随着我国债券市场的不断发展成熟，债券种类也不断推陈出新。而为了平衡发行人和债权人的权益，增加债券吸引力，各类债券特殊条款组合也层出不穷。本文通过详细梳理中国含权债其特殊条款定义、行权条件、收益模式和风险特征等方面，深度剖析含权债对投资者的利弊影响，并构建估值模型以供参考。
　　▍含权债已经成为我国信用债市场的重要组成部分。截至2023年8月21日，我国主要口径信用债市场中，包含特殊条款的债券规模约15.97万亿元，占比约60%，为我国信用债市场的重要组成部分。相较于非含权债券，含权债券可以嵌有保护债权人权益的条款，以增加债券吸引力，进而也使得中低等级信用债含特殊条款的比例相对更高。具体来看，AAA级含权债占AAA级信用债规模之比近五成，而AA+级和AA级含权债规模占比均在七成以上。分债券类型来看，公司债与企业债中含权规模分别为8.81万亿元和1.63万亿元，含权债占比分别高达82%和80%，含权比例相对更高。
　　▍按照特殊条款特征，含权债又可分为含选择权债券和普通含权债券。含权债券即内含特殊条款的债券，而根据特殊条款是否赋予发行人或债权人选择条款实施的权利，又可以分为含选择权债券和普通含权债券。其中含选择权债券又分为两类：1.选择权在于发行人，包括赎回权、利息递延权、延期权和调整票面利率权等；2.选择权在于债权人，包括可调换权，回售权和定向转让权等。普通含权债券则需判断是否达到触发条件，进而决定是否使得特殊条款生效，包括交叉保护、事先约束、持有人救济等。
　　▍债券特殊条款通常以组合的形式出现：
　　回售+调整票面利率。回售+调整票面利率的组合可以平衡发行人和债权人行使选择权的自由度。通常在回售权行权日之前，债券发行人可以根据市场利率的变动趋势以及自身的经营状况的因素，来决定是否行使调整票面利率的权利。由此，发行人可以通过对票面利率的调整影响债权人的回售决策。到了回售权行权日，债权人则可综合考量最新的票面利率以及市场利率情况，选择是否进行回售。
　　延期+利息递延权+赎回+调整票面利率。该特殊条款组合通常出现在可续期债券中，也可称为永续债，其最大的特点是在符合一定条件情况下，可以计入权益。延期条款是该组合中的核心，发行人通过实行延期权可以减轻其集中偿付压力。值得注意的是，该组合中调整票面利率条款通常表现为利率跳升机制，以补偿延期权生效后对债权人权益造成的损失。
　　▍充分运用特殊条款赋予的权利来增厚投资收益。通常而言，含权债中包含发行人权利会使债券的票面利率相对较高，而包含债权人权利则会使票面利率相对较低。在当前存续信用债中，含权债平均票面利率高于不含权债券0.8pct，为配置提供更为可观的票息收益。除此之外，特殊条款也赋予投资者更为灵活的债券持有操作性，投资者可通过自身对债券市场走势的判断，把握行权时点，以最大化收益空间。
　　▍风险因素：估值模型测算出现偏差；信用风险事件频发等。

研究报告全文：好风凭借力详解中国特色含权债市场信用聚光灯2023829中信证券研究部核心观点随着我国债券市场的不断发展成熟债券种类也不断推陈出新而为了平衡发行人和债权人的权益增加债券吸引力各类债券特殊条款组合也层出不穷本文通过详细梳理中国含权债其特殊条款定义行权条件收益模式和风险特征等方面深度剖析含权债对投资者的利弊影响并构建估值模型以供参考含权债已经成为我国信用债市场的重要组成部分截至2023年8月21日明明我国主要口径信用债市场中包含特殊条款的债券规模约1597万亿元中信证券首席经济学家占比约60为我国信用债市场的重要组成部分相较于非含权债券含S1010517100001权债券可以嵌有保护债权人权益的条款以增加债券吸引力进而也使得中低等级信用债含特殊条款的比例相对更高具体来看AAA级含权债占AAA级信用债规模之比近五成而