8月MLF降息过后LPR调整不及市场预期，9月央行宣布降准，叠加月初多家国有行宣布调整存款挂牌利率，引发市场对于9月LPR“补降”的猜想。我们认为，5年期LPR存在一定的下调空间，但是银行在息差压力下主动调整的意愿不强。即便LPR报价下调，对于债市也很难直接视作一个利空的信号。
　　▍ LPR下调对债市的作用路径：①LPR下调后，信贷投放很可能放量，对应银行债券投资力度减弱。②除了释放“宽信用”信号外，LPR调降也会通过改善经济发展预期，从而抬升无风险利率。③LPR下调后，存贷款利率下行，受比价效应影响，相关的金融市场利率的走势也将继续向下。④从企业融资的角度考虑，贷款渠道成本下行将带动一级市场发行利率走低。总之，每一种逻辑都有其合理之处，但也存在一定的局限性，至于何种逻辑会成为主导，则需要结合具体的市场环境来进行判断。
　　▍历次LPR调整后债市行情变化：LPR调整前后债市涨跌不一，其中30年期国债收益率变化相较10年期国债更为平稳。横向对比来看，2023年之前，LPR下调当日债市利率甚至会有所抬升；但近几次LPR下调后债市收益率往往趋于下行，调整幅度有所收窄。我们认为债市出现不同的反应是因为市场环境不同，主导逻辑并不一致。当LPR的调降配合一系列稳增长政策，极大地扭转了市场的悲观预期，债市收益率会有一个明显的上行；而当各类稳增长政策持续落地，市场已经较多定价了经济修复的预期，则会更关注“比价效应”。
　　▍ 9月LPR会下调吗：从LPR的历史调整经验来看，LPR与MLF的相关性逐渐弱化；相对应的，降准、银行存款利率调整等都会触发LPR调降。今年8月MLF降息，但5年期LPR并未改变，说明LPR的调整也需要兼顾银行净息差的压力。我们认为，9月市场经历了降准以及国有银行集体下调存款利率，为5年期LPR提供了“补降”的空间。但从银行净息差压力来看，9月商业银行主动调降LPR的概率不高。
　　▍后市展望：8月MLF降息后5年期LPR“按兵不动”，而9月降准以及国有行下调存款利率为长端LPR的补降提供了一定的空间。但是，目前银行面临较大的净息差压力，尤其是考虑到后续存量按揭利率调整和地方化债会增加其经营难度，我们认为，9月商业银行主动调降LPR的意愿不强。考虑到金融让利实体的背景，未来LPR仍有下调的可能，需要注意的是，我们认为LPR的调整不必然是债市的利空或利多信号，还需结合当时的市场环境和政策态度进行综合判断。
　　▍风险因素：货币政策不及预期；经济修复不及预期；流动性超预期收紧等

研究报告全文：本月LPR是否会下调有什么影响债市启明系列2023919中信证券研究部核心观点8月MLF降息过后LPR调整不及市场预期9月央行宣布降准叠加月初多家国有行宣布调整存款挂牌利率引发市场对于9月LPR补降的猜想我们认为5年期LPR存在一定的下调空间但是银行在息差压力下主动调整的意愿不强即便LPR报价下调对于债市也很难直接视作一个利空的信号LPR下调对债市的作用路径LPR下调后信贷投放很可能放量对应明明银行债券投资力度减弱除了释放宽信用信号外LPR调降也会通中信证券首席经济过改善经济发展预期从而抬升无风险利率LPR下调后存贷款利率学家下行受比价效应影响相关的金融市场利率的走势也将继续向下从S1010517100001企业融资的角度考虑贷款渠道成本下行将带动一级市场发行利率走低总之每一种逻辑都有其合理之处但也存在一定的局限性至于何种逻辑会成为主导则需要结合具体的市场环境来进行判断历次LPR调整后债市行情变化LPR调整前后债市涨跌不一其中30年期国债收益率变化相较10年期国债更为平稳横向对比来看2023年之章立聪前LPR下调当日债市利率甚至会有所抬升但近几次LPR下调后债市收资管与利率债首席益率往往趋于下行调整幅度有所收窄我们认为债市出现不同的反应是分析师因为市场环境不同主导逻辑并不一致当的调降配合一系列稳增长S1010514110002LPR政策极大地扭转了市场的悲观预期债市收益率会有一个明显的上行而当各类稳增长政策持续落地市场已经较多定价了经济修复的预期则会更关注比价效应9月LPR会下调吗从LPR的历史调整经验来看LPR与MLF的相关性逐渐弱化相对应的降准银行存款利率调整等都会触发LPR调降今年8月MLF降息但5年期LPR并未改变说明LPR的调整也需要兼顾银行净息差的压力我们认为9月市场经历了降准以及国有银行集体下调存款利