8月中旬随着政府债发行提速，缴税压力抬升，资金利率有所回升，甚至出现隔夜与7天倒挂。但我们认为货币政策中性偏宽松的基调并没有改变，预计跨月结束后，DR007仍将重回政策利率1.80%下方。对于债市而言，考虑到稳增长政策效果需要时间体现，短期内经济基本面难以出现趋势性拐点，长债利率在2.5%的MLF锚位以上仍具备一定配置价值，预计后续债市或延续边际走强格局。
　　▍近期隔夜与7天利率出现倒挂。资金利率自8月起震荡上行，尤其是DR001在中旬快速冲高，最高上行至1.94%，与DR007发生倒挂。作为短端利率的锚，7天逆回购降息10bps后，市场利率并未同幅度下行，DR007目前处于7天逆回购利率上方。
　　▍资金利率为何出现倒挂？税期缴款和政府债供给消耗流动性：①月中是税期缴款日，会阶段性抽走银行间部分流动性，带动市场资金利率走高。今年4月到7月，税期前后的这七天内DR001平均抬升了36bps，对比之下，8月份DR001在月中出现较明显的上行，部分属于季节性的正常变化。②政府债发行放量，8月净融资额到达近一年的高位，银行作为配置利率债的主力，为承接地方债供给，向同业融出的意愿与能力降低。央行可能适度控制杠杆水平：8月市场加杠杆操作较为活跃，而资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性增加，央行可能阶段性控制资金套利与空转。
　　▍宽货币周期尚未结束。从央行的表态和实际操作来看，“宽货币”的基调没有改变，央行对流动性平稳运行的关注度抬升，预计后续仍将维持“削峰填谷”的操作模式维持资金面合理宽松。考虑到政府债缴款叠加MLF到期压力，流动性缺口较大，年内降准仍有可能。中长期视角下流动性市场供需格局没有扭转，预计跨月结束后，资金利率将重回政策利率下方。
　　▍后市展望：8月中旬随着政府债发行提速，缴税压力出现，资金利率有所回升，甚至出现隔夜与7天倒挂的现象。但我们认为货币政策中性偏宽松的基调并没有改变，预计跨月结束后，DR007仍将重回政策利率1.80%下方。对于债市而言，目前10年期国债相较于MLF利差仍处于近三年历史中位数之上，考虑到稳增长政策效果需要时间体现，短期内经济基本面难以出现趋势性拐点，长债利率在2.5%的MLF锚位以上仍具备一定配置价值，预计后续债市或延续边际走强格局。
　　▍风险因素：货币政策力度不及预期，流动性投放不及预期，政府债供给不及预期，宏观经济增速不及预期。

研究报告全文：隔夜7天倒挂说明什么债市启明系列2023825中信证券研究部核心观点8月中旬随着政府债发行提速缴税压力抬升资金利率有所回升甚至出现隔夜与7天倒挂但我们认为货币政策中性偏宽松的基调并没有改变预计跨月结束后DR007仍将重回政策利率180下方对于债市而言考虑到稳增长政策效果需要时间体现短期内经济基本面难以出现趋势性拐点长债利率在25的MLF锚位以上仍具备一定配置价值预计后续债市或延续边际走强格局明明中信证券首席近期隔夜与7天利率出现倒挂资金利率自8月起震荡上行尤其是DR001经济学家在中旬快速冲高最高上行至194与DR007发生倒挂作为短端利率S1010517100001的锚7天逆回购降息10bps后市场利率并未同幅度下行DR007目前处于7天逆回购利率上方资金利率为何出现倒挂税期缴款和政府债供给消耗流动性月中是税期缴款日会阶段性抽走银行间部分流动性带动市场资金利率走高今年月到月税期前后的这七天内平均抬升了对比之下47DR00136bps8月份DR001在月中出现较明显的上行部分属于季节性的正常变化章立聪资管与利率债首席政府债发行放量8月净融资额到达近一年的高位银行作为配置利率债分析师的主力为承接地方债供给向同业融出的意愿与能力降低央行可能适S1010514110002度控制杠杆水平8月市场加杠杆操作较为活跃而资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性增加央行可能阶段性控制资金套利与空转宽货币周期尚未结束从央行的表态和实际操作来看宽货币的基调没有改变央行对流动性平稳运行的关注度抬升预计后续仍将维持削峰填谷的操作模式维持资金面合理宽松考虑到政府债缴款叠加MLF到期压力流动性缺口较大年内降准仍有可能中长期视角下流动性市场供需格局没有扭转预计跨月结束后资金利率将重回政策利率下方后市展望8月中旬随着政府债发行提速缴税压力出现资金利率有所回升甚至出现隔夜与7天倒挂的现象但我们认为货币政策中性偏宽松的基