2023年7月24日，政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，再次重申化债重要性。“一揽子化债政策”所包含的化债政策工具或包括特殊再融资债、SPV和降息展期等方式。当前地方债务压力仍较大，化债政策将按照节奏逐步进行，从短中长期维度化解地方债务压力。
　　▍回顾债务置换的前世今生，周期性债务置换工作有序推进。债务压力的变化受基本面周期轮动、政策松紧演变和融资环境周期转换的影响，因此呈现一定周期规律，自“新预算法”发布以来，我国共主动介入且全面铺开地实施了两次债务置换工作，分别为2015年开始的用地方政府债来置换非债券形式存在的地方政府存量债务，和2019年地方政府与金融机构合作开展隐性债务置换工作，并推出了建制县隐债化解试点。基于周期性的思维，市场由此也开始憧憬2023年重启债务置换工作。
　　▍一揽子化债政策的政策工具或包括：特殊再融资债、应急流动性金融工具(SPV)和降息展期等其他化债措施。根据财政部数据，截至2022年末，地方政府可用于发行特殊再融资债券的规模上限约2.58万亿元，且地区分化较为明显。因此仅使用特殊再融资债券发行的方式难以根本上解决当前的债务问题，但却可以传递中央的维稳信号。此外，据财联社等媒体报道，央行或将设立应急流动性金融工具(SPV)，由主要银行参与，配合财政的再融资债券，将一定程度上支持城投平台化解当下的流动性风险。历史上央行曾会同财政部通过SPV和地方法人银行业金融机构合作支持普惠小微企业。美联储通过SPV货币政策工具扩大资产购买范围，向市场释放流动性。其他可采用的化债措施还包括：1）安排财政资金来偿还；2）出让经营性国有资产权益偿还；3）利用项目结转资金、经营收入偿还；4）转化为企业经营性债务来偿还；5）通过债务置换或展期等方式；6）采取破产重整或清算方式。
　　▍当前地方政府财政债务压力仍较大。省市层面财政收支承受压力。根据Wind，具体来看，2023年1-7月，实现财政盈余的省市数量仍较少。四川、河南和湖南财政净支出规模排在前三。大部分地区一般公共预算收入同比下降，仅有8个地区一般公共预算收入同比上升，支出方面，全国各省份支出均同比有所下降，其中湖北大幅下降43.01%。债务率较高的地区主要集中在财政收入下滑明显的地区，黑龙江省债务率高达505.09%，排在各地区首位，天津、湖北、江西等地整体债务率也位于偏高水平。
　　▍城投平台有息债务短期化且区域分化明显。长期借款占比下降明显，一年内到期的非流动负债占比由10.22%上升至14.18%，一定程度也加大了城投平台短期的偿债压力。存量有息债务规模较低的地区2022年有息债务同比增速也较低，而存量债务规模较大的地区，2022年同比增速也普遍在全国平均以上，债务扩张呈现出头部效应，也说明资质偏弱地区的城投平台融资难度增加。
　　▍把握城投化债机遇。落实到城投策略方面，未来随着各地方化债工作的进一步铺开，城投市场仍有较多参与价值和挖掘机会。2023年以来，城投市场非标舆情相对较多，且市场对于地方债务问题的关注度较高，但随着“一揽子化债政策”的提出和化债措施的逐步推进，我们对城投市场仍保持信心，城投公开债券市场出现实质性违约的概率较低，整体风险处于可控区间。当前随着市场的不断发展成熟，点状舆情对地区估值和利差的实质性冲击相对有限，但也需要警惕舆情过度发酵导致估值有所波动。因此短期内在以稳定区域做打底的同时，建议关注受益于化债政策利好的省市区县，而长期可以关注部分受到估值错杀影响且债务化解较为积极的地区的投资价值。
　　▍风险提示：政策调控超出市场预期；经济复苏不及预期；债务置换工作推进不及预期；债务扩张超预期；外部形势调整导致基本面变化。

研究报告全文：全面解读一揽子化债背景现状和影响展望地方政府债务专题2023828中信证券研究部核心观点2023年7月24日政治局会议提出要有效防范化解地方债务风险制定实施一揽子化债方案再次重申化债重要性一揽子化债政策所包含的化债政策工具或包括特殊再融资债SPV和降息展期等方式当前地方债务压力仍较大化债政策将按照节奏逐步进行从短中长期维度化解地方债务压力明明回顾债务置换的前世今生周期性债务置换工作有序推进债务压力的变中信证券首席化受基本面周期轮动政策松紧演变和融资环境周期转换的影响因此呈经济学家S1010517100001现一定周期规律自新预算法发布以来我国共主动介入且全面铺开地实施了两次债务置换工作分别为2015年开始的用地方政府债来置换非债券形式存在的地方政府存量债务和2019年地方政府与金融机构合作开展隐性债务置换工作并推出了建制县隐债化解试点基于周期性的思维市场由此也开始憧憬2023年重启债务置换工作一揽子化债政策的政策工具或包括特殊再融资债应急流动性金融工具李晗SPV和降息展期等其他化债措施根据财政部数据截至2022年末信用债首席分析师地方政府可用于发行特殊再融资债券的规模上限约万亿元且地区S1010517030002258分化较为明显因此仅使用特殊再融资债券发行的方式难以根本上解决当前的债务问题但却可以传递中央的维稳信号此外据财联社等媒体报道央行或将设立应急流动性金融工具SPV由主要银行参与配合财政的再融资债券将一定程度上支持城投平台化解当下的流动性风险历史上央行曾会同财政部通过SPV和地方法人银行业金融机构合作支持普徐烨烽惠小微企业美联储通过SPV货币政策工具扩大资产购买范围向市场信用债分析师释放流动性其他可采用的化债措施还包括1安排财政资金来偿还2S1010521050002出让经营性国有资产权益偿还3利用项目结转资金经营收入偿还4转化为企业经营性债务来偿还5通过债务置换或展期等方式6采取破产重整或清算方式当前地方政府财政债务压力仍较大省市层面财政收支承受压力根据Wind具体来看2023年1-7月实现财政盈余的省市数量仍较少四川河南和湖南财政净支出规模排在前三大部分地区一般公共预算收入同比下降仅有8个地区一般公共预算收入同比上升支出方面全国各省份支出均同比有所下降其中湖北大幅下降4301债务率较高的地区主要集中在财政收入下滑明显的地区黑龙江省债务率高达50509排在各地区首位天津湖北江西等地整体债务率也位于偏高水平城投平台有息债务短期化且区域分化明显长期借款占比下降明显一年内到期的非流动负债占比由1022上升至1418一定程度也加大了城投平台短期的偿债压力存量有息