近期债市在基本面、政策面、资金面三重压力下持续调整，引起市场担忧。往后看，高频数据显示基本面有好转趋势但修复弹性仍然不足，而回顾历史可以发现汇率压力对央行宽货币取向的制约有限，再者尽管当下资金面偏紧，但跨季结束后或阶段性转松。总体而言，虽然债市短期扰动仍存，但长短端利率配置价值都已显现。
　　▍债市持续调整，市场信心承压。8月下旬以来债市持续调整，截至9月22日10Y国债利率已回升至2.68%附近，基本回到了6月降息前的点位。总结来看，近期债市调整的主要原因存在三个方面：（1）基本面边际向好改善，市场对基本面内生动能恢复的预期上行。（2）资金面持续收敛，推升短端利率，压缩期限利差。（3）宽地产预期反复发酵，后续仍有城中村改造支持工具等宽地产政策有望落地，债市持续受到政策面预期扰动。在“三重利空”压力的背景下市场对本轮调整的持续时间存在担忧。
　　▍基本面有好转趋势但修复弹性仍然不足。尽管9月多数高频数据延续8月好转的趋势，但仔细观察结构不难发现需求端修复的弹性仍然值得观察：一方面，宽地产政策工具集中落地，30大中城市商品房成交面积的改善主要归功于一线城市；另一方面，9月票据利率延续了8月的回升趋势，但距离今年一季度中枢仍有较大的差距，预计信贷需求短期较难恢复到年初水准。总体而言，当下经济存在边际改善，但弹性有限，预计后续进度较难超出市场预期。
　　▍汇率压力对央行宽货币取向的制约有限。9月美元兑人民币离岸汇率一度抬升至7.35的高位，汇率承压环境下市场对于央行宽货币取向受到限制存在较多担忧。然而回顾历史人民币汇率贬值压力抬升阶段央行货币政策操作方式，人民币汇率对降准降息操作的制约并不显著。在支持宽信用修复的主要目标下，今年央行延续宽货币取向的确定性相对较强。
　　▍资金面偏紧但跨季结束后或阶段性转松。9月政府债发行提速、信贷需求回暖，跨季时段临近，流动性持续收紧。9月央行降准0.25pcts的同时超额续作MLF，净投放中长期资金1910亿元，1年期同业存单利率已有企稳回落的势头。与之相对，短端利率中枢抬升并稳定在了2%附近，与1.8%的政策利率持续倒挂。往后看，虽然央行逆回购对冲力度或较为一般，但预计节后随着资金需求季节性减弱，而政府债发行高峰结束，隔夜和7天利率中枢仍会回归相对合理偏松的点位。
　　▍短期扰动仍存，但长短端利率配置价值都已显现。当下10Y国债利率-MLF利差已接近2022年防疫放开后的高位，从PMI定价的角度来看当前长债利率也较多高估，尽管在政策面、基本面预期扰动下拐点还不确定，但赔率已经相对充足。短端主要受到资金面收紧影响较多回升，后续随着资金面结束紧张局面转向平衡，预计短端利率可能触顶回落，而做陡曲线的赔率也有所体现。
　　▍信用方面，收益率小幅下行，短端利差明显压缩。本周信用债收益率小幅下行，幅度在1~3bps之间。信用利差方面，2种策略占优，一是博短端策略，1年期各等级信用债利差下行幅度在5~7bps之间，二是下沉策略，5年期AA/AA-信用债利差均压缩5bps。期限利差变化不大，从分位数来看，当前3年期适当下沉的性价比较高。
　　▍利率市场回顾：高频数据已有好转趋势，9月PMI或进一步修复。8月金融和经济数据均有一定好转，参考9月以来煤炭、黑色金属、建材等高频数据走势，9月基本面大概率进一步修复。总体而言，前期稳增长、扩内需、促投资工具集中落地后，政策成效可能已有所显现。近期，落实认房不认贷、存量房贷利率下调等宽地产工具较多落地，30大中城市商品房成交面积与13城二手房成交套数均呈现一定回升态势。生产与需求端高频数据改善下，9月PMI相较于8月大概率进一步改善，不排除回升至荣枯线以上的可能性。
　　▍品种选择上，二级债利差有所反复，城投短债行情热烈。本周二级债利差继续保持震荡趋势，3年期和5年期AAA-国开利差分别变动-3bps和-2bps，当前分别为58bps和68bps，分别处于2019年以来的46%和43%分位数。商业银行次级债供给开始提速，可能对二级债行情产生一定扰动。城投债利差大幅下行，短债尤其明显，且等级越低，利差下行越多，1YAA-下行幅度在13bps。中央“一揽子化债方案”持续推进，除了财政方面以外，央行对地方化债的举措值得进一步关注。多重利好下市场对城投债信心回升，特别是对中低等级的城投债信用有一定提升。地产方面，松绑政策仍持续出台，建议关注国央企地产债的介入机会。
