当前经济环境与1998年有诸多相似，例如外需压力较大，国内面临产能过剩，政府隐性债务累积较多，债务风险较大等。以史为鉴，1998-2004年的财政政策及政府债务化解经验，可对当前有所启示。
　　政府债务风险产生背景
　　1998-2004年连续实施积极财政政策，政府显性债务压力增加，历史遗留、经济转型等原因累积的“政策性贷款”也增加政府隐性负债压力，社会对财政风险的关注度提高。同时，地方政府债务风险也与事权与财权的不匹配、转移支付制度不够完善等有关。在此背景下，中央和地方政府在债务风险化解上作出不同努力。
　　债务风险的化解方式：中央层面
　　一是对银行直接注资，资金来源主要包括发行2700亿特别国债以及450亿美元的外汇储备，直接注资是补充银行资本金的最快的方式。二是央行以再贷款方式，为中小金融机构出清提供资金支持，类似于一种“铸币税”，即以货币发行收入来支付不良资产损失。三是政策性债转股，国有银行剥离1.4万亿不良资产至AMC，后者与企业协定债转股方案，并行使股东权利。中央层面的债务风险的化解主要针对中央财政对国有银行体系、国有企业以及部分地方金融机构的隐性担保。
　　债务风险的化解方式：地方层面
　　1998-2004年地方财政的金融支持形式比较灵活，没有系统化的化解政府隐性、或有债务方案，主要是以“一事一策”的方式提供金融支持，具体做法包括：1）政府出资还债；2）直接或间接为金融机构注资；3）税收优惠；4）批准延期偿付；5）存款腾挪；6）外债代偿等。
　　随着1998年的住房市场化改革以及2002年国有土地出让招拍挂方式确立，土地财政不断完善，事后来看，土地财政是用一个风险化解另一个风险，新的债务风险产生于“以地养地”循环中，但在住房刚进入市场流通的2000年前后，这是地方财政缓解债务压力的重要转变。
　　1998-2004年政府债务化解的启示
　　1998-2004年，经过系列化债措施支持，在保障债务风险基本可控的情况下，政府通过扩大杠杆有效稳定经济增长，彼时的政策经验对当下有一定启示：1）总体赤字上，赤字率的调控范围可适度扩大，地方政府能够以更低的利息成本获得融资，合理释放隐债压力。2）央地结构上，合理安排地方事权上移。例如地方将民生类事权上移中央，而提高自身在基建类、产业类经济增长效应强的支出的比重，同时完善央地转移支付制度。3）地方财政上，有序推动土地财政转型，可能的转型方向之一是“股权财政”，需要进一步加大地方政府产业基金投资范围，同时形成更为长效多元的地方政府激励机制。
　　风险提示：经济环境变化超预期；政策变化超预期；地产风险超预期。
　　

研究报告全文：固定固定收益分析报告政府债务风险与化解范式转变年的经验收1998-2004益利率债专题报告分析师周喜SACNOS11505110100172023年09月26日研证券分析师TableAuthor当前经济环境与1998年有诸多相似例如外需压力较大国内面临产能过剩政府隐性债务累积较多债务风险较大等以史为鉴1998-周喜TableIndInvest究2004年的财政政策及政府债务化解经验可对当前有所启示022-28451972zhouxibhzqcom政府债务风险产生背景1998-2004年连续实施积极财政政策政府显性债务压力增加历史遗留经济转型等原因累积的政策性贷款也增加政府隐性负债压力研究助理社会对财政风险的关注度提高同时地方政府债务风险也与事权与财证权的不匹配转移支付制度不够完善等有关在此背景下中央和地方王哲语TableIndInvest政府在债务风险化解上作出不同努力SACNOS1150122070013券债务风险的化解方式中央层面022-23839051wangzheyubhzqcom一是对银行直接注资资金来源主要包括发行2700亿特别国债以及研亿美元的外汇储备直接注资是补充银行资本金的最快的方式二450是央行以再贷款方式为中小金融机构出清提供资金支持类似于一种究铸币税即以货币发行收入来支付不良资产损失三是政策性债转股国有银行剥离14万亿不良资产至AMC后者与企业协定债转股方报案并行使股东权利中央层面的债务风险的化解主要针对中央财政对国有银行体系国有企业以及部分地方金融机构的隐性担保告债务风险的化解方式地方层面1998-2004年地方财政的金融支持形式比较灵活没有系统化的化解政府隐性或有债务方案主要是以一事一策的方式提供金融支持具体做法包括1政府出资还债2直接或间接为金融机构注资3税收优惠4批准延期偿付5存款腾挪6外债代偿等随着1998年的住房市场化改革以及2002年国有土地出让招拍挂方式确立土地财政不断完善事后来看土地财政是用一个风险化解另一个风险新的债务风险产生于以地养地循环中但在住房刚进入市场流通的2000年前后这是地方财政缓解债务压力的重要转变利1998-2004年政府债务化解的启示1998-2004年经过系列化债措施支持在保障债务风险基本可控的情率况下政府通过扩大杠杆有效稳定经济增长彼时的政策经验对当下有一定启示1总体赤字上赤字率的调控范围可适度扩大地方政府能够以更低的利息成本获得融资合理释放隐债压力2央地结构债上合理安排地方事权上移例如地方将民生类事权上移中央而提高自身在基建类产业类经济增长效应强的支出的比重同时完善央地转专移支付制度3地方财政上有序推动土地财政转型可能的转型方向之一是股权财政需要进一步加大地方政府产业基金投资范围题同时形成更为长效多元的地方政府激励机制风险提示经济环境变化超预期政策变化超预期地产风险超预期请务必阅读正文之后的声明渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格1of16固定收益分析报告目录1政府债务风险产生背景32债务风险的化解方式中央层面521对银行直接注资522央行直接参与中小金融机构重构623债权转股权824ABS业务起步103债务风险的化解方式地方层面1131地方财政的金融支持1132地方财政范式转变土地财政1141998-2004年政府债务化解的启示13风险提示14图目录图11995-1998年处于通货紧缩阶段4图21998年积极财政下基建投资增速明显提高4图31998年中央政府杠杆率提升明显4图41998年开始发行长期建设国债并将部分额度转贷地方4图5政府债务矩阵5图6商业银行资本充足率获得补充6图790年代后期央行参与中小金融机构的处置过程7图81999年央行对商业银行的再贷款金额达到高位8图9债转股政策梳理8图10国有银行剥离不良资产至AMC的基本流程9图11四大行及国开行盘活不良资产单位亿元10图122009年土地出让支出方向12图13土地招拍挂启动后土地成交量攀升13图14土地保值增值保障以地养地模式的运转13请务必阅读正文之后的声明2of16固定收益分析报告当前经济环境与1998年有诸多相似例如外需压力较大国内面临产能过剩政府隐性债务累积较多债务风险较大等以史为鉴1998-2004年的财政政策及政府债务化解经验可对当前有所启示1政府债务风险产生背景11998-2004年连续实施积极财政政策政府显性债务压力增加社会对财政风险的关注度提高1998年前后我国面临着严峻的经济形势亚洲金融危机冲击国内产能过剩通货紧缩持续国有企业效益不高经济结构不甚合理一系列经济问题在外部环境急剧变化内部持续深化改革的情况下凸显出来1997年十五大文件要求实施的是适度紧缩的财政政策但面对特殊形势中央政府适时转变思路推出了扩张性财政政策例如增发1000亿元长期建设国债配套增加1000亿元银行贷款重点用于基础设施建设由于地方政府没有发债权限1000亿元国债中有500亿元额度转贷给地方用于基建在国债支持下1998年基础设施建设投资同比增长高达3459伴随而来的是中央政府杠杆水平提升由1997年的71提高到1998年的122政府显性债务压力增加2政策性贷款增加中央政府隐性负债压力我国在80年代逐步推进拨改贷改革政府指令国有银行向国有企业提供政策性贷款以部分替代财政拨款针对国有企业的政策性贷款也成为国有专业银行重要的资产业务很大一部分银行贷款被国有企业用于弥补亏损有的贷款甚至从发出之日