债务规模较低的地区2022年有息债务同比增速也较低而存量债务规模较大的地区2022年同比增速也普遍在全国平均以上债务扩张呈现出头部效应也说明资质偏弱地区的城投平台融资难度增加把握城投化债机遇落实到城投策略方面未来随着各地方化债工作的进证券研究报告请务必阅读正文之后第23页起的免责条款和声明地方政府债务专题2023828一步铺开城投市场仍有较多参与价值和挖掘机会2023年以来城投市场非标舆情相对较多且市场对于地方债务问题的关注度较高但随着一揽子化债政策的提出和化债措施的逐步推进我们对城投市场仍保持信心城投公开债券市场出现实质性违约的概率较低整体风险处于可控区间当前随着市场的不断发展成熟点状舆情对地区估值和利差的实质性冲击相对有限但也需要警惕舆情过度发酵导致估值有所波动因此短期内在以稳定区域做打底的同时建议关注受益于化债政策利好的省市区县而长期可以关注部分受到估值错杀影响且债务化解较为积极的地区的投资价值风险提示政策调控超出市场预期经济复苏不及预期债务置换工作推进不及预期债务扩张超预期外部形势调整导致基本面变化请务必阅读正文之后的免责条款和声明2地方政府债务专题2023828目录债务置换的前世今生5周期性债务置换工作有序推进5如何理解一揽子化债政策9政策工具以及化债节奏9地方政府债务现状和特征14地方政府财政债务压力仍较大14城投平台有息债务短期化16城投债务地区间分化明显17房地产市场深度调整地方债务偿还压力加大20投资策略22风险提示22请务必阅读正文之后的免责条款和声明3地方政府债务专题2023828插图目录图1债务置换工作回顾5图22015-2018各省份发行置换债规模情况7图3地方债发行和审批流程8图4不同地区地方政府债务余额及限额10图5六种债务化解的方式12图6茅台化债时间线12图7山东省受到的政策支持14图8城投主体有息债务规模分科目16图9城投主体有息债务不同科目占比16图10城投平台短期借款变化分行政等级16图11样本城投平台有息债务规模合计19图12样本城投平台总负债规模合计19图13样本城投平台有息债务规模分债务类型19图14样本城投平台有息债务规模占比分债务类型19图152022年样本城投平台有息债务规模及同比变化分不同地区20图162017-2021年地方政府土地出让收入与土地财政依赖度21图17房地产市场景气度较低21表格目录表1地方政府债还款方式的演变6表22015-2018各省份发行置换债规模情况6表3中国的行政区划县级行政单位8表42020年央行使用SPV情况11表5美联储使用SPV情况11表6各地区财政数据概览14表7各地区债务情况概览15表8不同地区城投短期借款占比及同比变化17表9不同地区城投平台有息债务规模及增速17请务必阅读正文之后的免责条款和声明4地方政府债务专题20238282023年已过半地方债务问题以及化债工作如所料贯穿上半年2023年7月24日政治局会议提出要有效防范化解地方债务风险制定实施一揽子化债方案再次重申化债重要性地方政府债务化解工作的推进已经箭在弦上债务置换的前世今生周期性债务置换工作有序推进一揽子化债方案的提法也是延续年初所定化债基调2023年2月求是杂志发表了习近平总书记在中央经济工作会议上重要讲话的一部分当前经济工作的几个重大问题其中提到要加大存量隐性债务处置力度优化期限结构降低利息负担稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管坚决遏制增量化解存量在年初彰显了隐债化解的决心也表明了隐债化解的方式而此次政治局会议提出的制定实施一揽子化债方案也正是延续了年初所定的化债基调债务置换工作遵循一定周期性市场由此开始憧憬新的一轮债务置换开启债务压力的变化受基本面周期轮动政策松紧演变和融资环境周期转换的影响因此呈现一定周期规律此前民营企业违约潮煤炭债违约潮亦是遵循偿债压力的周期规律而落实到债务置换的角度自新预算法发布以来我国共主动介入且全面铺开的实施了两次债务置换工作分别为2015年开始的用地方政府债来置换非债券形式存在的地方政府存量债务和2019年地方政府与金融机构合作开展隐性债务置换工作并推出了建制县隐债化解试点基于周期性的思维市场由此也开始憧憬2023年重启债务置换工作图1债务置换工作回顾资料来源财政部官网中信证券研究部分析回顾债务置换的前世今生周期性债务置换工作有序推进第一轮债务置换2015-2018年发行122万亿置换债置换地方政府债务余额2014年新预算法发布将地方政府债务与城投债务进行切割国发43号文把地方政府债务分门别类纳入全口径预算管理地方政府要将一般债务收支纳入一般公共预算管理将专项债务收支纳入政府性基金预算管理将政府与社会资本合作项目中的财政补贴等支出按性质纳入相应政府预算管理2015年到2018年置换债分别发行了24万亿52万亿请务必阅读正文之后的免责条款和声明5地方政府债务专题202382832万亿18万亿合计122万亿规模表1地方政府债还款方式的演变还款代发代还自发代还自发自还方式时间2009-20112011-20142015至今2009年地方政府债券预算2011年地方政府自行发债政策2014年地方政府债券自发自还管理办法财预200921试点办法财库2011141文件试点办法财库201457号号号在上次基础上增加北京青岛江发行省自治区直辖市地方政府上海广东浙江深圳江西和宁夏扩容为10个试点省主体含计划单列市苏和山东等6个试点省市市还本付息财政部财政部地方政府自行主体发行5年7年和10年并增加了13年和5年3年5年和7年期限年和3年期信用无无试点地区开始开展债券信用评级评级资料来源财政部中信证券研究部2015年新预算法实施规定地方政府通过发行债券的方式举债对于存量债务要以发行债券的方式偿还2015年3月财政部下达了1万亿元首批地方债置换额度开始进行地方债置换置换债券由地方政府自发自还用于借新还旧偿还到期的地方政府债务可以延长债务期限降低存量债务成本置换债自此登上历史舞台并在2018年下半年基本完成使命表22015-2018各省份发行置换债规模情况亿元省份2015年2016年2017年2018年总计江苏省25877232608516464468812818314山东省11003441392018504736240745241辽宁省14346220581123051289080668865贵州省13527425896