中国人民银行货币政策委员会二季度例会指出我国经济内生动能还不强，需求驱动仍不足，需加大逆周期调节与宏观政策力度，同时需防范人民币汇率“大起大落”的风险。降息落地后续宽货币空间或更多向结构性政策工具让位，后者或将与扩内需、促消费工具形成稳增长政策组合拳；另一方面，地产支持政策或更多转向需求侧。
　　▍事项：中国人民银行货币政策委员会2023年二季度例会于近日召开，会议分析了国内外金融形势，并对后续货币政策做出部署。
　　▍“需求驱动不足”背景下，重提“加大逆周期调节力度”，稳增长工具箱打开。今年年初防疫优化落地而疫情冲击消退，一季度货政例会删去了“逆周期调节”的相关表述，而二季度以来经济修复动能放缓，PMI连续处于荣枯线下，二季度货政例会也重新提及“加大逆周期调节力度”、“加大宏观政策调控力度”的表述。对于国内经济形势，本次例会明确“整体回升向好”而“生产供给持续增加”的同时，也指出了“内生动力还不强，需求驱动仍不足”的问题。对于货币政策的要求在延续“精准有力”表述的基础上，要求“克服困难、乘势而上，加大宏观政策调控力度”。整体而言，相较于一季度货政例会，本次例会对宏观政策调节的表述更为积极，而参考今年6月央行行长重提“逆周期调节”后降息快速落地、再贷款等结构性工具得到额度补充的情况，预计后续稳增长工具将会围绕内生需求不足等问题接续发力。
　　▍汇率表述删去“弹性增强”，新提防范“大起大落”表述。今年5月以来，随着市场对中国经济修复与美国经济衰退的预期修正，人民币随着美元走强而面临较大的贬值压力，6月下旬美元兑人民币中间价已逐步回升至7.2以上，引起了市场对于人民币币值稳定的关注。二季度货政例会对于汇率的表述删去了“弹性增强”，但也提到当下“外汇市场供求基本平衡”，并表明“外汇储备充足”。同时，本次例会删去“优化预期管理”，取代为“综合施策、稳定预期、坚决防范汇率大起大落风险”，体现出了央行对于稳定人民币汇率的政策意图。去年三季度人民币汇率也在美元走强的主导下面临较大的贬值压力，当时央行通过将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0上调至20%，并召开电视电话会议稳定汇市预期；当下汇率政策工具箱仍较为充足，但仍需关注稳汇率与宽货币目标冲突的可能性。
　　▍结构性工具删去“适度进退”相关表述，稳增长、扩内需目标下政策空间回归。本次例会对于结构性工具的表述删去了“聚焦重点、合理适度、有进有退”的表述，并且重点提到了再贷款再贴现、普惠小微贷款工具以及保交楼贷款支持计划的工具。6月30日当天央行补充了支农支小再贴现再贷款、再贴现的额度共计2000亿元，明确了对小微、三农企业提供专项金融支持的政策意图。往后看，上半年降准+降息落地的环境下，短期总量工具或将进入政策观察期和静默期，“精准有力”基调下各类再贷款、再贴现等结构性政策工具可能会成为下一阶段的主要政策发力点。另一方面，本次例会也提到“继续发挥好已投放的政策性开发性金融工具”，以及“增强政府投资和政策激励的引导作用”，可见类似于政策性开发性金融工具等准财政工具将是下一阶段的政策抓手，建议关注其额度补充的可能性。
　　▍新提“关注物价走势边际变化”。今年来随着供需两侧修复节奏分化，结构上猪肉价格持续磨底，而海外原油等能源价格低位运行，使得我国通胀同比读数持续回踩。本次例会在“保持物价基本稳定”的基础上新增了“关注物价走势边际变化”的表述，体现了央行对于稳物价目标的关注。总体而言，我国通胀偏弱的核心仍是“需求驱动不足”，因而促消费、扩内需是政策发力的方向。预计后续央行将灵活运用总量与结构货币政策，“切实支持扩大内需，改善消费环境，促进经济良性循环”，以改善国内供需修复失衡格局。近期国常会提出围绕新能源车、家居等消费品类研究推出一系列的促消费政策，关注后续结构性金融工具协同发力的可能性。
　　▍删去防范优质房企风险相关表述，表述重回需求端。本次例会对于地产支持政策延续“因城施策”的表述，但是在支持“刚性住房需求”的基础上增加了“改善性住房需求”；另一方面，有别于去年四季度与今年一季度的例会表述，二季度例会首次删去了“防范化解优质头部房企风险”的相关表述。综合来看，本次例会对于地产供给端的政策支持态度有所减弱，但也提到了“延续实施……保交楼贷款支持计划”，后续对房企的金融支持可能主要围绕发挥存量政策效力；对地产需求侧的支持表述在一季度例会中缺位，但在二季度例会中其重要性被提前，表明了央行支持刚性与改善性住房需求的政策取向。
　　▍债市策略：总体而言，二季度货政例会明确经济内生动能还不强，需求驱动仍不足，而逆周期调节空间打开，货币政策等宏观政策调控力度需要加大，预计后续结构性政策工具将会配合其他宽财政、宽信用工具协同发力，形成稳增长政策组合拳。对债市而言，后续结构性工具或代替总量货币工具更多发力，市场或更多关

