7月政治局会议提出一揽子化债方案后，引发了市场对于具体化债模式的猜想。结合各地对于化债试点积极申报的表述，重启特殊再融资债券将是情理之中。而特殊再融资债券的发行受到地方债务空间的掣肘，因此设立应急流动性金融工具（SPV）、适度展期重组等化债模式或必不可少。本文将侧重于梳理对比海内外SPV使用的案例，协助更好地理解SPV的使用机理。
　　▍美联储通过SPV使用创新型货币工具，更像是量化宽松计划（QE）的补充。在2008年次贷危机和2020年新冠疫情期间，接近零利率背景下美联储通过传统货币政策向市场注入流动性效益有限，因此通过QE向市场注入流动性，而QE使用局限于美国国债和MBS市场，范围受到限制，于是美联储引入创新型货币政策工具，绕过传统金融机构，通过SPV向商业票据、企业债券等市场注入流动性。因此，从本质上看美联储使用SPV的目的在于扩大资产购买的范围，与QE计划形成补充。
　　▍ 2020年央行创设两个直达实体经济的货币政策工具，并通过SPV向市场注入流动性。两项创新货币政策工具分别为普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划。不同于传统的货币政策工具，两项创新货币政策工具具有市场化、普惠性和直达性等特点，在使用过程中切实缓解了小微企业的债务压力。除此之外，两项创新货币政策工具经两次延期以及接续转换后，当前仍延续发挥效益。
　　▍我国对于SPV的设立与使用模式与海外有本质上的区别。美联储对于SPV的使用是在传统货币政策效益较低的背景下，对QE政策进行的一定补充，属于非常规的货币政策工具，以“大水漫灌”的形式向市场注入流动性。与之不同的是，我国设立两项创新货币政策工具时，货币政策空间仍较为充足，两项创新工具均是处于常态化货币信贷政策的范畴。
　　▍融资复盘：2023年8月，主要口径下信用债发行约1.36万亿元，到期规模约1.16万亿元，实现净融资额1977亿元，环比来看，8月信用债发行规模与净融资额均有所上升。城投板块：8月发行规模约6290亿元，偿还规模为4345亿元，实现净融资额1944亿元。产业板块：8月发行规模约7313亿元，到期规模约7281亿元，实现净融资规模32亿元。
　　▍利差复盘：8月信用利差走势呈现期限分化，短端信用利差较月初明显下行，长端小幅抬升。等级利差：8月3年期信用债等级利差较月初下行幅度最大，存在一定期限分化，1年期信用债间等级利差已至极低位置。期限利差：8月涨跌互现，低等级期限利差变动幅度更大，且不同等级信用债间期限利差均处于历史40%分位以上，期限利差水平较高。
　　▍信用展望：城投债方面随着债务化解工作的有序推进，部分此前囿于舆情影响的地区或将实现“困境反转”，建议关注各地债务化解工作推进的节奏，把握化债态度积极地区的高收益债券的配置价值。地产债的投资价值还需关注政策落地向数据回暖的传导路径，建议继续跟踪增量政策的落地情况，以及地产销售端数据的变化路径。资产荒的背景下，可关注资源禀赋相对较优地区的煤炭债收益的挖掘空间。钢铁债的配置价值取决于后续钢企经营能力的改善进程，可以合理运用前瞻性指标把握配置时机。短期内银行二永债板块表现受供给节奏的影响，需静待估值调整后的参与机会。
　　▍风险因素：宏观经济修复进度不及预期；监管政策超预期收紧；信用风险事件频发等。

研究报告全文：应急流动性金融工具助力中国式化债信用聚光灯202396中信证券研究部核心观点7月政治局会议提出一揽子化债方案后引发了市场对于具体化债模式的猜想结合各地对于化债试点积极申报的表述重启特殊再融资债券将是情理之中而特殊再融资债券的发行受到地方债务空间的掣肘因此设立应急流动性金融工具SPV适度展期重组等化债模式或必不可少本文将侧重于梳理对比海内外SPV使用的案例协助更好地理解SPV的使用机理美联储通过SPV使用创新型货币工具更像是量化宽松计划QE的补明明充在年次贷危机和年新冠疫情期间接近零利率背景下美联中信证券20082020首席经济学家储通过传统货币政策向市场注入流动性效益有限因此通过QE向市场注S1010517100001入流动性而QE使用局限于美国国债和MBS市场范围受到限制于是美联储引入创新型货币政策工具绕过传统金融机构通过SPV向商业票据企业