三季度市场回顾
　　资金价格：三季度资金面先松后紧，与监管要求、供给压力和化债预期相关。
　　一级市场：三季度政府债供给提速，利率债净融资量较二季度增加4562亿元。
　　二级市场：三季度利率“先下后上”，1）7月上旬到8月下旬，基本面偏弱+稳增长信号尚未兑现+降息催化，利率创下历史新低，曲线小幅走陡。2）8月下旬到9月下旬，止盈情绪+地产系列政策出台+基本面好转，利率偏空震荡，曲线走平。
　　四季度经济基本面前瞻
　　外需方面，美国经济软着陆概率提升，出口面临的外需压力改善，8月中国对美出口已率先升温，四季度随着低基数效应显现，美国衰退风险降温，海外补库周期逐步启动，出口增速有望在年末转正。
　　内需方面，地产销售端“金九”成色略显不足，投资端延续磨底。在地产投资依然磨底的阶段，基建及制造业投资仍是稳增长的压舱石，三季度依然保持稳定增速。消费在三季度对经济的贡献较大，与外出相关的行业表现相对更好，油价上行也对社零产生较大拉动力。
　　生产方面，在生产资料价格上行的催化下，上游原材料行业有望率先补库；中游装备制造业整体的景气度较高，与投资端相呼应；下游轻工业需等待外需继续改善。
　　通胀方面，能源相关通胀是四季度CPI同比的主要支撑，预计四季度增速在0.1-0.3%区间。在稳增长政策逐步落地生效过程中，部分工业品需求已有改善，生产资料价格环比已现升温势头，四季度PPI同比降幅有望缩窄至-2.0%以内。
　　四季度财政货币政策环境展望
　　财政方面，当前财政政策已有发力迹象，8月财政赤字消化速度明显加快。债券供给上，四季度是利率债发行淡季，利率债供给对资金面的扰动将较8-9月有较大好转，主要风险点在于发行再融资债化隐债、以及专项债续力带来的供给压力。
　　货币方面，三季度降息降准先后落地，有望巩固社融及信贷的向好态势。未来货币政策要兼顾“逆周期”和“跨周期”调节，同时“加大已出台货币政策实施力度”，意味着四季度政策重点更多在于消化存量贷款利率降息等已有政策。
　　经济筑底回升，利率债压力加大
　　基本面上，8月信贷、供需、通胀等数据均有改善，三季度经济筑底回升趋势较为明显。政策面上，财政政策已有发力迹象，货币政策兼顾逆周期和跨周期调节。资金面上，四季度利率债供给压力将减轻，资金紧张局面有望缓解。展望来看，若经济内生动能继续恢复，稳增长政策不断累积并落地见效，利率债将延续偏空震荡，考虑到当前期限利差已被压缩至历史低位，且国庆节后流动性紧张将有缓解，曲线走陡的概率更高；若再有超预期降息出台，利率债或再有短暂脉冲式行情，但突破三季度低点的可能性较低。
　　风险提示：地缘政治冲突超预期；经济环境变化超预期；政策变化超预期。
　　

研究报告全文：固定利率债分析报告收基本面拐点信号显现益利率债四季报分析师周喜SACNOS11505110100172023年09月28日研证券分析师TableAuthor三季度市场回顾究周喜TableIndInvest资金价格三季度资金面先松后紧与监管要求供给压力和化债预期相关022-28451972一级市场三季度政府债供给提速利率债净融资量较二季度增加4562亿元zhouxibhzqcom二级市场三季度利率先下后上17月上旬到8月下旬基本面偏弱稳增长TableIndInvest信号尚未兑现降息催化利率创下历史新低曲线小幅走陡28月下旬到9月下旬止盈情绪地产系列政策出台基本面好转利率偏空震荡曲线走平证研究助理四季度经济基本面前瞻券王哲语TableIndInvest外需方面美国经济软着陆概率提升出口面临的外需压力改善8月中国对美出SACNOS1150122070013口已率先升温四季度随着低基数效应显现美国衰退风险降温海外补库周期逐步启动出口增速有望在年末转正研022-23839051wangzheyubhzqcom内需方面地产销售端金九成色略显不足投资端延续磨底在地产投资依然磨底的阶段基建及制造业投资仍是稳增长的压舱石三季度依然保持稳定增速究消费在三季度对经济的贡献较大与外出