AA级和AA级含权债规模占比均在七成以上分债券类型来看公司债与企业债中含权规模分别为881万亿元和163万亿元含权债占比分别高达82和80含权比例相对更高按照特殊条款特征含权债又可分为含选择权债券和普通含权债券含权李晗债券即内含特殊条款的债券而根据特殊条款是否赋予发行人或债权人选信用债首席分析师S1010517030002择条款实施的权利又可以分为含选择权债券和普通含权债券其中含选择权债券又分为两类1选择权在于发行人包括赎回权利息递延权延期权和调整票面利率权等2选择权在于债权人包括可调换权回售权和定向转让权等普通含权债券则需判断是否达到触发条件进而决定是否使得特殊条款生效包括交叉保护事先约束持有人救济等债券特殊条款通常以组合的形式出现徐烨烽信用债分析师回售调整票面利率回售调整票面利率的组合可以平衡发行人和债权人S1010521050002行使选择权的自由度通常在回售权行权日之前债券发行人可以根据市场利率的变动趋势以及自身的经营状况的因素来决定是否行使调整票面利率的权利由此发行人可以通过对票面利率的调整影响债权人的回售决策到了回售权行权日债权人则可综合考量最新的票面利率以及市场利率情况选择是否进行回售延期利息递延权赎回调整票面利率该特殊条款组合通常出现在可续期债券中也可称为永续债其最大的特点是在符合一定条件情况下可以计入权益延期条款是该组合中的核心发行人通过实行延期权可以减轻其集中偿付压力值得注意的是该组合中调整票面利率条款通常表现为利率跳升机制以补偿延期权生效后对债权人权益造成的损失充分运用特殊条款赋予的权利来增厚投资收益通常而言含权债中包含发行人权利会使债券的票面利率相对较高而包含债权人权利则会使票面利率相对较低在当前存续信用债中含权债平均票面利率高于不含权债券08pct为配置提供更为可观的票息收益除此之外特殊条款也赋予投资者更为灵活的债券持有操作性投资者可通过自身对债券市场走势的判断把握行权时点以最大化收益空间风险因素估值模型测算出现偏差信用风险事件频发等证券研究报告请务必阅读正文之后第14页起的免责条款和声明信用聚光灯2023829目录含权债券概念梳理3含权债市场简览3含权债概念梳理4典型的特殊条款组合案例6回售调整票面利率7延期利息递延权赎回调整票面利率7估值模型搭建8回售调整票面利率9延期赎回11含权债行权案例及估值计算12信用策略13风险因素13插图目录图1我国存量信用债市场规模按是否含权分亿元3图2不同等级信用债含权比例亿元3图3不同债券类型信用债含权比例亿元4图4典型的特殊条款组合规模亿元6图5回售调整票面利率条款的行权模式7表格目录表1部分附有选择权的特殊条款概览5表2部分未附有选择权的特殊条款概览6表3可续期债券特殊条款案例8请务必阅读正文之后的免责条款和声明2信用聚光灯2023829含权债券概念梳理含权债市场简览含权债已经成为我国信用债市场的重要组成部分截至2023年8月21日我国主要口径信用债包含企业债公司债中期票据短期融资券和定向工具市场中包含特殊条款的债券规模约1597万亿元占比约60为我国信用债市场的重要组成部分分等级看其中AAA级含权债规模约705万亿元AA级含权债规模约527万亿元AA级含权债规模约336万亿元图1我国存量信用债市场规模按是否含权分亿元不含权AAAAAAAAA-及以下无评级含权债规模约1597万亿元占比约60资料来源Wind中信证券研究部注数据截至2023年8月21日下同我国中低等级信用债含特殊条款比例更高相较于非含权债券含权债券的特殊之处在于嵌有保护发行人或债权人权益的条例而部分评级较低的主体通常也会选择发行含有保护债权人权益的含权债以增加债券发行吸引力降低融资难度进而也使得中低等级信用债含特殊条款的比例相对更高具体来看AAA级含权债占AAA级信用债规模之比