债券等市场注入流动性因此从本质上看美联储使用SPV的目的在于扩大资产购买的范围与QE计划形成补充2020年央行创设两个直达实体经济的货币政策工具并通过SPV向市场注入流动性两项创新货币政策工具分别为普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划不同于传统的货币政策工具两项李晗创新货币政策工具具有市场化普惠性和直达性等特点在使用过程中切信用债首席分析师实缓解了小微企业的债务压力除此之外两项创新货币政策工具经两次S1010517030002延期以及接续转换后当前仍延续发挥效益我国对于SPV的设立与使用模式与海外有本质上的区别美联储对于SPV的使用是在传统货币政策效益较低的背景下对QE政策进行的一定补充属于非常规的货币政策工具以大水漫灌的形式向市场注入流动性与之不同的是我国设立两项创新货币政策工具时货币政策空间仍较为充足两项创新工具均是处于常态化货币信贷政策的范畴徐烨烽融资复盘年月主要口径下信用债发行约万亿元到期规信用债分析师20238136模约116万亿元实现净融资额1977亿元环比来看8月信用债发行S1010521050002规模与净融资额均有所上升城投板块8月发行规模约6290亿元偿还规模为4345亿元实现净融资额1944亿元产业板块8月发行规模约7313亿元到期规模约7281亿元实现净融资规模32亿元利差复盘8月信用利差走势呈现期限分化短端信用利差较月初明显下行长端小幅抬升等级利差8月3年期信用债等级利差较月初下行幅度最大存在一定期限分化1年期信用债间等级利差已至极低位置期限利差8月涨跌互现低等级期限利差变动幅度更大且不同等级信用债间期限利差均处于历史40分位以上期限利差水平较高信用展望城投债方面随着债务化解工作的有序推进部分此前囿于舆情影响的地区或将实现困境反转建议关注各地债务化解工作推进的节奏把握化债态度积极地区的高收益债券的配置价值地产债的投资价值还需关注政策落地向数据回暖的传导路径建议继续跟踪增量政策的落地情况以及地产销售端数据的变化路径资产荒的背景下可关注资源禀赋相对较优地区的煤炭债收益的挖掘空间钢铁债的配置价值取决于后续钢企经营能力的改善进程可以合理运用前瞻性指标把握配置时机短期内银行二永债板块表现受供给节奏的影响需静待估值调整后的参与机会风险因素宏观经济修复进度不及预期监管政策超预期收紧信用风险事件频发等证券研究报告请务必阅读正文之后第14页起的免责条款和声明信用聚光灯202396目录如何理解应急流动性金融工具3海外经验3国内经验4信用融资概览6信用利差观察10月度风险回顾12月度观点13风险因素13插图目录图1美国应对次贷危机和新冠疫情时使用的流动性工具4图22020年使用的两项创新货币政策工具5图3信用债发行到期和净融资变化亿元7图4城投债发行到期和净融资变化亿元7图5产业债发行到期和净融资变化亿元8图6地产债发行到期和净融资变化亿元8图7煤炭债发行到期和净融资变化亿元8图8钢铁债发行到期和净融资变化亿元8图9推迟或取消发行信用债地域分布亿元9图10推迟或取消发行信用债主体评级分布亿元9图11全口径下信用债计划发行情况亿元9表格目录表1两项创新货币政策工具设立后的变化6表28月信用债利差表现bps10表3不同期限中短期票据等级利差表现bps10表4不同等级中短期票据期限利差表现bps10表58月城投债利差表现bps11表6不同期限各等级城投债等级利差表现bps11表7不同等级城投债期限利差表现bps11表88月产业债利差表现bps11表9不同期限各等级产业债等级利差表现bps12表10不同等级产业债期限利差表现bps12表118月信用债违约概览亿元12表128月违约偿还进展12请务必阅读正文之后的免责条款和声明2信用聚光灯202396如何理解应急流动性金融工具据财新网媒体报道央行或将设立应急流动性金融工具Specialpurposevehicle简称SPV由主要银行参与通过这一工具给地方城投提供流动性利率较低期限较长相关表述引起市场广泛关注而何为应急流动性金融工具本文将着重分析海外经验美国在2008年次贷危机以及2020年局部疫情期间除使用常规的货币政策工具外也设立了多项创新性的工具为市场注入流动性资产支持商业票据货币市场共同基金