率为5年期LPR提供了补降的空间但从银行净息差压力来看9月商业银行主动调降LPR的概率不高后市展望8月MLF降息后5年期LPR按兵不动而9月降准以及国有行下调存款利率为长端LPR的补降提供了一定的空间但是目前银行面临较大的净息差压力尤其是考虑到后续存量按揭利率调整和地方化债会增加其经营难度我们认为9月商业银行主动调降LPR的意愿不强考虑到金融让利实体的背景未来LPR仍有下调的可能需要注意的是我们认为LPR的调整不必然是债市的利空或利多信号还需结合当时的市场环境和政策态度进行综合判断风险因素货币政策不及预期经济修复不及预期流动性超预期收紧等证券研究报告请务必阅读正文之后第19页起的免责条款和声明债市启明系列2023919目录LPR下调对债市的作用路径3历次LPR调整后债市行情变化69月LPR会下调吗7后市策略8风险因素9可转债市场回顾11可转债市场周观点11风险因素12插图目录图1LPR和短贷历史变化亿元3图2LPR和中长贷历史变化亿元3图3调降LPR可以提振市场信心左轴单位4图4市场存在股债跷跷板效应左轴单位4图5LPR调整前后10年期国债收益率走势6图6LPR调整前后30年期国债收益率走势6图7LPR调整后10年期国债收益率较调整前一天的变化情况bps6图8LPRMLF和存款准备金率7图9商业银行净息差8图102021年9月18日至2023年9月18日公开市场操作和到期监控亿元10图112017年1月1日至2023年9月18日流动性投放和回笼统计亿元10图122023年9月18日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比10表格目录表1EVA测算结果4表2LPR调整对债市影响的常见路径以LPR调降为例5表32020年以来LPR调整当月的背景梳理7表4存续转债列表12请务必阅读正文之后的免责条款和声明2债市启明系列20239198月MLF降息过后LPR调整不及市场预期9月央行宣布降准叠加月初多家国有行宣布调整存款挂牌利率引发市场对于9月LPR补降的猜想那么本月5年期LPR是否会下调而LPR的下调对于债市而言一定是一个利空的信号吗本文将展开分析LPR下调对债市的作用路径LPR下调后借款人通过信贷融资的成本会随之减轻换言之信贷投放很可能放量对应银行债券投资力度减弱回顾历史我们发现相较于居民贷款企业信贷增速受到LPR下调影响更为明显可能是因为企业比个人对利率更为敏感例如2019年四季度央行逐步下调1年期LPR至415下调5年期LPR至4811月企业短期贷同比多增达到1783亿元企业中长贷同比多增值在12月达到2000亿元体现出一定的刺激效果然而当疫情等其他因素对经济干扰较大时例如2022年开年以来企业生产经营受到多方面阻力即便长端LPR下调但对于信贷的刺激依然偏弱综合来看LPR下调将会对信贷需求产生较好的刺激效果但也需要其他稳增长政策配合如果市场情绪处于一个相对悲观的状态仅依靠LPR的调降很难直接刺激信贷增长通过这一路径对债市的影响也将相应减弱图1LPR和短贷历史变化亿元图2LPR和中长贷历史变化亿元居民短贷同比多增企业短贷同比多增居民中长贷同比多增企业中长贷同比多增1Y-LPR右轴5Y-LPR右轴80000044015000005006000004201000000480400000400200000380500000460000360000440-200000340-500000420-400000320-600000300-1000000400资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部除了释放宽信用信号外LPR调降也会通过改善经济发展预期从而抬升无风险利率经济面临较大下行压力时需要降低企业融资成本激发市场主体融资需求从而稳定经济增长LPR的下调可以看作金融向实体让利的重要信号配合其他稳增长措施市场对于经济发展的预期也将随之提振投资者风险偏好抬升对应无风险利率上行请务必阅读正文之后的免责条款和声明3债市启明系列2023919图3调降LPR可以提振市场信心左轴单位图4市场存在股债跷跷板效应左轴单位LPR5Y沪深300右轴10Y国债沪深300右轴490600000340600000480550000320470300460500000500000450280450000440260