近五成而AA级和AA级含权债规模占比均在七成以上图2不同等级信用债含权比例亿元不含权含权含权债占比右轴1600001001400009080120000701000006080000506000040304000020200001000AAAAAAAAA-及以下无评级资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明3信用聚光灯2023829公司债和企业债含权比例高而短融含权比例偏低分债券类型来看公司债与企业债中含权规模分别为881万亿元和163万亿元含权债占比分别高达82和80含权比例相对更高定向工具和中期票据的含权比例在五成附近相对较低而短期融资券因其发行期限较短嵌入特殊条款难度较大因此含权比例明显更低仅为5图3不同债券类型信用债含权比例亿元不含权含权含权债占比右轴1200009080100000708000060506000040400003020200001000定向工具企业债公司债中期票据短期融资券资料来源Wind中信证券研究部含权债概念梳理广义来看含权债券即内含特殊条款的债券而根据特殊条款是否赋予发行人或债权人选择条款实施的权利又可以分为含选择权债券和普通含权债券即特殊条款未赋予发行人或债权人选择条款实施的权利根据中央结算公司所发布含选择权债券业务操作细则2012年修订版中的定义含选择权债券是指发行文件中规定该债券附有选择权的债券包括但不限于投资人回售选择权债券发行人赎回选择权债券投资人可调换选择权债券定向转让选择权债券合并选择权债券延期兑付选择权债券等赎回条款赎回条款通常指的是发行人有权在特定时间内以赎回价通常是面值提前赎回债券实质上是发行人实行看涨期限保护发行人的权益通常当市场利率下跌时债券价格有所抬升发行人即可实行赎回权以约定的价格赎回高价债券并重新发行债券以降低融资成本利息递延权除发生强制性付息事件以外发行人有权在特定时间内选择将当期需支付利息推迟至下一个付息日支付利息递延权的行权主体在于发行人可用于缓解发行人临时性的资金压力延期条款发行人有权在约定的时间节点选择将本期债券期限进行延长或全额兑付本期债券行权主体在于发行人调整票面利率发行人有权在约定的时间节点选择上调下调或不调整本期债券的票面利率它通常与赎回条款或是回售条款同时使用当与赎回条款同时出现时若发行人请务必阅读正文之后的免责条款和声明4信用聚光灯2023829选择不行使赎回条款则需适当调整票面利率通常为上调票面利率以保障债权人权益当与回售条款同时出现时发行人可以通过调整票面利率使得债权人根据调整后的利率决定是否行使回售权可调换权债权人有权在约定的时间节点将所持有的部分或全部债券进行品种转换例如进行债转股或是浮动利率和固定利率间的转换回售条款债权人有权在指定日期以行权价格通常为面值回售债券实质上是债权人实行看跌期权保护债权人的权益通常当市场利率上升时债券价格有所下降债权人即可实行回售权以约定的价格将低价债券回售给发行人以降低利率的风险定向转让债权人有权在特定时间内将持有的债券按照约定价格转让给另一方债券的主承销商或是特定公司通俗而言定向转让条款与回售条款相似只是回售对象有所区别表1部分附有选择权的特殊条款概览特殊条款行权主体定义赎回发行人发行人有权在特定时间内以赎回价提前赎回债券实质上是发行人实行看涨期权利息递延除发生强制性付息事件以外发行人有权在特定时间内行选择将当期需支付利息发行人权推迟至下一个付息日支付发行人有权在约定的时间节点选择将本期债券期限进行延长或全额兑付本期债延期发行人券调整票面发行人发行人有权在约定的时间节点选择上调下调或不调整本期债券的票面利率利率可调换权债权人债权人有权在约定的时间节点将所持有的部分或全部债券进行品种转换回售债权人债权人有权在指定日期以