　　▍风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。

研究报告全文：债券是最后一跌么每周债市复盘2023924中信证券研究部核心观点近期债市在基本面政策面资金面三重压力下持续调整引起市场担忧往后看高频数据显示基本面有好转趋势但修复弹性仍然不足而回顾历史可以发现汇率压力对央行宽货币取向的制约有限再者尽管当下资金面偏紧但跨季结束后或阶段性转松总体而言虽然债市短期扰动仍存但长短端利率配置价值都已显现明明债市持续调整市场信心承压8月下旬以来债市持续调整截至9月22日中信证券首席经济10Y国债利率已回升至268附近基本回到了6月降息前的点位总结来看学家近期债市调整的主要原因存在三个方面1基本面边际向好改善市场对基S1010517100001本面内生动能恢复的预期上行2资金面持续收敛推升短端利率压缩期限利差3宽地产预期反复发酵后续仍有城中村改造支持工具等宽地产政策有望落地债市持续受到政策面预期扰动在三重利空压力的背景下市场对本轮调整的持续时间存在担忧基本面有好转趋势但修复弹性仍然不足尽管9月多数高频数据延续8月好转的趋势但仔细观察结构不难发现需求端修复的弹性仍然值得观察一方面宽地产政策工具集中落地30大中城市商品房成交面积的改善主要归功于一线周成华城市另一方面月票据利率延续了月的回升趋势但距离今年一季度中FICC分析师98S1010519100001枢仍有较大的差距预计信贷需求短期较难恢复到年初水准总体而言当下经济存在边际改善但弹性有限预计后续进度较难超出市场预期汇率压力对央行宽货币取向的制约有限9月美元兑人民币离岸汇率一度抬升至735的高位汇率承压环境下市场对于央行宽货币取向受到限制存在较多担忧然而回顾历史人民币汇率贬值压力抬升阶段央行货币政策操作方式人民币汇率对降准降息操作的制约并不显著在支持宽信用修复的主要目标下今年央行延续宽货币取向的确定性相对较强丘远航资金面偏紧但跨季结束后或阶段性转松9月政府债发行提速信贷需求回暖FICC分析师跨季时段临近流动性持续收紧9月央行降准025pcts的同时超额续作MLFS1010521090001净投放中长期资金1910亿元1年期同业存单利率已有企稳回落的势头与之相对短端利率中枢抬升并稳定在了附近与的政策利率持续倒挂218往后看虽然央行逆回购对冲力度或较为一般但预计节后随着资金需求季节性减弱而政府债发行高峰结束隔夜和7天利率中枢仍会回归相对合理偏松的点位短期扰动仍存但长短端利率配置价值都已显现当下10Y国债利率-MLF利差已接近2022年防疫放开后的高位从PMI定价的角度来看当前长债利率也较多高估尽管在政策面基本面预期扰动下拐点还不确定但赔率已经相对充足短端主要受到资金面收紧影响较多回升后续随着资金面结束紧张局面转向平衡预计短端利率可能触顶回落而做陡曲线的赔率也有所体现信用方面收益率小幅下行短端利差明显压缩本周信用债收益率小幅下行幅度在13bps之间信用利差方面2种策略占优一是博短端策略1年期各等级信用债利差下行幅度在57bps之间二是下沉策略5年期AAAA-信用债利差均压缩5bps期限利差变化不大从分位数来看当前3年期适当下沉的性价比较高利率市场回顾高频数据已有好转趋势9月PMI或进一步修复8月金融和经济数据均有一定好转参考9月以来煤炭黑色金属建材等高频数据走势9月基本面大概率进一步修复总体而言前期稳增长扩内需促投资工具集中落地后政策成效可能已有所显现近期落实认房不认贷存量房贷利证券研究报告请务必阅读正文之后第14页起的免责条款和声明每周债市复盘2023924率下调等宽地产工具较多落地30大中城市商品房成交面积与13城二手房成交套数均呈现一定回升态势生产与需求端高频数据改善下9月PMI相较于8月大概率进一步改善不排除回升至荣枯线以上的可能性品种选择上二级债利差有所反复城投短债行情热烈本周二级债利差继续保持震荡趋势3年期和5年期AAA-国开利差分别变动-3bps和-2bps当前分别为58bps和68bps分别处于2019年以来的46和43分位数商业银行次级债供给开始提速可能对二级债行情产生一定扰动城投债利差大幅下行短债尤其明显且等级越低利差下行越多1YAA-下行幅度在13bps中央一揽子化债方案持续推进除了财政方面以外央行对地方化债的举措值得进一步关注多重利好下市场对城投债信心回升特别是对中低等级的