调并没有改变预计跨月结束后DR007仍将重回政策利率180下方对于债市而言目前10年期国债相较于MLF利差仍处于近三年历史中位数之上考虑到稳增长政策效果需要时间体现短期内经济基本面难以出现趋势性拐点长债利率在25的MLF锚位以上仍具备一定配置价值预计后续债市或延续边际走强格局风险因素货币政策力度不及预期流动性投放不及预期政府债供给不及预期宏观经济增速不及预期证券研究报告请务必阅读正文之后第17页起的免责条款和声明债市启明系列2023825近期隔夜与7天利率出现倒挂资金利率自8月起震荡上行尤其是DR001在中旬快速冲高最高上行至194与DR007发生倒挂跨月结束后资金利率短暂下行于8月3日到达了低点当日DR001达到107DR007触及162此后资金利率震荡回升尤其是DR001在中旬迅速抬升于8月18日达到194超过了当日DR007的192与DR007利率倒挂期限利差达到-133bps8月21日这一利差达到了-588bps图1DR001和DR007近日出现倒挂bps期限利差bps右轴DR001DR007250001600020000120001500080001000040000500000000000-40002023-04-032023-05-032023-06-032023-07-032023-08-03资料来源Wind中信证券研究部作为短端利率的锚7天逆回购降息10bps后市场利率并未同幅度下行DR007目前处于天逆回购利率上方月日央行公告下调天逆回购利率至7815710bps180DR007在降息后利率中枢并没有随之调整导致资金利率所处位置由政策利率下方变为政策利率上方目前依然保持在180上方在8月18达到192高出7天逆回购1221bps图2市场利率位于政策利率上方bps利差bps右轴DR007逆回购利率7天250004000300020000200010001500000010000-1000-200005000-300000000-40002023-04-032023-05-032023-06-032023-07-032023-08-03资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明2债市启明系列2023825资金利率为何出现倒挂税期缴款和政府债供给消耗流动性月中是税期缴款日会阶段性抽走银行间部分流动性从以往经验来看税期缴款往往会带动市场资金利率走高每月15日前后通常为缴税高峰资金面一般较为紧张参考今年前几个月的月内数据来看大体上每月13日至20日这段时间内资金利率均会出现较明显的抬升今年4月到7月税期前后的这七天内DR001平均抬升了36bps其中4月抬升最多高达91bps对比之下8月份DR001在月中出现较明显的上行部分属于季节性的正常变化图3近期DR001月内走势4月5月6月7月8月250200150100050000135791113151719212325272931资料来源Wind中信证券研究部政府债发行放量缴款压力会导致银行资金融出意愿与能力降低截至2023年8月21日8月政府债发行已经超过2万亿较上个月全月多增4641亿元而今年前7个月的月平均发行量仅为14万亿左右本月发行量远高于今年以来各月的发行规模同时净融资额也到达近一年的高位除本月外近一年每月的净融资额平均为04万亿而目前8月净融资额已超过1万亿银行作为配置利率债的主力当前政府债加速不仅直接占用了其资金同时为了后续承接地方债供给银行业需要提前储备一部分流动性导致银行向同业融出的意愿与能力降低请务必阅读正文之后的免责条款和声明3债市启明系列2023825图4每月政府债融资情况亿元总发行量总偿还量净融资额20000100000-10000-20000资料来源Wind中信证券研究部注2023年8月统计数据截至23日央行可能适度控制杠杆水平市场加杠杆情绪过热也可能导致央行阶段性控制资金套利与空转8月以来质押式回购日成交量震荡上行连续8个交易日突破了8万亿隔夜回购成交量占比也持续位于极高水平截至23日所有交易日均保持在89以上其中11个交易日超过90反映出市场加杠杆操作较为活跃而资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加8月4日央行货政司司长邹澜表示要防止资金套利和空转提升政策效率体现了对资金套利脱实向虚等问题的关注我们认为央行有可能通过窗口指导等方式建议大行及政策行控制资金融出规模抑制金融空转图5银