行权价格回售债券实质上是债权人实行看跌期权债权人有权在特定时间内将持有的债券按照约定价格转让给另一方债券的主承定向转让债权人销商或是特定公司资料来源Wind债券募集说明书中信证券研究部附有选择权的特殊条款可以在约定的时点给发行人或债权人实行选择权的机会而未附有选择权的特殊条款则需按照事先约定判断是否达到触发条件进而决定是否使得特殊条款生效具体包括债券提前偿还交叉保护事先约束等条款债券提前偿还在债券到期前发行人按照约定在特定时间点提前偿还部分本金条款对发行人更有利一定程度缓解发行人的到期压力交叉保护触发条件为发行人及其合并范围内子公司未能清偿到期应付的任何债务融资工具未能清偿到期应付的任何金融机构贷款等其余事先所约定事项交叉保护条款的设立一定程度可以保障债权人利益事先约束触发条件为发行人在本期债券存续期间未遵守事先约束事项触发条件达到后将实施投资者保护机制保障债权人权益持有人救济当债券发行人违反事先约定的条件时如发生强制付息事件时发行人仍未付息等事先约定的负责机构应按勤勉尽责的要求召集持有人会议由持有人会议达成相关决议持有人救济条款的设立也为保障债权人权益请务必阅读正文之后的免责条款和声明5信用聚光灯2023829控制权变更触发条件为在本期债券存续区间发生事先约定的控制权变更情形如实际控制人发生变更触发条件达到后将实施投资者保护机制保障债权人权益承诺人代偿当发行人未能及时偿还债务时由事先约定的承诺人代偿债务以保障债权人权益事先承诺触发条件为在本期债券存续区间发行人违反事先所承诺的指标触发条件达到后将实施投资者保护机制保障债权人权益事先承诺通常会对发行人财务指标经营维持等方面进行承诺表2部分未附有选择权的特殊条款概览特殊条款内容或触发情形债券提前偿还在债券到期前发行人按照约定在特定时间点提前偿还部分本金发行人及其合并范围内子公司未能清偿到期应付的任何债务融资工具未能清偿到期交叉保护应付的任何金融机构贷款等其余事先所约定事项事先约束发行人在本期债券存续期间未遵守事先约束事项当债券发行人违反事先约定的条件时如发生强制付息事件时发行人仍未付息等事持有人救济先约定的负责机构应按勤勉尽责的要求召集持有人会议由持有人会议达成相关决议控制权变更在本期债券存续区间发生事先约定的控制权变更情形如实际控制人发生变更承诺人代偿当发行人未能及时偿还债务时由事先约定的承诺人代偿债务事先承诺在本期债券存续区间发行人违反事先所承诺的指标时将触发保护机制资料来源Wind债券募集说明书中信证券研究部典型的特殊条款组合案例部分特殊条款通常也以组合的形式使用特殊条款的使用是为了进一步保障发行人或债权人的权益而多种类型的特殊条款组合使用也会使得债券融资更为灵活具体来看回售和调整票面利率条款通常会进行组合该组合下存续债券规模也明显高于其余组合其也兼顾了发行人和债权人双方的权益此外延期利息递延权赎回调整票面利率的组合也经常出现图4典型的特殊条款组合规模亿元回售赎回调整票面利率延期调整票面利率赎回利息递延权持有人救济调整票面利率回售交叉保护调整票面利率回售偿债保障承诺调整票面利率回售经营维持承诺交叉保护偿债保障承诺经营维持承诺债券提前偿还回售调整票面利率0100002000030000400005000060000资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明6信用聚光灯2023829回售调整票面利率回售条款为保障债权人权益回售条款的选择权在于债权人债权人有权在指定日期以行权价格通常为面值回售债券实质上是债权人实行看跌期权通常当市场利率上升时债券价格有所下降债权人即可实行回售权以约定的价格将低价债券回售给发行人以降低利率的风险除此之外当标的债券的市场交易价格低于回售价格时债权人行使回售权可以直接