城投债信用有一定提升地产方面松绑政策仍持续出台建议关注国央企地产债的介入机会风险因素货币政策财政政策超预期央行公开市场操作投放超预期信用违约事件频发等请务必阅读正文之后的免责条款和声明2每周债市复盘2023924目录债券是最后一跌么4本周2023年9月18日至9月22日下同债市复盘7下周债市展望11风险因素13插图目录图130大中城市商品房成交面积三线城市MA74图2票据利率和利差4图3贬值压力回升阶段的降准操作5图4贬值压力回升阶段的降息操作5图5隔夜和7天利率中枢抬升5图61年期NCD利率触顶回落5图7长端利率定价已有所高估6图8短端利率定价已有所高估6图9本周利率债收益率变化国债7图10本周利率债收益率变化国开债7图1110年期国债期限利差本周变化7图1210年期国债期限利差历史走势7图13本周中债10Y国债与国开债收益率变动以及重要事件梳理9图142023年以来债市重要事件回顾9图15需关注下周公开市场操作情况11图16资金面DR007与逆回购利率历史走势12图17资金面本周各品种利率变化12图18资金面银行间质押式回购成交量与R001占比12图19资金面交易所回购成交量与GC001占比12图20重要利差国债地方政府债与资金利率边际收窄12图21期限利差10年期与1年期国债期限利差边际收窄12图22AAA-二级债国开利差走势13图23城投债国开利差及分位数13表格目录表1信用债收益率变动情况10表2信用利差国开债变动情况10表3期限利差变动情况10表4后续两周债市重要信息梳理11请务必阅读正文之后的免责条款和声明3每周债市复盘20239242023年9月18日至9月22日债市走熊为主10年期国债收益率从上周五的264上行376bps至2677610年期国开债收益率从上周五的27075上行375bps至2745国债期货T主力合约收盘价从10181元下行0195元至周五101615元债券是最后一跌么债市持续调整市场信心承压8月下旬以来债市持续调整截至9月22日10Y国债利率已回升至268附近基本回到了6月降息前的点位总结来看近期债市调整的主要原因存在三个方面1基本面边际向好改善8月金融和经济数据均出现了总量结构同步好转的趋势而9月主要行业开工率等高频指标也延续改善使得市场对基本面内生动能恢复的预期上行2资金面持续收敛9月政府债发行提速信贷需求延续回温而央行短端流动性对冲力度相对有限资金面持续偏紧推升短端利率压缩期限利差3宽地产预期反复发酵后续城中村改造支持工具等宽地产政策有望落地而市场对于北上广深等超一线城市进一步放松限购等操作存在预期进而使得债市持续受到政策面预期扰动在三重利空压力的背景下市场对本轮调整的持续时间存在担忧基本面有好转趋势但修复弹性仍然不足尽管9月多数高频数据延续8月好转的趋势但仔细观察结构不难发现需求端修复的弹性仍然值得观察一方面在近期认房不认贷存量房贷利率调降等宽地产政策工具集中落地环境下30大中城市商品房成交面积已回升至2022年的同期水准之上但结构上一线城市贡献了主要的销量二三线回暖的幅度相对有限另一方面9月票据利率延续了8月的回升趋势但幅度有所放缓或意味着9月信贷需求延续了边际修复的趋势然而以年内的视角来看当下国股行直贴半年利率在156附近距离今年一季度25附近的中枢仍有较大的差距预计信贷需求短期较难恢复到年初水准总体而言当下经济存在边际改善但弹性有限预计后续进度较难超出市场预期图130大中城市商品房成交面积三线城市MA7万平方米图2票据利率和利差bps2018年2019年2020年国股行半年直贴2021年2022年2023年城商行半年直贴30城商行-国股行利差右轴2530222020251815201610141551210100资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部汇率压力对央行宽货币取向的制约有限9月美元兑人民币离岸汇率一度抬升至735的高位汇率承压环境下市场对于央行宽货币取向受到限制存在较多担忧然而回顾历史请务必阅读正文之后的免责条款和声明4每周债市复盘2023924人民币汇率贬值压力抬升阶段央行货币政策操作方式人民币汇率对降准降息操作的制约并不显著12018年10月人民币汇率面临7关口央行降准22019年9月人民币汇率处于7172低位央行继续降准32020年3月人民币汇率处于7172低位央行