流动性便利Asset-BackedCommercialPaperMoneyMarketMutualFundLiquidityFacilityAMLF2008年9月美联储创立AMLF允许存款类金融机构以高质量的资产支持商业票据ABCP作为抵押通过SPV从美联储获得流动性支持该工具旨在为货币市场基金提供流动性支持避免货基大规模赎回产生的冲击该工具于2010年2月关闭货币市场投资者融资便利MoneyMarketInvestorFundingFacilityMMIFF2008年10月美联储推出MMIFF由纽约联储向SPV提供90的融资协助其购买合格投资者所持有的高评级金融机构发行的存单或商业票据等合格资产其中合格投资者指货币市场共同基金及其他货币市场投资者该工具于2009年10月退出商业票据信贷便利CommercialPaperFundingFacilityCPFF2008年10月美联储进一步扩大了其贷款抵押品的范围推出了CPFF可以通过SPV为符合条件的商业票据提供贴现CPFF的设立也意味着美联储可以绕开传统的金融机构直接向实体输入流动性打破了传统货币政策的限制该工具于2010年2月退出2020年在新冠疫情的影响下美联储于2020年3月重启CPFF定期资产支持证券信贷便利TermAsset-BackedSecuritiesLoanFacilityTALF2008年11月美联储启用TALF可以通过SPV向符合条件的AAA级ABS持有者提供贷款但持有者需要将所持有的ABS做抵押该计划于2010年7月结束2020年3月美联储重启TALF并在同年4月扩大了TALF的规模以及可接受抵押品的名单一级市场公司信贷便利PrimaryMarketCorporateCreditFacilityPMCCF2020年3月美联储引入PMCCF美国财政部提供750亿美元的股本支持PMCCF允许美联储通过SPV购买合格发行人所发行的投资级公司债并发行贷款借款人需向美联储支付利息也可选择延期6个月支付本息但在贷款偿还前借款企业不得发放股息和回购股票二级市场公司信贷便利SecondaryMarketCorporateCreditFacilitySMCCF2020年3月美联储引入SMCCF美联储可以通过SPV在二级市场直接购买符合条件的企业债和企业债ETF请务必阅读正文之后的免责条款和声明3信用聚光灯202396货币市场共同基金流动性便利MoneyMarketMutualFundLiquidityFacilityMMLF2020年3月美联储设立MMLF允许金融机构以其在货币市场基金购买的高资质资产为抵押品通过SPV向美联储申请贷款可抵押的资产包括国债机构债无抵押商票银行存单等MMLF与AMLF的结构较为一致而MMLF得抵押品范围相对更广美国主街贷款计划MainStreetLendingProgramMSLP2020年4月美联储推出MSLP具体方式为银行向符合条件的中小企业提供贷款后自持5将剩余的95出售给MSLP贷款的期限为4年本金和利息延迟一年支付市政流动性便利MunicipalLiquidityFacilityMLF2020年4月美联储创设MLF美联储可以通过SPV直接购买美国各地区发行的期限为2年以内的短期票据图1美国应对次贷危机和新冠疫情时使用的流动性工具资料来源美联储中信证券研究部应对流动性危机美联储通过SPV使用创新型货币工具与量化宽松QuantitativeEasingQE计划形成补充向市场注入流动性在2008年次贷危机和2020年新冠疫情期间接近零利率的背景下美联储通过传统货币政策向市场注入流动性效益有限因此通过QE向市场注入流动性而QE的使用局限于美国国债和MBS市场范围受到限制于是美联储引入创新型的货币政策工具绕过传统的金融机构通过SPV向商业票据企业债券和ABS等市场注入流动性因此从本质上来看美联储使用SPV的目的在于扩大资产购买的范围与QE计划形成补充国内经验为应对新冠疫情的影响2020年两会政府工作报告首次明确提出创新直达实体经请务必阅读正文之后的免责条款和声明4信用聚光灯202396济的货币政策工具根据相关部署2020年6月1日中国人民银行再创设两个直达实体经济的货币政策工具普