核心观点
　　我国债券市场分立情况由来已久，虽然不同市场逐渐走向互联互通，但交易所市场和银行间市场两大债券市场之间仍表现出显著区别，也因双方市场定价机制差异而带来了理论的套利空间，引发机构投资者关注。通过复盘和分析，我们认为理想化的交易所债券套利机会，其本源在于利用对债券市场预期差以及机构交易能力等因素获得超额收益的策略，需要投资者对市场变化有深刻的理解和敏锐的判断，同时要求遵循合理的操作方法和时机选择，降低风险，实现稳定收益。本文旨在探讨交易所债券套利策略的操作方式和时机选择，并为投资者提供借鉴。
　　我国债券市场三足鼎立。我国债券市场可分为银行间市场、交易所市场、柜台市场等，其中银行间市场存量规模较大，是我国债券市场的主体部分，单独在银行间市场交易的品种存量规模占比超过31%；交易所市场可细分为上交所市场和深交所市场，单独在交易所市场交易的品种合计规模占比为10.98%，柜台市场、北交所市场、区域股权交易中心、机构间私募产品报价与服务系统等市场存量规模较小，单独交易品种合计占比低于1%。交易所债券品类多元化，涵盖10余项债券品类。具体而言，国债、地方政府债、企业债、政府支持机构债可跨市场交易，其余品类仅能在交易所市场交易。投资者方面，与银行间市场不同，交易所债券市场投资者类型较丰富，主要投资者包括银行自营、银行理财、基金（包括公募基金与私募基金）、保险、企业年金、信托、券商集合理财等机构。相较银行间市场，交易所市场持有者结构更多元化，单一机构持有债券面值占比均低于20%。
　　交易所市场与银行间市场区分明显。我们主要分析仅可在银行间市场与交易所市场交易的信用债品类在各自市场的特征。属性方面，银行间市场与交易所市场主要债券构成以国有企业为主，其中交易所市场地方国企债占比更高。行业方面，交易所市场与银行间市场结构近似，均以城投和工业为主，其中交易所市场的城投债占比高于银行间市场。等级方面，AAA等级债券均为两大市场占比最高的部分，交易所市场AA和AA+的中等级债券占比高于银行间市场。期限方面，银行间市场存量信用债平均期限为3.30年，交易所市场平均期限为4.21年，交易所市场整体期限更长。流动性方面，无论是私募债还是公募债，交易所市场债券流动性均弱于银行间市场。违约方面，2020年后，受地产信用风波影响，房地产公司债违约规模快速增长，引起交易所债券违约比例的提高。
　　交易所市场的套利机会。假设不考虑资金成本，信用债投资交易的主要成本源自于自身的交易成本。由于交易所市场流动性较差，债券定价市场化程度仍有提升空间，因此在债市发展运行进程中曾出现较多套利机会：
　　（1）银行间与交易所市场跨市场套利：剔除极端值后，同一主体在交易所市场流通的平均债券利差整体高于银行间市场流通的债券，二者分别为155.17bps和135.40bps，同时部分主体在两大市场流通的债券利差差异较大，交易所市场平均估值利差远高于银行间市场的平均估值利差。相同的主体发行的不同债券违约风险应当相同，若估值差异较大，则可通过多空操作实现组合的信用风险暴露保持不变，同时实现较大的买卖价差，该策略主要成本为债券交易成本；
　　（2）通过一二级市场价差套利：当信用市场出现牛市时，二级市场收益率下行传导至一级市场，由于一级市场定价较弱，投资者参与投标情绪升温，易出现发行利率低于估值利率的情况，投资者可在二级市场上参与性价比较高的信用债；当信用市场出现债熊时，易出现发行利率高于估值利率的情况，此时一二级市场多空操作也可获得较高收益，该策略主要成本为债券交易成本；
　　（3）同一主体定价分化亦为套利机会：我国债券市场存在“新老券现象”，在“新券”转化为“老券”的过程中，其估值利率逐渐向“老券”收敛。因此，同一主体的“新老券”存在稳定的价差。此外，在舆情波动下，同一主体的不同债券估值利率走势可能存在分化甚至背离的情况，此时可购入收益率较高的债券同时售出估值相对较低的债券获得超额利差，该策略主要成本为债券交易成本；
