核心观点
　　国内正处于财富管理行业转型的关键节点，监管以费率调整推动行业由卖方销售向买方投顾转型。本文聚焦美国大财富管理行业费率演变历程及业务主线，总结归纳了九大核心趋势；并从基金备选库、KYC、策略生成、策略匹配&预期管理和持续顾问服务五个环节入手，分析基金投顾征求意见稿对各环节的规定背后隐藏的底层逻辑，为国内金融机构推动投顾业务发展提供借鉴。
　　摘要
　　2023年6月基金投顾管理规定征求意见稿发布、7月基金费率改革工作安排出台，国内财富管理行业正在经历深刻变革，展望未来，基金、代销、投顾等参与力量未来路在何方？
　　对标海外，财富管理端收费模式经历从基于产品交易的销售费、到基于产品保有的12b-1费、再到基于客户账户投顾费的此消彼长。1980至2000年美国基金股票型有佣基金平均年化销售费自2.27%降至0.57%，12b-1费自0%提升至0.47%；2000年至2022年免12b-1及销售费基金销售额占比自46%提升至91%，而顾问费率却基本维系稳定。投资管理端2000年前基金管理费率降幅较缓，而2000年后管理费率加速下滑，1990至2000年股票型基金综合运营费率约为1%，截至2022年降至0.44%。那么，海外财富管理行业费率演变的逻辑何在？
　　费率端的此消彼长映射业务端的转型变革。本文在第一章节尝试分析美国大财富管理行业费率的演变历程，及其背后的业务主线，梳理总结了九大核心趋势，以飨读者。
　　聚焦国内，监管以费率调整推动行业由卖方销售向买方投顾转型。一方面基金费率改革工作安排调降主动权益类基金管理费率、降低基金交易佣金费率、规范基金销售环节收费，另一方面基金投顾征求意见稿同时提出基金投顾收费不得以低于市场一般水平。从美国发展历程来看，投顾行业蛋糕大、规模广、费率相对更加稳定、由卖方销售向买方投顾转型亦是行业长期发展趋势，那么，国内财富管理行业应如何推动投顾业务发展？
　　本文第二章节从基金备选库、KYC、策略生成、策略匹配&预期管理和持续顾问服务五个环节入手，分析《征求意见稿》对各环节的规定背后隐藏的底层逻辑，为国内机构推动投顾业务发展提供借鉴。
　　风险分析：政策发生重大变动；市场剧烈波动
　　

研究报告全文：证券研究报告行业深度海外共同基金费率变迁及国内投顾新规初探多元金融财富管理系列之十三核心观点维持强于大市国内正处于财富管理行业转型的关键节点监管以费率调整推动赵然行业由卖方销售向买方投顾转型本文聚焦美国大财富管理行业zhaorancsccomcn费率演变历程及业务主线总结归纳了九大核心趋势并从基金021-68801600备选库KYC策略生成策略匹配预期管理和持续顾问服务五个环节入手分析基金投顾征求意见稿对各环节的规定背后隐SAC编号S1440518100009藏的底层逻辑为国内金融机构推动投顾业务发展提供借鉴SFC编号BQQ828发布日期2023年09月25日摘要市场表现2023年6月基金投顾管理规定征求意见稿发布7月基金费14率改革工作安排出台国内财富管理行业正在经历深刻变革展4望未来基金代销投顾等参与力量未来路在何方-6对标海外财富管理端收费模式经历从基于产品交易的销售-16费到基于产品保有的12b-1费再到基于客户账户投顾费的此消彼长1980至2000年美国基金股票型有佣基金平均年化销售202261320227132022813202291320231132023213202331320234132023513202210132022111320221213费自227降至05712b-1费自0提升至0472000年至非银金融上证指数2022年免12b-1及销售费基金销售额占比自46提升至91而顾问费率却基本维系稳定投资管理端2000年前基金管理费率相关研究报告降幅较缓而2000年后管理费率加速下滑1990至2000年股票型基金综合运营费率约为1截至2022年降至044那么海外财富管理行业费率演变的逻辑何在费率端的此消彼长映射业务端的转型变革本文在第一章节尝试分析美国大财富管理行业费率的演变历程及其背后的业务主线梳理总结了九大核心趋势以飨读者聚焦国内监管以费率调整推动行业由卖方销售向买方投顾转型一方面基金费率改革工作安排调降主动权益类基金管理费率降低基金交易佣金费率规范基金销售环节收费另一方面基金投顾征求意见稿同时提出基金投顾收费不得以低于市场一般水平从美国发展历程来看投顾行业蛋糕大规模广费率相对更加稳定由卖方销售向买方投顾转型亦是行业长期发展趋势那么国内财富管理行业应如何推动投顾业务发展本文第二章节从基金备选库KYC策略生成策略匹配预期管理和持续顾问服务五个环节入手分析征求意见稿对各环节的规定背后隐藏的底层逻辑为国内机构推动投顾业务发展提供借鉴风险分析政策发生重大变动市场剧烈波动本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明多元金融行业深度报告目录核心观点1摘要1一对标海外财富管理费率演变九大趋势411财富管理端费率端此消彼长映射业务端发展转型512投资管理端财富管理行业变迁叠加规模效应驱动管理费发展演变30二聚焦国内从基金投顾征求意见稿展望投顾业务发展3721基金备选库拓宽可投范围有助于满足客户多元化的投资需求3922KYC对客户需求的精准洞察是构建客户长期信任的前提4023策略生成对投资环节进行集中统一管理仍是现阶段的最优选择4124策略匹配管理型投顾可更直接且有效地提升投资者获得感4225持续顾问服务构建客户长期信任的有效途径43风险分析44请务必阅读正文之后的免责条款和声明多元金融行业深度报告图表目录图表1美国财富管理行业主要费用对比5图表22000年前美国共同基金以有佣基金为主6图表31980-2000年间美国共同基金收取12b-1费份额占比6图表41980-2000年间美国有佣股票型及混合型共同基金销售费率下降12b-1费率提升bp6图表51980-2000年间美国有佣债券型共同基金销售费率下降12b-1费率提升bp6图表61980-2002有佣股票型基金平均族最大前端销售费率及12b1费率右轴7图表71980-2002有佣债券型基金平均族最大前端销售费率及12b1费率右轴7图表82002年按渠道划分美国共同基金规模分布7图表92004年12b-1费用途7图表10无12b-1费的免佣共同基金销售额占比8图表11美国注册投资顾问管理账户数小幅超过客户总数2022万个8图表12美国注册投资顾问公司管理账户数多数与客户数接近以按账户数排名前50机构为例2022年个9图表13美国注册投资顾问行业规模万亿美元9图表14美国ToC投顾业务规模万亿美元9图表15美国顾问收入来源划分202210图表16美国顾问收费定价分散费率总体随客户资产规模提升而下降2020年