上半年经济社会全面恢复常态化运行，国民经济回升向好，但国内经济持续恢复发展的基础仍不稳固。剔除基数因素后，二季度经济复苏斜率较一季度有所放缓，需求不足的压力犹存，需要关注消费、投资需求偏弱和外需下滑的风险。对于债市而言，目前经济周期和资产荒环境并未实质性逆转，长债可能会延续偏强震荡。
　　▍事项：7月17日，国家统计局公布上半年主要经济数据。初步核算，上半年国内生产总值593034亿元，按不变价格计算，同比增长5.5%，比一季度加快1.0个百分点。分产业看，第一产业增加值30416亿元，同比增长3.7%；第二产业增加值230682亿元，增长4.3%；第三产业增加值331937亿元，增长6.4%。分季度看，一季度国内生产总值同比增长4.5%，二季度增长6.3%。从环比看，二季度国内生产总值增长0.8%。
　　▍生产端来看，剔除基数效应后，二季度略弱于一季度，6月经济继续小幅回暖。二季度GDP同比增长6.3%，较一季度提升1.8个百分点，四年平均增速为4.5%，较一季度下滑0.4个百分点，显示二季度经济复苏斜率较一季度有所放缓。从月度维度来看，4、5、6月生产端是逐月小幅改善的。6月工业增加值同比增长4.4%，较上月回升0.9个百分点，四年平均增速为5.3%，较上月回升1个百分点，季调后的环比增速也处在相对较高的水平，好于市场预期。6月服务业生产指数由于基数因素同比增速有所回落，录得6.8%，但四年平均增速由上月的4.8%升至5.3%，处于缓慢修复的区间。两个指标均表明6月生产端较5月有小幅改善。
　　▍需求端来看，需求不足的状况仍未得到实质性改善，需要关注消费、投资需求偏弱和外需下滑的风险。广义消费，剔除基数因素后商品零售的增长面临瓶颈，5月以来地产销售开启新一轮下滑；投资端，地产投资持续负增长，地产市场各项指标仍然压力较大。
　　▍消费：商品零售面临增速瓶颈。6月社会消费品零售总额同比增长3.1%，四年平均增速仅为4%，比4、5月份有所改善，略低于今年一季度的水平。二季度疫情管控解除因素对于消费的影响已经消退，消费恢复的速度达到阶段性瓶颈，4%左右的年化增长率弱于疫情前水平。具体到商品，剔除基数因素后上半年升级类商品和刚需商品销售状况持续表现较好，金银珠宝、通讯器材、粮油食品、烟酒、日用品等消费品的四年平均增速多在10%左右，但地产后周期消费品以及餐饮的表现不佳，四年平均增速持续低于平均水平。
　　▍固定资产投资：上半年，全国固定资产投资（不含农户）同比增长3.8%，据我们估算，6月当月的增速略超3%。三大投资的分化延续，基建投资保持强劲，制造业投资增长放缓，地产投资延续负增长。
　　基建：增速有所回升，上半年稳定性较强，下半年维持当前增速需要增量政策。据我们估算，6月单月宽口径基建投资同比增长12.3%，增速较5月小幅加快，保持在10%以上。去年底到今年上半年，政策性金融工具、专项债投放和商业银行配套信贷在基建投资中发挥了重要支持作用。基建投资方向在新老基建层面保持均衡，以铁路为代表的传统基建设施投资在今年有所回升，电力为代表的新基建投资增长也维持高位。需要注意的是，今年下半年基建投资若维持当前增速，需要增量政策支撑，否则不排除增速下行的可能。
　　制造业：利润偏弱，投资增长动力短期受限。据我们估算，6月制造业投资同比增长6%，比5月小幅回升，今年以来增速中枢有所下移。当前部分制造业行业的经营压力限制了投资增长的动力，国家统计局公布的数据显示，1-5月制造业企业利润总额同比下滑23.7%。私人部门投资意愿偏弱，上半年民间投资同比下降0.2%。
　　房地产：销售压力进一步增大，投资信心短期内难以恢复。据我们估算，6月房地产销售额同比下降19.2%，高基数下增速转负。随着二手房挂牌量的快速提升，从高频数据以及目前的新房销售状况来看，5月之后地产销售进一步走弱。开发投资端，保交楼政策显效，据我们估算，6月房屋竣工面积同比增长16.3%，增速维持稳定。但是，今年以来新开工面积持续同比下滑30%左右，新开工意愿偏弱导致地产投资延续下滑，据我们估算，6月房地产开发投资同比下降10.3%，降幅与5月大致持平。即使下半年地产投资基数越来越低，房地产投资的增速或许仍难以转正。
　　▍就业：总体失业率保持稳定，年轻人失业率有所上升。国家统计局公布的数据显示，6月全国城镇调查失业率为5.2%，31个大城市城镇调查失业率为5.5%，均与上月持平。16-24岁人口失业率达到21.3%，比上月上升0.5个百分点。从季节性规律来看，青年失业率的高点往往出现在7月。
　　▍债市策略：上半年经济社会全面恢复常态化运行，国民经济回升向好，但国内经济持续恢复发展的基础仍不稳固。剔除基数因素后，二季度经济复苏斜率较一季度有所放缓，需求不足的压力犹在，需要关注消费、投资需求偏弱和外需下滑的风险。对于债市而言，7月政治局会议召开在即，预计短期债市交易重心将转向政策预期博弈。中期来看，经济周期和资产荒环境并未实质性逆转，长债可能会延续偏强震荡。