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划不同于传统的货币政策工具2020年创设的两项创新货币政策工具有市场化普惠性和直达性等特点市场化央行通过创新货币政策工具激励金融机构但不直接给企业提供资金也不承担信用风险普惠性符合条件的地方法人银行对普惠小微企业办理贷款延期或发放信用贷款后可以享受央行提供的支持直达性央行新创设的两个结构性货币政策工具将货币政策操作与金融机构对普惠小微企业提供金融支持直接联系保证了精准调控普惠小微企业贷款延期支持工具根据央行协同四部门发布的关于进一步对中小微企业贷款实施阶段性延期还本付息的通知对于2020年6月1日至12月31日期间到期的普惠小微贷款本金或是应付利息金融机构应根据企业自身的经营状况适当给予一定期限的延期最长可延至2021年3月31日而为充分调动地方法人银行的积极性中国人民银行会同财政部通过特殊目的工具SPV对地方法人银行给予其办理的延期还本普惠小微贷款本金的1作为激励普惠小微企业信用贷款支持计划根据央行协同四部门发布的关于加大小微企业信用贷款支持力度的通知中国人民银行会同财政部使用4000亿元再贷款专用额度通过创新货币政策工具按照一定比例购买符合条件的地方法人银行业金融机构普惠小微信用贷款符合条件的地方法人银行业金融机构是指最新央行评级为1级至5级的城市商业银行农村商业银行农村合作银行村镇银行农村信用社民营银行购买范围为符合条件的地方法人银行业金融机构2020年3月1日至12月31日期间新发放普惠小微信用贷款的40贷款期限不少于6个月图22020年使用的两项创新货币政策工具资料来源中国政府网中信证券研究部两项创新货币政策工具切实缓解了小微企业的债务压力在普惠小微企业贷款延期支持工具的使用中央行提供400亿元再贷款资金通过特定目的工具SPV向地方法人银行提供激励预计可以支持地方法人银行延期贷款本金约37万亿元切实缓解了小微企业还本付息压力而对于普惠小微企业信用贷款支持计划的使用央行提供4000亿元请务必阅读正文之后的免责条款和声明5信用聚光灯202396再贷款资金通过特定目的工具SPV向地方法人银行提供优惠资金支持预计可带动地方法人银行新发放普惠小微企业信用贷款约1万亿元两项创新货币政策工具经两次延期以及接续转换当前仍延续实施按照2020年6月创设两项创新货币政策工具的安排普惠小微企业贷款延期支持工具普惠小微企业信用贷款支持工具使用时限分别是2021年3月底2020年底2020年12月召开的国务院常务会议决定将两项工具适度延期此后央行等五部门联合发布通知将两项工具延至2021年3月31日2021年3月24日召开的国务院常务会议决定将两项工具再次延期至2021年底2022年1月央行下发通知实施普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划两项直达工具接续转换其中将普惠小微企业贷款延期支持工具转换为普惠小微贷款支持工具而普惠小微企业信用贷款支持计划则并入支农支小再贷款管理2023年6月30日央行发布消息称将延续实施普惠小微贷款支持工具由此两项创新货币政策工具经两次延期以及接续转换后当前仍继续发挥效益表1两项创新货币政策工具设立后的变化普惠小微企业贷款延期支持工具普惠小微企业信用贷款支持计划中国人民银行会同财政部使用4000亿元再贷款专用额度通过创新货币政策工具按照一定比例购买符合缓解企业尤其是中小微企业年内还本付息资金压力条件的地方法人银行业金融机构普惠小微信用贷款按照市场化法治化原则进一步对符合条件的贷款促进银行加大小微企业信用贷款投放支持更多小微2020年6月1日实施阶段性延期还本付息还本付息日期最长可延至企业获得免抵押担保的信用贷款支持购买范围为符2021年3月31日合条件的地方法人银行业金融机构2020年3月1日至12月31日期间新发放普惠小微信用贷款的40贷款期限不少于6个月2020年12月21日召开的国务院常务会议决定延续普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持计划2020年12月21日此后央行等五部门联合发布通知将普惠小微企业贷款延期还本付息政策普惠小微企业信用贷款支持政策延期至2021年3月31日2023年3月24日召