起就己经成为不良资产张海星20081朱镕基总理在会见格林斯潘时曾提到在中国也许将利率提高10也不会起到很大作用因为有些企业不准备还钱不在乎利率2给这些企业的政策性贷款有中央政府的隐性担保作为后盾无疑加重了中央财政的债务风险负担1张海星政府或有债务问题研究D东北财经大学20082朱镕基讲话实录第卷人民出版社2011请务必阅读正文之后的声明3of16固定收益分析报告图11995-1998年处于通货紧缩阶段图21998年积极财政下基建投资增速明显提高资料来源iFinD渤海证券研究所资料来源Wind渤海证券研究所图31998年中央政府杠杆率提升明显图41998年开始发行长期建设国债并将部分额度转贷地方资料来源iFinD渤海证券研究所资料来源财政部渤海证券研究所3地方政府债务风险受到关注与财政制度安排财政纪律执行有关1998-2004年的财政体制是在1994年分税制的基础上形成的地方财政收入在全部财政收入的比重由1993年的78迅速降到1994年的44地方财政支出比重在分税制改革前后维持在70左右分税制改革就形成了地方财政超过20的巨大收支缺口由于财权逐级上移事权逐级下放越处于政权末端的政府部门债务风险越大地方财政收支缺口一般通过上级政府的转移支付予以弥补但我国财政转移支付并不完善地方政府开始积极寻求包括土地出让收入在内的非正式财政收入来源4在中央财政纪律较为严苛的背景下地方政府收支波动也会形成周期性风险徐涛20111例如在国债转贷地方的500亿元中由地方财政部门直接使用和还款的部分构成地方直接债务由地方财政部门担保转借给企事业单位使用的部分构成地方政府的或有债务而且按中央要求地方须对国债项目安排配套信贷资金这笔资金本质上变成政策性贷款或政府担保贷款地方政府广义财政收支的顺周期性在步入土地财政时期之后尤为明显1徐涛中国地方财政稳定机制研究J公共管理学报201180144-51125请务必阅读正文之后的声明4of16固定收益分析报告图5政府债务矩阵中央政府直接负债或有负债1政府担保的外债1国债2政府担保的国内债务显性负债2政府主权外债3政策性银行和担保公司的不良资产3借款4资产管理公司的不良资产5国有粮棉流通企业的亏损挂账1国有银行不良资产2为深化国有银行改革而需要继续付出的成本如对国1政府的社会保障计划有银行改制的注资等隐性负债2公共项目未来的支出3国有企业未弥补的亏损3国债投资项目资金缺口4政府未担保的外债金融机构国内企业等5对地方政府财政危机的救助地方政府直接负债或有负债1外债1政府担保的外债2国债转贷资金显性负债2政府担保的国内债务3从中央借的专项借款3社会保障资金缺口4向国内金融组织单位和个人的借款1拖欠工资和离退休费拖欠工程款拖欠上级财1为国有企业改革所支付的一些相关成本政周转金2未按规定提供担保或允诺承担偿还责任的债务2地方公共项目未来的支出包括教育支出欠账改3政策性投融资公司的账损失隐性负债善基础设施的欠账4政府干预下形成的国有企业政策性投融资机构债务3政府的社会保障计划5地方金融机构的不资产及支付缺口4粮食企业亏损挂账6对下级政府财政危机的救助资料来源张海星20081渤海证券研究所中央和地方政府在债务风险化解上作出不同努力1中央层面上针对中央财政对国有银行体系的隐性担保以及中央财政对国有企业拖欠国有银行贷款的担保等情况采取了对国有银行直接注资债转股央行直接参与中小金融机构重组等方式压降银企债务风险2地方层面上虽未形成系统化的化债模式但一事一策的灵活化债操作较多2000年以后地方财政开始逐步向土地财政转变在地方债务压力缓释上暂有受益但也造成了新的风险后文将分别展开论述2债务风险的化解方式中央层面21对银行直接注资直接注资是补充银行资本金的最快的方式主要包括发行特别国债注资和外汇注资两种形式12700亿特别国债1998年3月财政部发行2700亿元特别国债用于补1张海星政府或有债务问题研究D东北财经大学2008请务必阅读正文之后的声明5of16固定收益分析报告充国有独资商业银行资本金财政部本次发行为针对工农中建的定向发行四大行的