除了传统美债配置行为，以经纪商/做市商为中心的货币市场和影子银行体系同样影响着美债期限结构。流动性派生的层级结构视角下，金融危机以来的新货政框架和监管导致了短债市场容量被美联储逆回购挤压，叠加当下美国财政部短债超发，带来前所未有的短债利率超越政策利率。宏观不均衡在货币市场带来超配长债的需求，并在加息周期通过影响资管机构融出国债意愿带来巨大的期限利差倒挂。预计短债利率-政策利率差和期限利差倒挂将在货币政策转向降息前夕得到缓解。
　　▍传统美债配置者行为并非故事全部。传统认知中，美联储、政府机构、外国投资者、银行、养老基金、共同基金等金融机构是美债的主要配置者，决定了美债需求端的状态，但以经纪商/做市商为核心的货币市场和影子银行体系已经形成了传统口径不易察觉的庞大美债需求，对美债的价格结构有重要影响。为此需先了解这套体系的基础，即流动性派生的层级结构。
　　▍美国金融市场上的流动性具有复杂的公共-私人结构。由于历史原因，美国的银行货币对大额资金管理者来说并不适合价值贮藏。因此顺着流动性派生的层级结构，美联储和财政部负债端的项目成为批发资金市场抢手的流动性贮藏形式。并且逆回购协议（RRP）、短期国债通过参与多层级的私人信用创造过程，在创造多层级的公共-私人货币和私人货币的过程中，为市场带来大量实质性的流通公共信用货币。
　　▍新的货币政策框架形成对短期国债需求容量的挤占。由于货币政策转向了利率地板体系，美联储使用RRP回收市场多余流动性。实际衍生出对货币市场大量的国债逆回购供给，形成与短期国债在货币市场的竞争关系，缩小了短债市场容量，使得短期利率在2004年以来的三轮加息周期中逐渐突破政策利率上限。配合财政部大量发行短债，导致本轮短债利率明显高于政策利率。且由于新发短债对RRP的替换，流通国债久期缩短，倒挂加深。
　　▍预计下半年短期国债大量发行仍将使得短债利率维持高于政策利率，但随着发行量回落至正常、市场降息预期逐步形成以及财政部增加长债发行比例，预计短债利率-政策利率差将会逐步缩小，短债利率或在降息周期回到政策利率水平或以下。
　　▍宏观不均衡加剧使得货币市场形成对长债的超配需求。跨国公司、现金池业务寻求长期稳定安全的资金配置途径，对流动性要求则不高，因此成为货币市场长债的庞大需求力量。而大量持有长债的机构如养老基金有维持在行业收益率基准之上的需求，因此采用杠杆β策略融出长端国债以配置高收益资产。这样的供需组合成为经济增长乏力、不平衡加剧时期不断压低长债端利率的直接力量。但随着加息周期到来，需求不变的前提下资管机构对融出长债的意愿降低，推动了期限利差倒挂。
　　▍预计期限利差倒挂程度或在降息前夕开始缓解，但难以扭转。降息预期形成后，由于基准利率预期下调，资管机构进行杠杆β策略融出国债的意愿料将会再度抬升。美联储的暂停缩表也对长债端市场需求容量有正面影响。整体看长债供给短缺或将缓解，而需求仍然偏高，因此利差倒挂可能缩小。
　　▍风险因素：美国财政部净增债务超预期；美国经济韧性超预期；美联储货币政策转向时点超预期。