一、一级市场：信用债发行量环比上升、净融资环比上升
　　本周信用债共发行3354.90亿元，较上周2277.86亿元环比上升；由于发行量上升，本周信用债净融资849.88亿元，较上周-28.46亿元环比上升。
　　分产业债和城投债来看，本周产业债发行规模1571.68亿元，较上周的1040.20亿元环比上升，本周产业债净融资规模环比上升，为191.55亿元；本周城投债发行规模1783.22亿元，较上周的1237.66亿元环比上升，城投债本周净融资规模环比上升，为658.32亿元。
　　分主体评级看，本周AA-及以下等级信用债净融资为负，其余等级净融资为正；分企业性质看，本周央企、地方国企和民企信用债净融资分别为-225.61亿元、1089.96亿元和-14.48亿元，分别较上周环比变化+63.46亿元、+717.35亿元和+97.53亿元。
　　分地区看，本周一级信用债发行主要分布在江苏、浙江、北京等地区；整体来看，本周各地区信用债发行总量和净融资总量较上周皆有所上升，信用债发行和净融资变化幅度较大的地区主要为发债大省，以及云南等地区。
　　信用债投标上限-票面利率越高，意味着发行贴近投标下限，体现投资者情绪较高；信用债认购倍数越大，意味着有效认购数越大，同样体现投资者情绪较高。从本周投标上限-票面利率和认购倍数来看，本周信用债认购热情有所下降。
　　本周信用债一级市场的信用债发行成本环比下降，加权票面利率为3.63%，而上周为3.69%；本周信用债一级市场的信用债发行期限环比上升，加权发行期限为2.60年，而上周为2.54年。
　　本周城投债的加权发行期限环比上升、产业债的加权发行期限环比上升；本周城投债的加权发行利率环比下降、产业债的加权发行利率环比上升。
　　二、二级市场：本周信用债收益率表现分化
　　本周信用债收益率表现分化。本周城投债收益率大多上行，除3年期AA+和AA等级、1年期AA+、AA和AA-等级下行，其余各等级各期限城投债收益率均上行，其中3年期AAA等级上行幅度最大（3.73bp）；本周中票收益率大多下行，除5年期AAA和AA+等级、3年期AA+等级中票收益率上行外，其余各等级各期限中票收益率均下行，其中5年期AA、AA-等级下行幅度最为明显（2.95bp）。
　　信用利差方面，本周1年期AAA、AA、AA-等级以及3年期AA、AA-等级城投债信用利差均收窄，其中1年期AA-等级收窄幅度最大（13.15bp），其余各等级各期限城投债信用利差走阔；本周7年期AAA等级中票信用利差走阔，其余各等级各期限中票信用利差均收窄，其中1年期AA和AA-等级收窄幅度最大（7.40bp）。
　　信用利差历史分位数方面，对于城投债，当前（截至9月22日）各期限、各等级城投信用利差分位数水平大多处在2012年以来的历史1/4至3/4分位数之间，其中除3、5年期AA-等级城投信用利差处于2012年以来的历史3/4分位数之上，1年期AAA、AA、AA-等级、7年期AAA、AA等级信用利差处于2012年以来的历史1/4分位数之下，其余各期限各等级城投债信用利差均处在2012年以来的历史1/4至3/4分位数之间；对于中票，当前各期限、各等级中票信用利差大多处在2013年以来的历史1/4至3/4分位数之间，其中除3、5年期AA-等级中票信用利差处于2013年以来的历史3/4分位数之上，1年期AAA、AA等级、7年期AA等级信用利差处于2013年以来的历史1/4分位数之下，其余各期限各等级中票信用利差均处在2013年以来的历史1/4至3/4分位数之间。
　　二、二级市场：本周信用债收益率表现分化
　　本周资金利率表现分化。本周短端资金利率表现分化，中期资金利率上行。短端资金价格方面，R001较上周五下行4.87bp，R007较上周五上行23.13bp。中等期限方面，3MSHIBOR较上周五上行10.80bp，本周上行7.90bp。央行公开市场操作方面，本周累计开展12560亿元逆回购操作，有7040亿元逆回购到期，央行本周实现净投放5520亿元。
　　短期债市扰动因素偏多，关注短久期信用债在波动中的结构性机会。一方面，往后看资金方面的影响有望边际缓和，跨季跨节时点前国债及地方债发行加速在前期对资金面形成一定扰动，影响中短期利率部分上行，不过节后流动性压力有望边际缓和，对于信用债而言短期波动中的机会仍在。同时，考虑到前期信用债的调整幅度带来的性价比，以及配置资金持续的配置需求，本周信用债表现相对不错，短久期信用债在调整中也有一些结构性的机会。
　　从本周偏离估值成交情况来看，低于估值成交占比的总体水平较上周有所下行，占比中枢在30.0%左右（上周为30.9%左右）。从本周低于估值成交的情况来看，城投债占比较上周有所上行，占比中枢在70.9%附近。分主体评级来看，当前的市场环境下，投资者依然偏好高主体评级的产业债；本周低于估值成交的城投债中，AA+及以上高主体评级城投债占比较上周有所下行。从本周低于估值成交的产业债行业分布来看，主要分布在房地产、综合、建筑装饰等领域，且以AA+及以上优资质主体债券为主；从本周低于估值成交的城投债地区分布来看，主要分布在山东、广西、贵州等地区，其中投资者对城投债下沉信用

