从相对库存增速和产成品库存周转天数来看，我们认为当前工业企业的整体库存仍处在偏高的水平，低库存是结构性的。如果外需和地产需求持续面临压力，且政策刺激力度相对温和，工业生产和PPI难以确认较大的拐点。预计债市将延续对数据预期及政策力度的博弈，短期内长债利率或将震荡下行。
　　▍库存周期的重要性：疫情防控平稳转段后，消费和服务业成为了上半年经济增长的关键增量。随着服务业复苏斜率的渐趋平稳，工业的周期将成为经济周期的主导变量。从趋势上看，当前工业相对库存水平偏高，在出口、地产需求下滑的环境下，不支持价格和生产回升，甚至可能正面临主动去库和趋势下滑的风险。与之对抗的力量是政策，三季度将进入政策密集出台的窗口，能否扭转库存周期和通胀周期决定了经济周期的方向。
　　▍判断库存周期的主流方法：以工业企业产成品库存的同比增速来代表库存，以工业企业的营业收入同比增速代表需求。但这一方法存在以下问题：一是营业收入和产成品库存增速的波动较大，尤其是最近几年疫情扰动带来的基数效应下，对于拐点的判断容易错乱。二是以名义库存增速见顶和见底来判断拐点并不准确。在有些时点，库存增速虽然出现了见顶后的回落，但增速仍然很高，这时生产往往还处于扩张状态，并不意味着进入了去库存的阶段。三是工业生产和工业品价格的拐点往往并不会出现在库存增速的峰值或谷值，而是发生在二者之间的某个点上。
　　▍更合理的方法是：用实际产成品库存增速与工业增加值增速来进行比较，以体现相对库存的变化，或观察产成品周转天数。假定库存管理水平不变的情况下，较快的工业增加值增速，就应该对应较快的实际库存增速。如果库存的增速高于工业增加值增速，就意味着相对于生产的需要，实际库存水平是偏高的，这种情况反映的就是供过于求、库存在持续累积的状态。反之，如果实际库存增速低于工业增加值增速，反映的就是供不应求，在相对的去库存。
　　▍从历史数据来看，相对库存增速由正转负的时点，恰好对应PPI定基指数的拐点。从逻辑上来看，绝对价格水平的拐点（从低点向上升）与工业生产的拐点是对应的，企业并不会因为利润空间变差的比以前慢了而增加生产，因此这里采用PPI定基指数而不用PPI同比增速。从历史数据来看，当产成品存货同比增速与工业增加值同比增速之差（即相对库存增速）由正转负时，往往标志着PPI达到阶段性低点，即将有所抬升。
　　▍ 6月制造业PMI产成品库存大幅下降2.8个百分点至46.1%，这是否意味着库存周期的拐点？我们认为这需要持续观察。首先，上半年工业增加值年化增速并不算低。疫情前2019年工业增加值的趋势增速已经下降到5%左右，今年1-5月工业增加值的四年平均增速为5.2%，整体来看处于正常区间，4-5月的四年平均增速才有所下滑，分别为4.0%和4.3%。其次，当前的低库存是结构性的，不同行业所处的库存周期位置并不完全一样，不能一概而论。再次，从产成品周转天数来看，当前工业品整体库存相比于销售速度而言依然处于较高的状态。最后，库存周期和PPI绝对水平的拐点对应的都是比较重要的经济环境或者政策环境的变化。现阶段，外需和地产投资需求或许都处于下行的阶段，如果没有大规模的政策刺激，工业生产和PPI难以确认较大的拐点。
　　▍债市策略：当前工业企业的整体库存仍处在偏高的水平，库存周期的拐点仍未临近，对债市有一定利好。此外，6月通胀数据延续走低，低通胀的环境下货币政策仍有一定的宽松空间。预计7月市场仍将延续对稳增长政策力度的博弈，短期内长债利率或将震荡下行。
　　▍风险因素：国内政策力度超预期变化；经济复苏不及预期；海外主要经济体衰退风险；地缘政治冲突进一步加剧