开的国务院常务会议决定将普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持计划进2021年3月24日一步延至2021年底2022年起将普惠小微企业信用贷款支持计划并入支将普惠小微企业贷款延期支持工具转换为普惠小微贷农支小再贷款管理原来用于支持普惠小微信用贷款款支持工具金融机构与企业按市场化原则自主协商的4000亿元再贷款额度可以滚动使用必要时可再2022年1月1日贷款还本付息从2022年起到2023年6月底中国进一步增加再贷款额度符合条件的地方法人银行发人民银行按照地方法人银行普惠小微贷款余额增量的放普惠小微信用贷款可向中国人民银行申请支农支1提供资金按季操作鼓励持续增加普惠小微贷款小再贷款优惠资金支持2023年6月30日延续实施普惠小微贷款支持工具资料来源中国政府网中信证券研究部我国对于SPV的设立与使用模式与海外有本质上的区别美联储对于SPV的使用均是在传统货币政策效益较低的背景下对QE政策进行的一定补充属于非常规的货币政策工具以大水漫灌的形式向市场注入流动性而不同的是我国设立两项创新货币政策工具时货币政策空间仍较为充足两项创新工具均是处于常态化货币信贷政策的范畴且无论从性质规模上也都谈不上量化宽松因此我国对于SPV的设立与使用模式与海外有本质上的区别信用融资概览8月信用债融资情况较好2023年8月主要口径下信用债发行约136万亿元到请务必阅读正文之后的免责条款和声明6信用聚光灯202396期规模约116万亿元实现净融资额1977亿元环比来看8月信用债融资情况较好发行规模较7月上升31总偿还量环比上升24净融资规模上升1085亿元同比来看8月发行规模较去年同期上升约18净融资规模上升约839亿元图3信用债发行到期和净融资变化亿元总发行量总偿还量净融资额右轴200006000150004000100002000500000-2000-5000-10000-4000-15000-6000-20000-8000资料来源Wind中信证券研究部注信用债口径包括企业债公司债短融含超短融中票和定向工具2023年8月数据截至2023年8月31日下同8月城投债净融资规模1944亿元同比上升1022亿元2023年8月城投债发行规模约6290亿元偿还规模为4345亿元实现净融资额1944亿元环比来看8月城投债发行规模环比上升49净融资规模上升1022亿元同比来看城投债市场发行规模和偿还规模较去年均有所上升图4城投债发行到期和净融资变化亿元总发行量总偿还量净融资额右轴1000030008000250060002000400015001000200050000-2000-500-4000-1000-6000-15002022-022023-062022-012022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-072023-08资料来源Wind中信证券研究部8月产业债融资状况呈现小幅提升2023年8月产业债发行规模约7313亿元到期规模约7281亿元实现净融资规模32亿元环比来看产业债发行规模较7月上升21净融资额上升约6349亿元同比来看产业债发行规模较去年同期上升8融资规模增加223亿元8月以来地产债净融资规模环比下降30亿元2023年8月地产债发行规模约543亿元到期规模约510亿元实现净融资规模33亿元发行与融资规模自5月以来持续请务必阅读正文之后的免责条款和声明7信用聚光灯202396增加环比来看地产债发行规模较7月上升5净融资额下降30亿元同比来看地产债发行规模较去年同期增加80净融资规模增加264亿元图5产业债发行到期和净融资变化亿元图6地产债发行到期和净融资变化亿元总发行量总偿还量净融资额右轴总发行量总偿还量净融资额右轴120004000800400600300800020004002004000200010000-20000-4000-200-400-100-8000-4000-600-200-12000-6000-800-300资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部8月煤炭债发行规模同比上升251净融资规模为-185亿元2023