认购资金有两个来源一是1998年2月央行降准由13下调至8为四大行释放约2400亿元资金二是四大行原有的300亿元超储财政部将发行特别国债所得资金向四大行进行股权注资2450亿美元外汇注资2003年末国务院以450亿美元外汇储备设立中央汇金投资有限责任公司作为国有金融资本的所有者行使出资人职责分别向中国银行和中国建设银行注入资本金225亿美元同时对两家银行进行股份制改造试点随后财政部也同意两家试点银行可以用3000多亿元的所有者权益核销呆坏帐2004年中国银行股份有限公司中国建设银行股份有限公司先后成立汇金公司分别持有100和8522的股权朱乾宇20051根据建行公告的数据2003年末建行的资本充足率仅有651而到2004年末已经达到了1132达到了巴塞尔协议规定的8的标准2005年汇金公司又分别以150亿美元30亿美元外汇储备向工行农行注资并对工行进行债务重组图6商业银行资本充足率获得补充资料来源iFinD渤海证券研究所22央行直接参与中小金融机构重构央行以再贷款方式为中小金融机构出清提供资金支持金融机构市场退出是金融监管的难点关键在于偿付资金的来源中央银行往往要损失部分老贷款或增加新贷款支持财政尤其是地方财政增支受到的纪律约束较大而中央银行出钱相对容易类似于一种铸币税即以货币发行收入来支付不良资产损1朱乾宇中国国有商业银行不良贷款化解及信贷风险防范D华中科技大学2006请务必阅读正文之后的声明6of16固定收益分析报告失谢平19991再贷款属于央行为商业银行进行的信用贷款没有抵押或质押品中央银行的再贷款损失实际也属于中央财政损失再贷款相当于中央财政对中央银行的担保例如20世纪90年代中后期处置中小金融机构进行的过程中央行再贷款发挥了金融救助的主渠道作用图790年代后期央行参与中小金融机构的处置过程类机构名称时间存在问题处理方式主要参与方别海南发展银行1998违规设立关闭再贷款40亿元郑州城市合作银行1998挤兑救助央行四大国有商业银行1998资本充足率低发行2700亿元国债财政部银四大国有商业银行1999不良资产比率高成立AMC剥离14万亿元不良资产财政部行广东汕头商业银行1999流动性问题重组中国投资银行1999不良资产比率高被收购光大银行四大国有商业银行2004资本充足率低以外汇储备450亿美元注资央行保永安保险1996利差损失托管增资央行险中国人寿2003利差损失350亿元建立共管基金财政部中国人寿中银信托1995违规经营资不抵债关闭广发行接受其全部债权债务央行广东发展银行湖北国投1996注资光大信托1996债务危机债转股50亿元信中农信1997债务危机关闭托中创投资1997债务危机关闭负债约74亿元央行广东国投1997债务危机关闭政府支付境内存款赛格信托2002债务危机关闭负债80亿元万国证券1996债务危机违规新设合并申银证券君安证券1999与国泰证券合并国泰证券中经开2002债务危机撤销证鞍山证券2002债务危机违规关闭再贷款15亿元央行券大连证券2002债务危机违规新华证券2003严重违规关闭再贷款145亿元南方证券2004严重违规接管再贷款80亿元央行深圳市政府深圳金威城市信用社1995接管央行信贵阳清镇红枫城市信用社1996支付危机与贵阳商业银行合并用海口33家城市信用社1997违规设立非法经营关闭海南发债银行收购债权债务社恩平市20家城乡信用社1998关闭资料来源张海星20082谢平19991渤海证券研究所1谢平论防范金融风险的财政措施J财贸经济19990919-23DOI1019795jcnkicn11-1166f1999090032张海星政府或有债务问题研究D东北财经大学2008请务必阅读正文之后的声明7of16固定收益分析报告图81999年央行对商业银行的再贷款金额达到高位资料来源李治国20071渤海证券研究所23债权转股权为了剥离国有银行不良资产政策性债转股拉开序幕1997年11月的全国金融工作会议中包括债转股在内的银企债务重组方案被提出并落实1998年中央经济工作会议决定借鉴国外经验组建金融资产管