430400000400000240420350000410220400300000200300000资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部然而LPR下调后存贷款利率下行受比价效应影响相关的金融市场利率的走势也将继续向下LPR一旦下调实际贷款利率走低对银行资金的吸引力减弱银行在资产配置过程中会基于收益回报的高低排序而转向债券类资产进而引导债券利率下行即我们常说的比价效应但从实际情况来说对于许多银行尤其是大中型银行收益并不是唯一需要考量的而且通过综合服务派生中间业务收入的附加价值并未在EVA测算中体现出来因此会低估了贷款在银行资产配置选择中的吸引力表1EVA测算结果1Y地方一1Y地方专3MAAA-1YAAA-1YAAA-1YAAA-二一般贷款1Y国债1Y国开债般债项债同业存单同业存单企业债级资本债名义收益率4482132722380225002250022700245002637426595平均负债成本22597税收成本082000-001000000000005025026增值税600000066所得税250250025252525资本占用成本142000000014028028057142213风险权重1000010202040100150资本充足率1466ROE967派生存款收益13100000000信用风险成本163000000229014综合收益191213224211197198184-1320135YAAA-一般贷款5Y地方一5Y地方专5YAAA-5YAA二级一般贷款5Y国债5Y国开债二级资本投资级般债项债企业债资本债债名义收益率44844824939255792670026700323783187237651平均负债成本22597税收成本082082000007000000044042060增值税660000666所得税252502500252525资本占用成本106142000000014028142213213风险权重75100001020100150150资本充足率1466ROE967派生存款收益131131000000000000000000000请务必阅读正文之后的免责条款和声明4债市启明系列20239191Y地方一1Y地方专3MAAA-1YAAA-1YAAA-1YAAA-二一般贷款1Y国债1Y国开债般债项债同业存单同业存单企业债级资本债名义收益率4482132722380225002250022700245002637426595平均负债成本22597税收成本082000-001000000000005025026增值税600000066所得税250250025252525资本占用成本142000000014028028057142213风险权重1000010202040100150资本充足率1466ROE967派生存款收益13100000000信用风险成本163000000229014综合收益191213224211197198184-1320135YAAA-一般贷款5Y地方一5Y地方专5YAAA-5YAA二级一般贷款5Y国债5Y国开债二级资本投资级般债项债企业债资本债债信用风险成本1631630000229032032综合收益227191249248253239-091032072资料来源Wind中信证券研究部测算注一般贷款利率截至2023年6月30日债券收益率数据截至9月15日平均负债成本取自上市银行2023年一季报加权平均计算后获得ROE和资本充足率取自wind最新公开数据此外从企业融资的角度考虑贷款渠道成本下行也将带动一级市场发行利率走低对于企业而言LPR调降意味着其他条件不变的情况下一部分资金需求可能从债券发行转向贷款申请对应一级市场的债券供给减少在供小于求的背景下债券发行利率将持续下行直至市场重回均衡然而这一逻辑忽略了债券和信贷之间天然的成本差异以及对借款人资质要求的不同综上我们将LPR调整对于债市常见的影响逻辑梳理如下表2LPR调整对债市影响的常见路径以LPR调降为例逻辑对债市影响局限性释放宽信用信号信贷投放加码资路径一金规模有限的背景下银行债券投资力度利空需求端疲弱依然会制约信贷投放效果减弱经济预期改善投资者风险偏好抬升对市场预期反转存在难度还需结合其他路径二利空应无风险利率上行政策落地情况判断