820989729387633526浙江省12018031899212203758103619312四川省13400023065220014434353599149广东省1278002871529420264802573957广西40572130757168457187873527659湖南省9525325560013600026009512862上海1212002200007357093152507922河南省10009016409014411362705470998云南省2415019272018999055720462580福建省1192002137209566933609462197湖北省8780019905059900101478448228内蒙古909362250789156723399430979安徽省5123216873077420119574416957河北省934002017761029699113407258陕西省1154401628228567134330398264江西省5250010543870355119072347365请务必阅读正文之后的免责条款和声明6地方政府债务专题2023828省份2015年2016年2017年2018年总计重庆5340011643511849828878317211北京898001166405450247501308443吉林省536006228211212258390286394天津43300166733597301153270916黑龙江325861104847618848545267802甘肃省396005717746899120106263782山西省39000596007206254102224764新疆5800807609300739190218757青海省32800445002928789380195967海南省9075551253421777074175491宁夏17627341663182131799115412资料来源Wind中信证券研究部图22015-2018各省份发行置换债规模情况亿元9000800070006000500040003000200010000广西上海重庆北京天津新疆宁夏湖南省山东省辽宁省贵州省浙江省四川省广东省河南省云南省福建省湖北省内蒙古安徽省河北省陕西省江西省吉林省黑龙江甘肃省山西省青海省海南省江苏省资料来源财政部官网中信证券研究部第二轮债务置换建制县债券置换隐性债务试点1地方政府向监管部门上报方案批准后即可纳入试点纳入试点后可发行地方政府债券省代发置换部分隐性债务2置换完成后城投公司的该笔隐性债务在债务系统中作还本处理与此同时需将相对应的地方政府债券做置换债券新增处理债权人为城投公司所属的同级财政部门3纳入试点的主要是贵州云南湖南甘肃内蒙古辽宁六省自治区的部分县市1政策发布2018年下半年中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见和地方政府隐性债务问责办法下发地方传达学习文件精神并出台当地化解隐性债务的文件2摸清金额2018年8月财政部上线全口径债务监测平台系统该系统统计各级党政机关事业单位国有企业的举债融资资产情况及政府中长期支出事项情况第一轮统计数据截至2018年8月底并于2018年9月底之前上报财政部后续每个月持续监测3方案试点在隐形债务化解原则和金额确定的背景下曾出现过多个试点地区和方案国开行和镇江湘潭遵义山西交控武汉交投等多个地区主体合作其他国有大行也多次和地方政府合作请务必阅读正文之后的免责条款和声明7地方政府债务专题2023828建制县纳入试点的主要是贵州云南湖南甘肃内蒙古辽宁六省自治区存在多种类型的县级行政单位县级行政单位是中国地方二级行政区域是地方政权的基础包括县自治县旗自治旗特区工农区林区等表3中国的行政区划县级行政单位作为中国基础行政区域始于春秋时代县秦统一六国后确立了郡县制至今已有两千多年历史县下辖乡镇自治县是中国少数民族聚居地方实行民族区域自治的县级行政区域旗是中国相当于县一级的少数民族主要是蒙古族聚居的行政区域旗原是蒙古族等少数民族的民族组织中华人民共和国成立后沿用旗自治旗自治旗是中国内蒙古自治区内另一些少数民族聚居区实行区域自治的相当于自治县的行政区域是工矿企业特别集中的县一级行政区划现存的贵州省六盘水市六枝特区是唯一一个县级特特区区林区是县一级行政区划资料来源中国政府网中信证券研究部地方债的发行和审批是方案逐层上报限额逐级下发根据新增地方政府债务限额分配管理暂行办法财预201735号地方政府债的发行前一年下一年所需的一般债和专项债额度由市县级财政部门向省级上报省级财政部门向财政部上报财政部在全国人大批准的限额内选取影响政府债务规模的客观因素根据各地区债务风险财力状况等并统筹考虑中央确定的重大项目支出地方融资需求等情况财政实力强举债空间大债务风险低债务管理绩效好的地区多安排财政实力弱举债空间小债务风险高债务管理绩效差的地区少安排或不安排限额逐级下发方案和材料审核通过后由国库司组织通过债券市场发行图3地方债发行和审批流程资料来源Wind中信证券研究部憧憬第三轮债务置换或为特殊再融资债券与金融机构协商化债相结合市场开始憧憬2023年债务置换工作的重启2023年以来地方债务化解的讨论未曾停止此前2015年与2019年分别开展了债务置换工作到了2023年周期性的思维下市场也开始憧憬2023年债务置换的重启请务必阅读正文之后的免责条款和声明8地方政府债务专题2023828特殊再融资债券的用途一般被描述为偿还存量债务而在实践当中特殊再融资债券主要用途被分为两类一是用于建制县区隐性债务风险化解试点二是用于全域无隐性债务试点但需注意的是发行特殊再融资债券相当于以增加法定债务额度的方式来化解隐性债务因此发行规模存在上限根据财政部数据截至2022年末地方政府可用于发行特殊再融资债券的规模上限约258万亿元且地区分化较为明显因此仅使用特殊再融资债券发行的方式难以根本上解决当前的债务问题但却可以传递中央的维稳信号巧借外力地方政府与国有企业以及以银行为代表的金融机构协商化债巧借外力也主要分为两种方式第一种是与金融机构协商化债这类方式也有充足的实践经验最为典型的有2019年地方政府与金融机构合作进行债务置换以及遵义道桥的贷款重组工作第二种借助外力的方式为依靠地方特色企业此类方式推广难度大