行间质押式回购成交量亿元图6隔夜回购成交占比银行间质押式回购成交量10日移动平均隔夜占比10日移动平均隔夜占比右轴1000009000080000900070000600005000040000700030000200001000005000资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明4债市启明系列2023825宽货币周期尚未结束央行对流动性平稳运行的关注度抬升从央行的表态和实际操作来看宽货币的基调没有改变预计后续仍将维持削峰填谷的操作模式维持流动性市场合理偏松随着二季度以来经济修复斜率趋于平缓稳增长诉求回升而逆周期调节空间打开央行对于货币政策精准有力支持实体的态度也是较为明确新一轮宽货币周期或已起步二季度货政报告删去了引导市场利率围绕政策利率波动强调保持银行体系流动性和货币市场利率平稳运行经济弱修复环境下流动性市场维持相对宽松环境的必要性较高央行不再要求市场利率围绕政策利率运行体现了对宽松流动性市场的支持态度强调银行间流动性市场的平稳运行则是体现了对资金套利脱实向虚等问题的关注预计后续央行仍将维持削峰填谷的操作模式维持流动性市场合理偏松但资金利率难以大幅走低图7金融机构人民币贷款加权平均利率逆回购数量7天逆回购数量14天R007右轴DR007右轴9000428000377000600032500027400030002220001710000122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08资料来源Wind中信证券研究部政府债缴款叠加MLF到期压力流动性缺口依然较大年内降准仍有可能截至8月21日新增地方债的额度剩余13万亿左右且存在提高地方再融资债额度的可能因此后续政府债发行仍然需要流动性环境予以支持11月MLF将迎来年内最高到期规模同样需要资金面提前做好准备考虑到我国资金利率运行经验及央行货币政策态度在满足信贷增长需求呵护流动性市场合理充裕的目标下年内降准释放流动性对冲缺口的可行性和必要性依然存在请务必阅读正文之后的免责条款和声明5债市启明系列2023825图8地方一般债发行进度图9地方专项债发行进度2020202120222023202020212022202312000100001000080008000600060004000400020002000000000月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月551234678912346789111210111210资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部预计资金利率将重回政策利率下方中长期视角下流动性市场供需格局没有扭转预计跨月结束后叠加财政支出发力流动性仍将回归宽松综合上述分析来看税期缴款属于偏短期因素而政府债发行加速虽然会对资金面构成一定的压力但是考虑到货币政策态度并未改变央行在资金面紧张的时点也会通过公开市场操作呵护流动性平稳运行预计未来地方债供给放量对资金面的冲击也完全可控此外我们注意到8月23日半年期国股行银行票据转贴现利率下行至101创下年内新低表明8月信贷需求或仍偏弱短期内不会占用过多的银行资金我们预计跨月结束后叠加月末财政支出投放流动性DR007或将重回政策利率180下方后市展望8月中旬随着政府债发行提速缴税压力抬升资金利率有所回升甚至出现隔夜与7天倒挂但我们认为货币政策中性偏宽松的基调并没有改变预计跨月结束后DR007仍将重回政策利率180下方对于债市而言目前10年期国债相较于MLF利差仍处于近三年历史中位数之上考虑到稳增长政策效果需要时间体现短期内经济基本面难以出现趋势性拐点长债利率在25的MLF锚位以上仍具备一定配置价值预计后续债市或延续边际走强格局风险因素货币政策力度不及预期流动性投放不及预期政府债供给不及预期宏观经济增速不及预期请务必阅读正文之后的免责条款和声明6债市启明系列2023825资金面市场回顾2023年8月24日银存间质押式回购加权利率大体下行隔夜7天14天21天分别变动了-1645bps-206bps109bps-049bps至158178198195国债到期收益率大体下行1年3年5年10年分别变动-192bps-022bps-012bps008bps至187722202523653255438月24日上证综指上涨012至308224深证成指上涨102