相关的行业表现相对更好油价上行也对社零产生较大拉动力报生产方面在生产资料价格上行的催化下上游原材料行业有望率先补库中游装备制造业整体的景气度较高与投资端相呼应下游轻工业需等待外需继续改善告通胀方面能源相关通胀是四季度CPI同比的主要支撑预计四季度增速在01-03区间在稳增长政策逐步落地生效过程中部分工业品需求已有改善生产资料价格环比已现升温势头四季度PPI同比降幅有望缩窄至-20以内四季度财政货币政策环境展望财政方面当前财政政策已有发力迹象8月财政赤字消化速度明显加快债券供给上四季度是利率债发行淡季利率债供给对资金面的扰动将较8-9月有较大好转主要风险点在于发行再融资债化隐债以及专项债续力带来的供给压力货币方面三季度降息降准先后落地有望巩固社融及信贷的向好态势未来货币政策要兼顾逆周期和跨周期调节同时加大已出台货币政策实施力度利意味着四季度政策重点更多在于消化存量贷款利率降息等已有政策率经济筑底回升利率债压力加大基本面上8月信贷供需通胀等数据均有改善三季度经济筑底回升趋势较为明显政策面上财政政策已有发力迹象货币政策兼顾逆周期和跨周期调节资债金面上四季度利率债供给压力将减轻资金紧张局面有望缓解展望来看若经济内生动能继续恢复稳增长政策不断累积并落地见效利率债将延续偏空震荡季考虑到当前期限利差已被压缩至历史低位且国庆节后流动性紧张将有缓解曲线走陡的概率更高若再有超预期降息出台利率债或再有短暂脉冲式行情但突破报三季度低点的可能性较低风险提示地缘政治冲突超预期经济环境变化超预期政策变化超预期请务必阅读正文之后的声明渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格1of21利率债分析报告目录1三季度市场回顾411资金价格资金面先松后紧412一级市场三季度国债地方债供给提速413二级市场债市牛熊拐点出现62四季度经济基本面前瞻721外需四季度出口有望改善722内需地产暂磨底基建和制造业投资较稳定823生产上游行业有望率先开启补库周期1024通胀PPICPI在三季度先后筑底123四季度财政货币政策环境展望1431财政政府债发行将有季节性放缓1432货币降息降准先后落地164经济筑底回升利率债压力加大17资金日历19风险提示19请务必阅读正文之后的声明2of21利率债分析报告图目录图1三季度资金面先松后紧4图21Y同业存单发行利率逐步逼近1YMLF操作利率4图39月利率债总发行量环比减少5图49月国债发行量环比大幅增加5图59月地方债发行放缓5图69月政金债发行放缓5图7三季度利率债净融资较二季度增加4562亿元6图8三季度利率经历先下后上拐点出现在8月下旬7图9三季度国债收益率利差10Y-3Y整体缩窄7图10三季度国债收益率利差10Y-1Y整体缩窄7图11美联储大幅调升2023年经济预测8图12美国PMI已有回升8图13进出口金额美元计价季度增速前瞻8图14三季度一线城市新房成交面积下行9图15三季度二线城市新房成交面积下行9图16除一线城市外二手房挂牌价延续下行9图17二手房挂牌量开始上行9图188月固定资产投资增速比较稳定10图19三季度沥青开工率整体上行9月有所放缓10图20食品零售对限额以上社零拉动率较高10图21工业生产在8月出现改善11图22中游装备制造业增加值同比增速多数改善11图23纺织行业开工率好于2022年同期12图24钢铁行业开工率好于2022年同期12图25汽车行业开工率好于2022年同期12图26中游各产品开工率在8-9月均上行12图27猪肉价格在7月末走高后在8-9维持稳定13图28四季度CPI同比增速前瞻13图29生产资料和生活资料均表现低迷13图30下半年PPI同比增速前瞻13图31三季度国债净融资进度加快15图32三季度地方政府新增一般债发行进度加快15图33三季度地方政府新增专项债发行进度加快15图34三季度地方政府再融资债发行量增加16图35增发再融资债是化债可选方式之一16图36社融存量同比开始回升17图37票