　　（4）通过ETF赎回与回购套利：债券ETF具有可赎回特征，且可实现T+0的申赎与交易。若在市场运行过程中，ETF定价与其包含的一揽子成分债券定价出现背离，则可通过购入或售出一揽子成分债券与ETF，获得稳定的价差，该策略主要成本为债券交易成本与ETF交易成本。此外，由于交易所债券收益率整体与回购利率存在较大的利差空间，因此投资者还可通过正回购操作实现套利，但需警惕所投资交易所债券的信用风险情况，该策略主要成本为债券交易成本与正回购成本。
　　风险因素：央行货币政策超预期；监管政策超预期；宏观经济修复进度不及预期；个别信用事件冲击市场等。
　　

研究报告全文：银行间与交易所债券市场对对碰债市启明系列2023922中信证券研究部核心观点我国债券市场分立情况由来已久虽然不同市场逐渐走向互联互通但交易所市场和银行间市场两大债券市场之间仍表现出显著区别也因双方市场定价机制差异而带来了理论的套利空间引发机构投资者关注通过复盘和分析我们认为理想化的交易所债券套利机会其本源在于利用对债券市场预期差以及机构交易能力等因素获得超额收益的策略需要投资者对市场变化有深刻的理解和敏锐的判断同时要求遵循合理的操作方法和时机选择降低风险实现明明稳定收益本文旨在探讨交易所债券套利策略的操作方式和时机选择并为投中信证券首席经济资者提供借鉴学家S1010517100001我国债券市场三足鼎立我国债券市场可分为银行间市场交易所市场柜台市场等其中银行间市场存量规模较大是我国债券市场的主体部分单独在银行间市场交易的品种存量规模占比超过31交易所市场可细分为上交所市场和深交所市场单独在交易所市场交易的品种合计规模占比为1098柜台市场北交所市场区域股权交易中心机构间私募产品报价与服务系统等市场存量规模较小单独交易品种合计占比低于1交易所债券品类多元化涵盖10余项债券品类具体而言国债地方政府李晗债企业债政府支持机构债可跨市场交易其余品类仅能在交易所市场信用债首席分析师交易投资者方面与银行间市场不同交易所债券市场投资者类型较丰S1010517030002富主要投资者包括银行自营银行理财基金包括公募基金与私募基金保险企业年金信托券商集合理财等机构相较银行间市场交易所市场持有者结构更多元化单一机构持有债券面值占比均低于20交易所市场与银行间市场区分明显我们主要分析仅可在银行间市场与交易所市场交易的信用债品类在各自市场的特征属性方面银行间市场与交易所市场主要债券构成以国有企业为主其中交易所市场地方国企债占比更高行业方面交易所市场与银行间市场结构近似均以城投和工业徐烨烽为主其中交易所市场的城投债占比高于银行间市场等级方面AAA等信用债分析师级债券均为两大市场占比最高的部分交易所市场AA和AA的中等级债S1010521050002券占比高于银行间市场期限方面银行间市场存量信用债平均期限为330年交易所市场平均期限为421年交易所市场整体期限更长流动性方面无论是私募债还是公募债交易所市场债券流动性均弱于银行间市场违约方面2020年后受地产信用风波影响房地产公司债违约规模快速增长引起交易所债券违约比例的提高交易所市场的套利机会假设不考虑资金成本信用债投资交易的主要成本源自于自身的交易成本由于交易所市场流动性较差债券定价市场化程度仍有提升空间因此在债市发展运行进程中曾出现较多套利机会1银行间与交易所市场跨市场套利剔除极端值后同一主体在交易所市场流通的平均债券利差整体高于银行间市场流通的债券二者分别为15517bps和13540bps同时部分主体在两大市场流通的债券利差差异较大交易所市场平均估值利差远高于银行间市场的平均估值利差相同的主体发行的不同债券违约风险应当相同若估值差异较大则可通过多空操作实现组合的信用风险暴露保持不变同时实现较大的买卖价差该策略主要成本为债券交易成本2通过一二级市场价差套利当信用市场出现牛市时二级市场收益率下行传导至一级市场由于一级市场定价较弱投资者参与投标情绪升温易出现发行利率低于估值利率的情况投资者可在二级市场上参与性价比较高的信用债当信用市场出现债熊时易出现发行利率高于估值利率的证券研究报告请务必阅读正文之后第21页起的免责条款和声明债市启明系列2023922情况此时一二级市场多空操作也可获得较高收益该策略主要成本为债券交易成本3同一主体定价分化亦为套利机会我