于第一种比较典型的案例有茅台化债和白药化债等中央及地方政府的发声和表态激发市场对于债务问题的广泛关注地方政府财政收入的下滑以及债务规模的增加是导致债务问题备受关注的内因而中央及地方政府的发声和表态也主导着市场关注的焦点2023年以来市场对于债务问题的关注可以分为两个阶段第一阶段2023年2月出版的第4期求是杂志发表了中共中央总书记国家主席中央军委主席习近平2022年12月15日在中央经济工作会议上重要讲话的一部分当前经济工作的几个重大问题httpwwwqstheorycndukanqs2023-0215c1129362874htm其中有关有效防范化解重大经济金融风险的内容引起了市场广泛关注在中央定调地方政府债务化解的背景下不同地区在其2023年预算报告中对隐债管控着墨也较多部分地区更是针对区域内的存续债务提出了相应的化债思路从中央到地方的高度重视引起了市场对于债务化解的第一波热议第二阶段2023年5月中下旬部分资质偏弱地区债务问题有所发酵再次将地方债务化解的话题拉到舆论中心2023年6月5日新华社刊发如何看待当前地方财政运行态势httpwwwnewscnfortune2023-0605c1129670223htm一文通过采访权威政府部门和专家并引用相关表述表达出对地方债务问题的高度重视及信心此后湖南辽宁广西等地也纷纷发声积极响应表达出对债务问题的重视从地区舆情的蔓延到中央及地方政府的回应市场开启对债务问题的第二轮热议如何理解一揽子化债政策政策工具以及化债节奏2023年7月24日政治局会议提出要有效防范化解地方债务风险制定实施一揽子化债方案再次重申化债重要性我们认为一揽子化债政策所包含的化债政策工具或包括特殊再融资债SPV和降息展期等方式请务必阅读正文之后的免责条款和声明9地方政府债务专题2023828特殊再融资债截至2022年末地方政府可用于发行特殊再融资债券的规模上限约258万亿元且地区分化较为明显据财政部数据显示截至2022年末全国地方政府债务限额为3752万亿元同期全国地方政府债务余额3494万亿元二者存在258万亿的空间其中一般债144万亿专项债115万亿从目前财联社等媒体公开透露的消息来看本轮特殊再融资债券或发行15万亿可能涉及12个地方债务压力较大的省份和地区包括天津云南陕西重庆等债务压力较大的省份在配额上将给予更多支持图4不同地区地方政府债务余额及限额亿元地方政府债余额地方政府债限额限额-余额右轴300003000250002500200002000150001500100001000500050000上江新北河河广安云福江山陕四辽内湖浙贵吉广甘天宁山海青重湖黑西海苏疆京北南东徽南建西东西川宁蒙北江州林西肃津夏西南海庆南龙藏古江资料来源Wind中信证券研究部注数据截至2022年末从限额空间来看9个省份地方政府债限额空间仍有超过1000亿元合计达到14万亿9个省份按债务限额空间从高到低依次为上海2764亿元江苏1900亿元新疆1747亿元北京1637亿元河北1410亿元河南1330亿元广东1176亿元安徽1067亿元以及云南1067亿元债务限额空间位于500-1000亿元之间的省级行政区共计9个合计6879亿元应急流动性金融工具SPV地方政府化债的流动性增量仍有赖于央行据财联社等媒体报道央行或将设立应急流动性金融工具SPV由主要银行参与配合财政的再融资债券将一定程度上支持城投平台化解当下的流动性风险关于应急流动性金融工具SPV并非首次提出使用2020年6月政府工作报告中提出要创新直达实体经济的货币政策工具为强化稳企业保就业支持政策人民银行会同财政部使用亿元再贷款专用额度通过创新货币政策工具按照一定比例购4000买符合条件的地方法人银行业金融机构普惠小微信用贷款促进银行加大小微企业信用贷款投放支持更多小微企业获得免抵押担保的信用贷款支持请务必阅读正文之后的免责条款和声明10地方政府债务专题2023828表42020年央行使用SPV情况设立时间支持对象内容央行提供400亿元再贷款资金通过SPV与地方法人银行普惠小微企业贷2020-06小微企业签订利率互换协议向地方法人银行提供激励以对普惠小款延期支持工具微企业贷款应延尽延央行提供4000亿元再贷款资金通过特定目的工具SPV普惠小微企业信2020-06小微企业与地方法人银行签订信用贷款支持计划合同的方式向地方用贷款支持计划法人银行提供优惠资金支持提高小微企业信用贷款比重资料来源央行官网中信证券研究部美联储通过SPV货币政策工具扩大资产购买范围向市场释放流动性在金融危机和新冠疫情期间美联储通过特殊目的实体SpecialPurposeVehicleSPV向市场提供流动性例如在金融危机期间美联储通过SPV来操作CPFF具体方式是纽约联储向SPV贷款并以SPV的所有资产作为担保美国财政部提供100亿美元的信用保护然后SPV将通过一级交易商购买合格发行人发行的3个月商票利率定价是3个月OIS加上200个基点表5美联储使用SPV情况工具时期内容货币市场投资者融金融危机通过特殊目的公司SPV从合格的货币市场投资者处购买商业票据等资便利MMIFF期间商业票据信贷便利金融危机通过特殊目的公司SPV向合格的美国商业票据发行者提供流动性CPFF期间定期资产支持证券金融危机通过特殊目的公司SPV向以消费贷款和小型企业贷款为抵押的ABS信贷便利TALF期间持有者发放贷款财政部通过外汇平准基金ESF向美联储设立的SPV进行贷款美联储设置SPV并向其提供贷款SPV通过一级交易商在一级市场上购买商业票据而SPV可以持有票据至到期用偿还票据的现金流归还商业票据融资工具新冠疫情美联储的贷款利用商业票据信贷支持CPFF美联储以SPV和一级CPFF期间交易商为通道向企业提供了短期的融资支持家庭和企业信用美联储表示商业票据市场可以向大量经济活动提供直接融资提供增信贷款和抵押以及企业日常的流动性需要1美联储通过PMCCFPMCCF意味着美联储将通过特殊目的载体SPV直接面向一级市场上投资级别的企业提供贷款并且提供4年一级市场企业信贷新冠疫情的过桥融资工具PMCCF期间2借款人可选择在贷款的前六个月推迟支付利息和本金美联储可酌情延长二级市场公司信贷新冠疫情美联储通过SMCCF在二级市场中购买投资级公司影响的是资产的价融资SMCCF期间格通过市场传导为企业提供支持美联储在此中增加了借款人和抵押品资格细节最初将提供1000亿美定期资产支持证券新冠疫情元贷