再次降息42022年5月人民币汇率快速贬值阶段央行仍然坚持降准52022年8月人民币汇率再次快速贬值且已经接近7关口央行意外降息62023年6月8月人民币汇率均处于72以上位置央行坚持降息可见尽管当下人民币汇率存在一定压力但在支持宽信用修复的主要目标下今年央行延续宽货币取向的确定性相对较强图3贬值压力回升阶段的降准操作图4贬值压力回升阶段的降息操作USDCNH即期汇率USDCNH即期汇率1年期MLF利率右轴存款准备金率大型机构右轴76335761874325315741772305721670295701514682856827513666612265641164255621062245资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部资金面偏紧但跨季结束后或阶段性转松9月国债和专项债发行提速贡献了一定的流动性结构缺口叠加信贷需求回暖而超储被较多消耗跨季时段临近流动性持续收紧9月央行降准025pcts的同时超额续作MLF净投放中长期资金1910亿元不难发现1年期同业存单利率已有企稳回落的势头与之相对短端利率中枢抬升并稳定在了2附近与18的政策利率持续倒挂往后看虽然央行逆回购对冲力度或较为一般但预计节后随着资金需求的季节性减弱而政府债发行高峰结束隔夜和7天利率中枢仍会回归相对合理偏松的点位图5隔夜和7天利率中枢抬升图61年期NCD利率触顶回落DR001DR007NCD利率1YNCD利率6MDR001MA20DR007MA20MLF利率1Y7天逆回购利率2802702426019250240142300922021004200资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明5每周债市复盘2023924尽管短期政策面基本面扰动仍存但长债利率赔率已凸显当下10Y国债利率和MLF利差已抬升至18bps附近而2022年末疫情防控政策放开后利率高点也是偏离1年MLF利率18bps此外以PMI作为定价基准来看当下长债利率与MLF利差中枢所处点位也明显高于多数类似时段往后看宽地产政策工具可能仍然存在增量基本面和资金面扰动仍存但从点位来看当下赔率已经相对充分短期债市可能仍然存在一定波动但长期视角下10Y国债已具备一定的配置价值图7长端利率定价已有所高估PMIMA12国债10Y-MLF1Y右轴5200851506510045050250000495-02490-04485-062016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-06资料来源Wind中信证券研究部期限利差压缩至历史新低做陡曲线性价比已有所显现由于近期资金利率的大幅走高短端利率方面1Y国债利率大幅回升当下已回升至22附近较为接近一季度的高位同时10Y-1Y的期限利差已压缩至2021年以来的历史低位往后看短端利率调整的驱动主要在于资金面偏紧随着节后资金面从紧张走向均衡短端利率或将触顶回落做陡曲线的赔率也有所体现图8短端利率定价已有所高估国债利率1Y-逆回购利率DR007MA30-逆回购利率06040200-02-04-06-082021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明6每周债市复盘2023924本周2023年9月18日至9月22日下同债市复盘图9本周利率债收益率变化国债bps图10本周利率债收益率变化国开债bps变化bps本周上周变化bps本周上周300657300458545250625037545200417200353763357326415015021522125321001002113151050105005000000001年3年5年7年10年1年3年5年7年10年资料来源Wind中信证券研究部本周和上周为左轴变化为右轴资料来源Wind中信证券研究部本周和上周为左轴变化为右轴图1110年期国债期限利差本周变化bps图1210年期国债期限利差历史走势bps变化bps本周上周0901期限利差10-1年历史均值0800501934分位数14分位数0700500060200050-05-041150040-1100030-15020-2050010000-25-010-274-30501年3年5年7年2