据融资利率自8月下旬开始上行17图3810月资金日历19请务必阅读正文之后的声明3of21利率债分析报告1三季度市场回顾11资金价格资金面先松后紧三季度资金面先松后紧8月是转折时点7月8月9月央行公开市场净投放量分别为-7480亿元116万亿元6690亿元1三季度投放量较二季度有所增加主要是在8月资金紧张阶段央行的放量呵护货币市场利率方面5-7月DR007始终围绕OMO利率波动8月上旬开始上行8月OMO降息后资金利率未跟随转降股份行1Y同业存单发行利率也在8月中旬不降反升逐步逼近1YMLF操作利率DR007在7-9月的月均值分别为180186193三季度资金面由松转紧主要有三个原因一是央行防范资金空转风险的指导二是利率债供给增加占用流动性较多三是化债方案出台预期升温制约银行融出资金的意愿图1三季度资金面先松后紧图21Y同业存单发行利率逐步逼近1YMLF操作利率资料来源iFinD渤海证券研究所资料来源iFinD渤海证券研究所12一级市场三季度国债地方债供给提速9月利率债发行量和净融资量低于8月地方债供给减量国债供给大幅放量根据同花顺统计数据截至9月26日发行方面9月共发行利率债222万亿元较8月减少3432亿元其中国债地方政府债政金债分别发行12万亿元6563亿元3575亿元国债发行量大幅增加地方债发行量放缓季度维度看三季度利率债发行量共计679万亿元较二季度增加4947亿元其中国债和地方债发行提速发行量较二季度分别增加7205亿元1989亿元政金债发行量则较二季度减少4247亿元净融资量方面9月利率债净融资额共计103万亿元较8月减少1971亿元其中国债净融资额为8070亿19月数据截至9月27日不含降准释放资金请务必阅读正文之后的声明4of21利率债分析报告元较8月增加2895亿元净融资额的大幅增加主要源于发行放量到期量的环比变化较小地方政府债净融资额为1403亿元较8月减少5774亿元主要是专项债发行量放缓所致政金债净融资额为798亿元继续处于偏低水平季度维度看三季度利率债净融资额共计274万亿元较二季度增加4562亿元其中国债净融资额大幅增加地方债净融资额略有增加政金债大幅减少融资进度方面2023年前三个季度国债净融资额为237万亿远高于2022年同期的171万亿元地方政府债净融资额为382万亿元低于2022年同期的424万亿元政金债净融资额为145万亿元高于2022年同期的154万亿元图39月利率债总发行量环比减少图49月国债发行量环比大幅增加资料来源iFinD渤海证券研究所注2023年9月数资料来源iFinD渤海证券研究所据截止至9月26日图4-7同图59月地方债发行放缓图69月政金债发行放缓资料来源iFinD渤海证券研究所资料来源iFinD渤海证券研究所请务必阅读正文之后的声明5of21利率债分析报告图7三季度利率债净融资较二季度增加4562亿元资料来源iFinD渤海证券研究所13二级市场债市牛熊拐点出现三季度利率经历了先下后上的转折拐点出现在8月的LPR公布日17月上旬到8月下旬基本面偏弱稳增长信号尚未兑现降息催化利率创下历史新低曲线小幅走陡7月初到724政治局会议前夕一方面内需依然疲弱使得债市缺乏走熊动力另一方面稳增长政策预期一直存在债市保持敬畏之心利率也没有明显的向下动能这一阶段10Y国债收益率在259-265区间内偏多震荡短期限国债受到宽松的资金面利多期限利差略有走阔由于此前市场对7月政治局会议的政策预期相对偏低因此724政治局会议对地产等方面的一些新提法给债市带来了扰动10Y国债收益率宽幅震荡上行期限利差略有收窄但会议后的稳增长政策推进较为克制因而10Y国债收益率在265位置横盘并未持续走熊随着8月中旬公布的弱信贷数据以及降息的到来债市获得了新的催化10Y国债收益率波动中枢下移至255附近5YLPR未跟随政策利率而降息市场的稳增长政策预期再度降温10Y国债收益率下行至254的历史新低28月下旬到9月下旬止盈情绪地产系列政策出台基本面好转利率偏空震荡曲线走平利率触及新低254