理公司下文简称AMC专门处理四大行长期累积的不良资产问题1999年7月颁布的关于实施债权转股权若干问题的意见标志着针对国有企业的债转股拉开帷幕图9债转股政策梳理时间部门政策文件具体内容选择企业标准五个范围五个条件金融资产管理公司债转股后成为企业股国家经贸委中国人关于实施债权转股权若1999年7月东参与重大决策但不参加企业的日常经营活动所持股权可以转让或由转民银行干问题的意见股企业回购国家经贸委财政企业债转股方案审核规审核内容包括企业的基本情况拟转股额转股后股权构成及效益预测及关于1999年11月部中国人民银行定建立现代企业制度相关情况规范操作加快债转股工作进度债转股企业落实扭亏脱困责任加快实施债关于债转股企业规范操2000年11月国家经贸委转股企业建立现代企业制度强化企业财务管理及审计工作各地经贸委加强作和强化管理的通知对债转股企业的监督管理金融资产管理公司条明确AMC的业务范围收购不良贷款范围额度及资金来源债券转股权实2000年11月国务院例施过程公司经营与管理公司的终止和清算关于进一步做好国有企债转股企业按相关要求依法设立新公司从2000年4月1日或国务院批准实国家经贸委财政2003年2月业债权转股权工作的意施债转股之日起停止支付转股债务利息AMC从停息之日起按照股权比例参部中国人民银行见与原企业的利润分配AMC应对投资项目直接处置和追加投资后再予处置两种方式进行预测和比较金融资产管理公司有关2004年4月财政部分析预测直接处置回收现金以资产评估或价值分析为基础预测追加投资收业务风险管理办法益应计算资金成本及时间价值关于推进和规范国有企加快完成债转股新公司注册等后续工作针对特殊情况调整债转股方案或停止财政部国资委银2004年12月业债权就股权工作的意实施债转股AMC所持股权可按商业原则向国内外各类投资者公开转让努监会见力实现回收价值最大化资料来源国务院国家经贸委中国人民银行财政部渤海证券研究所债转股的具体做法可以总结为国有银行剥离不良资产至AMCAMC与企业1李治国基础货币货币乘数与货币当局资产负债结构的关系研究基于中国19942006年季度数据的实证分析J数量经济技术经济研究20071115-26请务必阅读正文之后的声明8of16固定收益分析报告协定债转股方案政府多部门审批监管三个阶段阶段一国有银行剥离不良资产至AMC财政部为四家AMC各提供100亿元资本金并担保四家AMC向央行再贷款5700亿元四家AMC分别向对接的四大行和国开行发行8200亿元金融债券固定利率225用于按账面价值收购国有银行14万亿元的不良资产阶段二AMC与企业协定债转股方案AMC根据国家经贸委推荐的580家债转股企业与目标企业谈判确定具体的债转股方案阶段三政府多部门审批债转股方案需交由国家经贸委会同财政部央行进行审批审批后上报国务院批准最后将批准的方案交由AMC实施图10国有银行剥离不良资产至AMC的基本流程资料来源四大行招股说明书渤海证券研究所债转股方案盘活了银行不良资产降低了国有企业负债压力促进建立现代企业制度对银行来说在此次剥离后银行将139万亿基本不可能收回本金的贷款资产转换成了8200亿元可以定期收到利息的债券以及5700亿元现金1999年确定实施债转股企业共有580家债转股总金额为4050亿元占商业银行和国家开发银行剥离不良贷款13939亿元的29在协议转股金额4050亿元中信达公司持有1759亿元华融公司持有1095亿元东方公司持有603亿元长城公司持有117亿元国家开发银行持有477亿元对实施债转股的企业来说债转股的直接结果就是降低国有企业的负债率企业向银行还本付息的压力也得到缓解请务必阅读正文之后的声明9of16固定收益分析报告图11四大行及国开行盘活不良资产单位亿元建行工行中行农行国开行合计对接AMC信达华融东方长城不组建AMC协议转股金额175910956031174774050银行剥离不良贷款金额3730407726743458-13939资料来源四大行招股说明书渤海证券研究所24ABS业务起步1990s中国资产证券化开始起步