研究报告全文：证券研究报告固定收益一级发行继续回升关注波动中短久期信用债的结构性机会信用债回顾20230918-20230922分析师黄伟平S0190514080003罗婷S0190515110001吴鹏S0190520080009研究助理杨雪芳报告日期2023年9月23日投资要点KEYPOINTS一一级市场信用债发行量环比上升净融资环比上升本周信用债共发行335490亿元较上周227786亿元环比上升由于发行量上升本周信用债净融资84988亿元较上周-2846亿元环比上升分产业债和城投债来看本周产业债发行规模157168亿元较上周的104020亿元环比上升本周产业债净融资规模环比上升为19155亿元本周城投债发行规模178322亿元较上周的123766亿元环比上升城投债本周净融资规模环比上升为65832亿元分主体评级看本周AA-及以下等级信用债净融资为负其余等级净融资为正分企业性质看本周央企地方国企和民企信用债净融资分别为-22561亿元108996亿元和-1448亿元分别较上周环比变化6346亿元71735亿元和9753亿元分地区看本周一级信用债发行主要分布在江苏浙江北京等地区整体来看本周各地区信用债发行总量和净融资总量较上周皆有所上升信用债发行和净融资变化幅度较大的地区主要为发债大省以及云南等地区信用债投标上限-票面利率越高意味着发行贴近投标下限体现投资者情绪较高信用债认购倍数越大意味着有效认购数越大同样体现投资者情绪较高从本周投标上限-票面利率和认购倍数来看本周信用债认购热情有所下降本周信用债一级市场的信用债发行成本环比下降加权票面利率为363而上周为369本周信用债一级市场的信用债发行期限环比上升加权发行期限为260年而上周为254年本周城投债的加权发行期限环比上升产业债的加权发行期限环比上升本周城投债的加权发行利率环比下降产业债的加权发行利率环比上升1投资要点KEYPOINTS二二级市场本周信用债收益率表现分化本周信用债收益率表现分化本周城投债收益率大多上行除3年期AA和AA等级1年期AAAA和AA-等级下行其余各等级各期限城投债收益率均上行其中3年期AAA等级上行幅度最大373bp本周中票收益率大多下行除5年期AAA和AA等级3年期AA等级中票收益率上行外其余各等级各期限中票收益率均下行其中5年期AAAA-等级下行幅度最为明显295bp信用利差方面本周1年期AAAAAAA-等级以及3年期AAAA-等级城投债信用利差均收窄其中1年期AA-等级收窄幅度最大1315bp其余各等级各期限城投债信用利差走阔本周7年期AAA等级中票信用利差走阔其余各等级各期限中票信用利差均收窄其中1年期AA和AA-等级收窄幅度最大740bp信用利差历史分位数方面对于城投债当前截至9月22日各期限各等级城投信用利差分位数水平大多处在2012年以来的历史14至34分位数之间其中除35年期AA-等级城投信用利差处于2012年以来的历史34分位数之上1年期AAAAAAA-等级7年期AAAAA等级信用利差处于2012年以来的历史14分位数之下其余各期限各等级城投债信用利差均处在2012年以来的历史14至34分位数之间对于中票当前各期限各等级中票信用利差大多处在2013年以来的历史14至34分位数之间其中除35年期AA-等级中票信用利差处于2013年以来的历史34分位数之上1年期AAAAA等级7年期AA等级信用利差处于2013年以来的历史14分位数之下其余各期限各等级中票信用利差均处在2013年以来的历史14至34分位数之间2投资要点KEYPOINTS二二级市场本周信用债收益率表现分化本周资金利率表现分化本周短端资金利率表现分化中期资金利率上行短端资金价格方面R001较上周五下行487bpR007较上周五上行2313bp中等期限方面3MSHIBOR较上周五上行1080bp本周上行790bp央行公开市场操作方面本周累计开展12560亿元逆回购操作有7040亿元逆回购到期央行本周实现净投放5520亿元短期债市扰动因素偏多关注短久期信用债在波动中的结构性机会一方面往后看资金方面的影响有望边际缓和跨季跨节时点前国债及地方债发行加速在前期对资金面形成一定扰动影响中短期利率部分上行不过节后流动性压力有望边际缓和对于信用债而言短期波动中的机会仍在同时考虑到前期信用债的调整幅度带来的性价比以及配置资金持续的配置需求本周信用债表现相对不错短久期信用债在调整中也有一些结构性的机会从本周偏离估值成交情况来看低于估值成交占比的总体水平较上周有所下行占比中枢在300左右上周为309左右从本周低于估值成交的情况来看城投债占比较上周有所上行占比中枢在709附近分主体评级来看当前的市场环境下投资者依然偏好高主体评级的产业债本周低于估值成交的城投债中AA及以上高主体评级城投债占比较上周有所下行从本周低于估值成交的产业债行业分布来看主要分布在房地产综合建筑装饰等领域且以AA及以上优资质主体债券为主从本周低于估值成交的城投债地区分布来看主要分布在山东广西贵州等地区其中投资者对城投债下沉信用资质更多集中在贵州山东湖南等地区分行政级别来看本周投资者对城投债的低估值成交更多集中在地级市县级市平台风险提示经济出现超预期变化政策超预期3相关报告一级发行回升关注降准后债市可能的阶段性机会信用债回顾20230911-20230915资金面波动与政策预期影响下信用债整体调整信用债回顾20230904-20230908地产政策组合拳陆续出台信用债收益率大多上行信用债回顾20230828-20230901城投债认购热情持续升温信用债收益率大多下行信用债回顾20230821-20230825本周央行超预期降息信用债一二级市场皆表现较好信用债回顾20230814-20230818一级发行回暖信用债收益率均下行信用债回顾20230807-20230811政策影响下债市波动调整信用债收益率大多上行信用债回顾20230724-20230728一级发行继续回暖政策预期扰动但信用债整体趋势仍在信用债回顾20230717-20230721一级发行回暖信用债收益率大多下行信用债回顾20230710-20230714一级发行持续低迷信用债收益率继续下行信用债回顾20230703-202307074目录CATALOGUE01一级市场信用债发行量环比上升净融资环比上升501一级市场信用债发行量环比上升净融资环比上升本周信用债共发行335490亿元较上周227786亿元环比上升由于发行量上升本周信用债净融资84988亿元较上周-2846亿元环比上升本周信用债发行量环比下降亿元信用债发行与净融资走势周度4000600035003354905000300040002500227786300020001783222000157168150012376610001040201000849886583205001915516