赚取价差调整票面利率是赋予发行人的权利即发行人有权在约定的时间节点选择上调下调或不调整本期债券的票面利率对于发行人来说调整票面利率赋予其更多的决定权回售调整票面利率的组合可以平衡发行人和债权人行使选择权的自由度通常在回售权行权日之前债券发行人可以根据市场利率的变动趋势以及自身的经营状况的因素来决定是否行使调整票面利率的权利若发行人面临回售压力则可以通过上调票面利率的方式来降低债权人行使回售权的意愿反之若发行人拥有极强的资质水平而当前票面利率又明显高于市场利率则可以选择下调票面利率来降低融资成本但同时也会降低债权人的权益由此发行人可以通过对票面利率的调整影响债权人的回售决策到了回售权行权日债权人则可综合考量最新的票面利率以及市场利率情况选择是否进行回售图5回售调整票面利率条款的行权模式资料来源中信证券研究部延期利息递延权赎回调整票面利率延期利息递延权赎回调整票面利率的特殊条款组合通常出现在可续期债券中也可称为永续债其最大的特点是在符合一定条件下可以计入权益因此受到发行人的青睐延期权是赋予发行人的权利延期条款指的是发行人有权在约定的时间节点选择将本期债券期限进行延长或全额兑付本期债券发行人通过实行延期权可以减轻集中偿付的压力延期条款是可续期债特殊条款中最为根本的赎回条款则是搭配延期条款存在赎回条款通常指的是发行人有权在特定时间内以赎回价提前赎回债券在可续期债券中赎回条款是搭配延期条款存在的在行权日时若请务必阅读正文之后的免责条款和声明7信用聚光灯2023829发行人不选择执行延期权则相应会执行赎回权永续债通常也会搭配利息递延条款利息递延条款给予发行人在特定时间内选择将当期需支付利息推迟至下一个付息日支付的权利一定程度上也是为缓解发行人的到期压力部分永续债为保障债权人的权益也会设置利息递延的惩罚性条款例如若发行人选择递延利息则需提高当期票面利率永续债中的调整票面利率条款通常表现为利率跳升机制不同于回售调整票面利率组合中发行人可以选择上调下调或不调整票面利率在永续债中为补偿发行人行使延期权后可能对债权人造成的风险永续债中调整票面利率通常表现为利率跳升机制即最新的票面利率为当期基准利率初始利差上调基点因此若发行人不行使赎回权则相应会承担更高的融资成本表3可续期债券特殊条款案例特殊条款具体内容有条件赎回发行人赎回选择权1发行人因税务政策变更进行赎回2发行人因会计准则变更进行赎回本期债券附设发行人延期支付利息权除非发生强制付息事件本期债券的每个付息日发行人可自行选择将当期利息以及按照本条款已经递延的所有利息及其孳息推迟至下一个付息日支付且不受到任何递延支付利息次数的限制前述利息利息递延权递延不属于发行人未能按照约定足额支付利息的行为如发行人决定递延支付利息的发行人应在付息日前10个交易日披露递延支付利息公告递延支付的金额将按照当期执行的票面利率累计计算复息在下个利息支付日若发行人继续选择延后支付则上述递延支付的金额产生的累计计息金额将加入已经递延的所有利息及其孳息中继续计算利息发行人有权选择在本期债券品种一的第3个和其后每个付息日按面值加应付利息包括所有递延支付的利息及其孳息如赎回有赎回本次债券本期债券分为两个品种品种一以每3个计息年度为1个周期在每个周期末发行人有权将本品种债券延长1个周期延期或选择在该周期末到期全额兑付本品种债券首个周期的票面利率为初始基准利率加上初始利差后续周期的票面利率调整为当期基准利率加上初始利差再加300个基调整票面利率点初始利差为首个周期的票面利率减去初始基准利率如果未来因宏观经济及政策变化等因素影响导致当期基准利率在利率重置日不可得当期基准利率沿用利率重置日之前一期基准利率资料来源债券募集说明书中信证券研究部估值模型搭建根据2017年2月中债估值发布的含投资人回售权和发行人调整票面利率选择权