核心观点
　　海外：高利率与强美元的抑制下，欧美需求边际走弱的压力会更加明显；
　　中国：宏观边际改善，但上限不高，且不足以对冲海外的下滑；
　　供需：四季度冶炼继续放量，消费同比维持高增长，但环比有回落风险，进一步大幅去库的空间有限；
　　单边：逢高沽空思路相对更加合适；
　　月差：年内最好的borrow时间已经过去；
　　比价：维持高位运行。
　　

研究报告全文：2023926作者卫来作者周小鸥从业资格证号F3082677从业资格证号F03093454交易咨询证号Z0016201邮箱zhouxiaoouzjtfqhcom邮箱weilaizjtfqhcom审核肖兰兰交易咨询证号Z0013951我公司依法已获取期货交易咨询业务资格海外高利率与强美元的抑制下欧美需求边际走弱的压力会更加明显中国宏观边际改善但上限不高且不足以对冲海外的下滑供需四季度冶炼继续放量消费同比维持高增长但环比有回落风险进一步大幅去库的空间有限单边逢高沽空思路相对更加合适月差年内最好的borrow时间已经过去比价维持高位运行一般而言四季度的铜价已经在开始尝试定价明年上半年的一些宏观与基本面的因素目前来看未来2-3个季度主流的宏观叙事之中偏利空的声音在于高利率与强美元之下海外需求的边际走弱偏利多的声音在于中美库存周期有筑底回升的可能在本文中我们回顾了历史上中美库存周期回升过程中精炼铜需求的变动和价格的表现发现两者的共振在历史上的确成为了铜价上行的驱动但同时也有强周期和弱周期的区分在弱周期当中价格上行的幅度非常有限最典型的是13-14年当时涨幅仅为2强与弱的根源一部分在于广义库存的出清程度另一部分在于价格本身一个更低的价格对于产业链中下游环节而言才具有足够的吸引力去补库而当前的铜价显然不是一个非常有吸引力的价格同时一些主要行业的库存也并没有出清到需要显著补库的水平基本面的角度来看无论铜精矿还是精炼铜的供应都将在未来2-3个季度内维持可观的增长叠加海外需求边际走弱的压力供需自身对于价格的支撑将有所减弱并且可能转为负面综上而言后续的基准路径是广义库存进一步出清给补库腾出空间同时价格有所回落给补库创造条件那么铜价将面临回落压力回落后的买点会更加具有性价比这也是一种相对健康的情景更加极端的情景是美国经济维持韧性二次通胀与经济过热提前催生对于补库的定价此时会看到长端美债收益率与金属价格继续走高但这可能反而是等待卖出的时机20开始时间结束时间持续时长月美国铜消费增速海外铜消费增速151994-051995-04111347774101997-021998-04146413861999-032000-081733150652002-022003-0313-864-07802004-012005-0314804691-52009-092011-05207151079-102013-082014-0711100237-152016-062019-0637074-006-202020-082022-0622398733USYOYexChinaYOY-25我们梳理了90年代以来美国历次库存周期中的补库阶段基本上都对应了精炼铜消费的增加并且与海外精炼铜消费的变动保持一致但是在不同强弱周期之中的表现差别较大在之前强周期中可以达到8左右在弱周期中仅为1左右在最近的一次补库中消费增速一度接近4值得指出的是由于08年金融危机之后海外金属消费一度步入低增长阶段因此强周期和弱周期似乎对需求增速本身的影响并不大但是在疫情之后海外重回高波动状态强弱周期对海外精炼铜增速的影响将显著高于疫情之前这也就意味着如果要按照这一线索调整欧美精炼铜需求需要比疫情前调整更大的幅度数据来源Wood紫金天风期货研究所30开始时间结束时间持续时长月中国精炼铜消费增速中国精炼铜消费增速2000-042001-06142333252002-112004-12252100202006-062008-08261200152009-092011-10251700102013-082014-081211702016-072018-082550052019-122022-04286000我们同样梳理了中国历次库存周期中的补库存阶段精炼铜需求的表现可以发现在补库阶段基本对应了一个相对较高的需求增速虽然并不完全对应在需求增速周期的顶峰但也绝非谷底按照2016年之后的精炼铜需求增速波动区间如果进入补库存阶段大致可以对应精炼铜需求增速在4-5左右较为合理这与今年的整体的需求增速基本持平已经是一个相对乐观的增长幅度数据来源Wind紫金天风期货研究所350030002500200015001000500000-500-1000-1500中国库存周期美国库存周期-2