至1025619创业板指上涨126至206457央行公告称为维护银行体系流动性合理充裕2023年8月24日人民银行以利率招标方式开展了610亿元逆回购操作今日央行公开市场开展610亿元7天逆回购操作和500亿1月国库现金定存当日有1680亿元逆回购到期实现流动性净回笼570亿元流动性动态监测我们对市场流动性情况进行跟踪观测2017年开年来至今流动性的投与收增量方面我们根据逆回购SLFMLF等央行公开市场操作国库现金定存等规模计算总投放量减量方面我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加1601066亿元外汇占款累计下降811716亿元财政存款累计增加986866亿元粗略估计通过居民取现外占下降和税收流失的流动性并考虑公开市场操作到期情况计算每日流动性减少总量同时我们对公开市场操作到期情况进行监控图102021年8月24日至2023年8月24日公开市场操作和到期监控亿元资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7债市启明系列2023825图112017年1月1日至2023年8月24日流动性投放和回笼统计亿元资料来源Wind中信证券研究部图122023年8月24日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比资料来源Wind中信证券研究部可转债市场回顾及观点可转债市场回顾主要宽基指数上证指数012深证成指102创业板指126中证转债024转债市场个券涨多跌少中信一级行业中食品饮料221传媒207农林牧渔194涨幅较大建筑-413房地产-101煤炭-099跌幅较大A股成交额约786736亿元转债成交额约39847亿元富仕转债5000上市首日转债余额570亿元聚隆转债2000转债余额219亿元富蓉转债975转债余额640亿元纽泰转债784转债余额350请务必阅读正文之后的免责条款和声明8债市启明系列2023825亿元万顺转债777转债余额122亿元涨幅居前中钢转债-971转债余额763亿元北方转债-681转债余额534亿元神通转债-620转债余额577亿元交建转债-410转债余额849元贵广转债-351转债余额288亿元跌幅居前可转债市场周观点上周转债市场继续跟随正股市场小幅下跌转债市场成交额小幅回落明显缺乏交易主线政策不及预期后A股市场投资者风险偏好明显降低降息不改短期悲观情绪我们认为短期正处于政策底到市场底的过程中从政治局会后的政策动向来看预计财政政策会变得更加积极化债举措已在稳步推进地产领域的进一步宽松可期回调即是短期布局良机建议关注几条行业主线一是受益于政策优化逐步落地的地产产业链重点关注家居家电消费建材等行业关注地方化债主题二是高端制造相关方向围绕政策推动和业绩兑现预期建议关注汽车零部件机器人等三是稳健为上的水利水电方向四是底部配置大消费等上周转债市场仍旧以偏弱震荡为主转债股性估值水平未见明显压缩市场的拖累因素主要来自正股这一轮市场的情绪转弱并没有给予转债估值太多压力虽然部分权益指数创下年内新低转债正股指数也基本抹平了年内大部分涨幅但估值下方支撑依旧较强考虑到二季度多数转债基金规模环比增长较快理财负债端的扰动缓释以及市场的机会成本较低我们认为即使权益市场持续低位徘徊转债估值也难以大幅压缩估值风险在近期已经释放较多因此我们建议投资者可以从两个视角来参与转债市场一方面可以布局价格相对较低的转债市场调整之后多数转债价格较为合适换而言之部分转债的期权价值明显下降提供了布局的窗口期例如光伏周期消费等板块另一方面则在高弹性转债中择券考虑到估值不存在太大风险高弹性转债往往对正股具有较好的跟涨效果但是需要规避条款扰动的冲击此时建议精细择券的同时拉长持有周期更有望取得超额收益高弹性组合建议重点关注伯特转债金诚转债瑞鹄转债中钢转债惠城转债精测转债科思转债合力转债博实转债川投转债稳健弹性组合建议关注浙22转债长久转债苏租转债巨星转债海澜转债宙邦转债金埔转债永安转债立中转债金宏转债风险因素市场流动性大幅波动宏观经济增速不如预期无风险利率大幅波动正股股价超预期波动表1存续转债列表转债代码转债简称正股代码正股简称转债代码转债简称正股代码正股简称123216SZ科顺转债300737SZ科顺股份113626SH伯特转债603596SH伯特利118041SH星球转债688633SH星球石墨127038SZ国微转债002049SZ紫光国微请务必阅读