款重启定期资产支持证券贷款工具宣布将不限量按需买入美债贷款工TALF期间和MBS并将MBS的范围扩大至机构商业资产抵押债券资料来源Wind中信证券研究部降息展期等其他化债方式此外有六种地方政府隐性债务的主流化解方式2018年财政部地方全口径债务清查统计填报说明中列举了六种债务化解的方式分别为1安排财政资金来偿还2出让经营性国有资产权益偿还3利用项目结转资金经营收入偿还4转化为企业经营性债务来偿还5通过债务置换或展期等方式6采取破产重整或清算方式请务必阅读正文之后的免责条款和声明11地方政府债务专题2023828图5六种债务化解的方式资料来源财政部官网中信证券研究部近年来各地区也结合着六种化债方式不断探索符合区域特点的化债模式贵州区域特色化债贵州省通过茅台化债的形式出让经营性国有资产权益进行债务化解从2019年开始茅台集团就开始一系列的辅助化债措施具体来看茅台化债可以分为三步走第一步股权转让茅台集团前后共有两次的股权无偿转让而受让公司则通过减持出售股份来换取现金流从而起到化解债务压力的目的第二步债券发行茅台集团选择通过债券融资的手段筹集资金这不仅是茅台集团的首次发债所得资金也将用于贵州高速的股权收购偿还有息债务补充流动资金需求等再次协助缓解地方债务压力第三步固收投资2020年6月贵州银保监局批准茅台集团财务公司新增固定收益类有价证券投资等业务再次缓解当地城投债务压力并且能够一定程度提高贵州城投的市场认可度图6茅台化债时间线资料来源上交所官网相关公司公告中信证券研究部贵州省也尝试通过银行贷款进行重组缓解债务压力2022年12月30日遵义道桥建设集团有限公司下称遵义道桥发布关于推进银行贷款重组事项的公告为缓解公司短期偿债压力和优化债务结构以债权保全为前提经各方友好平等协商将15594亿元规模的银行贷款进行重组重组后银行贷款期限调整为20年利率调整为请务必阅读正文之后的免责条款和声明12地方政府债务专题2023828300年至450年前十年仅付息不还本后10年分期还本此次债务重组工作也是贯彻落实了国发2号文按照市场化法制化原则在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐形债务的前提下允许融资平台对符合条件的存量隐性债务与金融机构协商采取适当的展期债务重组等方式维持资金周转的文件指引云南摸索康旅模式云南省同样通过白药化债的模式出让经营性国有资产权益以达到化债目的2021年12月8日云南省国资委将持有的云南省国有股权运营管理有限公司100股权划转注入云南省投资控股集团有限公司简称云投集团在本次划转完成后云投集团将间接持有云南白药2504的股份成为云南白药并列第一的大股东而在此次优质资产注入之前云投集团刚完成亏损资产的剥离一系列操作下也缓解了云投集团的债务压力云南省也摸索出具有特色的康旅模式2022年9月15日云南康旅发布公告称拟召开债券持有人会议提前兑付康旅集团及其下属公司的部分存续债券且此后也没有进行类似重庆能投的债务重组康旅模式的提出是通过市场化的方式对云南康旅集团债务结构进行优化是云南省地方政府与金融机构共同打造的金融供给侧结构优化的债务化解特色模式普适性相对较强在推进融资平台市场化转型的过程中可以协助化解部分融资平台遗留的债务问题天津采取积极方式应对天津市通过召开恳谈会组织开展银企合作等方式来提升市场信心天津市在产业结构转型过程中经济发展增速略有放缓而又受到渤海钢铁天津市政开发等公司舆情的拖累市场信心受到较大影响为化解区域债务压力提升市场认可度天津市也通过积极方式应对分别在2021年和2022年通过召开恳谈会展现市政府维护信用环境的决心除此之外天津市地方融资平台或相关部门企业也多次和地方分行开展银企合作旨在提升区域市场认可度进入2023年后天津市积极举措力度不减进入2023年后天津市政府先后同工农建交四家银行签署全面战略合作协议希望借助金融机构支持改善区域市场融资环境提振投资者信心除此之外天津市政府也与北京大学签署合作协议旨在加强产学研深度融合与吉利控股集团合作积极布局新能源汽车等业务山东频获政策支持山东省多次获得政策支持指引地方高质量发展并防范化解金融风险自2022年9月起先后有国发18号文财预137号文银保监11号文等政策通知对山东省合理发展及债务化债方式提出指导意见均旨在推动山东建立合理的发展模式协助建立债务管理体系全面降低地区债务风险水平推进重点企业风险化解及遗留问题解决请务必阅读正文之后的免责条款和声明13地方政府债务专题2023828图7山东省受到的政策支持资料来源中国政府网财政部官网中信证券研究部地方政府债务现状和特征地方政府财政债务压力仍较大省市层面财政收支承受压力具体来看2023年1-7月实现财政盈余的省市数量较去年同期有所降低四川河南和湖南财政净支出规模排在前三分别为3728亿元3150亿元和2745亿元从财政自给率的角度看上海浙江和天津的财政自给能力较强排在前三位财政自给率在80以上而西藏和青海财政自给率较低财政自给率在20以下需关注部分地区综合财力情况大部分地区一般公共预算收入同比下降2023年1月-7月广东江苏和浙江一般公共预算收入排在前三位分别为7126亿元5653亿元和5537亿元但同比均出现下滑具体来看仅有8个地区一般公共预算收入同比上升而支出方面全国各省份支出均同比有所下降其中湖北大幅下降4301表6各地区财政数据概览亿元财政盈余一般公共预算收入同比增长一般公共预算支出同比增长财政自给率上海3054619-2614314-30310707天津-24210761241318-9958163海南-545487-2451031-13104719宁夏-661261-849922-5562829福建-7012183-1422884-8337568湖北-7392057-1912796-43017357北京-8003377-4104176-4798086青海-843179-5971022-5011748山西-9711957-9512928-6066684西藏-10691147731183-167965浙江-10765537-2816612-6708374内蒙古-11901792-3722982-10056009重庆-13131165-2242478-6164702吉林-139853616991934-9032770辽宁-15731524-2323096-9064921江苏-157