一、全球资管业概况：规模增长波动，保险系占据一席之地。根据ADV ratings，截至23Q1末，在全球AUM排名前50的资管机构中，保险系资管机构不到15家，保险资管AUM合计约15万亿美元、在前50合计AUM中占比不足20%。
　　二、安联集团：保险资管龙头，第三方业务先驱。安联在投资管理业务上实行集中化管理，由安联资管统筹、下设PIMCO和AGI两大专业资管机构，分别主要负责管理第三方资金和集团内保险客户资金。收购PIMCO后，安联第三方AUM迅速增长、目前在资管AUM中占比超过75%，是安联资管AUM增长的主要动力。由于以主动型策略为主，近年来，安联资管管理费率约0.3%、利润率约40%，均处于较高水平；2022年资管业务对集团营收与利润贡献分别5.39%、22.59%，利润贡献更高。
　　三、法通集团：养老金机构资金推动三方AUM增长。法通集团保险、养老金、直投和资管四大业务形成闭环，其中养老金业务营业利润贡献过半。法通注重发展英国中小型企业养老金业务和国际化战略，LGIM的AUM增长主要由第三方资金拉动，2022年英国养老金业务和国际业务资金在AUM中分别占比57.1%、30.4%。但LGIM投资策略以指数基金和LDI为主，投资管理费率和营业利润率整体偏低，分别约0.08%、0.05%。
　　四、安盛集团：险资为主，进行专业化分工管理。安盛资管业务2019年以前主要由AXAIM与AB两大资管公司负责，2019年出售EQH（含AB）后，资管业务由AXAIM统筹，下设AXAIMCore和AXAIMAlts两大平台，分别负责传统资产和另类资产投资。由于AUM以险资为主、第三方AUM占比约40%，AXAIM费率总体不高（不超过0.2%），2022年AXAIM收入在集团占比约1.55%。
　　五、经验借鉴：专业化投资管理，内生外延双轮驱动。1）险资与三方并重，扩大资产管理规模。我国保险资管资金以险资为主，第三方资金主要来源于保险、银行和养老金等长期、稳健的资金。除借鉴法通经验、进一步发展养老金等机构业务外，也应加快零售业务发展和主动管理转型，进而提升AUM规模、资管业务管理费率和收入贡献。2）提高投资管理能力，挖掘超额收益。在满足风控要求的基础上，我国未来在另类资产和公司债投资方面，可以围绕优质信用主体这一核心，适当放宽底层资产准入标准，通过适当信用下沉来获得超额收益。我国险资海外投资受到外汇等有关限制，未来或可通过在海外设立子公司的方式，实现部分海外保险业务资金的全球配置、丰富险资大类资产配置、提升投资收益率。
　　风险提示：1）权益市场大幅波动，2）信用债投资等风险增加，3）长期利率超预期下行，4）非标资产再配置或存缺口。

研究报告全文：证券研究报告险资配置系列报告三海外保险资管发展经验借鉴行业评级平安证券研究所非银金融金融科技研究团队保险强大于市维持王维逸S1060520040001证券投资咨询WANGWEIYI059pingancomcn李冰婷S1060520040002证券投资咨询LIBINGTING419pingancomcn韦霁雯S1060122070023一般证券业务WEIJIWEN854pingancomcn2023年9月25日摘要一全球资管业概况规模增长波动保险系占据一席之地根据ADVratings截至23Q1末在全球AUM排名前50的资管机构中保险系资管机构不到15家保险资管AUM合计约15万亿美元在前50合计AUM中占比不足20二安联集团保险资管龙头第三方业务先驱安联在投资管理业务上实行集中化管理由安联资管统筹下设PIMCO和AGI两大专业资管机构分别主要负责管理第三方资金和集团内保险客户资金收购PIMCO后安联第三方AUM迅速增长目前在资管AUM中占比超过75是安联资管AUM增长的主要动力由于以主动型策略为主近年来安联资管管理费率约03利润率约40均处于较高水平2022年资管业务对集团营收与利润贡献分别5392259利润贡献更高三法通集团养老金机构资金推动三方AUM增长法通集团保险养老金直投和资管四大业务形成闭环其中养老金业务营业利润贡献过半法通注重发展英国中小型企业养老金业务和国际化战略LGIM的AUM增长主要由第三方