817-10000-2000-2846-500-19663-3000上周本周上周本周上周本周190319041906190819101912200220032005200720092011210121022104210621082110211222022204220622072209221123012303230523072308产业债城投债信用债合计1901发行规模净融资规模信用债发行亿元信用债净融资亿元数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理601一级市场信用债发行量环比上升净融资环比上升分产业债和城投债来看本周产业债发行规模157168亿元较上周的104020亿元环比上升本周产业债净融资规模环比上升为19155亿元本周城投债发行规模178322亿元较上周的123766亿元环比上升城投债本周净融资规模环比上升为65832亿元产业债发行与净融资周度城投债发行与净融资周度400025003000200020001500100010000500-10000-2000-500-3000-100022022211230819011903190419061908191019122002200320052007200920112101210221042106210821102112220422062207220923012303230523072007230719011903190419061908191019122002200320052009201121012102210421062108211021122202220422062207220922112301230323052308产业债发行亿元产业债净融资亿元城投债发行亿元城投债净融资亿元数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理701一级市场信用债发行量环比上升净融资环比上升分主体评级看本周AA-及以下等级信用债净融资为负其余等级净融资为正分企业性质看本周央企地方国企和民企信用债净融资分别为-22561亿元108996亿元和-1448亿元分别较上周环比变化6346亿元71735亿元和9753亿元信用债各主体等级净融资规模亿元信用债各企业性质净融资规模亿元4000信用债信用债400030003000200020001000100000-1000-1000-2000-2000-3000-300019011903190519061908191019122002200420052007200920112101210321052106210821102112220222042206220822102211230123032305230723091905211219011903190619081910191220022004200520072009201121012103210521062108211022022204220622082210221123012303230523072309AAA净融资AA净融资AA净融资AA-及以下净融资中央国有企业地方国有企业民营企业数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理801一级市场信用债发行量环比上升净融资环比上升短融发行规模方面综合和交通运输位于前二合计占比超五成本周有17个行业发行短融排名靠前的行业是综合27520亿元交通运输17700亿元和建筑装饰14105亿元中票发行规模方面建筑装饰和综合位于前二合计占比近六成本周有11个行业发行中票排名靠前的行业是建筑装饰30070亿元综合25470亿元和交通运输9900亿元短融发行规模方面综合和交通运输位于前二中票发行规模方面建筑装饰和综合位于前二合计占比超五成合计占比近六成本周短融发行主要行业分布单位亿元本周中期票据发行主要行业分布单位亿元纺织服装非银金融计算机医药生物商业贸易化工食品饮料钢铁有色金属建筑材料传媒房地产房地产采掘钢铁商业贸易休闲服务公用事业汽车采掘非银金融公用事业交通运输建筑装饰综合交通运输综合建筑装饰050100150200250300050100150200250300350数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理901一级市场信用债发行量环比上升净融资环比上升公司债发行规模方面建筑装饰和综合位于前二合计占比超七成本周有11个行业发行公司债排名靠前的行业是建筑装饰41945亿元综合28661亿元和交通运输8800亿元企业债发行规模方面本周仅建筑装饰一个行业发行企业债发行规模为3600亿元公司债发行规模方面建筑装饰和综合位于前二合本周仅建筑装饰一个行业发行企业债计占比超七成本周公司债发行主要行业分布单位亿元本周企业债发行主要行业分布单位亿元采掘农林牧渔医药生物有色金属机械设备非银金融建筑装饰商业贸易公用事业交通运输综合建筑装饰0510152025303540050100150200250300350400450数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理1001一级市场信用债发行量环比上升净融资环比上升PPN发行规模方面建筑装饰和综合位于前二合计占比超九成本周有5个行业发行PPN排名靠前的行业是建筑装饰16567亿元和综合5600亿元PPN发行规模方面建筑装饰和综合位于前二合计占比超九成本周PPN发行主要行业分布单位亿元机械设备商业贸易非银金融综合建筑装饰020406080100120140160180数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理1101一级市场信用债发行量环比上升净融资环比上升信用债各地区发行占比环比变化情况地区上周本周周度变动江苏省10914435分地区看本周一级信用债发行主要