000数据来源Wind紫金天风期货研究所持续时长初始价格最高价格开始时间结束时间最大涨幅月美元吨美元吨2002-112003-0341571173810632004-012004-12112346316534912009-092011-052062651005560492013-082014-0711700771602182016-072018-08254700730555432020-082022-042063761084570092000年以来中美库存周期在补库存阶段的重叠一共有6次其中始于2009年2020年的两次均来源于系统性危机的冲击不仅导致了库存的出清也给与了一个相对较低的价格这两次都是典型的强周期期间铜价涨幅也最为显著2013年属于中美均处于弱周期铜价的表现也相对平静20042016年属于美国弱周期中国强周期铜价表现仅次于2009和2020基本上我们目前已经知道在不同的强弱搭配之下如果一旦中美库存周期开启应该考虑给铜价多高的涨幅随之而来的问题是开启的条件目前是否具备会是强周期还是弱周期这需要从价格本身以及主要行业库存出清的状态来判断数据来源Wind紫金天风期货研究所12000100008000600040002000000-0100-0701-0101-0702-0102-0703-0103-0704-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-0710-0110-0711-0111-0712-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-07价格方面09年之前由于处于超级周期不太具有可比性09年周后的补库阶段基本都始于绝对价格的相对低位似乎还从未有过铜价在8000美元吨以上以及长端利率在45以上直接开启一轮强补库阶段的数据来源Wind紫金天风期货研究所30350120203001070250020200-10-30150-20机动车及零件建材家电机械制造电力电气建材汽车及零部件-30-8010009-1010-0410-1011-0411-1012-0412-1013-0413-1014-0414-1015-0415-1016-0416-1017-0417-1018-0418-1019-0419-1020-0420-1021-0421-1022-0422-1023-0416-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-05另一个主要的衡量因素就是当前广义库存以及各主要行业的库存库销比销售量等处于什么状态就美国各主要行业而言历史上的补库阶段也伴随了出货量增速从低位修复目前汽车电力机械等行业的出货量还较为可观并未触及到真正低位从库销比来看建材家电领域库销比已经处于相对高位想要开启补库需要消费先行发力数据来源Wind紫金天风期货研究所3000国内方面历次较强的补库阶段均是上中下游库存从低位共同向上修复而当前中2500游和下游库存距离低位还有一段距离2000总体而言从价格的角度当前价格与以往补库阶段相比处于相对高位水平除1500非有需求更为强烈的增长否则难以从微观层面真正刺激下游补库从当前库存角1000度中美重要行业均处于低位但是还没有完全触及真正的低位水平500从幅度上而言如果中美补库共振并且是一轮强周期按照历史经验可能要给00050的涨幅如果一强一弱可能要给20-30的涨幅-500所以后续的基准路径是广义库存进一步出清给补库腾出空间同时价格有所回-1000上游下游中游落给补库创造条件那么铜价将面临回落压力但回落后买点将更加具有性价比-1500140214061410150215061510160216061610170217061710180218061810190219061910200220062010210221062110220222062210230223061310这也会是一种相对健康的情景更加极端的情景是美国经济维持韧性二次通胀与经济过热提前催生对于补库的定价此时会看到美债收益率与铜价继续走高但这可能反而是卖出的时机数据来源Wind紫金天风期货研究所从矿企角度而言2023年排名前20的矿企产量增长接近8万吨不及年初预期产量下降的矿企中智利铜业贡献了10万吨左右的减量主要因为旗下旗舰矿山AndinaElTenienteChuquicamata等都因为品味下降以及天气原因出现了产量下降另外产量下降较多的矿企是第一量子主要因为其在巴拿马的旗舰矿山Cobre遭遇自然灾害影响了产量产量增加的矿其中紫金矿业继续按计划放量英美资源在秘鲁的Quellaveco贡献了显著增量五矿资源LasBambas因为去年基数较低也贡献了增量上半年矿企产量的变化延续了疫情后的特点即能够贡献增量的基本都是有新扩建项目的矿企而没有新扩建项目的矿企因为矿山老化等因素供给变得缺乏弹性数据来源上市公司财报紫金天风期货研究所全球矿端平衡方面由于智利铜业下调了全年产量指引至131-135万吨因此下半年至少还有4-10万吨的下降空间因此在平衡表中进一步下调今年智利的产量预期1-7月智利总体产量减少9万吨预计下半年还有约6-8万吨下降空间全年可能从544万吨下降15万吨至529万吨秘鲁1-7月产量同比增加24万吨主要因为有新扩建项目投产且在产矿山运营基本较为顺利全年增30-40万吨概率较大保守估计将秘鲁全年增量上调至30万吨刚果方面主要项目运营顺利进度正常小幅上调年产量至265万吨整体来看铜精矿供应增量由于智利产量的意外下降而不及预期与年初的预估差距较大不过由于秘鲁的超预期增产以及其它国家项目的稳定增长目前铜精矿仍处于相对宽松的状态数据来源紫金天风期货研究所20000070产量金属吨环比右轴同比右轴180000601600005040140000今年以来铜精矿加工费持续攀升CSPT将三季度TCRC定为95美3012000020元吨95美分磅超出了年初的基准价88美元吨88美分磅10000010800000创下5年内的新高根据SMM最新数据显示目前9月初零单TC达到60000-10近94美元吨同样为4年以来的高位40000-2020000-30上半年数据来看国内铜精矿月度产量累计同比下滑超4除去部0-40201211213215225227229205207209217219221223231233235203分矿山开采难度较大外国内矿企依然面临矿山品味下滑现金成221120112111本上升等问题100年内来看铜精矿供应相对稳定干扰事件较少预计四季度铜矿90加工费将继续维持较高水平但拉长至年来看考虑铜矿供应增速8070逐年低于需求增速且海外矿山新增自有粗炼项目频频国内炼厂60新增精炼扩产项目多为吃矿线故后期铜矿的供需缺口将持续放大50加工费回落可能性较大甚至将明显低于市场预期403020数据来源钢联SMM紫金天风期货研究所350012003000铜精矿现货冶炼利润10002500铜精矿长单冶炼利润2000800150060010005004000200-500-10000150415071607161017011707171018011810190120012004210422042304230715011510160116041704180418071904190719102007201021012107211022012207221023012310今年以来副产品市场的低位返生升成为冶炼厂利润空间提升的主因包括硫酸金银等稀贵金属价格的反弹均使得炼厂冶炼利润重归千元以上也导致了今年国内电铜产量显著增长来源钢联SMM紫金天风期货研究所451050000企业平均库存天数冷料库存天数4010000003595000030900000258500002015800000107500005700000020191032020103202110320221036500002019年2020年2021年2022年2023年6000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月四季度国内各炼厂检修计划较少加之TC与硫酸价格可观预计将全力生产单月不排除出现三位数产量值年度总产量预计在1143万吨附近同比增长约112来源钢联SMM紫金天风期货研究所2023年中国冶炼企业全年检修情况一览单位万吨电解铜粗铜预计影响企业省份检修开始检修结束产能产能产量云南锡业股份有限公司云南15152022年11月2023年1月25中铜东南铜业有限公司福建40401月1月3烟台国润铜业有限公司山东12141月6月初54大冶有色金属集团控股有限公司湖北55402月10月14浙江江铜富冶和鼎铜业有限公司浙江36352月1日2月28日06江西铜业清远有限公司广东1002月1日3月初0由于铜精矿的供应宽松国产精炼铜产量表现超预期三季度炼厂检修影响产量预计5-6万吨白银有色金属有限公司甘肃25203月26日4月26日14江西铜业股份有限公司江西100804月1日4月25日0青海铜业有限责任公司西部矿业青海10104月4月08四季度国内炼厂基本无检修计划故此预计四季度国内产量依然高企单月产量或突破百万新疆五鑫铜业有限责任公司新疆15204月10日4月20日04铜陵有色金属集团股份有限公司金冠铜业分公司安徽74504