资金拉动2022年英国养老金业务和国际业务资金在AUM中分别占比571304但LGIM投资策略以指数基金和LDI为主投资管理费率和营业利润率整体偏低分别约008005四安盛集团险资为主进行专业化分工管理安盛资管业务2019年以前主要由AXAIM与AB两大资管公司负责2019年出售EQH含AB后资管业务由AXAIM统筹下设AXAIMCore和AXAIMAlts两大平台分别负责传统资产和另类资产投资由于AUM以险资为主第三方AUM占比约40AXAIM费率总体不高不超过022022年AXAIM收入在集团占比约155五经验借鉴专业化投资管理内生外延双轮驱动1险资与三方并重扩大资产管理规模我国保险资管资金以险资为主第三方资金主要来源于保险银行和养老金等长期稳健的资金除借鉴法通经验进一步发展养老金等机构业务外也应加快零售业务发展和主动管理转型进而提升AUM规模资管业务管理费率和收入贡献2提高投资管理能力挖掘超额收益在满足风控要求的基础上我国未来在另类资产和公司债投资方面可以围绕优质信用主体这一核心适当放宽底层资产准入标准通过适当信用下沉来获得超额收益我国险资海外投资受到外汇等有关限制未来或可通过在海外设立子公司的方式实现部分海外保险业务资金的全球配置丰富险资大类资产配置提升投资收益率风险提示1权益市场大幅波动2信用债投资等风险增加3长期利率超预期下行4非标资产再配置或存缺口2一全球资管业概况规模增长波动保险系占据一席之地CONTENT二安联集团保险资管龙头第三方业务先驱目录三法通集团养老金机构资金推动三方AUM增长四安盛集团险资为主进行专业化分工管理五经验借鉴专业化投资管理内生外延双轮驱动51险资与三方并重扩大资产管理规模52提高投资管理能力挖掘超额收益六风险提示11规模变化全球资管规模增长出现波动但头部效应明显近年来全球资产管理规模总体保持增长2022年主要经济体加息宏观经济下行压力加剧全球资管规模拐头向下2010年以来全球权益市场表现总体较好资产管理规模总体保持增长根据BCG截至2021年末全球资管AUM约110万亿美元较2010年翻倍但利率水平上升宏观经济承压股票和债券市场回调2022年全球资管AUM仅983万亿美元YoY-95其中BCG统计的2022年74家资管机构AUM净流入17万亿美元在2022年初AUM占比仅16不及2019-2021年比例的一半根据WTW统计在2021年全球AUM排名前500的资管机构中排名前20机构的AUM占比高达452市场份额自2018年以来保持稳健增长头部效应明显图表1全球资产管理规模图表2全球资产管理行业资金净流入情况AUM左万亿美元YoY右全球资金净流入在年初全球资金净流入在年初AUMAUM占比占比120205100154108053600240-5120-100-150注数据采用74家资管机构的平均水平反映了63的全球AUM情况资料来源BCG平安证券研究所资料来源BCG平安证券研究所412资产配置权益类资产为主主要投向共同基金全球资管业大类资产配置结构总体稳定权益类资产占据主力固收次之根据WTW2017年以来被统计机构AUM在权益和固收类资产配置比例总体维持在80左右截至2021年末投向权益类资产的AUM占比466固收类资产占比339另类资产占比59现金占比65其他资产占比71资产配置工具以基金为主各类工具占比总体保持稳定根据WTW2017年以来被统计机构AUM投向基金的资产占比始终保持在70以上投向独立账户占比约20左右截至2021年末投向基金独立账户和其他工具的AUM占比分别74919259图表3全球资管业大类资产配置结构图表4全球资管业资产配置工具结构其他现金另类资产固定收益类权益类含REITS其他集合投资工具独立账户共同基金UCITs10010090908080707060605050404030302020101000注数据来源于提供自2017年以来数据的213家资管机构注数据来源于提供自2017年以来数据的139家资管机构资料来源WTW平安证券研究所资料来源WTW平安证券研究所513保险系资管在行业占据一席之地头部机构更具规模优势保险系资管在头部机构中占据一席之地但资金来源和产品形态与专业资管公司和投行相比较