国债券市场存在新老券现象在新券转化为老券的过程中其估值利率逐渐向老券收敛因此同一主体的新老券存在稳定的价差此外在舆情波动下同一主体的不同债券估值利率走势可能存在分化甚至背离的情况此时可购入收益率较高的债券同时售出估值相对较低的债券获得超额利差该策略主要成本为债券交易成本4通过ETF赎回与回购套利债券ETF具有可赎回特征且可实现T0的申赎与交易若在市场运行过程中ETF定价与其包含的一揽子成分债券定价出现背离则可通过购入或售出一揽子成分债券与ETF获得稳定的价差该策略主要成本为债券交易成本与ETF交易成本此外由于交易所债券收益率整体与回购利率存在较大的利差空间因此投资者还可通过正回购操作实现套利但需警惕所投资交易所债券的信用风险情况该策略主要成本为债券交易成本与正回购成本风险因素央行货币政策超预期监管政策超预期宏观经济修复进度不及预期个别信用事件冲击市场等请务必阅读正文之后的免责条款和声明2债市启明系列2023922目录我国债券市场三足鼎立4多元化的债券市场与债券品类4交易所债券品种与投资者较丰富5交易所市场与银行间市场区分明显6交易所市场的套利机会8风险因素10可转债市场回顾及观点12可转债市场回顾12可转债市场周观点12风险因素13插图目录图1交易所债市持有人结构情况6图2银行间与交易所债市主体属性结构6图3银行间与交易所债市行业结构6图4银行间与交易所债市主体等级结构7图5银行间与交易所债市期限结构7图6交易所与银行间债市违约情况对比含展期8图7同一主体交易所与银行间债券平均利差情况单位bps9图8交易所市场一二级市场价差情况单位bps9图92021年9月21日至2023年9月21日公开市场操作和到期监控亿元11图102017年1月1日至2023年9月21日流动性投放和回笼统计亿元11图112023年9月21日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比12表格目录表1按不同市场分类存量债券分布情况单位亿元4表2按不同债券品种分类存量债券分布情况单位亿元4表3交易所各品类债券分布情况单位亿元5表4存续转债列表13请务必阅读正文之后的免责条款和声明3债市启明系列2023922我国债券市场三足鼎立多元化的债券市场与债券品类我国债券市场以银行间为主交易所债券存量规模亦占一定比例我国债券市场可分为银行间市场交易所市场柜台市场等其中银行间市场存量规模较大是我国债券市场的主体部分单独在银行间市场交易的品种存量规模占比超过31交易所市场可细分为上交所市场和深交所市场单独在交易所市场交易的品种合计规模占比为1098柜台市场北交所市场区域股权交易中心机构间私募产品报价与服务系统等市场存量规模较小单独交易品种合计占比低于1表1按不同市场分类存量债券分布情况单位亿元债券数量债券数量比重债券余额余额比重银行间356765166467233223165交易所208133014162064801098银行间交易所119981737404932892743银行间柜台199029205508801392银行间交易所柜台254037221910871503其他1220181463020099资料来源Wind中信证券研究部注时间截至2023年8月11日存量债券品类丰富多元我国债券市场主要分为利率债与信用债两大品类利率债是指背负国家或政府信用的品种主要包括国债地方政府债央票政策性银行债其余债券均为信用债主要品种包括金融债企业债公司债中期票据短期融资券等截至2023年8月11日存量债券规模接近150万亿元其中国债地方政府债金融债规模占比超过10存量金融债以政策银行债为主存量规模占比超过15信用债中公司债中期票据存量数量与规模较大规模占比超过5表2按不同债券品种分类存量债券分布情况单位亿元类别债券数量债券数量比重债券余额余额比重国债260038265459961798地方政府债99521442380197752575央行票据300015000001同业存单15290221614316840970金融债2774402354902962404其中政策银行债302044235360