10图表17近年来美国基于AUM顾问费率中位数维系稳定11图表18美国典型财富管理机构财富管理综合费率维系稳定11图表192018及2020年美国顾问基于AUM的顾问费率对比11图表20除顾问费外客户额外承担费用成本按渠道bp2022年12图表21不同渠道顾问服务客户实际承担总费率水平bp2022年12图表22客户承担总费率及顾问费率中位数201712图表23典型顾问服务总费用细分结构201712图表24富达的4类个人投顾服务及投顾费率12图表25美国GDP及人均可支配收入同比14图表26美国65岁及以上人口占总人口比重14图表27美国养老基金及私人养老金持有股票百万美元14图表28美国养老基金及私人养老金持有共同基金百万美元14图表29美国免佣基金数量及占比15图表30美国免佣基金资产规模及占比15图表31美国共同基金数量及规模16图表322000年前美国长期共同基金数量增长迅速2000年后数量增长停滞16图表332000年前美国货币市场基金数量增长迅速2000年后数量下滑17图表34美国注册投资顾问管理资产规模及增速右轴17图表35穿越多轮牛熊周期后美国买方投顾格局逐步形成17图表361980s-2000s美国免佣及有佣基金数量18图表371980s-2000s美国免佣及有佣基金规模百万美元18图表38MutualFundOneSource带来资产规模快速增长18请务必阅读正文之后的免责条款和声明多元金融行业深度报告图表39MutualFundOneSource上的基金产品和公司数量18图表40嘉信理财MutualFundMarketPlace盈利模式19图表41嘉信理财MutualFundOneSource盈利模式19图表422001年美国家庭初次购买共同基金渠道分布20图表431980-2000间销售费率下降12b-1费率提升bp以股票及混合型有佣基金为例20图表44收取12b-1费基金份额占比情况20图表45收取12b-1费基金率先压降销售费率股票型有佣基金平均最大销售费率20图表46嘉信理财形成客户资产规模增长闭环21图表47RIA成为嘉信理财吸引客户资金的重要手段21图表48利普乐各咨询平台简介及账户收费情况22图表492022年美国注册投资顾问向C端用户提供服务类型数量占比23图表502022年美国注册投资顾问向C端用户提供服务类型规模占比23图表512000年及2022年美国投顾费用类别数量占比23图表522022年注册投资顾问收费数量分布23图表53规模角度美国C端投顾行业以高净值客户为主24图表54美国顾问基于AUM费率定价区间分散202024图表552022年美国顾问固定聘用费细分结构24图表56随公司规模的上升顾问费率未出现下降202024图表572022年彭博统计前十大资产管理机构管理规模25图表58美国公募基金集中度25图表592022美国前十五家C端注册投资顾问公司及市场份额25图表60美国C端注册投资顾问行业相对分散2022年26图表61美国注册投资顾问公司顾问代表数分布202226图表62美国注册投资顾问公司员工数分布202226图表63美国注册投资顾问公司C端管理规模分布亿美元202227图表64美国注册投资顾问公司平均每顾问管理C端客户资产规模分布万美元202227图表65多数的顾问财务规划服务以基于AUM费用变现202227图表66顾问基于AUM费用中非投资管理服务如财务规划等费用比重201727图表67美国非货共同基金持有人中养老金占比上升至2000年左右趋于稳定28图表68美国养老市场规模及增速万亿美元29图表69美国养老市场结构演变29图表702022年美国投资者通过不同渠道购买共同基金情况29图表71401k养老计划持有免佣基金资产规模占比不断提升29图表72美国股票型基金平均综合运营费用率bp主要包括管理费及12b-1费30图表731995年以来美国有佣股票型基金12b-1费率变动幅度较小bp30图表74美国债券型基金平均综合运营费用率bp主要包括管理费及12b-1费30图表751980-2001美国有佣债券型基金12b-1费率变动情况bp30图表76共同基金运营费率随资产规模增加而减少31图表77共同基金资产规模与运营费率负相关31图表78美国不同管理规模共同基金产品管理费率分布情况32图表79美国不同管理规模基金公司管理费率分布情况32请务必阅读正文之后的免责条款和声明多元金融行业深度报告图表801980-2000年间共同基金数量迅速增长抑制平均管理规模的提升33图表81被动管理基金平均费率低于主动管理基金33图表82股票型基金具有更高的加权平均运营费率33图表831993年-2000年间股票型基金规模迅速增加成为美国共同基金市场主要类型百万美元33图表84养老金凭共同基金加速入市推动2000年前美股长牛的形成美国股市持有人中共同基金占比提升34图表85养老金凭共同基金加速入市推动2000年前美股长牛的形成美国共同基金持有人中养老金占比提升34图表862000年以来美国指数共同基金和ETF基金累计净流入提速2009年-2018年美国主动管理基金资金累计净流出35图表87付费投顾管理的客户资产投资于ETF的比例提高35图表88付费投顾管理的客户资产投资于ETF的比例提高35图表89美国指数基金规模占比非货不断提升36图表90美国指数基金主要服务于IRAsDC养老金需求36图表91多数美国共同基金未取得相对基准的超额收益36图表922000年后美国公募基金集中度上升马太效应明显37图表93美国ETF基金市场份额高度集中于贝莱德先锋等头部机构37图表94资管新规后净值化产品与非标产品投资者持有体验差异巨大38图表95基金投顾业务流程客户信任是投顾业务经营的核心39请务必阅读正文之后的免责条款和声明多元金融行业深度报告一对标海外财富管理费率演变九大趋势根据SEC定义美国共同基金费用大致分为两类第一类为持有人费用ShareholderFees以销售费用为主是在产品交易时直接向投资者收取的费用持有人费用包括销售费SalesLoads包括前端和后端销售费支付给基金销售机构购买费PurchaseFee申购时收取但通常支用于支付与投资者申购相关的基金成本并直接支付给基金赎回费RedemptionFee赎回时收取但通常支用于支付与投资者赎回相关的基金成本并直接支付给基金交换费ExchangeFee及账户维护费AccountFee等第二类为基金运营费用AnnualFundOperatingExpenses以管理费及12b-1费为主是从基金资产中定期和经常性支付的基金费用运营费用包括管理费ManagementFees支付给基金公司用于管理投资组合的费用分销费DistributionandorService12b-1Fees支付给基