为有限机构数量和AUM占比有限根据ADVratings总体来看头部资管机构以独立的专业资管公司和投行为主保险系资管机构数量和AUM占比相对有限截至23Q1末在全球AUM排名前50的资管机构中保险系资管机构不到15家保险资管AUM合计约15万亿美元在前50合计AUM中占比不足20其中安联集团及其独立子公司PIMCO法通保险集团保德信安盛集团和永明金融的AUM规模均超过1万亿美元在前50合计AUM中占比1051保险系头部资管机构的管理规模具备一定优势图表523Q1全球资管公司AUM排名TOP20一览单位十亿美元排名公司类型地区AUM排名公司类型地区AUM1贝莱德独立美国909011东方汇理银行法国21032先锋集团独立美国760012纽约梅隆银行银行美国19103富达投资独立美国424013瑞银集团银行瑞士18304道富全球银行美国360014PIMCO保险德国18005摩根士丹利银行美国313115爱德华琼斯独立美国17006摩根大通银行美国300616德意志银行银行德国14927高盛集团银行美国267217景顺独立美国14848法国农业信贷银行银行法国266018法通保险保险英国14779安联集团保险德国236419美国银行银行美国146710资本集团独立美国230020富兰克林邓普顿独立美国1421资料来源ADVratings平安证券研究所注根据ADVratings瑞银和法通保险采用2022年末数据6一全球资管业概况规模增长波动保险系占据一席之地CONTENT二安联集团保险资管龙头第三方业务先驱目录三法通集团养老金机构资金推动三方AUM增长四安盛集团险资为主进行专业化分工管理五经验借鉴专业化投资管理内生外延双轮驱动51险资与三方并重扩大资产管理规模52提高投资管理能力挖掘超额收益六风险提示21发展历程外延并购增强资管业务实力安联集团保险业务与资管业务均为行业龙头早期通过外延并购不断壮大资管业务安联集团是全球领先的保险系综合金融公司在70多个国家和地区为超过122亿客户提供寿险产险和资管在内的全方位保险服务安联集团早期经营产险业务后而覆盖寿险业务1998年起将资管业务作为战略核心经过PIMCO2000年Nicholas-Applegate2001年和Cominvest2008年等多轮外延并购以及数次内部重组完善资管业务分工细化资管业务布局最终于2011年正式设立安联资产管理公司AllianzAssetManagement也即AAM形成PIMCOAGI的资管双支柱图表6安联集团主要发展历程成立安联资产管理部门收购Nicholas-ApplegateCapital集团成立主营意外险整合并设立安联资产现为安联国际投资管理ManagementDresdnerBank设和运输保险管理公司AAM旗AGI以资管为核心业务立德盛安联资管2004年更名AGI1890年下包括PIMCO和AGI1998年2001年2011年设立寿险业务开始进行收购PIMCONFJInvestment出售DresdnerBank并收购德国商保险资金投资管理Group和OppenheimerCapital业银行下属资产管理公司Cominvest1922年2000年2008年资料来源公司官网平安证券研究所822资管战略保险资管龙头坚持集中化管理模块化分工安联集团在投资管理业务上实行集中化管理由安联资管AAM统筹管理安联集团的内部资金和第三方资金安联资管下设PIMCO和AllianzGI简称AGI两大专业资管机构其中PIMCO主要受托管理第三方资金固收类投资具备较强优势AGI主要管理集团内保险客户资金资产配置结构相对均衡根据安联集团官网截至23Q1末安联管理保险客户资金约7170亿欧元PIMCO和AGI的第三方AUM约17万亿欧元根据ADVratings23Q1安联集团和PIMCO的AUM分别排名全球第9和第14是全球AUM规模最大的保险资管机构图表7安联集团业务布局安联集团财产险业务人身险业务资产管理业务企业及其他业务PIMCOAllianzGI核心控股银行业务数字化投资OppenheimerCapitalNicholas-ApplegateNFJInvestmentGroup资料来源公司年报