月末5月末0吨赤峰金峰铜业有限公司赤峰云铜内蒙古40405月25日7月15日21北方铜业股份有限公司垣曲冶炼厂中条山集团山西15155月12日6月6日06葫芦岛宏跃北方铜业有限责任公司辽宁15105月15日6月10日102另外大冶年内大检修较预期后延至11月原计划影响产量10万吨实际影响产量14万吨中白银有色金属有限公司甘肃25205月5月08黑龙江紫金铜业有限公司黑龙江15156月1日6月19日02阳谷祥光铜业有限公司山东50456月2日7月2日06条山新扩产如预期进行10月计划点火并在12月调试出铜预计年内可贡献产量有限吉林珲春紫金矿业有限责任公司紫金矿业吉林15156月1日6月30日06国投金城冶金有限责任公司河南10126月5日7月3日058金川集团股份有限公司甘肃60406月15日7月30日17江西铜业股份有限公司江西100807月8日7月9日045东营方圆有色金属有限公司山东55407月中7月中04金隆铜业有限公司铜陵有色安徽46509月3日9月30日1赤峰金通铜业有限公司铜陵赤峰金剑内蒙古26269月9月22包头华鼎铜业发展有限公司内蒙古10109月9月04浙江江铜富冶和鼎铜业有限公司浙江36359月10月0广西金川有色金属有限公司广西404012月12月来源钢联SMM紫金天风期货研究所120上海周度到港量进口观察指标精炼铜进口同比尤其累计同比出现较大程度下滑而这一现象还是建立在去年二季度疫100情特殊时期为基础的情况下显现的我们认为导致这一现象的主因是由于海外货源到80港量的下降从上海地区的电铜到港情况来看截至9月上旬同比下滑35年度减少量60级或达到30万吨下滑量级极为巨大由于海外衰退弱于预期而国内经济复苏弱于预40期加上部分来往我国航线价格变动大量进口货源转向欧美及东南亚而这一现象将20在明年持续国内进口的短缺量将从国内自有电解铜产量扩产中弥补0非洲来源国进口的电铜比例明显上升洛钼在非洲积压的大量隐性库存从7月也开始陆200120052009210121032107221123051909191120032007201121052109211122012203220522072209230123032307续流入国内不过由于非洲物流问题限制陆运海运运力紧张叠加德班港口出口60排单紧张未见大量EQ铜一次性涌入国内后期来看这一进口量级将对国内市场有所万吨上海万吨广东万吨江苏万吨浙江万吨江西万吨重庆万吨成都万吨天津万吨50补充不过由于非洲电铜并不能在上期所交割故多以交付下游长单为主对国内现40货市场直接造成冲击相对较小但是我们需要关注非洲电铜在大量流入下游之后将导30致下游对国内可交割货源如平水铜及湿法铜需求下降而部分下游存在平衡原料需求20将导致市场升水铜需求上升故后期在非洲电铜货源进口维持稳定增长之际将对现货10市场需求调配产生影响而平水铜等品牌货源除去原有加工企业需求外更多以金融票0据需求青睐为主数据来源中国海关紫金天风期货研究所202222023220234202382021820224202262022820236202110202112202210202212303500废铜冶炼量废铜加工量300025250020200015150010100055000020181220187220197220207220214220224220231220184220191220194220201220204220211220217220221220227220234220237220181022019102202010220211022022102由于今年铜价重心上移导致再生市场今年整体供应较去年宽松进口方面3050进口废铜金属量国产旧废供给量平衡右轴4025再生少有建树尽管再生进口多处于盈利状态但由于欧美等地后疫情时代再3020生周期延长故可供进口量有限较去年同比几无增长今年再生供应主要依2015靠国内自有再生一方面铜价反弹后再生供应商出货意愿增加另一方面今年1010精废价差较往年同比均值明显增加故除去冶炼冷料需求外下游加工再生青05-10睐度有所增加故今年再生市场整体活性转暖后期来看四季度进口及国内供0-20应基本维稳国内自有供应增加量级在20-30万吨月月月月月月月月月月月月月月月月月11121034783478125691256年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年202220222022来源钢联SMM天风期货研究所20222022202220222023202320232023202220222022202220222023202320232023