656531167229-11567820甘肃-18225362912358-6152273陕西-18641857-11043721-7564990江西-19901832-8063821-10474793黑龙江-2068725-3882793-8292595广西-2100995-1863095-16123215请务必阅读正文之后的免责条款和声明14地方政府债务专题2023828财政盈余一般公共预算收入同比增长一般公共预算支出同比增长财政自给率贵州-21001018-1403118-4863264河北-21382605-1074742-12085493山东-21394259-7316398-10126657新疆-216411130953277-2633395云南-230311236103426-15083277安徽-23412174-5194515-11754815广东-25397126-8909665-10347373湖南-27451768-2134512-11183917河南-31502662-2805813-11104580四川-372830135676740-0084470资料来源Wind中信证券研究部数据选自2023年1月-7月的累计数据财政自给率一般公共预算收入一般公共预算支出100部分地区表观债务压力增大从债务绝对规模来看江苏浙江和山东债券余额规模排在前三位但因其自身经济实力较强故负债率较低债务率较高的地区主要集中在财政收入下滑明显的地区黑龙江省债务率高达50509排在各地区首位天津湖北江西等地整体债务率也位于偏高水平表7各地区债务情况概览亿元城投债余额亿地方政府债务余额亿负债率模拟债务率黑龙江27237729093458550509天津394921864560530028202湖北7590171390011258722596江西6652631085950338620882河北1857931574909371716825贵州2548941247285618616503辽宁299931097520378815972青海8210304428843315264云南1102771209832417815190内蒙古11725933980403314394甘肃41359608750543413718吉林105974716763548413462新疆139404785266442613094重庆6865791007100345712659福建4301401190312224112607河南5692771513039246612443安徽5987971330411295412331海南17182348663511412052山东13861302358802269811766湖南8565551540770316611609陕西321939978690298611487广西244092977211369611468宁夏21360199630393811315北京3106121056533253911073四川1032151177054031209749山西10969362857924519446广东531539250711219429231浙江2130200201688225958373江苏3058005206940516847335上海27141285386019125719西藏259955679326632059资料来源Wind中信证券研究部数据截至2022年12月31日注负债率当前该地区地方政府债余额2021年该地区GDP100模拟债务率当期该地区债券余额地方政府债城投债该地区上半年一般公共预算收入仅供参考请务必阅读正文之后的免责条款和声明15地方政府债务专题2023828城投平台有息债务短期化城投平台有息债务结构开始变化随着有息债务增长速度开始放缓有息债务结构也开始发生变化长期借款占比下降明显占比由2018年上半年的5764下降至2022年的4995长期借款占比的下降换来的是有息债务期限的缩短短期借款占比从616上升至810一年内到期的非流动负债占比由1022上升至1418一定程度也加大了城投平台短期的偿债压力图8城投主体有息债务规模分科目亿元图9城投主体有息债务不同科目占比长期借款短期借款长期借款短期借款应付债券一年内到期的非流动负债应付债券一年内到期的非流动负债其他其他12611117014623050000010010221170125712921418400000802472243224792552254661630000060704781801810200000405764558453145209100000204995002018H12019H12020H12021H12022H12018H12019H12020H12021H12022H1资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部区县级城投平台短期借款扩张较快2018-2020年上半年城投平台短期借款不断增长且增长速度也逐渐增大尤其是区县级城投平台短期借款扩张速度要高于地市级和省级2020年上半年区县级城投平台短期借款增速高达77152021年后随着15号文的发布城投平台融资端受限其中省级平台所受影响相对较小短期债务增速变化甚微而区县级和地市级短期借款增速下降明显图10城投平台短期借款变化分行政等级亿元省及国家新区地市区县省及国家新区增速地市增速区县增速200001008015000601000040500020002018H12019H12020H12021H12022H1资料来源Wind中信证券研究部短期借款占比上升地区需注意短期内偿债压力城投平台有息债务结构开始转变短期借款占比开始上升不同地区债务结构变化程度不同青海贵州等地区2022年上半请务必阅读正文之后的免责条款和声明16地方政府债务专题2023828年短期借款占比上升超100bps天津辽宁等地区短期借款占比上升幅度也排在前列这些地区自身财政实力相对偏弱短期借款占比的上升可能会导致其短期偿债压力的增加表8不同地区城投短期借款占比及同比变化bps2018H1同比变化2019H1同比变化2020H1同比变化2021H1同比变化2022H1同比变化安徽3297916481152234941285373-120624467309北京645-99576833886835151