信用利差AA3年中债商业银行二级资本债信用利差年中债商业银行二级资本债信用利差年AA3AA-3中债商业银行无固定期限资本债行权信用利差AA-3年数据来源iFinD兴业证券经济与金融研究院整理1001信用利差本周信用利差表现分化在当前的市场环境下信用分层愈加明显各信用债品种当前中债信用利差与历史分位数202309221年期3年期5年期当前值BPAAAAAAAAA-AAAAAAAAA-AAAAAAAAA-中票2552363145312873138016383898333183473980701137035570城投债3248410754071450741676157840733007577580701082037320非公开产业债403251816531345316087868312583389837571135701727041770非公开城投债39394807610721607526372619513402118072103701352044620可续期产业债470957569200737790941483784651261517315可续期城投债486561198235694098091391295701227016270银行二级资本债36623762529814498576065771037920979676980471206122761银行永续债496253046804186047134756011360262608078888615586309861年期3年期5年期历史分位数AAAAAAAAA-AAAAAAAAA-AAAAAAAAA-中票320160190623032003680232083204600472023308140城投债630610940158028603770379081904930503039908120非公开产业债33018000039001740139066059302560487024006020非公开城投债330240470102011401290131084502690170013308060可续期产业债10404801110305021001980356028902220可续期城投债470520950221025202300351027702000银行二级资本债10608201230438046104840578092504290500053608660银行永续债327031201530308077007610526085205680570061108520数据来源iFinD兴业证券经济与金融研究院整理注银行二级资本债和永续债AAA项下对应为AAA-级历史分位数为2012年有数据以来的数值1101信用利差本周信用利差表现分化各信用债品种近1周近1月近半年和近1年中债信用利差变动202309221年期3年期5年期利差变动BPAAAAAAAAA-AAAAAAAAA-AAAAAAAAA-中票-541-590-740-740-290010-290-290-110-110-510-510城投债-315-615-615-1315260-139-239-039143043043043非公开产业债-540-490-1040-740-290010-290-290-110-110-310-310非公开城投债-315-615-615-1815360-139-340-439143-057043-357近1周可续期产业债-445-415-782-209013-291085-112-512可续期城投债-574-815-074260-239-139142242142银行二级资本债-553-454-654-854072045144144476389-011-811银行永续债-349-149-349-349-042058-242-242114114114114中票-149-0993513514961497497497083283-517-517城投债153353953-21476637611361-1339404505405-1195非公开产业债-349-399-1149151497-003-403297083283-317-317非公开城投债253453953-39473674651067-3035-595-995-695-2795近1月可续期产业债129-02452015911408651378528-472可续期城投债-337-0833337441113516105-195-495银行二级资本债214-0676333338158871488148811151051-050-850银行永续债513613-887-88796191541521573853812381238中票-237-335-0350651551253-247-147-083516-684-584城投债-066-065035-10165349645545-445510661562-1038-4138非公开产业债-635-1485-2135-335553-1647-2247-547-084716-684-584非公开城投债-965-1065-965-12165-1449-1851-2749-6351262-538-3038-5938近半年可续期产业债343-210734-053-736-093-1389-939-539可续期城投债-655-501-1185428097-900-638-638-2938银行二级资本债-780-1159-1358-458-032-054-955-255-193-220-2805-2005银行永续债-485-685-5185-4285-315-560-3160-360-701-1000-3300-400中票41321531561510521850265029504851580-020280城投债138811831583-921713201917301732171272166524652165非公开产业债715465-1285715125012502250305098038801580780非公开城投债883283783-10417723102122231821136516652065865近1年可续期产业债18938401984254428614604207530251725可续期城投债154113951211210033694472236525653765银行二级资本债126813551271427126662758476087601913264748618761银行永续债2040193912392539304629994299829922992499589910399数据来源iFinD银行二级资本债和永续债AAA项下对应为AAA-级兴业证券经济与金融研究院整理1202等级利差本周信用债等级利差大多收窄等级利差方面本周信用债等级利差大多收窄各信用债品种当前中债等级利差与历史分位数202309221年期3年期5年期当前值BPAA减AAAAA减AAAAA-减AAAAA减AAAAA减AAAAA-减AAAAA减AAAAA减AAAAA-减AAA中票107919792617925