016426201842620204262022426资料来源Wind中信证券研究部本周和上周为左轴变化为右轴资料来源Wind中信证券研究部周一国债发行高峰利率先上后下当日10年国债收益率开于26650开盘即快速震荡上行于1016到达26800接着下行04bp后又回升于此上午以26800收盘午后开盘长债利率先于1319到达今日最高点26825又在26750与26825区间内宽幅震荡约一个半小时随后加速震荡下行1700左右下行至26660附近1723跃升至26800后又回落1749至今日最低点26600尾盘小幅回升今日以26675收盘9月在计划外新增一期1150亿元5年期国债发行的同时当月1210年期国债的发行规模也抬升至1150亿元是年内最高水平国债供给压力回升叠加资金面进一步收紧上午债市情绪较为悲观长债利率延续调整趋势然而或是由于市场仍然对后续宽货币预期较为积极午后长债利率涨幅有所回落全天来看偏弱震荡为主周二资金面偏紧债市延续调整当日10年国债收益率开于26700开盘后先请务必阅读正文之后的免责条款和声明7每周债市复盘2023924快速下行853到达今日低点26650然后震荡上行1105开始在26700附近企稳直至上午收盘午后长债利率继续震荡上行1423到达26775随后回落并在26730附近横盘震荡尾盘回升收于26775周二尽管债市消息面较为平静同时权益市场弱势震荡但长债利率的调整还在持续当日资金面延续偏紧隔夜中枢维持在在19附近而7天利率已接近2当日央行的逆回购净投放并未对资金面形成明显的改善总体来看当日债市整体回调同时收益率曲线明显平坦化周三LPR报价持平长债利率震荡回升当日10年国债收益率开于26775开盘后停留原点至0900随后上行至今日最高点26800并短暂停留20分钟接着震荡下行1000后在26750附近震荡约一小时随后又回升上午以26775收盘午后开盘长债利率变化较小先在26775与26800区间内震荡约一个半小时接着在26700与26785区间内震荡约两小时尾盘小幅回升今日以26800收盘当日上午公布的9月LPR报价与上月持平由于9月MLF利率并未调降因此本次LPR报价对债市的影响并不大另一方面当日资金面延续偏紧尽管还未进入跨月状态隔夜和7天利率均已回升至2以上对债市情绪形成了较大的扰动长债利率回调的同时收益率曲线也进一步平坦化10Y-1Y期限利差已压缩至2021年以来的最低水准周四股债跷跷板叠加地方化债预期改善债市全面走强当日10年国债收益率开于26700开盘后先小幅上行834到达今日高点26725随后宽幅下行1142开始在26600附近企稳直至上午收盘午后长债利率阶梯式下行1350到达今日低点26500企稳约15分钟后反弹回升在26525到26575区间内横盘震荡尾盘小幅回升收于26575周四一方面权益市场宽幅走弱沪指失守3100点对债市形成了一定的情绪提振另一方面当日债市对地方政府化债措施的预期有所改善长债利率日内下行为主此外或是由于期限利差已压缩至历史相对低位尽管当日资金面仍然偏紧但是短端利率下行幅度明显更高收益率曲线陡峭化周五权益市场大幅走强长债利率宽幅回升当日10年国债收益率开于26575开盘即经历一个V型走势0911至今日最低点26500随后迅速回升1000后在26625附近震荡约一个小时接着继续上行至26675上午以此收盘午后开盘长债利率继续震荡上行1350后在26720与26750区间内震荡约三小时1708上行至今日最高点26800尾盘窄幅震荡今日以26750收盘周五债市并未延续前日走强的趋势由于当日权益市场全面走强沪指大幅拉升155对债市形成了较强的跷跷板效应此外跨季资金面延续偏紧对债市的负面影响仍在持续叠加市场对于超一线城市宽地产政策加码的预期深化长债利率接近27的关键点位请务必阅读正文之后的免责条款和声明8每周债市复盘2023924图13本周中债10Y国债与国开债收益率变动以及重要事件梳理bps国债利率每日变动国开债利率每日变动86421921051251025025010-2LPR报价持平-074-4-62023091820230919202309202023092120230922资料来源Wind中信证券研究部图142023年以来债市重要事件回顾资料来源Wind中信证券研究部数据截至2023年9月22日信用方面收益率小幅下行短端利差明显压缩本周信用债收益