超预期降准释放约5500亿元的中长期流动性，弥补三季度末扩大的流动性缺口的同时，为银行扩大信贷投放提供更多空间，而逆回购净回笼+降准的“缩短放长”操作模式背后是避免资金脱实向虚的意图。本次降准落地表明央行宽货币取向与稳汇率目标并不矛盾，不排除四季度降息落地的可能性，长债利率下行趋势或仍将持续。
　　▍事项：2023年9月14日中国人民银行公告称，决定于2023年9月15日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.4%。
　　▍本次降准操作较为意外。回顾历史降准时间和降准资金落地时点，通常情况下两者间隔约10天左右，而本次降准公告仅提前实施时点一天，在历史上是非常少见的。此外，历史上降准公告落地前，往往在国常会等重要的会议场合上存在降准“预告”，而9月以来的历次重要会议并未明显出现降准等相关的表述内容，因此本次降准在市场预料之外。从幅度上看，本次降准幅度为0.25pcts，大约释放中长期流动性5500亿元，有效降低了商业银行的负债成本约118亿元。
　　▍本次降准的意图较为明确。
　　（1）弥补三季度末流动性缺口。8月28日，《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》提请十四届全国人大常委会第五次会议审议，《报告》要求“今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕”，因而9月专项债发行节奏整体提速，贡献了一定的流动性缺口。同时，8月下旬以来票据利率中枢有所回升，国股行半年直贴利率已回升至1.44%，信贷投放规模改善的趋势可能在9月得到延续，或对超储形成进一步消耗。在流动性缺口扩大的环境下，近期银行短端和中长端负债成本明显上行，DR007中枢维持在1.9%以上，与1.8%的逆回购利率倒挂，而1年期同业存单利率当下已回升至2.45%附近，与2.5%的MLF利差已压缩至5bps左右。银行间流动性趋紧的环境下，本次降准释放约5500亿元将有效稳定商业银行的负债成本。
　　（2）释放中长期流动性，支持银行扩大信贷投放。二季度货政报告删去“总量适度、节奏平稳”的表述，对支持信贷投放的态度更为明确；8月20日中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合召开金融支持实体经济和防范化解金融风险电视会议，提到“主要金融机构要主动担当作为，加大贷款投放力度，国有大行要继续发挥支柱作用。要注重保持好贷款平稳增长的节奏，适当引导平缓信贷波动，增强金融支持实体经济力度的稳定性。此外，9月13日中国人民银行有关部门负责人接受《金融时报》记者采访时提到，“为促进实体经济有效需求，支持物价温和回升，增强经济活力营造适宜的货币金融环境”。由此可见，当下央行支持宽信用态度明确，而本次降准操作将释放约5500亿元的资金，为银行加大信贷投放力度提供了更多空间，进而支持今年的实体经济修复。
　　（3）央行近期“缩短放长”操作的用意在于避免资金脱实向虚。8月以来央行数量端工具的资金净投放规模力度一般，叠加专项债集中发行、信贷增长规模改善等因素，当下资金面整体偏紧。9月14日央行实现了2200亿元的短端流动性净回笼，然而晚间宣布次日降准0.25pcts将释放约5500亿元的低成本中长期流动性。央行近似“缩短放长”的操作模式的用意主要有两点，一是控制短端流动性水位，避免资金在银行间流动性体系空转，脱实向虚而推升债市杠杆；二是补充中长端流动性水位，缓解银行负债压力的同时支持银行加大信贷投放，进一步促进实体经济修复。
　　▍本次降准释放信号：“稳汇率”与“宽货币”并不矛盾。近期在美元走强的压力下，人民币汇率大幅承压，美元兑离岸人民币中间价一度抬升至7.3以上，进而使得市场对于央行后续宽货币取向是否受“稳汇率”目标影响存在较多担忧。回顾近期央行稳汇率工具操作，央行在7月20日将跨境融资宏观审慎调节参数1.25上调至1.5，在9月1日宣布在9月15日下调外汇存款准备金率2pcts。此外，9月11日的全国外汇市场自律机制专题会议提到“金融管理部门有能力、有信心、有条件保持人民币汇率基本稳定，该出手时就出手，坚决对单边、顺周期行为予以纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险”，而后时隔四日便宣布降准0.25pcts。可见围绕“稳汇率”与“宽货币”目标，央行一方面通过外汇管理工具箱稳定汇率，另一方面积极通过降准等总量政策工具来支持信贷修复，而两类目标并不冲突。
　　▍宽货币取向明确，不排除四季度降息落地可能性。8月15日超预期的15bps的MLF降息落地后，9月14日0.25pcts的超预期降准接续落地，央行灵活使用总量货币政策工具箱的宽货币取向已较为明确。尽管8月信贷增长有所改善，但相较于今年一季度的修复斜率仍存在一定空间；PMI边际好转但仍未回升至荣枯线上，而外需偏弱，居民端就业、收入预期不稳限制内需修复的格局仍存在一定粘性，实体经济的修复成果或仍需宽货币工具加码巩固。另一方面，尽管当下地产需求端刺激工具已较多落地，但地产销售高频数据仍处于历史同期的相对低