398753984824-5026福建738-53148881498610121241110412897876-16422甘肃2361563547023347310-1593260729678565-4212广东11294611911764669124467941407163381184-22360广西430-670375132156601-150486545337403-25117贵州516-114225644841425-13990403-215850810481海南13912952042-96354393964283339427258-57472河北585-16450580-497551-2923468-82294962766河南482-5302378-103725651867258721846082099黑龙江305-42508243-62042945142200-9416205488湖北241-464526120073397839247-92072884058湖南31510648306-91038983184485921458985吉林899-11987727-1724586313663679-184757143572江苏76811762988219151127139501077-50471080339江西82012985787-331393314650879-54329163642辽宁464-3367915450859806515949-313610267736内蒙古120-28640080-4020181101941961449148-4773宁夏582-25284208-37413186-212727083543255551青海577-21362399-1782782242315419-4030562921039山东59874064042149152748910321172610612895山西90435324127537111963-311601261298171022-23894陕西50791286671598470840627585018739-1936上海1606391681860253851374-486341081-29219125417249四川535-13025642874620560067454697295492天津81515352735-8057695-394410363406811359861西藏213-2402660132-10751115-176731520006新疆1132-83881056-7637129724045969-32782109712817云南67712269631-4610600-304967372567214770浙江688-69928221337494312157964202910276318重庆2475684422174624452299417-2744412-534资料来源Wind中信证券研究部城投债务地区间分化明显需重点关注城投平台有息债务扩展较快的地区整体来看2022年上半年除了北京黑龙江青海和天津四个地区城投平台有息债务总规模同比下降外其余地区均不同幅度上升从债务增速的角度看海南广西和甘肃有息债务规模增速排在前三分别为80856136和4055除去海南因其原先债务体量较小导致债务增速较大出现风险的概率较低广西和甘肃快速扩张的债务则会加大其地区偿债压力表9不同地区城投平台有息债务规模及增速亿元2018H12019H12020H12021H12022H1有息债务增速有息债务增速有息债务增速有息债务增速有息债务增速安徽74461421908282101123111875035081339303197116246092130北京594470209168994516067901201452780999-115727835-681福建56499539268088420518570402587992979158613457533553甘肃264839220435192232885139424604473357-7906653154055请务必阅读正文之后的免责条款和声明17地方政府债务专题20238282018H12019H12020H12021H12022H1有息债务增速有息债务增速有息债务增速有息债务增速有息债务增速广东455243-363606399332086665842921231409420914999952181广西41989751256475534507887993967967010225915603716136贵州9058692197108529119811401496291414477413301492606310海南14145-150911266-20352516412335351363963635438085河北22522309727728123115698721055272028626398101521248河南504765-8868115356078105345129811414848343116671211783黑龙江1251161390118792-5051313651058128962-183123206-446湖北1265690243213992001055170386321771954745147222619251571湖南1030928100311705221354157695934722000217268422590771294吉林169647223733322196424376793135449198263472028508江苏384014516024567078189359741113081693753816137555258890江西65070729658721843404115601432541527558321417837281677辽宁83169-95986750431914955471326584499141562671内蒙古114850-908107225-664102126-4761090046731508953843宁夏342852865839201447797011156090212-70195133545青海4344899239753-85038489-31834254-110031776-724山东969156192214260394