701594企业债27353962053401139公司债12789185410775389730中期票据881512788904933603短期融资券29324252469863167定向工具36295262247036152国际机构债2200352500004政府支持机构债1900281851500125资产支持证券894812973872736262可转债553080878602060项目收益票据2400311105001可交换债80012123106008合计689961000014762807910000资料来源Wind中信证券研究部注时间截至2023年8月11日请务必阅读正文之后的免责条款和声明4债市启明系列2023922交易所债券品种与投资者较丰富交易所债券品类多元化国债地方政府债企业债政府支持机构债可跨市场交易综合统计可在交易所市场交易的各债券品类分布情况涵盖10余项债券品类具体而言国债地方政府债企业债政府支持机构债可跨市场交易其余品类仅能在交易所市场交易其中国债企业债政府支持机构债可在中央国债登记结算有限责任公司以下简称中债登与中国证券登记结算有限责任公司以下简称中证登托管地方政府债在中债登托管仅可在交易所市场交易的品类均在中证登托管国债地方政府债公司债规模超过10万亿元占比较高从存量规模角度看交易所债券以地方政府债为主存量规模超过35万亿元占比为4604国债与公司债的存量规模分别为2356万亿元和1078万亿元占比超过10其余诸如金融债企业债等品类规模较小占比低于5表3交易所各品类债券分布情况单位亿元规模占比交易场所托管机构国债235639302987交易所银行间柜台中债登中证登地方政府债363235474604交易所银行间柜台中债登金融债2393919303交易所中证登企业债1855899235交易所银行间柜台中债登中证登公司债107753891366交易所中证登可转债878411111交易所中证登可交换债123106016交易所中证登资产支持证券2035655258交易所中证登政府支持机构债941000119交易所银行间柜台中债登中证登资料来源Wind中信证券研究部注时间截至2023年8月11日银行间市场债券持有人主要为非法人产品与银行机构交易所债市投资者更加多元化根据银行间市场交易商协会截至2023年6月银行间市场投资者主要为非法人产品与银行持有面值占比为8478仅统计债务融资工具httpswwwnafmiiorgcnsjtjcyrjg202307P020230727615720548525pdf与银行间市场不同交易所债券市场投资者类型较丰富主要投资者包括银行自营银行理财基金包括公募基金与私募基金保险企业年金信托券商集合理财等机构相较银行间市场交易所市场持有者结构更多元化单一机构持有债券面值占比均低于20请务必阅读正文之后的免责条款和声明5债市启明系列2023922图1交易所债市持有人结构情况自然人基金基金专户QFIIRQFII券商自营券商集合理财社保基金企业年金保险一般机构信托银行自营银行理财财务公司其他机构资料来源上交所深交所中信证券研究部注内环为上交所债市持有人结构情况外环为深交所债市持有人结构情况时间截至2023年7月交易所市场与银行间市场区分明显由于国债地方政府债等品类可跨市场交易我们主要分析仅可在银行间市场与交易所市场交易的信用债品类包括企业债中期票据短期融资券定向工具公司债等在各自市场的特征存量信用债以地方国企债为主交易所市场央企占比更低从主体属性角度看银行间市场与交易所市场主要债券均为地方国企债其中交易所市场地方国企债占比更高存续规模为911万亿元占比为8457银行间市场的央企债占比高于交易所市场二者分别为2339和1207两大市场民企债占比接近占存续债券比重较低银行间市场与交易所市场分别为392和336从行业维度看交易所市场与银行间市场结构近似均以城投和工业为主交易所市场合计占比7613银行间市场合计占比6818其中交易所市场的城投债占比高于银行间市场图2银行间与交易所债市主体属性结构图3银行间与交易所债市行业结构中央国有企业地方国有企业民营企业城投工