的附息式固定利率债券估值方法我们引入均衡票面利率的概念并以此测算两类主流含权债回售调整票面利率和延期赎回的估值定价均衡票面利率的测算方法如下假设债券的计息周期是规律的且不含债券提前偿还条款其均衡票面利率的计算公式如下101111其中0为约定的行权价格为预期均衡票面利率为年付息次数为年之后期限为年的远期的到期收益率为行权日的剩余本金额为行权日之后债券剩余的总付息次数请务必阅读正文之后的免责条款和声明8信用聚光灯2023829本节所讨论的两类含权债不包含债券提前偿还条款由此不考虑提前偿还对于均衡票面利率计算的影响回售调整票面利率调整票面利率条款的核心即未来对于票面利率变化方向的不确定性因此假设发行人行使调整票面利率权后对于票面利率调整幅度区间在其中为票面利率调整下限为票面利率调整上限假设行权前债券票面利率为行权后最新的票面利率为则债券票面利率在调整后的范围区间在即当票面利率可调整区间为双边界时具体可分为四类情形分别为000和0不同情形分析略有差别但可互推以情形为例a当时则行权后最新票面利率为此时债权人继续持有债券性价比较低因此会选择回售通常此类现象发生在市场基准利率快速上升阶段发行人期望债权人继续持有债券因此提高票面利率但提高后的票面利率仍达不到均衡票面利率债权人会选择回售债券进行再投资b当时则行权后最新票面利率为此时发行人将最新票面利率调整至均衡票面利率回售与否对债权人的收益是相同的通常债权人会选择不回售c当时则行权后最新票面利率为此时债权人继续持有债券性价比较高因此选择继续持有债券通常此类现象发生在市场基准利率快速下行阶段发行人期望债权人回售债券以便进行低价再融资因此降低票面利率但降低后的票面利率若仍高于均衡票面利率债权人会选择继续持有债券以赚取较高的票息收益另外三种情形也可以同理推导情形为a当时则行权后最新票面利率为此时债权人会选择回售b当时则行权后最新票面利率为通常债权人会选择不回售c当时则行权后最新票面利率为债权人会选择回售d当时则行权后最新票面利率为债权人选择继续持有债券请务必阅读正文之后的免责条款和声明9信用聚光灯2023829情形为a当时则行权后最新票面利率为债权人会选择回售b当时则行权后最新票面利率为债权人会选择回售c当时则行权后最新票面利率为通常债权人会选择不回售d当时则行权后最新票面利率为债权人选择继续持有债券情形为a当max时则行权后最新票面利率为max债权人会选择回售b当min时则行权后最新票面利率为min债权人选择不回售c当时则行权后最新票面利率为通常债权人会选择回售d当时则行权后最新票面利率为债权人会选择回售而当可调区间为单边界或最新票面利率不受限制可随意调节是同理也可推导债权人是否行使回售权以下则不做赘述在分类讨论了不同票面利率调整情形下债权人对于回售权的选择后则可进一步计算债券的全价若债权人选择回售债券债券全价为01111111其中为估值全价0为约定的行权价格为行权前债券票面利率为年付息次数为对应偿债期的到期收益率为计算日至行权日债券的总付息次数为计算日到行权日的期限为债券的面值00为计算日到下一个付息日的天数为计算日所在付息周期的天数若债权人选择不回售债券债券全价为11111110其中为对应偿债期的到期收益率为计算日至到期日的期限为行权日至到期日债券的总付息次数为估算的行权后最新票面利率请务必阅读正文之后的免责条款和声明10信用聚光灯2023829延期赎回当发行人面临选择行使延期或是赎回的权利时一般都会选择行使赎回权因为选择延期通常伴随着票面利率的跳升机制会增加发行人的利息支出由此很少存在发行人多次行使延期权的例子因此我们采用最简单的模型假设标的债券仅存在两个行权日假设发行时票面利率为每次行使延期权后票面利率都会增加因此若第一个行权日发行人行使延期权票面利率则变为且假设当期均衡