平安证券研究所923资管业务是集团业绩稳健增长的重要驱动因素资管业务是安联集团业务版图的重要组成部分近来年资管业务对安联集团的营收与利润贡献持续增长利润贡献更高截至2022年末安联资管营业收入8234亿欧元YoY-193营业利润3199亿欧元YoY-831在集团总营收和总营业利润占比分别为5392259主要由于2022年受经济环境影响资管AUM下滑业绩提成下降但运营费用增长尽管安联资管业务营收占比较低但营业利润占比较高资管业务营收在集团总营收中占比仅约5但利润贡献自2010年起稳定在20以上近年来安联资管业务已成为集团业绩持续稳健增长长期稳定发展的重要驱动因素之一是安联集团业务版图的重要组成部分图表8安联资管业务营收情况图表9安联资管业务营业利润情况资管营业收入亿欧元左资管营业利润亿欧元左资管营业利润在集团占比右90资管营收在集团占比右7403580356307030525602520504204031515301021020151050000199920102011201220132000200120022003200420052006200720082009201420152016201720182019202020212022资料来源公司年报平安证券研究所资料来源公司年报平安证券研究所1024高费率模式下资管业务盈利能力较强安联资管业务以主动型策略为主资管业务费率和利润率较高手续费及佣金收入是安联资管最主要的收入来源近年来在资管业务营收中占比保持在90以上业绩提成费相对平稳平均约5亿欧元左右因此安联资管业务营收的持续增长主要由手续费及佣金收入随着AUM增长而拉动截至2022年末手续费及佣金收入业绩提成费在安联资管业务营收中分别占比94058根据年报及官网信息PIMCO资金主要源于各国央行主权基金养老基金大型公司和个人投资者以固收类主动管理型基金为主AGI资金主要来源于退休储蓄或财富传统需求主要提供包括权益固收多元资产和私募基金等多元化的主动投资策略因此安联资管业务管理费率长期保持在03以上利润率保持在40左右图表10安联资管营收结构图表11安联资管业务管理费率与利润率其他收入手续费及佣金收入业绩提成费利润率左费率右500510090458004704060035035400230302001251002000资料来源公司年报平安证券研究所资料来源公司年报平安证券研究所1125第三方业务助力资管AUM高位增长第三方业务AUM占比较高助力安联资管AUM增长根据ADVratings安联资管AUM显著领先于其他保险资管机构我们认为主要得益于早期通过外延并购拓展第三方资管业务尤其是2000年收购PIMCO之后第三方资管业务AUM显著增长2009年以来第三方AUM在资管总AUM中占比长期保持在70以上而第三方AUM主要由PIMCO贡献约80截至2022年末安联资管AUM达214万亿欧元其中第三方AUM约164万亿欧元在资管总AUM中占比7637第三方AUM中PIMCO占比7920此外整体资管业务集团业务和第三方业务1997-2022年AUM的CAGR分别约9135和1712000-2022年AUM的CAGR分别约5215和75因此安联资管在较高的存量AUM基础上实现增长主要由于第三方业务AUM持续稳健增长驱动图表12安联资管业务AUM构成图表13安联资管第三方AUM结构集团内AUM亿欧元左第三方AUM亿欧元左AGIPIMCO30000第三方AUM在资管总AUM占比右901008090250007080702000060605015000504040100003030202050001010000资料来源公司年报平安证券研究所资料来源公司年报平安证券研究所1226资产配置以固收为主通过增加另类投资和信用下沉来稳定收益率安联资管整体资产配置风格稳健配置多元化总体以固收为主近年来固收和权益类资产配置比例稳中略有降多元资产占比稳定另类资产占比持续提升近年来安联另类资产投资比例从2015年的29提升至2022年的110另类资产可投资产品丰富久期普遍较长可以优化资产负债久期匹配缓解投资组合对利率风险的敏感性提供长期稳定的投资回报通过结构调整和信用下沉来稳定固收投资收益