业公用事业材料100金融能源房地产可选消费90日常消费信息技术医疗保健电信服务80701006080504060304020201000银行间交易所银行间交易所资料来源Wind中信证券研究部注时间截至2023年8月11日资料来源Wind中信证券研究部注时间截至2023年8月11日请务必阅读正文之后的免责条款和声明6债市启明系列2023922交易所市场主体资质稍弱中低等级债券占比更高从主体等级角度看AAA等级债券均为两大市场占比最高的部分其中银行间市场主体资质更优主要表现在AAA等级的债券占比超过60而交易所市场AAA等级债券规模占比仅为43AA和AA的中等级债券方面交易所市场的占比高于银行间市场百分比分别为5546和3724AA-及以下的低等级债券占两大市场比重均较低其中交易所市场合计占比稍高于银行间市场二者分别为130和066图4银行间与交易所债市主体等级结构AAAAAAAAA-AAA-及以下1009080706050403020100银行间交易所资料来源Wind中信证券研究部注时间截至2023年8月11日交易所市场整体期限更长主要分布于1-5年区间从债券期限角度看银行间市场存量信用债平均期限为330年交易所市场平均期限为421年交易所市场整体期限更长主要为交易所市场以公司债为主一般期限长于企业债同时银行间市场包含短期融资券等品类拉低市场平均期限具体而言交易所市场债券主要分布在1-3年与3-5年区间规模占比分别为4004和48711年及以内债券规模占比为287低于银行间市场的18465年以上的长债占交易所信用债的838高于银行间市场的448图5银行间与交易所债市期限结构1年及以下1-3年3-5年5-7年7-10年10年以上1009080706050403020100银行间交易所资料来源Wind中信证券研究部注时间截至2023年8月11日交易所市场债券流动性较差利差厚于银行间市场交易所市场以公司债为主私募债占比较多无论是私募债还是公募债交易所市场债券流动性均弱于银行间市场截至2023年8月11日2023年以来交易所市场存量公募债与私募债换手率分别为1262和请务必阅读正文之后的免责条款和声明7债市启明系列2023922702低于银行间市场的10382和11059主要为银行间市场参与主体以机构投资者为主成交量大而交易所市场零售市场较发达成交量较低利差方面由于交易所市场主体整体信用评级更弱因此信用利差厚于银行间市场具有一定的性价比优势截至8月11日交易所市场与银行间市场存续信用债利差分别为75408bps和19277bps2020年后交易所债券违约规模更大2020年以前交易所和银行间市场违约规模接近甚至在2015-2018年期间违约以银行间债券为主2020年后受地产信用风波影响房地产公司债违约规模快速增长引起交易所债券违约比例的提高2022-2023年期间超过八成的违约为交易所债券图6交易所与银行间债市违约情况对比含展期交易所银行间10090807060504030201002014201520162017201820192020202120222023资料来源Wind中信证券研究部注时间截至2023年8月11日交易所市场的套利机会假设不考虑资金成本信用债投资交易的主要成本源自于自身的交易成本由于交易所市场流动性较差债券定价市场化程度仍有提升空间因此在债市发展运行进程中曾出现较多套利机会银行间与交易所市场跨市场套利剔除极端值后同一主体在交易所市场流通的平均债券利差整体高于银行间市场流通的债券二者分别为15517bps和13540bps同时部分主体在两大市场流通的债券利差差异较大交易所市场平均估值利差远高于银行间市场的平均估值利差对于投资者而言相同的主体发行的不同债券违约风险应当相同其定价的差异来源于不同债券条款的差异与在不同市场流动性的分化若估值差异较大则可通过多空操作实现组合的信用风险暴露保持不变同时实现较大的买卖价差该策略主要成本为债券交易成本请务必阅读正文之后的免责条款和声明8债市启明系列2023922图7同一主体交易所与银行间债券平均利差情况单位bps120010008006004002000