贷款投放与国债配置的主体并不完全一贷款收益下滑债券投资尤其是长债超路径三利多致银行资金也无法在贷债之间来回自长债的性价比得到凸显由切换同样作为企业的融资渠道债券发行利率仅考虑了企业借款人的情况忽略了居路径四利多将因比价效应下行民不具备发行债券资格资料来源中信证券研究部从上表可以看出每一种逻辑都有其合理之处但也存在一定的局限性各种逻辑相互作用角逐之下最终会对债市产生偏利多或偏利空的影响至于何种逻辑会成为主导则需要结合具体的市场环境来进行判断请务必阅读正文之后的免责条款和声明5债市启明系列2023919历次LPR调整后债市行情变化LPR调整前后债市涨跌不一其中30年期国债收益率变化相较于10年期国债更为平稳举例来看2022年8月1年期LPR下调5bps5年期LPR下调15bps当天10年国债到期收益率较前一交易日上行05bp在随后的4个交易日累计上行55bps与之相对的2023年6月1年期和5年期LPR报价下调10bps当日10年国债到期收益率较前一交易日下行0125bps在随后5天内累计下行3bps图5LPR调整前后10年期国债收益率走势图6LPR调整前后30年期国债收益率走势2020-022020-042021-122020-022020-042021-122022-012022-052022-082022-012022-052022-082023-062023-082023-062023-08290360280340270320260300250280资料来源Wind中信证券研究部注T日为LPR调整当日资料来源Wind中信证券研究部注T日为LPR调整当日横向对比来看2023年之前LPR下调当日债市利率甚至会有所抬升但近几次LPR下调后债市收益率往往趋于下行调整幅度有所收窄2023年之前LPR下调当日债市收益率往往会趋于上行但今年两次LPR下调当日债市收益率反而走低此外我们注意到近年来LPR下调后债市收益率变化幅度整体收窄说明LPR超预期调整的情况减少投资者的应对愈发成熟图7LPR调整后10年期国债收益率较调整前一天的变化情况bps2020-022020-042021-122022-012022-052022-082023-062023-081000500000-500-1000-1500调整当日变化次日变化5天后变化10天后变化资料来源Wind中信证券研究部我们认为债市出现不同的反应是因为在不同的市场环境下LPR调整对债市影响的主请务必阅读正文之后的免责条款和声明6债市启明系列2023919导逻辑并不一致例如2020年4月和2022年5月LPR下调当时市场正处于疫情冲击暂时结束经济即将由底部回升的阶段LPR的调降配合一系列稳增长政策极大地扭转了市场的悲观预期因此债市收益率有一个明显的上行而2023年以来各类稳增长政策持续落地市场已经较多定价了经济修复的预期此时LPR的调降边际上对于市场信心提振以及预期改善的程度有限与之相对的贷款利率不断走低实体融资需求提振仍需时日银行面临有效资产供给不足的现实此时LPR的下调使得债券资产性价比有所凸显从逻辑上更利好长债的配置需求9月LPR会下调吗从LPR的历史调整经验来看LPR与MLF的相关性逐渐弱化相对应的降准存款利率调整等都会触发LPR调降2019年8月LPR形成机制改革报价方式改为公开市场操作利率1年期MLF利率基础上加点加点幅度主要取决于各行自身资金成本市场供求风险溢价等因素从历史情况来看2021年以前LPR主要受1年期MLF利率影响除了2019年9月1年期LPR在MLF利率没有变动的背景中下调了5BP其他情况下均是LPR与MLF一同变动自2020年5月MLF利率没有调整后LPR也已经维持了超过一年没有变化然而从2021年开始随着LPR报价市场化程度提升LPR与MLF的相关性逐渐弱化即便某些月份MLF利率并未改变降准或存款利率调整等都会触发LPR调降图8LPRMLF和存款准备金率LPR1YLPR5YMLF1Y大型机构存准率右轴中小型机构存准率右轴140048013004401200400110036010003209002808002407002020-022022-102019-102019-122020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-122023-022023-042023-062023