研究报告全文：超预期降准意味着什么货币政策观察2023914中信证券研究部核心观点超预期降准释放约5500亿元的中长期流动性弥补三季度末扩大的流动性缺口的同时为银行扩大信贷投放提供更多空间而逆回购净回笼降准的缩短放长操作模式背后是避免资金脱实向虚的意图本次降准落地表明央行宽货币取向与稳汇率目标并不矛盾不排除四季度降息落地的可能性长债利率下行趋势或仍将持续事项2023年9月14日中国人民银行公告称决定于2023年9月15日降低明明金融机构存款准备金率个百分点不含已执行存款准备金率的金融机中信证券首席0255经济学家构本次下调后金融机构加权平均存款准备金率约为74S1010517100001本次降准操作较为意外回顾历史降准时间和降准资金落地时点通常情况下两者间隔约10天左右而本次降准公告仅提前实施时点一天在历史上是非常少见的此外历史上降准公告落地前往往在国常会等重要的会议场合上存在降准预告而9月以来的历次重要会议并未明显出现降准等相关的表述内容因此本次降准在市场预料之外从幅度上看本次降准幅度为025pcts大约释放中长期流动性5500亿元有效降低了商业银行的负债成本约118亿元周成华FICC分析师本次降准的意图较为明确S10105191000011弥补三季度末流动性缺口8月28日国务院关于今年以来预算执行情况的报告提请十四届全国人大常委会第五次会议审议报告要求今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕因而9月专项债发行节奏整体提速贡献了一定的流动性缺口同时8月下旬以来票据利率中枢有所回升国股行半年直贴利率已回升至144信贷投放规模改善的趋势可能在9月得到延续或对超储形成进一步消耗在流动性缺口扩大的环境下近期银行短端和中长端负债成本明显上行DR007中枢维持在19以上与18的逆回购利率倒挂而1年期同业存单利率当下已回升至245附近与25的MLF利差已压缩至5bps左右银行间流动性趋紧的环境下本次降准释放约5500亿元将有效稳定商业银行的负债成本2释放中长期流动性支持银行扩大信贷投放二季度货政报告删去总量适度节奏平稳的表述对支持信贷投放的态度更为明确8月20日中国人民银行金融监管总局中国证监会联合召开金融支持实体经济和防范化解金融风险电视会议提到主要金融机构要主动担当作为加大贷款投放力度国有大行要继续发挥支柱作用要注重保持好贷款平稳增长的节奏适当引导平缓信贷波动增强金融支持实体经济力度的稳定性此外9月13日中国人民银行有关部门负责人接受金融时报记者采访时提到为促进实体经济有效需求支持物价温和回升增强经济活力营造适宜的货币金融环境由此可见当下央行支持宽信用态度明确而本次降准操作将释放约5500亿元的资金为银行加大信贷投放力度提供了更多空间进而支持今年的实体经济修复3央行近期缩短放长操作的用意在于避免资金脱实向虚8月以来央行数量端工具的资金净投放规模力度一般叠加专项债集中发行信贷增长规模改善等因素当下资金面整体偏紧9月14日央行实现了2200亿元的短端流动性净回笼然而晚间宣布次日降准025pcts将释放约5500亿元的低成本中长期流动性央行近似缩短放长的操作模式的用意主要有两点一是控制短端流动性水位避免资金在银行间流动性体系空转脱实向虚而推升债市杠杆二是补充中长端流动性水位缓解银行负债压力的同时支持银行加大信贷投放进一步促进实体经济修复证券研究报告请务必阅读正文之后第3页起的免责条款和声明货币政策观察2023914本次降准释放信号稳汇率与宽货币并不矛盾近期在美元走强的压力下人民币汇率大幅承压美元兑离岸人民币中间价一度抬升至73以上进而使得市场对于央行后续宽货币取向是否受稳汇率目标影响存在较多担忧回顾近期央行稳汇率工具操作央行在7月20日将跨境融资宏观审慎调节参数125上调至15在9月1日宣布在9月15日下调外汇存款准备金率2pcts此外9月11日的全国外汇市场自律机制专题会议提到金融管理部门有能力有信心有条件保持人民币汇率基本稳定该出手时就出手坚决对单边顺周期行为予以纠偏坚决对扰乱市场秩序行为进行处置坚决防范汇率超调风险而后时隔四日便宣布降准025pcts可见围绕稳汇率与宽货币目标央行一方面通过外汇管理工具箱稳定汇率另一方面积极通过降准等总量政策工具来支持信贷修复而两类目标并不冲突宽货币取向明确不排除四季度降息落地可能性8月15日超预期的15bps的MLF降息落地后9月14日025pcts的超预期降准接续落地央行灵活使用总量货币政策工具箱的宽货币取向已较为明确尽管8月信贷增长有所改善但相较于今年一季度的修复斜率仍存在一定空间PMI边际好转但仍未回升至荣枯线上而外需偏弱居民端就业收入预期不稳限制内需修复的格局仍存在一定粘性实体经济的修复成果或仍需宽货币工具加码巩固另一方面尽管当下地产需求端刺激工具已较多落地但地产销售高频数据仍处于历史同期的相对低位在支持宽地产宽信用扩内需的目标下预计年内总量宽货币工具或仍有空间不排除四季度MLF降息落地的可能性债市策略宽货币取向延续利率下行趋势或将延续9月14日央行宣布次日实施025pcts幅度的降准超出市场预期而央行宽货币取向得到确认债市预期或有所改善短期来看降准释放资金将有效补充银行中长期负债狭义流动性市场偏紧的格局或得到改善存单利率或有所下行中期视角下支持实体经济修复目标下后续宽货币工具或仍有空间长债利率下行趋势或仍将延续风险因素货币政策财政政策超预期流动性波动超预期专项债发行节奏超预期请务必阅读正文之后的免责条款和声明2分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上3特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利4