金销售机构用于营销和销售基金份额所支付的费用及其他相关费用本文主要以销售费12b-1费投顾费及管理费为研究对象以上四项费用同时也是美国基金渠道投顾资产管理机构的主要收入来源纵观美国大财富管理行业费率演变历程财富管理业务端的发展转型带来财富管理费率端的此消彼长和投资管理端产品结构分布的演变而产品结构分布的变化和投资管理端的规模经济这两条主线则一定程度上左右了美国投资管理端费率的发展历程美国财富管理端收费模式经历由销售费用到12b-1费再到投顾费从基于产品交易收费到基于产品保有收费再到基于客户账户收费的演变历程其背后的第一条核心主线在于财富管理行业业务端由卖方销售向买方投顾模式的转型在这个过程中直销基金超市模式兴起以及TAMP及RIA托管等ToA平台的发展分别在推动财富管理收费模式由销售费向12b-1费以及由12b-1费向投顾费转变的过程中起到重要的推动作用而顾问角色从产品经纪人向投资顾问再向财富顾问的转变则在推动C端投顾行业形成相对分散化格局的同时一定程度上阻碍了顾问费率的下滑第二条核心主线则在于以养老金为代表的长期机构资金的持续流入养老金逐步发展成为美国共同基金市场第二大持有人群体其机构投资者的特性和较大的规模体量使其在面临渠道时拥有更大的议价权与此同时养老金作为长期资金其运作模式主要通过资产配置和长期持有获取时间的复利相较其他类型投资者而言对费率变动更为敏感投资管理端角度来看2000年前美国基金管理费相对稳定而2000年后管理费率加速下滑其背后的第一条核心主线在于总量角度的规模经济基金的管理费率总体与管理规模负相关第二条核心主线则在于由养老金入市和财富管理买方投顾转型带来的基金结构分布的变化2000年前美国处于由卖方销售模式向买方投顾模式转型的初步阶段渠道力量较为强大同时养老金的加速入市为美国资本市场带来持续的长期资金在此背景下美国共同基金数量迅速增长抑制平均管理规模的增加同时基金投资类型向费率更高的股票型基金转变一定程度上抑制了规模经济和管理费的下滑2000年以来以客户为中心的买方投顾模式和机构力量的发展壮大推动美国市场有效性的持续提升被动管理模式兴起费率更低的指数基金及ETF规模占比不断增加一定程度上推动了全市场角度管理费率的下降本文第一章节尝试分析美国大财富管理行业费率演变历程背后的逻辑主线汇总整理费率演变及其背后驱请务必阅读正文之后的免责条款和声明多元金融行业深度报告动的九大趋势以飨读者图表1美国财富管理行业主要费用对比收费维度费用名称面向对象收费模式演变特征销售费前后面向客户直接基于产品交易1980年至2000年间销售费率迅速下降端产品1980-2000年间提升2000年来收取12b-1费12b-1费面向基金间接基于产品净值基金销售额占比持续减少截至2022年免12b-财富管理端1费免佣基金销售额占比达91免收销售费用及12b-1费的基金占比持续提基于账户净值主升投顾越来越多通过投顾费而非基于产品的账户投顾费面向客户直接要销售及12b-1费获取收入根据AdvisoryHQ的统计美国投顾费率在06-12年左右1980-2000年间企稳2000年后费率稳定下投资管理端产品管理费面向客户直接基于产品净值降截至2022运营费率已降至044以股票型为例其中运营费率以管理费为主资料来源SECICI中信建投11财富管理端费率端此消彼长映射业务端发展转型趋势一财富管理端收费模式经历由销售费用到12b-1费再到投顾费从基于产品交易收费到基于产品保有收费再到基于客户账户资产收费从面向基金到面向投资者从直接到间接再到直接收费的演变历程1980年以前销售费用是美国财富管理机构的重要收费模式根据ICI定义美国共同基金和划分为有佣基金LoadShareClasses及免佣基金No-LoadShareClasses两类有佣基金指收取销售费用12b-1费超过025或两者兼得的共同基金免佣基金则不收取销售费用同时12b-1费低于025一方面1980年前美国共同基金以有佣基金为主根据SEC统计数据1979年美国有佣基金资产规模占比约为70另一方面该阶段有佣基金销售费率较高根据ICI统计数据以简单算数平均值计1980年美国股票型平均最大销售费用率约为789债券型则为635而倘若以销售额计算加权平均年化销售费用率1980年美国股票型及债券型有佣基金平均年化销售费用率则分别达2271551980年至2000年间美国财富管理行业收费模式经历从销售费用到12b-1费的此消彼长业务模式持续由卖方销售向买方投顾模式转型渠道端越来越多通过12b-1费获取销售收入财富管理收费模式销售费12b-1费及投顾费并存1980年美国证监会颁布1940年投资公司法的12b-1规则允许使用基金资产来向金融机构支付销售及相关服务费用此后1980-2000年间销售费用率持续减少12b-1费率持续提升渠道端越来越多通过基于产品保有规模的12b-1费获取销售收入根据ICI统计数据1980年至2000年间收取12b-1费基金份额占比持续提升1980年仅有1的基金收取12b-1费用而截至2000年这一比例上升至66有佣基金方面截至2000年收取12b-1费基金份额占比更是高达92费率方面以简单算数平均值计美国股票型有佣基金前端平均最大销售费率自1980年的789降至2000年的51612b-1费率自0提升至022债券型有佣基金前端平均最大销售费率则自1980年的635降至请务必阅读正文之后的免责条款和声明多元金融行业深度报告2000年的41612b-1费率则从0提升至018而倘若以销售额计算加权平均年化销售费用率1980年美国股票型有佣基金平均年化销售费用率达227截至2000年降至05712b-1费率则自0提升至047根据ICI2003年发布的MutualFundDistributionChannelsandDistributionCosts一文数据显示截至2001年12b-1费用占股票型有佣基金分销成本的48占债券型有佣基金49图表22000年前美国共同基金以有佣基金为主图表31980-2000年间美国共同基金收取12b-1费份额占比免佣有佣所有基金有佣基金免佣基金10010080806060404020200019951996199719981999资料来源SEC中信建投资料来源ICI中信建投图表41980-2000年间美国有佣股票型及混合型共同基金图表51980-2000年间美国有佣债券型共同基金销售费率销售费率下降12b-1费率提升bp下降12b-1费率提升bp年化销售费用费Annuitizedsalesload12b-1年化销售费用Annuitizedsalesload12b-1费250200200150150100100505000198019851990199519961997199819992000200119