年8月煤炭债发行规模193亿元到期规模约378亿元净融资规模为-185亿元环比来看煤炭债发行规模较7月上升251净融资额减少约43亿元同比来看煤炭债发行规模较去年同期下降32而净融资规模减少104亿元钢铁债板块8月发行规模较去年同期上升71但环比下降492023年8月钢铁债发行规模为231亿元到期规模约194亿元实现净融资规模37亿元环比来看钢铁债发行规模较7月上升5净融资额下降约49亿元同比来看钢铁债发行规模较去年同期上升71净融资规模上升76亿元图7煤炭债发行到期和净融资变化亿元图8钢铁债发行到期和净融资变化亿元总发行量总偿还量净融资额右轴总发行量总偿还量净融资额右轴50000300300200400002001503000020010010020000100100000500000-10000-1000-100-20000-200-50-30000-200-300-100-40000-50000-300-400-150资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部8月主要口径下信用债推迟或取消发行规模为512亿元分地区来看全国共15个地区出现信用债的推迟或取消发行其中北京广东和江苏信用债推迟或取消发行规模排请务必阅读正文之后的免责条款和声明8信用聚光灯202396在前三分别为157亿元98亿元和63亿元分评级来看AAA级和AA级主体推迟或取消发行占比相对较高分别为336亿元和118亿元占比分别为66和23图9推迟或取消发行信用债地域分布亿元图10推迟或取消发行信用债主体评级分布亿元1700318041518160140120AAA100AA11750802333550AA6660无评级40200北广江山河四湖天浙福上安新山陕京东苏东北川南津江建海徽疆西西资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部8月全口径下信用债已通过发审会注册生效和终止审查规模略有上浮8月已通过发审会注册生效的信用债金额共5084亿元较7月规模有所上升8月终止审查的项目数量共47只终止审查的项目计划发行金额为836亿元金额占比为822终止审查占比略有上升图11全口径下信用债计划发行情况亿元已通过发审会注册生效终止审查终止审查占比右轴1400035120003010000258000206000154000102000500资料来源Wind中信证券研究部注终止审查占比终止审查终止审查已通过发审会注册生效8月主体评级或展望调低的债券涉及6家主体2023年8月共有6家主体的评级等级或评级展望出现了下调涉及债券67只从地域分布的角度看8月评级调低主体分布较广其中广东江西和山东分别有2家从行业的角度看2家主体属于房地产业领域其余分别属于水利电力制造业和建筑业等领域请务必阅读正文之后的免责条款和声明9信用聚光灯202396信用利差观察8月信用债短债利差均有所下行长债利差较月初呈现上行趋势具体来看8月信用利差表现呈现明显的期限分化其中1年期各等级AAAAA和AA和3年期各等级信用利差较月初有所下降分别下降10bps9bps10bps和2bps6bps14bps而5年期各等级AAAAA和AA信用债利差均较月初上升1bps3bps和3bps从历史分位的角度看短端信用利差所处位置也更低1年期以内信用利差均在历史10分位以内表28月信用债利差表现bps当前水平较月初变动当前水平历史分位1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5YAAA315335454566-970-18307780020703400AA418254267897-871-58527650016703760AA4632822611897-971-138527620014502680资料来源Wind中信证券研究部注数据截至2023年8月31日下同3年期信用债等级利差较月初下行幅度最大具体来看3年期不同等级间AAA与AAAA与AAAAA与AA信用利差较月初分别下降4bps8bps和12bps5年期信用债等级利差均有所上升1年期不同等级信用债当前所处历史分位水平在6以内由此短端信用品类进行资质下沉的收