正文之后的免责条款和声明9债市启明系列2023825123214SZ东宝转债300239SZ东宝生物123117SZ健帆转债300529SZ健帆生物123210SZ信服转债300454SZ深信服127037SZ银轮转债002126SZ银轮股份113067SH燃23转债601139SH深圳燃气113049SH长汽转债601633SH长城汽车123209SZ聚隆转债300644SZ南京聚隆113050SH南银转债601009SH南京银行123213SZ天源转债301127SZ天源环保113625SH江山转债603208SH江山欧派123212SZ立中转债300428SZ立中集团123115SZ捷捷转债300623SZ捷捷微电111016SH神通转债605228SH神通科技127035SZ濮耐转债002225SZ濮耐股份127090SZ兴瑞转债002937SZ兴瑞科技111000SH起帆转债605222SH起帆电缆113674SH华设转债603018SH华设集团123114SZ三角转债300775SZ三角防务118039SH煜邦转债688597SH煜邦电力113624SH正川转债603976SH正川股份123211SZ阳谷转债300121SZ阳谷华泰113048SH晶科转债601778SH晶科科技118040SH宏微转债688711SH宏微科技127034SZ绿茵转债002887SZ绿茵生态110094SH众和转债600888SH新疆众和127033SZ中装转2002822SZ中装建设123208SZ孩王转债301078SZ孩子王123113SZ仙乐转债300791SZ仙乐健康113672SH福蓉转债603327SH福蓉科技127032SZ苏行转债002966SZ苏州银行113673SH岱美转债603730SH岱美股份110080SH东湖转债600133SH东湖高新118038SH金宏转债688106SH金宏气体113047SH旗滨转债601636SH旗滨集团123207SZ冠中转债300948SZ冠中生态113623SH凤21转债603225SH新凤鸣123206SZ开能转债300272SZ开能健康123112SZ万讯转债300112SZ万讯自控123205SZ大叶转债300879SZ大叶股份110079SH杭银转债600926SH杭州银行127089SZ晶澳转债002459SZ晶澳科技127031SZ洋丰转债000902SZ新洋丰113671SH武进转债603878SH武进不锈127029SZ中钢转债000928SZ中钢国际123204SZ金丹转债300829SZ金丹科技123107SZ温氏转债300498SZ温氏股份111015SH东亚转债605177SH东亚药业127030SZ盛虹转债000301SZ东方盛虹118037SH上声转债688533SH上声电子123106SZ正丹转债300641SZ正丹股份123202SZ祥源转债300980SZ祥源新材123109SZ昌红转债300151SZ昌红科技118036SH力合转债688589SH力合微123108SZ乐普转2300003SZ乐普医疗127088SZ赫达转债002810SZ山东赫达113046SH金田转债601609SH金田股份123203SZ明电转02300739SZ明阳电路113045SH环旭转债601231SH环旭电子123201SZ纽泰转债301229SZ纽泰格123104SZ卫宁转债300253SZ卫宁健康123200SZ海泰转债301022SZ海泰科123103SZ震安转债300767SZ震安科技127087SZ星帅转2002860SZ星帅尔123101SZ拓斯转债300607SZ拓斯达111014SH李子转债605337SH李子园128144SZ利民转债002734SZ利民股份127086SZ恒邦转债002237SZ恒邦股份123100SZ朗科转债300543SZ朗科智能123199SZ山河转债300452SZ山河药辅118000SH嘉元转债688388SH嘉元科技123198SZ金埔转债301098SZ金埔园林127028SZ英特转债000411SZ英特集团118035SH国力转债688103SH国力股份123099SZ普利转债300630SZ普利制药123197SZ光力转债300480SZ光力科技123096SZ思创转债300078SZ思创医惠127085SZ韵达转债002120SZ韵达股份113621SH彤程转债603650SH彤