801985199019952001资料来源ICI中信建投注以销售额加权平均计资料来源ICI中信建投注以销售额加权平均计请务必阅读正文之后的免责条款和声明多元金融行业深度报告图表61980-2002有佣股票型基金平均族最大前端销售费图表71980-2002有佣债券型基金平均族最大前端销售费率及12b1费率右轴率及12b1费率右轴前端销售费率费率12b-1前端销售费率12b-1费率1002570280265015601540140132005200510000资料来源ICI中信建投注以简单算数平均计资料来源ICI中信建投注以简单算数平均计聚焦财富管理收费模式角度来看该阶段销售费12b-1费及投顾费并存根据ICI2003年发布的MutualFundDistributionChannelsandDistributionCosts一文2002年按资产规模划分美国顾问退休机构直销及基金超市渠道资产规模占比分别为55161312及5顾问渠道Advice的基金投资者通过一次性销售费用12b-1费及投顾费三种方式支付报酬其中投顾费根据账户的管理资产规模每年收取1-2的投顾费用1而根据ICI2005年发布的HowMutualFundsUse12b-1Fees一文提出共同基金及其投资者正从前端销售费用转向12b-1费用以此作为对金融专业人士的一种补偿机制按12b-1费用途划分来看2004年40的12b-1费用于补偿财务顾问的初步援助48的12b-1费用于支付给券商及银行信托部门4的12b-1费用于支付给基金超市折扣券商及退休计划记录保管人的费用于广告促销212b-1图表82002年按渠道划分美国共同基金规模分布图表92004年12b-1费用途机构渠道退休计划基金超市折扣券商及退休InstitutionRetiremen计划记录保管人Payments广告Promotiona13tPlan直销toFundSupermarketsandAdvertising16DirectDiscountBrokersand212RetirementPlanRecordkeepers4基金超市折投顾初步援助扣券商顾问渠道券商及银行信托部门CompensationDiscountAdvicePaymentstoBrokertoFinancialBroker55DealersandBankTrustAdvisersforInitialSupermarketDepartments48Assistance405资料来源ICI中信建投资料来源ICI中信建投1原文表述为FundshareholdersmustcompensatefinancialprofessionalsfortheirserviceswithpaymentsoverandabovethefeesandexpensesthattheirfundischargedforthefundsmanagementThiscompensationcanbeintheformofone-timesaleschargesorannual12b-1andservicefeesTheseannualfeesarealsousedtocompensatefinancialprofessionalsandalongwiththefundsmanagementfeesarepartoftheexpenseratioofshareclassessoldthroughfinancialprofessionalsAlternativelysomefinancialprofessionalschargetheirclientsdirectlyfortheirservices3TheseadviserstypicallyassessafeeamountingtoapercentageofaninvestorsassetsmanagedbythefinancialprofessionalThisfeemightrangefrom1to2percentofassetsperyeardependingonthesizeoftheaccount请务必阅读正文之后的免责条款和声明多元金融行业深度报告2000年以来美国买方投顾模式加速发展投顾行业规模迅速扩张免收渠道费的共同基金销售额占比持续提升基于客户账户收取的投顾费逐渐成为财富管理业务主要的收费模式买方投顾模式逐步主导美国财富管理行业财富管理收费模式更多从面向基金间接收取12b-1费到面向投资者收取投顾费转型根据2023年ICIInvestmentCompanyFactBook分析在过去几十年里美国基金投资者对金融机构的费用支付方式逐步从基于交易规模的销售费用转向基于资产规模的收费模式而基于资产规模的收费方式主要包括基金的12b-1费以及直接金融机构支付费用投顾费等的两种模式根据ICI统计数据自2000年以来免渠道费共同基金免12b-1费的免佣基金销售额占比持续提升自2000年的46提升至2022年的91体现买方投顾模式发展下财富管理行业收费模式越来越多由基于产品的12b-1费转向基于客户账户投顾费同时根据IAA及SEC统计数据截至2022年美国投顾行业管理客户总账户数小幅超过客户总数量美国注册投资顾问合计服务客户数约为5280万个而投顾管理账户数则为6195万个倘若聚焦仅向C端客户提供投顾服务的注册投资顾问公司且不计STASHINVEST这一家智能投顾公司来看美国仅向C端客户提供投顾服务的注册投顾共计服务了747万个人投资者客户而管理总账户数及全权委托管理账户数分别为873万及834万个除了一名客户可能受多个投顾服务外一定程度上也能够体现美国投顾行业基于投资者账户客户服务方式的成型图表10无12b-1费的免佣共同基金销售额占比图表11美国注册投资顾问管理账户数小幅超过客户总数2022万个7000100600050008040003000602000100040-2002000200520102015202020212022资料来源ICI中信建投注美国共同基金主要通过销售费用和资料来源IAASEC中信建投注美国注册投顾服务客户包括12b-1费补偿销售渠道无12b-1费的免佣基金不收取销售费用和个人机构及基金等组合投资管理工具12b-1费请务必阅读正文之后的免责条款和声明多元金融行业深度报告图表12美国注册投资顾问公司管理账户数多数与客户数接近以按账户数排名前50机构为例2022年个管理账户数量合计客户数合计800000070000006000000500000040000003000000200000010000000ACORNSMONEYLIONBETTERMENTSTASHSTASHINVESTEDWARDJONESENVESTNETPMCENVESTNETASSETMARKINCASSETMARKLPLFINANCIALFINANCIALLPLLLCMORGANSTANLEYMORGANPNCINVESTMENTSPNCCREATIVEPLANNINGCREATIVEFISHERINVESTMENTSFISHERLINCOLNINVESTMENTLINCOLNWILSHIRELLCWILSHIREADVISORSSTRATEGICADVISERSADVISERSLLCSTRATEGICVANGUARDADVISERSINCADVISERSVANGUARDRBCCAPITALMARKETSLLCCAPITALMARKETSRBCJPMORGANSECURITIESLLCSECURITIESMORGANJPWEALTHFRONTLLCWEALTHFRONTADVISERSUBSFINANCIALSERVICESINCUBSFINANCIALMMLINVESTORSSERVICESSERVICESMMLLLCINVESTORSAEWEALTHMANAGEMENTMANAGEMENTLLCAEWEALTHVALICFINANCIALADVISORSINCVALICFINANCIALCETERAADVISORNETWORKSADVISORCETERALLCALIGHTFINANCIALADVISORSLLCFINANCIALALIGHTJANNEYMONTGOMERYJANNEYSCOTTLLCMONTGOMERYCETERAINVESTMENTADVISERSINVESTMENTLLCCETERAMANAGEDACCOUNTADVISORSLLCADVISORSACCOUNTMANAGEDFINANCIALENGINESADVISORSLLCADVISORSFINANCIALENGINESSECURITIESAMERICAADVISORSINCSECURITIESAMERICAAMERIPRISEFINANCIALLLCFINANCIALSERVICESAMERIPRISERAYMONDJAMESASSOCIATESINCRAYMONDJAMESWELLSFARGOCLEARINGSERVICESLLCSERVICESCLEARINGFARGOWELLSENVESTNETPORTFOLIOINCENVESTNETSOLUTIONSROBERTINCORPORATEDBAIRDROBERTWCOCOMMONWEALTHFINANCIALNETWORKCOMMONWEALTHJPMORGANPRIVATEINVESTMENTSINCINVESTMENTSPRIVATEMORGANJPMERRILLLYNCHPIERCEFENNERLYNCHSMITHMERRILLPIERCENATIONWIDEINVESTMENTADVISORSLLCINVESTMENTNATIONWIDEUBSASSETMANAGEMENTAMERICASINCAMERICASMANAGEMENTUBSASSETTRANSAMERICARETIREMENTADVISORSLLCADVISORSRETIREMENTTRANSAMERICALEGGMASONPRIVATEPORTFOLIOGROUPLLCPORTFOLIOPRIVATEGROUPLEGGMASONCHARLESSCHWABINVESTMENTADVISORYINCADVISORYINVESTMENTCHARLESSCHWABSTIFELNICOLAUSCOMPANYINCORPORATEDNICOLAUSSTIFELFIDELITYPERSONALANDWORKPLACEADVISORSANDPERSONALFIDELITYWORKPLACEMORNINGSTARINVESTMENTMANAGEMENTINVESTMENTLLCMORNINGSTARMANAGEMENTWELLSFARGOADVISORSFINANCIALNETWORKLLCFINANCIALADVISORSNETWORKFARGOWELLSCHARLESSCHWABINVESTMENTMANAGEMENTINCINVESTMENTCHARLESSCHWABCAMBRIDGEINVESTMENTRESEARCHINCINVESTMENTADVISORSCAMBRIDGERAYMONDJAMESFINANCIALSERVICESADVISORSINCFINANCIALRAYMONDJAMES资料来源IAASEC中信建投注美国注册投顾服务客户包括个人机构及基金等组合投资管理工具美国投顾行业在规模稳步扩张的同时费率维系相对稳定一方面规模角度出发来看根据统计数IAA据广义口径来看自2000年以来美国注册投资顾问管理资产规模增长稳健2000年美国注册投资顾问管理规模约20万亿美元截至2022年底增长为114万亿美元年化复合增速8聚焦C端用户投顾情况来看根据IAA统计数据自2018至2022年间美国ToC投顾业务规模自105万亿美元增长至171万亿美元年化复合增速达13其中零售客户投顾规模自45万亿美元增长至65万亿美元年化复合增速10高净值客户投顾规模自6万亿美元增长至106万亿美元年化复合增速达16图表13美国注册投资顾问行业规模万亿美元图表14美国ToC投顾业务规模万亿美元140120零售高净值12010020100808015606010404052020-002018201920202021202220021984198719901993199619992005200820112014201720201981资料来源SECIAA中信建投资料来源IAA中信建投请务必阅读正文之后的免责条款和声明多元金融行业深度报告另一方面费率角度出发来看美国投顾收费模式多元其中按AUM收费占据主流依据IAA统计数据截至2022年末按AUM固定费用业绩报酬及交易佣金收费的投顾占比分别为952449362及22根据Kitces调研统计数据显示2022年美国顾问收入来源中按AUM收取的费用占比达82固定费用占比11时薪占比4佣金占比仅3美国顾问收费定价分散但历年来中枢维系稳定以基于AUM的顾问费为例根据bobveres2020年调研统计数据显示美国顾问基于AUM的收费定价各有不同总体分散在005至2的费率区间内随客户资产规模的上涨总体顾问费率下行从费率历史变动角度出发来看以中位数口径计根据FPAbobveres及kitces的调研统计数据显示自2011年以来美国顾问基于AUM的收费费率总体保持稳定客户资产规模100万美元以下的顾问费率中位数均为1100万美元以上200万美元以下顾问费率中位数基本保持在085-09之间200万美元以