研究报告全文：二季度货政例会解读重提逆周期调节货币政策重点关注哪些方面货币政策观察202371中信证券研究部核心观点中国人民银行货币政策委员会二季度例会指出我国经济内生动能还不强需求驱动仍不足需加大逆周期调节与宏观政策力度同时需防范人民币汇率大起大落的风险降息落地后续宽货币空间或更多向结构性政策工具让位后者或将与扩内需促消费工具形成稳增长政策组合拳另一方面地产支持政策或更多转向需求侧明明中信证券首席经济事项中国人民银行货币政策委员会2023年二季度例会于近日召开会议分析学家了国内外金融形势并对后续货币政策做出部署S1010517100001需求驱动不足背景下重提加大逆周期调节力度稳增长工具箱打开今年年初防疫优化落地而疫情冲击消退一季度货政例会删去了逆周期调节的相关表述而二季度以来经济修复动能放缓PMI连续处于荣枯线下二季度货政例会也重新提及加大逆周期调节力度加大宏观政策调控力度的表述对于国内经济形势本次例会明确整体回升向好而生产供给持续增加的同时也指出了内生动力还不强需求驱动仍不足的问题对于货币政策的要求在延续精准有力表述的基础上要求克服困难乘势而周成华FICC分析师上加大宏观政策调控力度整体而言相较于一季度货政例会本次例会对宏观政策调节的表述更为积极而参考今年6月央行行长重提逆周期调节S1010519100001后降息快速落地再贷款等结构性工具得到额度补充的情况预计后续稳增长工具将会围绕内生需求不足等问题接续发力汇率表述删去弹性增强新提防范大起大落表述今年5月以来随着市场对中国经济修复与美国经济衰退的预期修正人民币随着美元走强而面临较大的贬值压力6月下旬美元兑人民币中间价已逐步回升至72以上引起了市场对于人民币币值稳定的关注二季度货政例会对于汇率的表述删去了弹性增强但也提到当下外汇市场供求基本平衡并表明外汇储备充足同时本次例会删去优化预期管理取代为综合施策稳定预期坚决防范汇率大起大落风险体现出了央行对于稳定人民币汇率的政策意图去年三季度人民币汇率也在美元走强的主导下面临较大的贬值压力当时央行通过将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0上调至20并召开电视电话会议稳定汇市预期当下汇率政策工具箱仍较为充足但仍需关注稳汇率与宽货币目标冲突的可能性结构性工具删去适度进退相关表述稳增长扩内需目标下政策空间回归本次例会对于结构性工具的表述删去了聚焦重点合理适度有进有退的表述并且重点提到了再贷款再贴现普惠小微贷款工具以及保交楼贷款支持计划的工具6月30日当天央行补充了支农支小再贴现再贷款再贴现的额度共计2000亿元明确了对小微三农企业提供专项金融支持的政策意图往后看上半年降准降息落地的环境下短期总量工具或将进入政策观察期和静默期精准有力基调下各类再贷款再贴现等结构性政策工具可能会成为下一阶段的主要政策发力点另一方面本次例会也提到继续发挥好已投放的政策性开发性金融工具以及增强政府投资和政策激励的引导作用可见类似于政策性开发性金融工具等准财政工具将是下一阶段的政策抓手建议关注其额度补充的可能性新提关注物价走势边际变化今年来随着供需两侧修复节奏分化结构上猪肉价格持续磨底而海外原油等能源价格低位运行使得我国通胀同比读数持证券研究报告请务必阅读正文之后第3页起的免责条款和声明货币政策观察202371续回踩本次例会在保持物价基本稳定的基础上新增了关注物价走势边际变化的表述体现了央行对于稳物价目标的关注总体而言我国通胀偏弱的核心仍是需求驱动不足因而促消费扩内需是政策发力的方向预计后续央行将灵活运用总量与结构货币政策切实支持扩大内需改善消费环境促进经济良性循环以改善国内供需修复失衡格局近期国常会提出围绕新能源车家居等消费品类研究推出一系列的促消费政策关注后续结构性金融工具协同发力的可能性删去防范优质房企风险相关表述表述重回需求端本次例会对于地产支持政策延续因城施策的表述但是在支持刚性住房需求的基础上增加了改善性住房需求另一方面有别于去年四季度与今年一季度的例会表述二季度例会首次删去了防范化解优质头部房企风险的相关表述综合来看本次例会对于地产供给端的政策支持态度有所减弱但也提到了延续实施保交楼贷款支持计划后续对房企的金融支持可能主要围绕发挥存量政策效力对地产需求侧的支持表述在一季度例会中缺位但在二季度例会中其重要性被提前表明了央行支持刚性与改善性住房需求的政策取向债市策略总体而言二季度货政例会明确经济内生动能还不强需求驱动仍不足而逆周期调节空间打开货币政策等宏观政策调控力度需要加大预计后续结构性政策工具将会配合其他宽财政宽信用工具协同发力形成稳增长政策组合拳对债市而言后续结构性工具或代替总量货币工具更多发力市场或更多关注稳增长政策工具的落地情况以及经济修复成色因而政策面预期扰动料将持续考虑到经济修复难以一蹴而就我们判断长债利率尚不存在中枢回升的风险但后续波动幅度可能较大请务必阅读正文之后的免责条款和声明2分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上3特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利4