分江西省223816布在江苏浙江北京等地区湖南省183416陕西省153015山西省122715各省份发行占比情况的环比变化来看福建省223614广东省778811江苏江西湖南等地区占比较上周有安徽省182710所提升上海云南山东等地区占比四川省243410浙江省9510509较上周有所下降天津667206贵州省000606吉林省000505各省份净融资情况的环比变化来看江河南省384103苏天津北京等地区净融资较上周环辽宁省000202海南省000000比上升北京上海云南等地区净融内蒙古自治区000000宁夏回族自治区000000资为负青海省000000西藏自治区000000整体来看本周各地区信用债发行总量河北省191900新疆维吾尔自治区1009-01和净融资总量较上周皆有所上升信用甘肃省0400-04黑龙江省1101-10债发行和净融资变化幅度较大的地区主湖北省4735-12重庆3219-12要为发债大省以及云南等地区广西壮族自治区1805-13北京11795-21山东省11792-25云南省4208-34上海6626-40数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理1201一级市场信用债发行量环比上升净融资环比上升信用债各地区发行对比情况亿元上周本周周度变动地区城投央企产业债地方国企产业债民企产业债合计城投央企产业债地方国企产业债民企产业债合计城投央企产业债地方国企产业债民企产业债合计江苏省193740555024924395360798424772020162000243420022796浙江省145181059321718203209864534680580210003960420012962广东省802466851758015767542716829210776051002410118011630天津130415501504013938020023930890650015000008890江西省49500049506947055012447199700055000007497湖南省29480117041187073041011173412500029300007055福建省25025151003535490119001000350024001006800陕西省30310340064503601005061500005000006650山西省10512027001007870887000050066700006170四川省503050553073525135011200232025008500005670安徽省27013404040656025409100386000012000005060北京152213295026580517184800315703670373050500004990河南省55031086003520952513540198000064205004940山东省157242081926724173301112203045016062000302011003726贵州省000000020000200020000000000002000河北省230210440033403040638010400009400001980吉林省000000015300180015003000000001800湖北省433501301063059722329011460164028001990000830辽宁省00000008000800800000000000800新疆维吾尔自治区135010023501051503000350500500000650海南省00000000000000000000000000000内蒙古自治区00000000000000000000000000000宁夏回族自治区00000000000000000000000000000青海省00000000000000000000000000000西藏自治区00000000000000000000000000000重庆54120180721254501006450038000800000762甘肃省100001000000000010000000000001000黑龙江省025002500300030030025000000002200广西壮族自治区15902504090121050171038000020000002380上海42722611151004756161086703730160010001006430云南省651020095001836354402680466470014560006820数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理1301一级市场信用债发行量环比上升净融资环比上升信用债各地区净融资对比情况亿元上周本周周度变动地区城投央企产业债地方国企产业债民企产业债合计城投央企产业债地方国企产业债民企产业债合计城投央企产业债地方国企产业债民企产业债合计江苏省-8046-10004950-060-4156133620002934-80015496214081000201674019652天津47801500500-090669010435561020000001804556554110150009011355北京-1500-26040193-2000-293473170-21041-1010000-18881467049991203200010466江西省1675000-3000000-1325294900055000008449127400085000009774安徽省-33950001340000-205546800002540-4006820807500012004008875福建省-600000-1440100-1940-45035003900-1006850150350053402008790广东省5630-8300772