上500万美元以下顾问费率中位数在065-08之间1000万美元以上顾问费率中位数约为05此外根据彭博统计数据倘若以瑞银美国银行摩根士丹利等7家典型机构每顾问财富管理收入顾问平均管理客户资产口径简计2011至2022年间7家财富管理机构财富管理业务综合费率总体稳定在07左右图表15美国顾问收入来源划分2022图表16美国顾问收费定价分散费率总体随客户资产规模提升而下降2020年按小时收费交易佣金HourlyCommissio25万美元50万美元100万美元固定费用4nsRetainer3601140200030040050060070080090100110120130140150按收费AUM025or8215above资料来源Kitces中信建投资料来源bobveres中信建投注横轴为顾问基于AUM收费费率纵轴为对应费率收费投顾占比请务必阅读正文之后的免责条款和声明多元金融行业深度报告图表17近年来美国基于AUM顾问费率中位数维系稳定图表18美国典型财富管理机构财富管理综合费率维系稳定UBSBankofAmericaMorganStanleyAmeripriseFinancial20112017201820202022RaymondJamesFinancialIncStifelFinancialCorpLPLFinancialHoldingsInc1212101008080604060204000200201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源FPAbobveresKitces中信建投注2011年2017资料来源彭博中信建投注财富管理综合费率以彭博披露各机年及2018-2022年间数据分别来自FPAbobveresKitces调研口构每顾问财富管理收入顾问平均管理客户资产口径简计径不完全一致数据仅供参考图表192018及2020年美国顾问基于AUM的顾问费率对比资料来源Kitces中信建投除顾问费外客户额外还需承担产品及平台费用支出总费用分润结构来看顾问费占主要组成由于顾问管理客户投资组合大部分投向共同基金及ETF客户除需要向顾问支付顾问费外实际也需要承担产品和平台相关的费用支出根据Kitces2022年调研统计数据除基于AUM的顾问费外纯RIA投行W2经纪商及混合类型顾问渠道的客户分别需要承担02至05不等的额外费用成本以积极管理风格投资组合为例纯RIA经纪交易商W2交易商及混合类型顾问额外费用比例分别为0250505及04一个资产规模在100万美元左右的客户在RIA顾问W2经纪商及投行渠道下分别大致需要支付12515及147的总费用此外根据Kitces2017年FinancialAdvisorFeesComparison一文分析总体来看顾问服务总费用包括基于AUM的顾问费产品及平台费三个部分一个典型总费率为165的顾问服务中三者的划分比例分别为102及045请务必阅读正文之后的免责条款和声明多元金融行业深度报告图表20除顾问费外客户额外承担费用成本按渠道bp图表21不同渠道顾问服务客户实际承担总费率水平bp2022年2022年ConservativeModerateAggressive6050403020100RIAHybridIBDW2Broker资料来源Kitces中信建投资料来源Kitces中信建投图表22客户承担总费率及顾问费率中位数2017图表23典型顾问服务总费用细分结构2017顾问费率总费率-顾问费率产品费20045151005顾问费00110020030050025501000平台费020万万万万万万美美美美美美万元元元元元元美元资料来源bobveres中信建投资料来源Kitces中信建投案例方面以富达为例富达的个人投顾服务主要由子公司富达个人和职场顾问FidelityPersonalandWorkplaceAdvisorsLLCFPWA提供FPWA根据不同投资者的资产规模和投资偏好直接销售富达的产品目前FPWA主要提供4类个人投顾服务富达智能投顾FidelityGo富达个性化规划与建议FidelityPersonalizedPlanningAdviceFPPA富达普通财富管理FidelityWealthManagement富达私人财富管理FidelityPrivateWealthManagement图表24富达的4类个人投顾服务及投顾费率类别形式目标客群费率投资门槛FidelityGo智能投顾长尾客户大众1万免费无门槛富裕客户1万-5万3月5万035年请务必阅读正文之后的免责条款和声明多元金融行业深度报告富达个性化规划与建议智能投顾投资顾问1对1电大众富裕客户05025万话指导富达普通财富管理专职投资顾问高净值客户05015025万富达私人财富管理专职投资顾问专家团队超高净值客户020104200万1000万可投资资产资料来源公司官网中信建投FidelityGo是富达在2016年推出的线上智能投顾业务该业务允许投资者将部分资金置于智能化管理之下并根据投资者的收益目标和风险承受能力进行资产配置富达上线FidelityGo的战略目的是完善自身投顾业务布局将其作为吸引大众客户体验富达投顾业务的流量入口FidelityGo对余额低于1万美元的账户免收管理费且投资标的是零费率的FidelityFlex共同基金但是一旦投资者账户余额超过1万美元的门槛即需支付每月3美元的固定管理费当资者账户余额超过50000美元时需要支付035的年度管理费富达个性化规划与建议FPPA是人机结合的混合型投顾综合了人工理财顾问服务和数字化智能投顾服务在FidelityGo的基础上只要客户能满足25000美元的账户最低余额要求FPPA的投资顾问就会为客户提供不限时一对一电话咨询服务给出一系列以客户投资目标为导向的投资组合建议FPPA收费高于智能投顾每年收取050的咨询费富达普通财富管理FWM由专职投资顾问向高净值客户提供全方位的财务规划给出灵活和个性化的资产配置方案富达普通财富管理的特点可以概括为专职的富达投资顾问全面财务规划个性化投资管理专职的投资顾问围绕客户的整体财务状况制定个性化的解决方案涵盖退休税收医疗保健和遗产规划等主题富达将负责管理客户的投资组合对投资组合的持续监控和再平衡根据管理资产规模不同FWM的年咨询费率在05-15之间最低账户余额要求25万美元即仅面向高净值客户富达私人财富管理FPWM面向超高净值客户由专属财富管理团队提供家族办公室型的财务规划指导在家族投资管理财务规划和遗产传承方面基于对客户的长期愿景和风险偏好的了解专属投资顾问与专家团队合作制定综合性的投资解决方案根据对客户现有投资组合风险偏好和理财目标的研判投顾团队可以提供跨多账户的而总体目标一致的投资策略富达私人财富管理主要面