825182293823331663130831城投债85921591125919904240288402295504531545非公开产业债114924993049925966496328965999969934199非公开城投债86821681766819984250349482298544836548可续期产业债104744911717746041508850可续期城投债125433702869697227006700银行二级资本债1001636108368174619152191278529215992银行永续债3421842136424264226191268087508229081年期3年期5年期历史分位数AA减AAAAA减AAAAA-减AAAAA减AAAAA减AAAAA-减AAAAA减AAAAA减AAAAA-减AAA中票10908008550500029208710532021208320城投债211025203360571047708380471034507880非公开产业债3100108470175010008100723033107090非公开城投债5501050448023501840906016108607930可续期产业债0901030260267038302430可续期城投债147015105120422024001910银行二级资本债118019006590523077209750636070908750银行永续债26303904260337046509240619064709070数据来源iFinD兴业证券经济与金融研究院整理注银行二级资本债和永续债AAA项下对应为AAA-级历史分位数为2012年有数据以来的数值1302等级利差本周信用债等级利差大多收窄各信用债品种近1周近1月近半年和近1年中债等级利差变动202309221年期3年期5年期利差变动BPAA减AAAAA减AAAAA-减AAAAA减AAAAA减AAAAA-减AAAAA减AAAAA减AAAAA-减AAA中票-049-199-199300000000000-400-400城投债-300-300-1000-399-499-299-100-100-100非公开产业债050-500-200300000000000-200-200非公开城投债-300-300-1500-499-700-799-200-100-500近1周可续期产业债030-337222-082-197-597可续期城投债-241500-499-399100000银行二级资本债099-101-301-027072072-087-487-1287银行永续债200000000100-200-200000000000中票0505005001001001001200-600-600城投债200800-2300098698-2002101001-1599非公开产业债-050-800500-500-900-200200-400-400非公开城投债200700-4200098700-3402-400-100-2200近1月可续期产业债-153391-183-940150-850可续期城投债254670369-228-300-600银行二级资本债-281419119072673673-064-1165-1965银行永续债100-1400-1400-046-546-746-200500500中票-0982023021098-402-302599-601-501城投债001101-10099296196-4804496-2104-5204非公开产业债-850-1500300-2200-2800-1100800-600-500非公开城投债-100000-11200-402-1300-4902-800-3300-6200近半年可续期产业债-553391-683-040450850可续期城投债154-530-331-1328000-2300银行二级资本债-379-578322-022-923-223-027-2612-1812银行永续债-200-4700-3800-245-2845-045-299-2599301中票-198-098202798159818981095-505-205城投债-205195-10605597169718973931193893非公开产业债-250-2000000000100018002900600-200非公开城投债-600-100-1130029815001098300700-500近1年可续期产业债-10530913172060950-350可续期城投债-146-330126923722001400银行二级资本债08700330030922094609473429486848银行永续债-101-801499-0471253525320036008100数据来源iFinD银行二级资本债和永续债AAA项下对应为AAA-级兴业证券经济与金融研究院整理1403期限利差本周信用债期限利差大多走阔期限利差方面本周各品种信用债期限利差大多走阔各信用债品种当前中债期限利差与历史分位数20230922AAAAAAAAA-当前值BP3年-1年5年-1年3年-1年5年-1年3年-1年5年-1年3年-1年5年-1年中票30155143451873956218979562189795城投债2685548338166919476683692026625769非公开产业债38216495526811345781813695621810195非公开城投债30907089422085195172103692037025969可续期产业债4434671251049815740311071可续期城投债3841766154569107744310991银行二级资本债386460634581724168479719824711219银行永续债3938607240226538632211738942215338AAAAAAAAA-历史分位数3年-1年5年-1年3年-1年5年-1年3年-1年5年-1年3年-1年5年-1年中票41303730614049706320429043702900城投债37204230484045205220428098309860非公开产业债56605160660091207910839042002940非公开城投债40505670463056804880550097809830可续期产业债638045305940639067904490可续期城投债512054307300597079005790银行二级资本债26301240379027107890465089905940银行永续债166045018705108800897097909920数据来源iFinD兴业证券经济与金融研究院整理注银行二级资本债和永续债AAA项下对应为AAA-级历史分位数为2012年有数据以来的数值1503期限利差本周信用债期限利差大多走阔各信用债品种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