-200-200020040060080010001200资料来源Wind中信证券研究部注Y轴为同一主体交易所存续债券利差X轴为银行间存续债券利差通过一二级市场价差套利2017年以来交易所债券一二级价差差异明显特别是2020年后结构化发行方式的流行压低交易所债券发行利率与二级市场估值利率偏离程度加大同时一级市场中票面利率高于二级市场估值的案例也逐渐常见当信用市场出现牛市时二级市场收益率下行传导至一级市场由于一级市场定价较弱投资者参与投标情绪升温易出现发行利率低于估值利率的情况投资者可在二级市场上参与性价比较高的信用债当信用市场出现债熊时易出现发行利率高于估值利率的情况此时一二级市场多空操作也可获得较高收益时间和执行的精确性对一二级市场债券套利至关重要需保持高度的警惕性随时准备应对市场变化以最大程度地利用价差机会该策略主要成本为债券交易成本图8交易所市场一二级市场价差情况单位bps4002000-200-400-600-800-1000-120020122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind中信证券研究部注时间截至2023年8月11日同一主体定价分化亦为套利机会我国债券市场存在新老券现象即市场偏好流动性更佳的新券而老券因流动性不足而表现出估值收益率更高的特点因而新老券之间存在利差而在新券转化为老券的过程中其估值利率逐渐向老券收敛因此同一主体的新老券存在稳定的价差此外在舆情波动下同一主体的不同债券估值利率走势可能存在分化甚至背离的情况此时可购入收益率较高的债券同时售出估值相对较低的债券获得超额利差该策略主要成本为债券交易成本请务必阅读正文之后的免责条款和声明9债市启明系列2023922通过ETF赎回与回购套利债券ETF具有可赎回特征且可实现T0的申赎与交易若在市场运行过程中ETF定价与其包含的一揽子成分债券定价出现背离则可通过购入或售出一揽子成分债券与ETF获得稳定的价差该策略主要成本为债券交易成本与ETF交易成本此外由于交易所债券收益率整体与回购利率存在较大的利差空间因此投资者还可通过正回购操作实现套利但需警惕所投资交易所债券的信用风险情况该策略主要成本为债券交易成本与正回购成本风险因素央行货币政策超预期监管政策超预期宏观经济修复进度不及预期个别信用事件冲击市场等资金面市场回顾2023年9月21日银存间质押式回购加权利率涨跌互现隔夜7天14天21天和1个月分别变动了-1333bps-275bps1731bps2839bps和388bps至189202261296和267国债到期收益率全面下行1年3年5年10年分别变动-200bps-175bps-119bps-074bps至219237251266上证综指下跌077至308470深证成指下跌090至998167创业板指数下跌099至196761央行公告称为维护季末流动性平稳2023年9月21日人民银行以利率招标方式开展了2510亿元7天期和14天期逆回购操作今日央行公开市场开展1690亿元7天逆回购和820亿元14天逆回购操作当日有1100亿元逆回购到期实现流动性净投放1410亿元流动性动态监测我们对市场流动性情况进行跟踪观测2017年开年来至今流动性的投与收增量方面我们根据逆回购SLFMLF等央行公开市场操作国库现金定存等规模计算总投放量减量方面我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加1601066亿元外汇占款累计下降811716亿元财政存款累计增加986866亿元粗略估计通过居民取现外占下降和税收流失的流动性并考虑公开市场操作到期情况计算每日流动性减少总量同时我们对公开市场操作到期情况进行监控请务必阅读正文之后的免责条款和声明10债市启明系列2023922图92021年9月21日至2023年9月21日公开市场操作和到期监控亿元资料来源Wind中信证券研究部图102017年1月1日至2023年9月21日流动性投放和回笼统计亿元资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