程新材118034SH晶能转债688223SH晶科能源113619SH世运转债603920SH世运电路123196SZ正元转02300645SZ正元智慧123093SZ金陵转债300651SZ金陵体育113670SH金23转债603180SH金牌厨柜113042SH上银转债601229SH上海银行123192SZ科思转债300856SZ科思股份113618SH美诺转债603538SH美诺华请务必阅读正文之后的免责条款和声明10债市启明系列2023825123193SZ海能转债300787SZ海能实业128143SZ锋龙转债002931SZ锋龙股份113669SH景23转债603228SH景旺电子113616SH韦尔转债603501SH韦尔股份123195SZ蓝晓转02300487SZ蓝晓科技127027SZ能化转债000552SZ甘肃能化123194SZ百洋转债301015SZ百洋医药128142SZ新乳转债002946SZ新乳业111013SH新港转债605162SH新中港128141SZ旺能转债002034SZ旺能环境123191SZ智尚转债300918SZ南山智尚123092SZ天壕转债300332SZ天壕能源113668SH鹿山转债603051SH鹿山新材123091SZ长海转债300196SZ长海股份127082SZ亚科转债002540SZ亚太科技113044SH大秦转债601006SH大秦铁路127083SZ山路转债000498SZ山东路桥113615SH金诚转债603979SH金诚信123190SZ道氏转02300409SZ道氏技术127026SZ超声转债000823SZ超声电子123189SZ晓鸣转债300967SZ晓鸣股份123090SZ三诺转债300298SZ三诺生物123188SZ水羊转债300740SZ水羊股份123089SZ九洲转2300040SZ九洲集团123187SZ超达转债301186SZ超达装备123088SZ威唐转债300707SZ威唐工业127081SZ中旗转债001212SZ中旗新材123087SZ明电转债300739SZ明阳电路123186SZ志特转债300986SZ志特新材128140SZ润建转债002929SZ润建股份123185SZ能辉转债301046SZ能辉科技123085SZ万顺转2300057SZ万顺新材127084SZ柳工转2000528SZ柳工113043SH财通转债601108SH财通证券123183SZ海顺转债300501SZ海顺新材123082SZ北陆转债300016SZ北陆药业110093SH神马转债600810SH神马股份128138SZ侨银转债002973SZ侨银股份123184SZ天阳转债300872SZ天阳科技113609SH永安转债603776SH永安行123182SZ广联转债300900SZ广联航空123080SZ海波转债300517SZ海波重科118033SH华特转债688268SH华特气体113610SH灵康转债603669SH灵康药业123181SZ亚康转债301085SZ亚康股份110077SH洪城转债600461SH洪城环境113667SH春23转债603890SH春秋电子123078SZ飞凯转债300398SZ飞凯材料113066SH平煤转债601666SH平煤股份123076SZ强力转债300429SZ强力新材118032SH建龙转债688357SH建龙微纳127025SZ冀东转债000401SZ冀东水泥123180SZ浙矿转债300837SZ浙矿股份127024SZ盈峰转债000967SZ盈峰环境123179SZ立高转债300973SZ立高食品128136SZ立讯转债002475SZ立讯精密123177SZ测绘转债300826SZ测绘股份128137SZ洁美转债002859SZ洁美科技123178SZ花园转债300401SZ花园生物113608SH威派转债603956SH威派格123176SZ精测转2300567SZ精测电子110076SH华海转债600521SH华海药业113666SH爱玛转债603529SH爱玛科技123071SZ天能转债300569SZ天能重工123175SZ百畅转债300614SZ百川畅银113606SH荣泰转债603579SH荣泰健康118031SH天23转债688599SH天合光能12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