企业ABS开始进行早期探索对于国有企业来说虽然企业债务压力较大但是总资产规模依然能够覆盖债务资产负债率相对处于合理位置只是部分长期资产的流动性差造成负债率高因此适合利用资产证券化盘活存量资产企业ABS的实践案例包括11992年海南三亚市开发建设总公司发行2亿元投资券标的物为800亩土地21996年珠海高速公路有限公司在美国发行2亿美元债券以珠海大道的车辆过路费和管理费偿还本息31997年中国远洋在美国发行3亿美元浮动利率票据以其北美航运应收款偿还本息后两个案例均在离岸市场进行直到1998年5月朱镕基总理批示研究资产证券化在我国的应用后我国资产证券化开始进一步研究与探索陈忠庆201712000年之后金融机构发行ABS的热度渐起1银行方面2000年以来建行工行分别向央行上报了按揭支持证券MBS计划2002年四大行纷纷递交了MBS的申请2005年央行和银监会联合发布金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法启动了信贷ABS试点建设银行和国家开发银行成为信贷ABS试点的2家首批单位2AMC方面2003年以来AMC公司开始探索ABS业务2003年1月信达与德意志银行签订20亿元资产证券化和分包一揽子协议2003年2月华融以20多个城市的资产处置项目作为基础资产采用信托分层的方式处置不良资产3证券公司方面2003年12月证监会颁布证券公司客户资产管理业务试行办法同意证券公司可以试点企业ABS业务2004年2月国九条提出积极探索并发展ABS品种不过后期证监会出于审慎原则暂停了企业ABS产品发行再叠加2007年金融危机的冲击使得ABS业务暂停期一直到2011年才结束ABS的短暂起步没有实质性帮助国有企业和金融机构化解债务但为后续发展打下基础1陈忠庆我国国有企业资产证券化研究D中国社会科学院研究生院2017请务必阅读正文之后的声明10of16固定收益分析报告3债务风险的化解方式地方层面31地方财政的金融支持1998-2004年地方财政的金融支持形式比较灵活没有系统化的化解政府隐性或有债务方案主要是一事一策地提供金融支持根据谢平1999的介绍地方政府的具体做法包括1政府出资还债在地方金融机构破产后政府出资偿付自然人的存款债务例如广东国际信托投资公司破产清算即广信事件中由中国银行清偿广东国投公司自然人债权随后中国银行广东省分行代广东省财政厅依法申报债权以普通债权人的身份按破产清偿顺序受偿相当于最终由广东省政府支付了广信信托的境内自然人存款12直接或间接为金融机构注资地方政府在地方性信托投资公司城市商业银行和城市信用社的增资扩股中注入一部分资本金同时地方政府动员地方国有企业注资有问题的金融机构缓解支付危机3税收优惠对本地在支付危机的金融机构予以税收减免4批准延期偿付在农村基金会整理关闭后由于没有足够资金偿付存款乡政府同意延期支付并同意存款者可以用存单做抵押5存款腾挪地方金融机构关闭后为了保证资金偿付个人存款地方政府不得不牺牲本地的单位存款甚至财政性存款有时还以其他优惠条件让本地企业收购金融机构的不良资产6外债代偿地方财政偿还本地信托投资公司的部分外债32地方财政范式转变土地财政事后来看土地财政是用一个风险化解另一个风险但在住房刚进入市场流通的2000年前后这是地方财政缓解债务压力的重要转变1998年的住房市场化改革激活住房市场2002年国土资源局颁布招标拍卖挂牌出让国有土地使用权的规定国有土地出让确立了招拍挂等市场化的出让方式一系列制度创新使得土地财政不断完善土地金融又助推了土地财政的运转与膨胀土地金融的主体在于土地抵押贷款按贷款主体的不同可分为两类一是对政府土地储备机构的贷款土地储备机构通常为受政府行政机构委托的事业单位其以储备土地为抵押物获得银行贷款将贷款用于待售土地基建或通过市场出让实现地块快速升值再或者用于新征收土地补偿费支出土地储备机构实现了征地贷款开发出让赚取土地出让收入还贷再征地再还贷的以地养1信息来源最高人民法院公报httpgongbaocourtgovcnDetailsbba0bd0d46cb19999c24e15b160713html请务必阅读正文之后的声明11of16固定收益分析报告地模式二是对政府的投融资平台的贷款政府性公司也奉行以地养地的思路不过用于养地的好地并没有真正进行经营性开发而是以高价抵押给了银行被称为以地养地的金融版本对于地方政府来说由于2014年之前地方政府不允许有赤字所以土地财政成为地方政府消化债务主要渠道每年以部分土地转让收益来偿还对银行来说土地抵押贷款的期限大多为1-2年之间骆祖春20121在土地价格保持较快速度上升的情况下即便发生局部还贷危机由于土地的抵押价值整体上超出了贷款价值相对风险很小土地抵押贷款一度成为各大金融机构争抢的优质客户但新的债务风险产生于以地养地循环中在地产繁荣时期地方政府和银行实现双赢但在地产下行周期中土地增值空间削弱抵押物价值下降银行不良贷款率有上升风险地方政府各类融资平台多年来所产生的实际债务与或有债务也与土地财政息息相关图122009年土地出让支出方向序号土地出让支出投向具体内容金额亿元占比土地补偿费安置补助费地上附着物和青苗补偿费拆1征地和拆迁补偿支出498567404迁补偿费与前期土地开发相关的道路供水供电供气排水2土地开发支出通讯照明土地平整等基础设施建设支出以及与前期132246107土地开发相关的银行贷款本息等支出补助被征地农民社会保31949116障等支出用于农村饮水环境卫生教育以及文化等基础设施建4农村基础设施建设支出4331035设支出5农业土地开发支出1072509城市道路桥涵公共绿地公共厕所消防设施等基础6城市建设支出334099271设施建设耕地开发土地整理7基本农田建设和保护支4775639出8城镇廉租住房保障支出18710159土地出让业务支出868907破产或改制国有企业土10地出让收入用于职工安11911797置等支出合计全国土地出让支出总额12327101000资料来源财政部渤海证券研究所1骆祖春中国土地财政问题研究D南京大学2012请务必阅读正文之后的声明12of16固定收益分析报告图13土地招拍挂启动后土地成交量攀升图14土地保值增值保障以地养地模式的运转资料来源iFinD渤海证券研究所资料来源iFinD渤海证券研究所41998-2004年政府债务化解的启示在1998年的经济转型期财政注资债转股央行参与金融机构出清等举措在一定程度上使得银行资本充足率得到补充国有企业负债压力减轻但这一过程行政性强市场性弱不尽适用当下一是这类措施有其特殊历史背景财政干预在公共资源使用国际储备功能定位财政纪律约束等方面存在争议有引发货币超发的风险类MMT方式的使用在当前十分谨慎二是随着政企分开推进银行业国有企业的市场竞争性大大提高银企背后并非完全依靠政府担保因此当前与1998年时期对隐性债务的界定有较大出入当前地方政府隐债主要集中在地方融资平台后者承担具有公共物品或准公共物品属性的经济活动地方政府协调解决融资平台债务帮助其恢复投融资能力旨在带动地方经济平稳运转进而提升地方政府综合财力提升政府偿债能力形成良性循环但当前和1998年也有着相似的经济环境例如外需压力较大国内面临产能过剩政府隐性债务累积较多地方财政有待转型等彼时经过系列化债措施支持在保障债务风险基本可控的情况下政府通过扩大杠杆有效稳定经济增长积极财政帮助熬过金融危机阶段之后入世帮助我国化解产能过剩问题以史为鉴1998-2004年的财政政策及政府债务化解经验对当前有一定启示1总体赤字上赤字率的调控范围可适度扩大积极财政的经济增长效应必然随着时间推移而有所减弱严格的赤字约束又制约了财政投入当前我国的债务压力主要是地方隐债若适度放松显性债务约束开前门地方政府能够以更低的利息成本获得融资合理释放隐债压力提高财政政策扩内需的效率2央地结构上合理安排地方事权上移例如地方将民生类事权上移中央而提请务必阅读正文之后的声明13of16固定收益分析报告高自身在基建类产业类经济增长效应强的支出的比重同时完善央地转移支付制度使财权事权不匹配产生的地方财政收支产生的缺口得到有效补充3地方财政上