率小幅下行幅度在13bps之间信用利差方面2种策略占优一是博短端策略1年期各等级信用债利差下行幅度在57bps之间二是下沉策略5年期AAAA-信用债利差均压缩5bps期限利差变化不大从分位数来看当前3年期适当下沉的性价比较高请务必阅读正文之后的免责条款和声明9每周债市复盘2023924表1信用债收益率变动情况YTM短融中票3Y中票5YAAAAAAAAA-AAAAAAAAA-AAAAAAAAA-20239222542652745162843103365783053393726142023915255266277519286309338580304338375617202313265295340577314352397636350392437674周度变化bps-1-1-3-3-21-2-211-3-3较年初变化bps-113-303-663-613-296-417-607-577-451-531-651-601最小值14917218922823325826438828831334345914位置27929631648132335538456336139744361012位置33336637953538541644260541846250265334位置446475493582465502530649485532571690最大值633679709770630681727793636691748823分位数水平131110407893146427资料来源Wind中信证券研究部表2信用利差国开债变动情况信用利差短融中票3Y中票5YBPAAAAAAAAA-AAAAAAAAA-AAAAAAAAA-20239222636452873864903324781114356202391531425329541649333548821193612023134272117354609714238168109154391周度变化bps-5-6-7-7-30-3-3-1-1-5-5较年初变化bps-17-36-72-67-22-34-53-50-21-29-41-36最小值425324212343212113345113414位置396074153386293204437411922412位置51781002234980117271539414029734位置67961232926510213931175119164342最大值178258296409169258296410165242299409分位数水平533712528228635361885资料来源Wind中信证券研究部表3期限利差变动情况期限利差中票3Y-1Y中票5Y-3Y中票5Y-1YBPAAAAAAAAA-AAAAAAAAA-AAAAAAAAA-20239223045626221293636517498982023915314361611829373750729898202313485757593740403885979797周度变化bps-131130-1-12200较年初变化bps-18-1164-15-11-4-2-34-2311最小值-54-52-32-23-7-404-45-38-14-714位置222732491724293242526090请务必阅读正文之后的免责条款和声明10每周债市复盘202392412位置3844576927344347668010511834位置53597388354258648699126145最大值15818721620692114100102222248277271分位数水平365257403433393233434030资料来源Wind中信证券研究部下周债市展望表4后续两周债市重要信息梳理9月25日9月26日9月27日9月28日9月29日星期一星期二星期三星期四星期五逆回购到期逆回购到期逆回购到期逆回购到期资金到期情况184000亿元208000亿元205000亿元169000亿元国债发行情况地方债计划发行地方债计划发行地方债计划发行地方债计划发行地方债发行情况45097亿元44037亿元49145亿元6462亿元同业存单到期情况同业存单到期同业存单到期同业存单到期规模大于1000亿127940亿元103790亿元167180亿元中国8月工业企业效国内重要事件益数据国际重要事件10月2日10月3日10月4日10月5日10