率近年来安联资管固收资产配置中的政府及机构债占比从2018年的382下降至2022年的350公司债占比则从362提升至424而公司债总体以BBB级债券为主固收类资产呈现出结构调整与信用下沉的特征有助于拉长资产久期提高投资收益率同时也对保险公司风控能力提出更高要求图表14安联资管大类资产配置图表15安联资管固收资产结构图表16安联资管固收资产评级构成未评级D级C级CC级另类多元资产权益固收其他短期贷款ABSMBSCCC级B级BB级BBB级100银行债公司债资产担保债券政府及机构债A级AA级AAA级901001008090907080806070706050605050404040303030202020101010000注由于年报披露和比例存在四舍五入问题相加未必完全等于100资料来源公司年报平安证券研究所资料来源公司年报平安证券研究所资料来源公司年报平安证券研究所13一全球资管业概况规模增长波动保险系占据一席之地CONTENT二安联集团保险资管龙头第三方业务先驱目录三法通集团养老金机构资金推动三方AUM增长四安盛集团险资为主进行专业化分工管理五经验借鉴专业化投资管理内生外延双轮驱动51险资与三方并重扩大资产管理规模52提高投资管理能力挖掘超额收益六风险提示31发展概况协同性强资管业务实力强劲法通集团保险养老金直投和资管四大业务相互协同资管业务实力强劲根据ADVratings23Q1法通集团AUM排名全球第18是除安联集团及其独立子公司PIMCO外唯一一家进入AUM规模排名前20的保险资管机构法通集团保险养老金直投和资管四大业务协同性较强充分形成业务闭环其中LGRI面向英国和美国机构客户提供养老金解决方案零售业务包括保险业务和LGRR个人养老金业务LGIM面向自有资金和第三方资金提供资管业务LGC提供对房地产和新能源等领域的直接投资机构养老金是资管和直投业务最主要的资金来源LGIM是法通集团业务闭环的核心LGRI为LGIM提供AUM为LGC提供资本LGC通过直投为LGIM提供另类资产而LGIM为LGRI零售业务和LGC提供资管服务并与LGC进行共同投资图表17法通集团业务结构提供用于投资的资本资本投资业务LGC开发支持养老金负机构养老金业务LGRI债的资产创造收入和AUM提供资产管提供终身理服务和共创造另类资产抵押贷管理年金同投资款保本资产组合收益提供资产管理服务投资管理业务LGIM零售业务Retail提供DC和年金AUM保险个人养老金提供员工储蓄计划提供资产管理服务资料来源公司年报平安证券研究所1532养老金业务独占鳌头资管业务利润贡献有所下滑法通集团养老金业务营业利润贡献过半其他业务基本相当近来年LGIM资管业务利润贡献呈现下降趋势截至2022年末法通集团税前营业利润2931亿英镑YoY1031其中机构养老金资本投资资产管理和零售业务在集团的利润占比分别为429174116281若将零售业务按照原有口径分为LGRR个人养老金业务和保险业务养老金业务整体营业利润达1741亿英镑YoY1560在集团占比高达594由于法通集团注重资产规模小于1亿英镑的中小养老金计划养老金业务在较高利润贡献的基础上保持增长是集团利润最主要的来源尽管LGIM是法通业务闭环的核心但利润贡献持续下滑2022年受宏观环境影响税前营业利润340亿英镑YoY-1943在集团利润占比仅116较2016年下滑9pct图表18法通集团税前营业利润构成图表19LGIM税前营业利润InsuranceLGIMLGCLGRLGIM营业利润百万英镑4501009040080350703006025050200401503020100105000注公司2022年调整披露口径将个人养老金业务和保险业务统称为零售业务在此我们对披露口径再调整LGR包括LGRI和LGRR资料来源公司年报平安证券研究所资料来源公司年报平安证券研究所1633三方业务注重养老金和国际化是AUM的主要来源LGIM养老金业务与国际化战略助力第三方资金持续保持净流入AUM规模总体保持较高水平2018年以来LGIM的AUM总体保持在1万亿英镑以上第三方资金持续净流入2022年受宏观经济环境和投资承压影响AUM同比-16至12万亿英镑但第三方