之后止盈情绪带动利率开始回调其中也包含了2022年11月的赎回反馈事件带来的学习效应8月末认房不认贷等地产放松政策陆续出台叠加前期出台的稳外贸稳民营经济稳大宗消费等政策的累积带动利率迈入上行阶段8月PMI数据好转出口边际改善信贷总量好转各项经济数据筑底回升强化了长端利率上行的确定性短端利率受资金面收紧的影响上行更多曲线明显走平截至9月26日10Y国债收益率请务必阅读正文之后的声明6of21利率债分析报告收于270与6月降息前的位置相当图8三季度利率经历先下后上拐点出现在8月下旬资料来源iFinD渤海证券研究所图9三季度国债收益率利差10Y-3Y整体缩窄图10三季度国债收益率利差10Y-1Y整体缩窄资料来源iFinD渤海证券研究所资料来源iFinD渤海证券研究所2四季度经济基本面前瞻21外需四季度出口有望改善美国经济软着陆概率提升与6月预测相比9月议息会议对美国经济前景的预期大幅提升其中将四季度GDP增速从6月预测的10大幅上调至21将2023年核心PCE通胀的预测从39小幅下调至37将2023年失业率的预测由41下调至38经济软着陆的概率进一步上升目前先行指标已经有升温8月美国ISM制造业PMI录得476为连续两个月回升我国面临的外需压力有望改善请务必阅读正文之后的声明7of21利率债分析报告图11美联储大幅调升2023年经济预测资料来源美联储渤海证券研究所中国对美国出口率先企稳回升在7月出口增速触底后8月降幅明显收窄出口金额同比增速由-143上行至-88一是源于基数走低二是源于外需压力边际减弱其中对美国出口同比增速从-231大幅缩窄至-95对东盟出口同比增速从-214缩窄至-134且环比表现好于季节性验证美国制造业景气度回暖但欧洲经济基本面相对美国来说更为疲弱且能源价格升温也是欧洲头上的达摩克利斯之剑中国对欧盟出口增速暂难出现明显改观此外此前对俄出口高增的势头也有所放缓往后看四季度随着低基数效应显现美国衰退风险降温海外补库周期逐步启动出口增速有望在年末转正图12美国PMI已有回升图13进出口金额美元计价季度增速前瞻资料来源iFinD渤海证券研究所资料来源Wind渤海证券研究所22内需地产暂磨底基建和制造业投资较稳定地产销售端金九成色略显不足新房方面一二线城市在三季度新房成交面积较二季度有所减少且低于2022年同期9月下旬出现季末销售冲量迹象二手房方面一线城市挂牌量相对稳定二三四线城市挂牌量均有上行成交数据仍有待观察一线城市挂牌价在9月有企稳之势二三四线城市挂牌价仍延续下行地产投资端竣工面积相对高位新开工及施工面积仍延续磨请务必阅读正文之后的声明8of21利率债分析报告底8月新开工面积累计同比增速为-244较7月略有缩窄但新房成交尚未出现改善地产新开工面积的磨底期还将持续图14三季度一线城市新房成交面积下行图15三季度二线城市新房成交面积下行资料来源iFinD渤海证券研究所资料来源iFinD渤海证券研究所图16除一线城市外二手房挂牌价延续下行图17二手房挂牌量开始上行资料来源iFinD渤海证券研究所资料来源iFinD渤海证券研究所基建及制造业投资表现比较稳定基建投资方面8月基建投资在高位略降沥青开工率整体上行且好于2022年同期表现考虑到2022年基建投资的高基数当前基建投资的仍能保持高增显示出各地项目储备以及资金到位情况较好制造业投资方面劳动密集型和资本密集型产品表现分化前者受出口影响投资增速延续下滑不过8月的降幅有明显收窄后者投资增速依然较高尤其是电气机械仪器仪表行业的投资累计增速维持在20以上在地产投资依然磨底的阶段基建及制造业投资仍是稳增长的压舱石请务必阅读正文之后的声明9of21利率债分析报告图188月固定资产投资增速比较稳定图19三季度沥青开工率整体上行9月有所放缓资料来源Wind渤海证券研究所资料来源iFinD渤海证券研究所接触式消费热度较高二季度以来市场不乏对消费较为悲观的观点尤其是观察到超储释放有限居民收入不佳青年就业偏弱消费热度在春节后降温较快等现象但实际上消费并不弱8月