月6日星期一星期二星期三星期四星期五资金到期情况国债发行情况地方债发行情况同业存单到期情况规模大于1000亿国内重要事件国际重要事件资料来源Wind中信证券研究部注数据截至2023年9月22日图15需关注下周公开市场操作情况亿元逆回购投放逆回购到期MLF投放MLF到期国库现金定存投放国库现金定存到期降准300025002000150010005000-500-1000-1500-2000-2500本周一本周二本周三本周四本周五下周一下周二下周三下周四下周五资料来源Wind中信证券研究部注数据截至2023年9月22日请务必阅读正文之后的免责条款和声明11每周债市复盘2023924图16资金面DR007与逆回购利率历史走势图17资金面本周各品种利率变化bpsDR007逆回购利率7天变化bps本周上周30035352503032002525201502151001510105050500000DR007天7隔夜Shibor3MShiborShibor1WShibor20199232020323202062320209232021323202162320219232022323202262320229232023323202362320191223202012232021122320221223银行间同业拆借银行间同业拆借资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部本周和上周为左轴变化为右轴图18资金面银行间质押式回购成交量与R001占比百万元图19资金面交易所回购成交量与GC001占比百万手银行间质押式回购成交量R001成交量占比上证所回购交易成交量总额成交量占比90000100GC001850008000095370050750009035004870000330065000854660000310080445500029005000075424500027004000070250040资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图20重要利差国债地方政府债与资金利率边际收窄图21期限利差10年期与1年期国债期限利差边际收窄国债10年-R00710年-1年10年-5年3年-1年地方政府债AAA3年-R00711408090406-0104-06-1102-160资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部品种选择上二级债利差有所反复城投短债行情热烈本周二级债利差继续保持震荡趋势3年期和5年期AAA-国开利差分别变动-3bps和-2bps当前分别为58bps和68bps请务必阅读正文之后的免责条款和声明12每周债市复盘2023924分别处于2019年以来的46和43分位数商业银行次级债供给开始提速可能对二级债行情产生一定扰动城投债利差大幅下行短债尤其明显且等级越低利差下行越多1YAA-下行幅度在13bps中央一揽子化债方案持续推进除了财政方面以外央行对地方化债的举措值得进一步关注多重利好下市场对城投债信心回升特别是对中低等级的城投债信用有一定提升地产方面松绑政策仍持续出台建议关注国央企地产债的介入机会图22AAA-二级债国开利差走势bps3YAAA-5YAAA-1201008060402002019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09资料来源Wind中信证券研究部图23城投债国开利差及分位数2023-09-22AAAAAAAAA2AA-1Y32415467145国开利差bps3Y4262841133305Y58811081453731Y-3-6-6-8-13周度变化bps3Y3-1-2-105Y100001Y558713当前分位数3Y23303028835Y3940322583资料来源Wind中信证券研究部风险因素货币政策财政政策超预期央行公开市场操作投放超预期信用违约事件频发等请务必阅读正文之后的免责条款和声明13分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上14特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利15