向超高净值客户要求客户可投资资产超过1000万美元最低投资金额为200万美元收取020104的咨询年费趋势二财富管理费率端此消彼长的背后的核心主线在于美国财富管理行业业务端由卖方销售向买方投顾模式的转型从历史演变过程角度出发来看20世纪30至50年代是财富管理规则确立阶段该阶段美国出台了多项重要法案1933格拉斯-斯蒂尔法案分割银行业与证券业严禁混业经营1940年美国SEC出台投资公司法对基金等资管机构及相关人员行为做出规范同年出台投资顾问法对投资顾问注册要求经营方式经营原则以及业务运营等做出规范等20世纪60年代以前美国财富管理行业以卖方销售模式为主导20世纪60至90年代间资金端财富管理及养老需求崛起市场端1975年取消固定佣金制1980推出12b-1规则1977年以Vanguard为代表的直销及免佣基金崛起1984年以嘉信理财为代表的基金超市模式进一步加剧销售渠道间竞争美国财富管理行业逐步由卖方销售模式向买方投顾模式转型请务必阅读正文之后的免责条款和声明多元金融行业深度报告从需求角度来看20世纪60至80年代随着美国GDP及人均可支配收入增速上升以及美国人口逐渐老龄化美国居民理财需求逐渐上升1974年美国雇员退休收入保障法案推出IRA账户允许个人到期取款后才缴纳个人所得税1978年美国国内税收法新增401k条款规定缴费确定型养老金享有税收递延优惠此后以IRA与401k计划代表的养老金成为共同基金的重要资金来源养老金的入市极大的促进了美国共同基金的发展图表25美国GDP及人均可支配收入同比图表26美国65岁及以上人口占总人口比重GDP同比人均可支配收入同比201515101055002015196019651970197519801985199019952000200520102020资料来源wind中信建投资料来源wind中信建投图表27美国养老基金及私人养老金持有股票百万美元图表28美国养老基金及私人养老金持有共同基金百万美元养老基金私人养老基金包括403B计划私人养老基金养老基金8000000600000060000005000000400000040000003000000200000020000001000000001985-021962-031966-101971-051975-121980-071989-091994-041998-112003-062008-012012-082017-031973-012010-121945-121951-051956-101962-031967-081978-061983-111989-041994-092000-022005-072016-05资料来源wind中信建投资料来源wind中信建投从市场端角度来看一方面20世纪7080年代美国金融自由化改革金融管制逐渐放松利率汇率逐渐市场化1975年美国对证券交易法进行修订废除固定佣金制同质化经纪业务面临市场化竞争财富管理代销业务转型逐渐成为经纪商新的增长点另一方面1977年以Vanguard为代表的直销渠道渠道崛起1977年Vanguard通过了旗下基金全部免佣的提案通过成本更低的直销渠道抢占市场根据美国SEC统计美国免佣基金资产规模占比自1979年的30上升至1999年的67与此同时1980年SEC推出12b-1规则允许使用基金资产来向金融机构支付销售及相关服务费用此后以嘉信理财MutualFundMarketplace为代表的基金超市渠道崛起以负债端低销售费率换取资产端规模及议价权根据嘉信理财官网披露信息1984年嘉信理财推出请务必阅读正文之后的免责条款和声明多元金融行业深度报告共有140只免佣基金的MutualFundMarketplace该平台允许投资者在一个地方购买多家基金公司的基金而不需要在不同的基金公司之间转移资金图表29美国免佣基金数量及占比图表30美国免佣基金资产规模及占比免佣基金数量数量占比右轴免佣基金规模百万元800060规模占比右轴50500000080600040400000060400030300000040202000000200010100000020000019791992199519961997199819991979199219951996199719981999资料来源SECReportonMutualFundFeesandExpenses中信建资料来源SECReportonMutualFundFeesandExpenses中信建投投20世纪90年代以来以嘉信理财为代表的TAMP及RIA托管等ToA平台涌现降低了投顾在客户账户管理及其他非专业领域如客户关系维护合规管理等方面的难度和准入成本加以投资顾问法对投资顾问相对较低的注册要求共同为美国财富管理行业围绕客户账户为中心的投顾收费模式以及C端投顾行业相对分散化的竞争格局的形成奠定基础美国投资顾问法对投资顾问相对较低的注册要求及面向投顾的TAMP及RIA托管等ToA平台的发展降低了美国投顾在投资者账户管理及其他非专业领域如客户关系维护产品获取管理合规风控等方面的准入成本推动独立注册投资顾问的兴起及其收费模式向以客户账户为中心的投顾费的转型嘉信理财1987年推出FinancialAdvisorsService服务独立投顾1996年推出SchwabAdvisorSource向客户推荐独立投资顾问帮助独立投资顾问获客1997年推出SchwabLinkWeb使独立投顾能够通过网络直接与嘉信理财的服务团队沟通获取新闻和信息1998年推出ManagedAccountConnection协助投顾管理客户账户中来自多个资管机构的组合降低投顾管理客户账户资产难度等与此同时美国财富管理市场经历1980-1992年的多轮牛熊以及1993-2000年的7年长牛和随之而来2001年互联网金融泡沫破灭以产品销售为主导的卖方销售模式逐步失去投资者信任以信任主导的买方投顾模式则在陪伴投资者持续穿越周期的过程中最终实现规模的稳健增长以产品销售为导向的卖方模式有动机鼓励资管机构做新发顺人性下往往容易出现高点追高的现象而以客户为中心的买方投顾则更多聚焦以存量产品帮助客户进行资产配置鼓励长期持有以长期陪伴服务和稳健收益回报换取客户信任聚焦美国财富管理市场2000年前美国处于由卖方销售模式向买方投顾模式转型的初步阶段渠道力量仍较为强大一定程度上体现为新基金数量的迅速扩张以及牛市共同基金相较主要市场更快的增速水平根据ICI统计数据1980-2000年间美国共同基金数量急剧提升自1980年的564只急剧增长至2000年的8134只增长十分迅速与此同时考虑到基金规模约等于份额净值牛市中基金规模相较主要市场更快的增长一定程度上体现卖方渠道顺人性的高点推高根据SEC及同花顺统计数据对比美国共同基金规模增速及标普500纳斯达克