社零同比增速达到46两年复合同比达到50环比上看7-8月的社零环比增速分别为44和32要好于疫情前同期水平三季度消费的主要支撑是小额接触式消费首先三季度限额以上企业商品零售额的同比增速为25要低于全社会消费品零售额的同比增速小额零售额的增速更快其次从分行业限额以上商品零售数据来看服装鞋帽化妆品金银珠宝等与外出相关的行业的零售额也表现相对更好消费受到出行需求带动较多若四季度社零回归疫情前环比水平则在低基数影响下社零同比增速有望达到10图20食品零售对限额以上社零拉动率较高资料来源Wind渤海证券研究所23生产上游行业有望率先开启补库周期上游原材料有望率先开始补库下游轻工业需等待外需继续改善1上游原材料行业中石油煤炭加工业化学原料及制品业黑色金属冶炼加工业在三季请务必阅读正文之后的声明10of21利率债分析报告度的行业增加值增速升至两位数在生产资料价格趋于上行的催化下上游原材料行业有望率先启动补库周期2中游装备制造中各行业增加值同比增速多数改善其中通用设备制造仪器仪表制造业降幅收窄电气机械制造汽车制造业延续高位铁路船舶制造计算机通信业有明显改善只有专用设备制造业增加值增速出现回落装备制造业整体的景气度较高与投资端相对较好的表现相呼应3下游轻工业中皮革羽毛家具制造文娱用品等行业呈现降幅缩窄态势与出口改善相呼应即将步入圣诞备货季消费制造行业生产有望继续受到出口提振图21工业生产在8月出现改善资料来源Wind渤海证券研究所图22中游装备制造业增加值同比增速多数改善资料来源Wind渤海证券研究所从高频数据来看三季度工业开工率仍保持较高水平其中高炉开工率涤纶长丝开工率以及半钢胎开工率与8月环比相当且均好于2022年同期水平中游化工品开工率在8-9月均有上行三季度工业开工数据要明显高于2022年同期若产能利用率没有进一步下滑则预计三季度工业生产数据将好于二季请务必阅读正文之后的声明11of21利率债分析报告度图23纺织行业开工率好于2022年同期图24钢铁行业开工率好于2022年同期资料来源iFinD渤海证券研究所资料来源Wind渤海证券研究所图25汽车行业开工率好于2022年同期图26中游各产品开工率在8-9月均上行资料来源iFinD渤海证券研究所资料来源iFinD渤海证券研究所24通胀PPICPI在三季度先后筑底能源相关通胀将是四季度CPI同比的主要支撑预计增速在01-03区间CPI同比在8月形成回升之势猪油核心通胀均有贡献猪价环比上涨主要受极端天气养殖户压栏及中央收储等供给端因素影响能源相关通胀上行主要受沙特等产油国缩减产能推高油价影响核心通胀方面7-8月受暑假因素提振机票酒店旅游价格上行较多使得7月核心通胀环比增速达到2020年2月以来的新高且8月并未转降展望来看猪价方面目前生猪供给仍较为充裕猪价不具备持续大幅上涨的基础油价方面地缘政治博弈延续沙特俄罗斯均有挺油价意愿四季度油价维持在90美元桶以上核心通胀方面9月出行链价格步入均值回归的阶段将带动核心通胀降温但若房地产成交价格出现改善房租项CPI的上行有望对核心通胀形成支撑请务必阅读正文之后的声明12of21利率债分析报告图27猪肉价格在7月末走高后在8-9维持稳定图28四季度CPI同比增速前瞻资料来源iFinD渤海证券研究所资料来源Wind渤海证券研究所在稳增长政策逐步落地生效过程中四季度PPI同比降幅有望缩窄至-20以内三季度PPI同比回升主要是翘尾消化的带动新涨价因素中生产资料方面8月生产资料价格环比上行有原油供给收缩粗钢减产平控的等供给端影响也有需求端因素带动例如金属需求改善也带动有色金属黑色金属的开采加工价格上行而且8月玻璃及纯碱价格上行沥青价格则略有下降这意味着黑色金属产业链价格上行更多源于房地产而非基建升温的带动进入9月螺纹钢价格延续上行玻璃价格维持高位水泥价格低位企稳生产资料项PPI环比有望继续上行生活资料方面计算机通信制造医药制造以及纺织服装制造等行业价格在7月出现上行但并未能持续至8月下游需求尚未形成持续性提振展望来看8月在部分工业品