-1640-35387360-1300-27901680495017307000356233208488陕西省-42000003100000-1100588700050000063871008700026000007487浙江省30901000-200-20036902389-50076101500109997011500781017007309河南省3630-5008000003930574000922050010294305650084205006364辽宁省000000-2000-3790-5790800000-600000200800000140037905990湖南省-542-500930000-11216030004100-100047032145500317010004815四川省1158000450000160833942000-1500005244223620006000003636贵州省-1808000000000-18081610000000-096151434180000000963322新疆维吾尔自治区150-8007000000507505001500000275060013008000002700山西省200000-2525000-23251000000-1870000-8708000006550001455吉林省-1500-062000000-1562-500300000000-20010003620000001362河北省2208-2000210000023083340-2000144000027801132000660000472西藏自治区000000-450000-450000000000000000000000450000450湖北省168500013000006468110022003290000659093228001990000122海南省000000000000000000000000000000000000000000000宁夏回族自治区000000000000000000000000000000000000000000000青海省000000000000000000000000000000000000000000000内蒙古自治区000000000000000000000-024000-024000000024000024广西壮族自治区-7140001500000786660000-700000-04013740002200000826甘肃省10000000000001000-500000-500000-100015000005000002000黑龙江省0002500000000250010000000000010010025000000002400山东省802320005400900163238423-25008420-2192121514004500302030924172重庆3675000180000054750210001000000102136540008000004454云南省240970016250004734-5764-2100544000-732081732800108100012054上海1325-24052600-2921-1401-560-4730-5590-3040-1392018852325819011912519数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理1401一级市场信用债发行量环比上升净融资环比上升信用债投标上限-票面利率越高意味着发行贴近投标下限体现投资者情绪较高信用债认购倍数越大意味着有效认购数越大同样体现投资者情绪较高从本周投标上限-票面利率和认购倍数来看本周信用债认购热情有所下降信用债投标上限-票面利率5dma分产业和城投信用债认购倍数5dma分产业和城投年08023070210601905017040151303011020090100700005产业城投产业城投数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理1501一级市场信用债发行量环比上升净融资环比上升本周信用债一级市场的信用债发行成本环比下降加权票面利率为363而上周为369本周信用债一级市场的信用债发行期限环比上升加权发行期限为260年而上周为254年信用债发行期限分布年亿元信用债发行票面利率分布亿元600035600054535000500042535400040003230003000251522000200011511000051000050000200822052001200320042005200720102011201221022103210521062107210921102112220122032204220722082210221123012302230423052306230823092012220720012003200420052007200820102011210221032105210621072109211021122201220322042205220822102211230123022304230523062308230901122335577加权期限年右轴04455667788加权票面利率右轴数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理1601一级市场信用债发行量环比上升净融资环比上升本周城投债的加权发行期限环比上升产业债的加权发行期限环比上升本周城投债的加权发行利率环比下降产业债的加权发行利率环比上升城投产业债加权发行利率城投产业债加权发行期限年7006006005005004004003003002002001001000000002020-8-320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