指数增速1985年至1995年间多数牛市年份基金规模相较市场指数拥有更快的增速如1985年纳斯请务必阅读正文之后的免责条款和声明多元金融行业深度报告达克指数增速约为17而共同基金规模增速约为341986年纳斯达克指数增速约为26而共同基金规模增速441991年纳斯达克指数增速20而共同基金规模增速达31等2000年后美国买方投顾格局逐步形成同时在TAMP和RIA托管等ToA机构赋能下财富管理收费模式逐步向基于客户账户的投顾费转型一定程度上体现为美国基金数量增长的停滞多数年份共同基金相较主要市场更小的增速波动以及投顾行业管理资产规模的稳健增长等根据ICI统计数据2000年以来美国共同基金数量增长基本停滞2000年美国共同基金数量8134只其中长期共同基金7097只货币市场基金1037只而截至2022年末美国共同基金数量7458只其中长期共同基金7161只货币市场基金297只长期共同基金数量增长十分缓慢而货币市场基金数量则出现大幅度下滑与此同时考虑到规模约等于份额净值2000年以来牛市美国共同基金规模增速总体不及标普500及纳斯达克指数增速熊市共同基金降幅总体小于标普500及纳斯达克指数降幅除分散化投资等原因外一定程度也能够体现买方投顾模式鼓励投资者长期持有并在合适时机进行资产配置如2001年互联网金融泡沫破灭纳斯达克指数下跌明显而2001年美国共同基金规模基本保持不变2002年共同基金规模小幅下滑亦或者2008年金融危机共同基金规模标普500及纳斯达克指数下滑均较为明显但2009年市场指数延续下滑趋势的同时共同基金规模逆市提升反而在2010年股市大幅回暖的同时共同基金规模增幅放缓等共同体现美国以客户为中心实现长期资产配置的买方投顾服务模式的形成根据IAA统计数据自2000年以来美国注册投资顾问管理资产规模增长稳健2000年美国注册投资顾问管理规模约20万亿美元截至2022年底增长为114万亿美元年化复合增速8图表31美国共同基金数量及规模图表322000年前美国长期共同基金数量增长迅速2000年后数量增长停滞长期共同基金规模右轴万亿美共同基金规模右轴万亿美元共同基金数量元90002590003080008000257000207000600060002015500050001540004000103000103000200052000510001000-0-0196519401945195019551960197019751980198519901995200020052010201520201978198119841987199019931996199920022005200820112014201720201975资料来源ICI中信建投资料来源ICI中信建投请务必阅读正文之后的免责条款和声明多元金融行业深度报告图表332000年前美国货币市场基金数量增长迅速2000图表34美国注册投资顾问管理资产规模及增速右轴年后数量下滑货币市场基金规模右轴万亿美元注册投顾管理资产规模万亿美元货币市场基金数量注册投顾AUM增速140100120051208010004100608003804060026020400400200120-20-0--40199019751978198119841987199319961999200220052008201120142017202019991984198719901993199620022005200820112014201720201981资料来源ICI中信建投资料来源SECIAA中信建投注1997-1999年数据缺失图表35穿越多轮牛熊周期后美国买方投顾格局逐步形成资料来源ICI同花顺中信建投趋势三1980s至2000s美国间直销基金超市模式兴起免佣基金的发展及销售渠道竞争加剧下渠道端以负债端费率打折甚至免佣换取资产端议价权及销售规模的增加成为推动基金由销售费转向12b-1费的重要原因一方面1980s美国证监会加强了对共同基金的费用披露要求通过FormN-1A表格的形式要求每个共同基金的招股说明书都应该包括一个收费表收费表反映了i股东直接从其投资中支付的费用如前端和后端销售负担以及ii从基金资产中扣除的经常性费用如咨询费和12b-1费用等以便投资者对不同基金的不同费用进行比较另一方面基金直销和基金超市等模式的出现也加剧了销售渠道的竞争渠道端以负债端销售费打折降费甚至免佣来换取资产端12b-1费的增长直销方面以先锋基金为例Vanguard成立于1975年1977年率先终止与外部传统基金销售渠道的合作请务必阅读正文之后的免责条款和声明多元金融行业深度报告推出免佣基金并通过直销的方式抢占市场根据SEC统计数据显示截至1979年美国免佣基金数量201只资产规模1545亿美元截至1999年免佣基金数量增长至3418只资产规模增长至226万亿美元期间20年内免佣基金资产规模年化复合增速达28图表361980s-2000s美国免佣及有佣基金数量图表371980s-2000s美国免佣及有佣基金规模百万美元纯免佣免佣有佣纯免佣免佣有佣25000006000500020000004000150000030001000000200010005000000019791992199519961997199819991979199219951996199719981999资料来源SEC中信建投资料来源SEC中信建投基金超市方面以嘉信理财为例起初投资者只有通过基金公司直接购买产品时才可以免收交易佣金但是投资者如果为了避免交易佣金而从不同基金公司购买产品时会导致很复杂的后续操作为了改善投资者持有不同公司产品的体验1984年嘉信理财推出MutualFundMarketPlace包含140支免佣基金改善了客户持有不同基金公司产品时的用户体验但嘉信理财对客户收取交易佣金1992年嘉信理财推出SchwabMutualFundOneSource服务其收费模式从客户端付费变成产品端付费其客户资产规模在互联网泡沫破灭之前的1992-1999年期间CAGR高达781图表38MutualFundOneSource带来资产规模快速增长图表39MutualFundOneSource上的基金产品和公司数量公司持有的投资者通过MutualFundOneSource投资的资产规模十亿美基金产品数量左轴基金公司数量右轴元1400300增速1201001200250100801000200806080015060406001004020400200200500-2000199219931994199519961997199819992000199319941995199619971998199920002001资料来源公司年报中信建投资料来源公司年报中信建投请务必阅读正文之后的免责条款和声明