714214404350353043832419737184082216山西22396118582390706752986652493286931-393306872695陕西341065-2047561863647486054053161023245189111754851488上海284160-276030799183947685254835575211692603881832四川1531647199718809102280252570734283185671261337312401713天津1205510-2431181145-202124910657512547980461228614-209西藏19696-2125879334167607237133868487963141新疆3178262404314412-107385400225846345920255570202019云南482784-4505173537167806795090106253036101159054908浙江1658495351221412892911324861151714380697348553263312159重庆92865110221075895158612743561845152509019681635138722资料来源Wind中信证券研究部城投平台有息债务规模增速有所下降根据2022年报所披露数据样本城投平台有息债务规模合计约万亿元从增速的角度看年城投市场处于扩张阶45022018-2020段融资政策相对宽松城投平台有息债务规模也加速增长而进入2021年后有息债务规模增速出现下滑且在隐性债务控增化存的背景下2022年城投平台有息债务规模增速继续下滑除此之外2022年城投平台有息债务规模占城投总负债规模之比也有所下滑债务问题得到高度重视请务必阅读正文之后的免责条款和声明18地方政府债务专题2023828图11样本城投平台有息债务规模合计亿元图12样本城投平台总负债规模合计亿元有息债务增速右轴总负债占比右轴500000258000006745000070000040000020666000003500003000001550000065250000400000200000103000006415000020000010000056350000100000000622018201920202021202220182019202020212022资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部注占比为有息债务规模占总负债规模之比城投平台银行贷款占比有所提高而应付债券规模占比下滑为方便统计我们以长期借款和短期借款科目合计代表城投平台银行贷款规模以应付债券科目代表应偿还债券规模可以见得在城投市场快速扩容阶段城投平台银行贷款规模占比处于下行区间而应偿还债务规模占比始终在上升除此之外为应对逐渐抬升的偿债压力银行贷款也呈现明显的短期化特征短期借款长期借款的比例增加明显2022年在隐债控增化存的背景下债务融资环境边际趋紧应付债券占比出现下滑取而代之的是银行贷款规模占比的逆转上升体现出城投融资端偏好的变化图13样本城投平台有息债务规模分债务类型亿元图14样本城投平台有息债务规模占比分债务类型亿元长期借款短期借款1年到期非流动负债应付债券其他长期借款短期借款1年到期非流动负债应付债券其他50000010021042272239440000080252823901535157130000015621615167860599728777753839200000405623527649884652466410000020002018201920202021202220182019202020212022资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部有息债务规模增速地区间分化明显分不同地区看2022年仅青海西藏天津和黑龙江有息债务规模较2021年有所下滑而福建广东和河北有息债务规模增速较快值得注意的是地区间有息债务规模增速分化也较为明显存量有息债务规模较低的地区2022年有息债务同比增速也较低而存量债务规模较大的地区2022年同比增速也普遍在全国平均以上债务扩张呈现出头部效应也说明资质偏弱地区城投平台融资难度增加请务必阅读正文之后的免责条款和声明19地方政府债务专题2023828图152022年样本城投平台有息债务规模及同比变化分不同地区亿元长期借款短期借款1年内到期非流动负债应付债券其他同比变化右轴900003080000有息债务规模较低地区25700002022年同比增速也较低20600001550000104000030000520000010000-50-10江浙四山湖湖安江重陕河广广福天贵云上北河甘新吉山内辽黑海西青宁苏江川东南北徽西庆西南西东建津州南海京北肃疆林西蒙宁龙南藏海夏古江资料来源Wind中信证券研究部房地产市场深度调整地方债务偿还压力加大土地出让收入增长乏力地方财政收支平衡压力增大在分税制财政体制下地方政府多依赖土地出让收入来弥补政府支出与政府收入之间的收支缺口以政府性基金收入中的土地出让收入除以地方政府一般公共预算收入来衡量土地财政依赖度可以看到地方土地财政依赖度从2017年的4877增长到2021年的7645在2020年最高达到8200表明地方政府对土地财政的依赖程度相当大但随着经济结构改革与城镇化率的不断提高土地出让收入作为政府重要财政来源难以为继地方政府税收收入虽然在不断增长但目前还未能达到替代土地财政收入的效果地方政府财政收入平衡的压力在不断增大地方政府债务余额快速增长还款付息问题难以回避从2015年到2022年地方政府债务余额从1422万亿元增长到3494万亿元年均增长1370从地方政府债务余额除以地方政府综合财力得到的债务率中可以看到伴随着地方政府债务余额的快速增长债务率也从7794攀升到12671还本付息问题已然难以回避地方专项债分为普通专项债和项目收益专项债前者主要依靠土地收入等政府性基金收入或专项收入还款后者主要依靠具体项目收益进行还款且其中土地相关项目收益占比较大因此在土地出让收入增长乏力地方政府债务率不断攀升等因素叠加下地方政府债的偿还压力较大显性债务与隐形债务问题同时凸显需要予以额外关注请务必阅读正文之后的免责条款和声明20