-082019-08资料来源Wind中信证券研究部表32020年以来LPR调整当月的背景梳理LPR调整时间MLF存款准备金率补充1Y5Y2020-02-10bps-5bps-10-2020-04-20bps-10bps-20-50中小2021-12-5bps---502022-01-10bps-15bps-10-2022-05--15bps--25前月4月国有银行和部分股份行于下调存款利率2022-08-5bps-15bps-10-请务必阅读正文之后的免责条款和声明7债市启明系列2023919LPR调整时间MLF存款准备金率补充1Y5Y2023-06-10bps-10bps-10-6月商业银行集体下调人民币存款利率2023-08-10bps--15-2023-09--259月初多家国有银行调整定期存款挂牌利率资料来源Wind中信证券研究部从8月的经验来看LPR的调整也需要兼顾银行净息差的压力在银行负债端成本尚未有效压降时银行主动调降LPR的意愿有限今年8月MLF降息15bps后1年期LPR报价下调10bps而5年期LPR报价持平LPR调降幅度整体低于市场预期主要的制约因是银行负债成本6月降息至8月LPR报价出炉的时间内DR007中枢回落至18附近后并未进一步大幅走低1年期同业存单利率相较于6月降息后的点位仅下行了5bps左右总体而言6月及8月两次降息对银行负债端成本的压降成效尚未完全显现银行主动下调LPR报价的意愿也较为有限因此幅度仅为10bps我们认为虽然9月市场经历了降准以及国有银行集体下调存款利率但从银行净息差变化以及近期存量按揭贷款利率调整的角度来看9月商业银行主动调降LPR的概率不高截至2023年二季度我国加权平均贷款利率已下行至419的相对低位而商业银行净息差也收缩至174的历史低位考虑到银行调降存量按揭贷款利率将对利息收入产生较大的冲击此时下调LPR将增大统筹考虑增量存量及其他金融产品价格关系的难度此外8月中国人民银行金融监管总局中国证监会联合召开电视会议还提出统筹协调金融支持地方债务风险化解工作丰富防范化解债务风险的工具和手段不排除在化解地方债务风险具体工具和手段落地之前需要将银行息差保持在一定水平图9商业银行净息差中国商业银行净息差3002502001501000500002017-012011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-04资料来源Wind中信证券研究部后市策略近年来LPR与MLF的相关性有所弱化降准以及存款利率调整都有可能触发LPR的调整但银行净息差压力也会制约LPR的下调基于此8月MLF降息后5年期LPR按兵不动而9月降准以及国有行下调存款利率为长端LPR的补降提供了一定的空请务必阅读正文之后的免责条款和声明8债市启明系列2023919间但是目前银行面临较大的净息差压力尤其是考虑到后续存量按揭利率调整和地方化债会增加其经营难度我们认为9月商业银行主动调降LPR的意愿不强考虑到金融让利实体的背景未来LPR仍有下调的可能需要注意的是我们认为LPR的调整不必然是债市的利空或利多信号还需结合当时的市场环境和政策态度进行综合判断尤其是在市场对基本面修复已经有较为充分的定价且银行净息差压力极大盈利需求增强时LPR的调整很可能通过比价效应增大债券投资性价比从而对债市产生正面的激励效果风险因素货币政策不及预期经济修复不及预期流动性超预期收紧等资金面市场回顾2023年9月18日银存间质押式回购加权利率全面上行隔夜7天14天21天和一个月分别变动了1636bps427bps1853bps640bps和585bps至192195215253和250国债到期收益率全面上行1年3年5年10年分别变动400bps364bps187bps100bps至217272385425126265009月18日上证综指上涨026至312593深证成指上涨055至1020004创业板指上涨089至202047央行公告称为维护季末流动性平稳2023年9月18日人民银行以利率招标方式开展了2440亿元7天期和14天期逆回购操作今日央行公开市场开展1840亿元7天逆回购600亿元14天逆回购和500亿元国库现金定存操作当日有2150亿元逆回购到期实现流动性净投放790亿元其中1月国库现金定存利率从20升至25本周二到周五共有4890亿元逆回购和500