需求改善的带动下生产资料价格环比已现升温势头但当前尚未形成上下游的共振即生产资料和生活资料价格并未同步上行下游需求有待进一步改善因此新涨价因素仍受到一定制约在翘尾因素已基本消化完毕的情况下年内PPI同比的回升过程将是平稳温和的图29生产资料和生活资料均表现低迷图30下半年PPI同比增速前瞻资料来源Wind渤海证券研究所资料来源iFinD渤海证券研究所请务必阅读正文之后的声明13of21利率债分析报告3四季度财政货币政策环境展望31财政政府债发行将有季节性放缓公共财政支出发力赤字消化速度加快公共财政方面8月收入端同比由正转负主要源于前期经济增速的放缓以及留抵退税对基数的影响趋弱且8月经济的边际改善尚未反馈在财政数据上支出端同比增幅由负转正投向结构上仍向民生领域倾斜尤其是社保和就业领域基建领域的公共财政支出较7月增多与7月专项债发行增加形成配合结合公共财政收支两端来看2023年的公共预算赤字为58万亿1-8月公共财政实际赤字为20万亿占比约13较7月的15有明显提速但财政支出仍有较大发力空间预计接下来将会进一步加快赤字消化速度从而兼顾四季度以及2024年一季度的经济增长政府性基金收支方面8月政府性基金收入再度下滑仍主要源于土地出让收入的拖累政府性基金的支出改善较多与新增专项债的发行提速有关四季度财政的续力工具值得关注政府债发行将有季节性放缓但化债方案财政续力工具需要关注按照历史经验四季度一般是利率债供给压力较小的时期但2023年四季度需要关注两个压力点一是化债政策出台箭在弦上二是新增专项债并未在9月发放完毕四季度将继续发行而且还需关注专项债限额空间是否会释放在此基础上我们对四季度利率债供给情况作如下测算1国债预计四季度净融资量为6000亿元2023年前三个季度国债净融资量为为237万亿测算得到净融资进度在801左右1高于2022年的666其中9月净融资量明显高于往年同期由于9月国债出现了计划外发行的情况即9月22日发行1153亿元5年期国债230021IB并不在三季度发债计划范围内因此形成两种释因一是将四季度国债发行计划前移至三季度总的赤字水平不变二是额外发行国债意在增加实际赤字以宽财政助力经济稳增长进而会对债市形成压制考虑到地方政府隐性债务化解将会造成利率债供给压力因此国债额度额外调升的概率较低即计划外发行国债主要源于第一种解释即发行节奏前置不影响实际赤字水平按照财政赤字及国债续作比例预计四季度国债净融资量大约为6000亿元较1根据2023年财政预算报告数据全年中央财政赤字为316万亿元按照往年数据多数年份国债净融资额与中央财政赤字的比例93-97我们按照2015-2022年除2020年的均值作为2023年国债续作比例测算得到全年国债净融资额为296万亿元左右请务必阅读正文之后的声明14of21利率债分析报告三季度减少8000亿元左右同时较2022年同期减少2500亿元左右图31三季度国债净融资进度加快资料来源iFinD渤海证券研究所2地方政府债预计四季度新增地方政府债4400-4600亿元左右其一新增一般债2023年前三个季度新增一般债6452亿元在全年的发行进度为92左右1若四季度将地方财政赤字消化完毕则预计年内地方政府一般债新增量在500-700亿元左右其二新增专项债2023年前三个季度新增专项债345万亿元在全年的发行进度约为917左右2未能实现今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕的目标四季度仍有3000亿元左右的新增专项债发行额度此外专项债限额空间也是四季度财政可能的续力工具之一图32三季度地方政府新增一般债发行进度加快图33三季度地方政府新增专项债发行进度加快资料来源Wind渤海证券研究所资料来源Wind渤海证券研究所其三再融资债2023年前三个季度再融资债发行量为297万亿元当前化债1根据2023年财政预算报告数据全年地方财政赤字为7200亿元按2015-2022年的地方政府新增一般债占地方财政赤字的比例测算