8月下旬以来，债市迎来了较大幅度的调整，引发市场担忧去年底理财的负向循环反馈是否会再次重演？我们认为，无论是市场环境、还是理财的资产配置、产品结构、期限分布均与去年底有较大的差别，理财的抗风险能力显著加强，短期内或有一定扰动，但中长期并不会形成大规模的负向循环反馈，市场无需过于担忧。
　　▍2022年底理财负向循环反馈回顾。2022年11月中旬开始，受到资金面偏紧、防疫政策调整和地产政策放松带来的经济修复强预期的多重利空影响，债市经历了大幅的调整，引发银行理财破净潮。短时间内大量理财产品的破净引发了投资者大规模的负向循环反馈，据我们测算理财规模两个月内降低了约3.7万亿元，给债市造成了较大的负面影响。
　　▍政策力度超预期，债市回调引发市场担忧负向循环反馈重演。8月下旬以来，稳增长政策陆续出台，尤其是地产政策力度超出市场预期，资金面也有所收紧。截至9月7日，10年国债利率从8月21日的阶段性最低点短期内上行了9bps。债市收益率短期内的大幅上行引发了市场的担忧，理财全面净值化转型之后从配置盘全面转变为交易盘，债市调整之下去年负向循环反馈是否会重演成为市场关注的焦点。
　　▍理财负向循环反馈会卷土重来吗？
　　▍债市本次调整幅度预计远低于2022年底，对理财净值冲击有限。就10年国债利率、1年期同业存单利率和MLF的相对位置以及两次市场调整幅度的对比来看，理财净值此次受到的冲击远低于去年底。此外，理财投资信用债占比最高，信用利差的变化对理财净值影响最大，但目前来看，理财投资信用债的比例已经从负向循环反馈前的48.07%降低至43.86%，且当前信用利差的历史分位数水平高于去年理财负向循环反馈前夕，发生较大反转引发踩踏的可能性不大。截至9月8日，理财整体破净率仅为2.77%，相比8月底仅高出8bps，显示理财负债端压力仍在可控范围内。
　　▍相比去年底，理财的风险防御能力大幅增强。资产配置上，截至2023年6月底，理财对债券及同业存单的投资比例较2022年底大幅降低5.38pcts至58.32%，现金及银行存款的占比达到23.7%，同比增长9.6pcts，显示理财风险防御意识大幅提高，流动性资产相对充裕，同时存款估值波动极小，对净值稳定也有较大贡献；为避免净值波动的不利影响，理财子加大了封闭式运作的摊余成本法和混合估值法理财的发行力度，封闭式规模占比进一步上升至20.05%，且封闭式产品期限大幅降低；根据现券数据，理财子今年以来净买入1年以内的短久期债券占全部净买入规模的105.35%，整体配置相比去年负向循环反馈之前更为谨慎，风险防御能力大幅增强。
　　▍理财发展展望：短期或有扰动，但增长趋势未改。经历了去年负向循环反馈的洗礼之后，理财风险防御意识大幅提高，在风波中或将提前采取战略防御的策略，债基作为优质流动性资产或将被理财赎回部分，但整体影响有限，理财子本身仍旧维持净买入，市场无需过于担心。银行净息差目前已经处于历史低位，比价效应下债券投资性价比提升，结合与贷款收益率的对比和历史走势来看，对银行自营而言，债市目前已经具备了较强的配置价值，9月截止7日，短短5个工作日，农商行净买入规模已经达到了2601亿元；理财规模往往存在的较为明显的季节性波动，在季末往往规模大幅下降，但次月将很快恢复，因此理财规模在9月大幅降低属于正常现象，市场无需过于担忧。且在存款利元。
　　▍债市策略：2022年底疫情防控放开之后10Y国债利率的高点在2.92%（即MLF利率+17bps）附近，对应当前点位为2.67%，目前10年国债收益率已经达到了2.64%，且未来经济修复尚需一定时间，地方债务化解也需要维持相对低利率的环境，为推动信贷扩张，宽货币也具有一定空间，因此10年国债利率上行到MLF上方20bps具有较大的阻力。对于交易盘而言，短期保持谨慎，适当缩短久期或是更优的选择，对于配置盘而言，目前的点位已经具备了较高的配置价值，或可逢高布局。
　　▍风险因素：测算结果由于数据可得性与实际情况可能存在一定差距；市场波动超预期；理财负债端敏感度超预期。