亿元国库现金定存到期流动性动态监测我们对市场流动性情况进行跟踪观测2017年开年来至今流动性的投与收增量方面我们根据逆回购SLFMLF等央行公开市场操作国库现金定存等规模计算总投放量减量方面我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加1601066亿元外汇占款累计下降811716亿元财政存款累计增加986866亿元粗略估计通过居民取现外占下降和税收流失的流动性并考虑公开市场操作到期情况计算每日流动性减少总量同时我们对公开市场操作到期情况进行监控请务必阅读正文之后的免责条款和声明9债市启明系列2023919图102021年9月18日至2023年9月18日公开市场操作和到期监控亿元资料来源Wind中信证券研究部图112017年1月1日至2023年9月18日流动性投放和回笼统计亿元资料来源Wind中信证券研究部图122023年9月18日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明10债市启明系列2023919可转债市场回顾及观点可转债市场回顾主要宽基指数上证指数026深证成指055沪深300051创业板指089中证转债013转债市场个券涨多跌少中信一级行业中消费者服务292汽车260食品饮料155涨幅较大通信-112房地产-098电子-091跌幅较大A股成交额约699328亿元转债成交额约35992亿元百洋转债861转债余额860亿元天康转债620转债余额079亿元文灿转债504转债余额123亿元瑞鹄转债448转债余额302亿元纽泰转债380转债余额350亿元涨幅居前全筑转债-199转债余额345亿元华特转债-176转债余额646亿元金禾转债-153转债余额548亿元兴森转债-149转债余额268亿元东时转债-137转债余额098亿元跌幅居前可转债市场周观点上周转债市场跟随正股市场继续下跌转债市场成交额下降幅度较大转债市场的流动性一直是困扰投资者和主要问题之一可转债市场流动性具有以下两个特点1总量维度上看转债市场的成交额中枢自去年7月转债新规后有所下降2个券维度上看横截面分化极大时序上波动极高但总的来看可转债市场流动性风险总体可控剔除炒作个券与交易长期低迷的个券仍有较大的配置空间上周公布的8月经济数据整体好于预期短期内市场的波动主要来自于外资和内资对经济和市场观点的巨大分化海外投资者可能更加关注政策出台传导至效果的钝化值得明确的是外资流出冲击最大的阶段或已在逐渐过去政策持续落地将推动内资逐步入场消化外资卖盘随着地产城中村一揽子化债等举措的陆续落地长期化解风险和回归增长的路径会更加清晰市场的核心仍旧在于正股随着短期底部的明确市场可能再次提供赚钱效应上周转债估值受到债市调整的边际影响有所减小已经来到一个性价比较为合适的位置转债市场需求的基本盘更为稳健中长期险资入市有望带来增量需求为后续市场反弹提供更好的弹性和效率此外条款博弈的风险已不可忽视根据我们的测算今年以来超预期强赎和预期内下修的比例在逐渐升高较为反常重视风险高于博弈收益当前我们建议重点关注次新转债价格普遍较为合理且如条款和减持冲击可能成为资金参与的首选目标转债行业主线方面建议关注一是受益于政策优化逐步落地的地产后周期产业链重点关注高端家居家电消费建材等行业地方化债主题二是顺周期的煤炭有色化工行业三是高端制造相关的成长方向围绕政策推动业绩兑现预期和产业转型升级建议关注汽车零部件消费电子半导体信创等四是稳健为上的水利水电环保等正股为高股息的个券请务必阅读正文之后的免责条款和声明11债市启明系列2023919高弹性组合建议重点关注成银转债伯特转债金诚转债瑞鹄转债惠城转债精测转债火炬转债贵轮转债川投转债稳健弹性组合建议关注浙22转债洪城转债苏租转债海澜转债宙邦转债金埔转债冠中转债立中转债科顺转债奥维转债蓝天转债风险因素市场流动性大幅波动宏观经济增速不如预期无风险利率大幅波动正股股价超预期波动表4存续转债列表转债代码转债简称正股代码正股简称转债代码转债简称正股代码正股简称113676SH荣23转债603165SH荣晟环保123124SZ晶瑞转2300655SZ晶瑞电材127091SZ科数转债002335SZ科华数据123121SZ帝尔转债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