得到2023年地方政府新增一般债规模为7037亿元左右2全年专项债限额为380万亿元请务必阅读正文之后的声明15of21利率债分析报告方案尚未正式落地发行再融资债置换存量债务的讨论热度较高如果对标2021年化债经验考虑今年也增加6000亿元左右再融资债发行额度以置换存量债务则预计2023年地方政府再融资债发行量为388万亿元四季度发行量在9000亿元左右图34三季度地方政府再融资债发行量增加图35增发再融资债是化债可选方式之一资料来源iFinD渤海证券研究所资料来源Wind渤海证券研究所3政策性金融债预计四季度净融资额为7000-8000亿元左右2023年前三个季度政金债净融资额为145万亿元在全年的发行进度为575左右1低于2022年的741若保证年末政金债余额达到平均增速则四季度政金债发行量将万亿以上但考虑到政金债的发行量弹性较大若四季度用于化债的再融资债发行量大幅增加政金债发行量或将有所让位按照2016-2022年政金债存量增速的最低水平77测算预计四季度政金债净融资量在7000-8000亿元左右整体上看四季度是利率债发行淡季利率债供给对资金面的扰动将较8-9月有明显减轻主要风险点在于发行再融资债化隐债以及专项债续力带来的供给压力32货币降息降准先后落地社融总量已有好转宽松政策有望巩固向好态势社融方面7月社融同比创历史新低主要源于二季末信贷冲量透支以及政府融资节奏与2022年有差异8月社融存量同比有企稳回升之势一方面是专项债发行放量带动政府融资多增的支撑另一方面是7月被透支的实体融资需求在8月得到缓解而且8月专项债发行放量也带动了配套融资表外融资尤其是委托贷款表外票据融资两项1政策性金融债的存量余额一般处于稳步增加的状态取2016-2022年政金债余额平均增速112预计2023年政金债余额为2510万亿元较2022年增加253万亿元即为2023年的政金债净融资额请务必阅读正文之后的声明16of21利率债分析报告分别受到高基数监管收紧的影响成为社融的主要拖累人民币信贷方面总量有所好转的同时结构上仍有改善空间表现为居民中长贷和企业中长贷均同比少增企业票据融资是新增人民币信贷主要支撑三季度降准降息先后落地四季度社融数据有望受此提振从票据贴现利率数据上看国股转贴利率和同期限shibor利差从8月下旬开始上行实体需求逐步增加也相应地带来了流动性缺口货币政策导向方面政策博弈的市场分歧或将加大1价格政策上6月和8月均有政策利率降息三个月内降息2次属于2021年以来的首次逆周期调节适时加力政策及时落地更能助益于提振信心但8月的5YLPR并未随之降息一是为降低存量贷款利率预留空间在新发贷款利率已经处于历史低位的背景下调整存量按揭利率是更节省货币政策空间的方式二是保护商业银行息差和利润9月存款利率降息对此有所验证2数量政策上9月如期降准一是补充资金缺口9月是季末月份信贷投放压力较大且9月专项债发行量仍然较大本次降准大约释放了5000亿元的中长期流动性二是帮助商业银行降成本9月商业银行存款降息幅度要大于贷款端利于银行压低负债成本但9月以来的存单发行利率仍在上行银行负债端压力仍在需要降准帮助银行补充便宜钱与以往不同的是本次降准的公告日和实施日相邻且没有国常会或其他重要讲话中的暗示考虑到8月政策利率降息以及5Y以上LPR未降息也都超出市场预期在一定程度上意味着货币政策的推出过程出现了微调政策博弈的市场分歧将会加大图36社融存量同比开始回升图37票据融资利率自8月下旬开始上行资料来源Wind渤海证券研究所资料来源iFinD渤海证券研究所4经济筑底回升利率债压力加大基本面上8月信贷供需通胀等数据均有改善三季度经济筑底回升趋势较为明显外需方面美国经济软着陆概率提升出口面临的外需压力改善8月请务必阅读正文之后的声明17of21利率债分析报告中国对美出口已率先升温四季度随着低基数效应显现美国衰退风险降温海外补库周期逐步启动出口增速有望在年末转正内需方面地产销售端金九成色略显不足但量在价先二手房挂牌量已现拐点地产投资端延续磨