票面利率为若第1二个行权日发行人继续行使延期权则票面利率变为2且假设当期均衡票面利率为2由此可分为三类情形发行人在第一个行权日选择赎回债券a1且发行人在第一个行权日选择不赎回债券而在b122第二个行权日选择赎回债券且发行人在两个行权日均不赎回债券c122由此也存在三种情形下的估价模型若发行人在第一个行权日选择赎回债券债券全价为0111111111其中为估值全价0为约定的行权价格为对应偿债期的到期收益率为计算日至到期日的期限为年付息次数1为计算日至第一个行权日债券总付息次数为债券的面值00为计算日到下一个付息日的天数为计算日所在付息周期的天数若发行人在第一个行权日选择不赎回债券而在第二个行权日选择赎回债券则债券全价为11121011111201其中2为第一个行权日至第二个行权日债券总付息次数若发行人在两个行权日均不赎回债券则债券全价为请务必阅读正文之后的免责条款和声明11信用聚光灯202382911121110112312111112312其中3为第二个行权日至到期日债券总付息次数含权债行权案例及估值计算我们以某只含有回售调整票面利率的债券简称SL债为例SL债发行于2018年8月发行主体评级为AAA级债券类型公司债SL债发行时票面利率为467发行期限为9333年内含回售权和调整票面利率权调整票面利率权发行人有权在本期债券存续期的第3个和第6个计息年度末在原债券票面利率基础上上调或下调0-300个基点含本数回售权债权人在发行人发出关于是否调整本期债券票面利率及调整幅度的公告后有权选择在公告的投资者回售登记期内进行登记将持有的本期债券按面值全部或部分回售给发行人或选择继续持有本期债券SL债符合的情形且实际情况在SL债的行权日2021年8月时3年期AAA级公司债远期收益率为365此时为311001001365136531求得根据推导发行人将选择下调票面利率365467而实际情况则正如推导所得SL债的发行人在第一个行权日将票面利率下调至342略低于均衡票面利率365且根据我们推导债权人此时回售与否收益差距不大通常选择不回售而实际情况也符合并未有债权人实行回售权假设情况1第二个行权日时远期收益率为3此时为31100100131331求得3342根据推导发行人将选择下调票面利率至3且债权人不选择回售请务必阅读正文之后的免责条款和声明12信用聚光灯2023829发行时9年期到期收益率为468则债券的估值为36946734231100934714681468146814689147假设情况2第二个行权日时远期收益率为6此时为31100100161631求得6342根据推导发行人将选择上调票面利率至6债权人不选择回售发行时9年期到期收益率为468则债券的估值为36946734261100997114681468146814689147信用策略根据市场情况结合利率环境充分运用特殊条款赋予的权利来增厚投资收益1通常而言含权债中包含发行人权利会使债券的票面利率相对较高而包含债权人权利则会使票面利率相对较低2当前存续信用债中含权债平均票面利率高于不含权债券08pct为配置方提供更为可观的票息收益3除此之外特殊条款也赋予投资者更为灵活的债券持有操作性投资者可通过自身对债券市场走势的判断把握行权时点以最大化收益空间风险因素估值模型测算出现偏差信用风险事件频发等请务必阅读正文之后的免责条款和声明13分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上14特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosuredisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利15