有序推动土地财政转型正如前文指出土地财政是用以地养地的风险缓释地方政府负债压力在房地产新发展模式下难以为继土地财政可能的转型方向之一是股权财政但当前其由于体量小暂难取代土地财政的地位需要进一步加大地方政府产业基金投资范围同时形成更为长效多元的地方政府激励机制形成稳定可靠高效的投资回报循环避免产生新的债务风险风险提示1经济环境变化超预期2政策变化超预期3地产风险超预期请务必阅读正文之后的声明14of16固定收益分析报告分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉尽责的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的数据和信息独立客观地出具本报告本报告所表述的任何观点均精准地如实地反映研究人员的个人观点结论不受任何第三方的授意或影响我们所获取报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接的联系免责声明本报告由渤海证券股份有限公司以下简称本公司制作仅供本公司的客户使用发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为本公司客户本报告仅在相关法律许可的情况下发送并仅为提供信息而发送不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证不保证该信息未经任何更新本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后表现的依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改在任何情况下本报告内容的全部或部分均不构成对任何人的投资建议本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失书面或口头承诺均为无效本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权为本公司所有未经本公司事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式刊载转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经本公司书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容如征得本公司同意进行引用刊载或转发的需在允许的范围内使用并注明出处为渤海证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任请务必阅读正文之后的声明15of16固定收益分析报告投资评级说明项目名称投资评级评级说明买入未来6个月内相对沪深300指数涨幅超过20增持未来6个月内相对沪深300指数涨幅介于1020之间公司评级标准中性未来6个月内相对沪深300指数涨幅介于-1010之间减持未来6个月内相对沪深300指数跌幅超过10看好未来12个月内相对于沪深300指数涨幅超过10行业评级标准中性未来12个月内相对于沪深300指数涨幅介于-10-10之间看淡未来12个月内相对于沪深300指数跌幅超过10渤海证券研究所机构销售团队高级销售经理朱艳君高级销售经理王文君座机862228451995座机861068104637手机13502040941手机18611705783邮箱zhuyanjunbhzqcom邮箱wangwjbhzqcom天津北京天津市南开区水上公园东路宁汇大厦A座写字楼北京市西城区西直门外大街甲143号凯旋大厦A座2层邮政编码300381邮政编码100086电话862228451888电话861068104192传真862228451615传真861068104192渤海证券股份有限公司网址wwwewwwcomcn请务必阅读正文之后的声明16of16