底在地产投资依然磨底的阶段基建及制造业投资仍是稳增长的压舱石三季度依然保持稳定增速消费在三季度对经济的贡献较大7-8月的环比数据要好于疫情前的水平其中与外出相关的行业表现相对更好油价上行也对社零产生较大拉动力生产方面在生产资料价格趋于上行的催化下上游原材料行业有望率先启动补库周期中游装备制造业整体的景气度较高与投资端相对较好的表现相呼应下游轻工业需等待外需继续改善政策面上财政政策已有发力迹象货币政策搞好逆周期和跨周期调节财政政策方面8月公共财政支出提速赤字使用速度明显加快但仍有23的赤字空间有待消化货币政策方面三季度降息降准先后落地有望巩固社融及信贷的向好态势根据货币政策委员会三季度例会的表态货币政策要兼顾逆周期和跨周期调节同时加大已出台货币政策实施力度意味着四季度政策重点更多在于消化存量贷款利率降息等已有政策资金面上资金紧张局面有望在国庆节后好转四季度是利率债发行淡季利率债供给对资金面的扰动将较8-9月有所改善主要风险点在于一是发行再融资债化解隐债以及专项债续力带来的供给压力二是信贷改善带来的流动性缺口展望来看若经济内生动能继续恢复稳增长政策不断累积并落地见效利率债将延续偏空震荡考虑到当前期限利差已被压缩至历史低位且国庆节后流动性紧张将有缓解曲线走陡的概率更高若再有超预期降息出台利率债或再有短暂脉冲式行情但突破三季度低点的可能性较低请务必阅读正文之后的声明18of21利率债分析报告资金日历图3810月资金日历资料来源iFinDWind中国人民银行财政部渤海证券研究所风险提示地缘政治冲突超预期经济环境变化超预期政策变化超预期请务必阅读正文之后的声明19of21利率债分析报告分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉尽责的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的数据和信息独立客观地出具本报告本报告所表述的任何观点均精准地如实地反映研究人员的个人观点结论不受任何第三方的授意或影响我们所获取报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接的联系免责声明本报告由渤海证券股份有限公司以下简称本公司制作仅供本公司的客户使用发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为本公司客户本报告仅在相关法律许可的情况下发送并仅为提供信息而发送不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证不保证该信息未经任何更新本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后表现的依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改在任何情况下本报告内容的全部或部分均不构成对任何人的投资建议本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失书面或口头承诺均为无效本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权为本公司所有未经本公司事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式刊载转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经本公司书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容如征得本公司同意进行引用刊载或转发的需在允许的范围内使用并注明出处为渤海证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任请务必阅读正文之后的声明20of21