资金净流入规模保持增长达496亿英镑由于英国73的养老金计划资产小于1亿英镑法通注重发展中小型企业养老金业务同时注重国际化战略美国和全球其他国家的养老金业务发展较快因此LGIM的AUM增长主要由第三方资金拉动而第三方资金保持净流入主要由英国养老金和国际业务两大机构投资者驱动2022年内部资金在AUM中占比仅77而英国养老金业务和国际业务资金在AUM中分别占比571304在第三方净流入资金中分别占比484431图表20LGIM的AUM与第三方资金净流入情况图表212022年LGIM的AUM与第三方资金净流入结构总AUM十亿英镑左AUM结构第三方资金净流入结构1600第三方资金净流入十亿英镑右100英国养老金业务国际业务英国养老金业务国际业务14009080零售业务ETF零售业务ETF120070内部资金10006080050600403040020200100020172018202220152016201920202021资料来源公司年报平安证券研究所资料来源公司年报公司官网材料平安证券研究所1734投资策略多元被动投资为主资管业务费率和利润率偏低投资策略多元化以负债驱动投资为特色LGIM为全球养老基金机构客户主权财富客户零售客户和集团子公司提供主动和被动型资产管理服务LGIM主要提供投连型机构养老金集合投资计划等产品产品运用的核心策略包括指数型基金主动投资型固收类基金负债驱动投资LDI多元资产和不动产产品偏被动管理风格资管业务费率和利润率偏低LGIM的投资策略以指数基金和LDI为主2022年LDI和指数基金的AUM占比分别406372因此LGIM的投资管理费率和营业利润率整体偏低近年来管理费率保持在008左右营业利润率不足0052022年分别仅008003图表222022年LGIM投资策略结构图表23LGIM管理费率与利润率指数基金主动投资固收LGIM投资管理费率LGIM税前营业利润率多元资产负债驱动策略LDI009不动产008007006005004003002001000注LDI是为降低固定收益养老金计划的风险将主动或被动的基础投资组合与衍生品相结合资料来源公司官网资料平安证券研究所资料来源公司年报平安证券研究所18一全球资管业概况规模增长波动保险系占据一席之地CONTENT二安联集团保险资管龙头第三方业务先驱目录三法通集团养老金机构资金推动三方AUM增长四安盛集团险资为主进行专业化分工管理五经验借鉴专业化投资管理内生外延双轮驱动51险资与三方并重扩大资产管理规模52提高投资管理能力挖掘超额收益六风险提示41发展概况以外延并购加速规模扩张贯彻专业化分工管理2019年以前主要由AXAIM与AB两大资管公司负责安盛集团主要经营财产险寿险健康险和资产管理四项核心业务创立初期专门从事财产险和意外险业务此后通过多轮并购实现保险业务版图和规模的扩张2000年AllianceCapital收购Bernstein2006年更名为AB安盛资管业务在2019年以前主要由AXAIM与AB两大资管公司负责其中1AB总部位于美国AXA持股637主要为个人投资者私人高净值客户和机构客户提供多元化投资管理和相关服务也为机构客户提供股票和期权投研服务2AXAIM总部位于巴黎通过共同基金和专项投资组合为机构客户集团保险子公司包括传统产品和投连险和部分通过AXA等渠道购买共同基金的个人投资者提供产品和专业服务图表24-1安盛集团主要发展历程2019年以前资管业务公司初创主要从事财AXA资管子公司Alliance计划推动Equitable产险和意外险业务Capital收购SanfordCHoldingsIncEQH含BernsteincombineAB在美股IPO1816年2000年2017年收购EquitableLife及其子公AllianceCapital更名为2018年4月EQH偿还完毕安盛集团AXA的内部司AllianceCapital1999年AllianceBernstein联博贷款并购买AB股份EQH于5月IPOAXA出售其更名为AXAFinancial基金简称AB245的流通股持股比例降至5931992年2006年2018年资料来源公司年报公司官网平安证券研究所20