明11债市启明系列2023922图112023年9月21日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比资料来源Wind中信证券研究部可转债市场回顾及观点可转债市场回顾主要宽基指数上证指数-077深证成指-090沪深300-090创业板指-099中证转债-026转债市场个券跌多涨少中信一级行业中通信065国防军工006涨幅居前消费者服务-211农林牧渔-181食品饮料-162跌幅较大A股成交额约579705亿元转债成交额约27132亿元海泰转债662转债余额397亿元天康转债573转债余额079亿元宏昌转债525转债余额380亿元万顺转债443转债余额122亿元通光转债417转债余额078亿元涨幅居前百洋转债-483转债余额860亿元特一转债-321转债余额211亿元永鼎转债-313转债余额260亿元远东转债-290转债余额532亿元贵轮转债-276转债余额1575亿元跌幅居前可转债市场周观点上周转债市场跟随正股市场继续下跌转债市场成交额下降幅度较大转债市场的流动性一直是困扰投资者的主要问题之一可转债市场流动性具有以下两个特点1总量维度上看转债市场的成交额中枢自去年7月转债新规后有所下降2个券维度上看横截面分化极大时序上波动极高但总的来看可转债市场流动性风险总体可控剔除炒作个券与交易长期低迷的个券仍有较大的配置空间上周公布的8月经济数据整体好于预期短期内市场的波动主要来自于外资和内资对经济和市场观点的巨大分化海外投资者可能更加关注政策出台传导至效果的钝化值得明确的是外资流出冲击最大的阶段或已在逐渐过去政策持续落地最终将推动内资逐步入场消化外资卖盘随着地产城中村一揽子化债等举措的陆续落地长期化解风险和回归增长的路径会更加清晰市场的核心仍旧在于正股随着短期底部的明确市场请务必阅读正文之后的免责条款和声明12债市启明系列2023922可能再次提供赚钱效应上周转债估值受到债市调整的边际影响有所减小已经来到一个性价比较为合适的位置转债市场需求的基本盘更为稳健中长期险资入市有望带来增量需求为后续市场反弹提供更好的弹性和效率此外条款博弈的风险已不可忽视根据我们的测算今年以来超预期强赎和预期内下修的比例在逐渐升高较为反常重视风险高于博弈收益当前我们建议重点关注次新转债价格普遍较为合理且无条款和大股东减持冲击可能成为资金参与的首选目标转债行业主线方面建议关注一是受益于政策优化逐步落地的地产后周期产业链重点关注高端家居家电消费建材等行业地方化债主题二是顺周期的煤炭有色化工行业三是高端制造相关的成长方向围绕政策推动业绩兑现预期和产业转型升级建议关注汽车零部件消费电子半导体信创等四是稳健为上的水利水电环保等高股息正股的个券高弹性组合建议重点关注成银转债伯特转债金诚转债瑞鹄转债惠城转债精测转债火炬转债贵轮转债川投转债稳健弹性组合建议关注浙22转债洪城转债苏租转债海澜转债宙邦转债金埔转债冠中转债立中转债科顺转债奥维转债蓝天转债风险因素市场流动性大幅波动宏观经济增速不如预期无风险利率大幅波动正股股价超预期波动表4存续转债列表转债代码转债简称正股代码正股简称转债代码转债简称正股代码正股简称113676SH荣23转债603165SH荣晟环保123124SZ晶瑞转2300655SZ晶瑞电材127091SZ科数转债002335SZ科华数据123121SZ帝尔转债300776SZ帝尔激光118043SH福立转债688678SH福立旺123122SZ富瀚转债300613SZ富瀚微111017SH蓝天转债605368SH蓝天燃气123120SZ隆华转债300263SZ隆华科技110095SH双良转债600481SH双良节能110081SH闻泰转债600745SH闻泰科技123220SZ易瑞转债300942SZ易瑞生物127041SZ弘亚转债002833SZ弘亚数控113675SH新23转债603179SH新泉股份127040SZ国泰转债002091S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