益空间相对有限作为对比中长端信用债不同等级间信用利差所处历史分位相对较高期限分化较为明显表3不同期限中短期票据等级利差表现bps当前水平较月初变动当前水平历史分位1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5YAAA-AA102918813331099-40219955020504800AA-AA45028004000-100-80000000029703090AAA-AA147946817331-001-120219902019203780资料来源Wind中信证券研究部当前信用债期限利差水平相对较高且8月涨跌互现具体来看期限利差主要还是以下行为主其中低等级信用债期限利差变动幅度相对更大从历史分位的角度看当前不同等级信用债间期限利差均处于历史40分位以上期限利差水平相对较高表4不同等级中短期票据期限利差表现bps当前水平较月初变动当前水平历史分位5Y-3Y5Y-1Y3Y-1Y5Y-3Y5Y-1Y3Y-1Y5Y-3Y5Y-1Y3Y-1YAAA240264743101-215343-220447047304110AA385278053953386-335-721654051104670AA50521135563031186-235-1421660062505930资料来源Wind中信证券研究部8月城投债信用利差较月初普遍下行随着7月末一揽子化债方案的提出部分地区城投市场风险得以进一步缓释信用利差也呈现下行趋势除5年期AAA和AA级城投债利差较月初小幅上升以外其余等级各期限城投债利差较月初均有不同幅度下降其中1年期各等级AAAAA和AA城投债利差较月初下降更为明显分别下降12bps请务必阅读正文之后的免责条款和声明10信用聚光灯20239612bps和13bps且所处历史分位水平也相对更低表58月城投债利差表现bps当前水平较月初变动当前水平历史分位1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5YAAA327036315295-1191-37804455015103360AA402953227589-1191-98004244018303620AA4829697210139-1291-1780-85836015702580资料来源Wind中信证券研究部8月城投债不同期限等级利差均有所下行中长端下行幅度更大具体来看1年期城投债不同等级间等级利差变化较小当前分别为8bps8bps和16bps较月初分别变动0bp-1bp和-1bp且分别处于历史114和5分位水平明显低于中长端城投债间等级利差而3年期城投债不同等级间等级利差较月初下降6bps8bps和14bps下行幅度相对更大表6不同期限各等级城投债等级利差表现bps当前水平较月初变动当前水平历史分位1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5YAAA-AA75916912294000-602-002113038604010AA-AA80016502550-100-800-90038015101470AAA-AA155933414844-100-1402-90253023702540资料来源Wind中信证券研究部不同等级城投债期限利差相对较高整体来看当前不同等级城投债间期限利差均处历史40分位以上具体来看5年期和3年期城投债间的期限利差相对更大较月初分别变动-1bp6bps和5bps且分别处于历史6159和55分位表7不同等级城投债期限利差表现bps当前水平较月初变动当前水平历史分位5Y-3Y5Y-1Y3Y-1Y5Y-3Y5Y-1Y3Y-1Y5Y-3Y5Y-1Y3Y-1YAAA304569933070-053472-194609051204260AA364876504002547-249-796587049904850AA454894004852447-1049-1496551048305000资料来源Wind中信证券研究部8月产业债信用利差普遍下行1年期产业债信用利差环比降幅最大具体来看当前1年期不同等级产业债信用利差分别为32bps42bps和47bps较月初分别降低10bps12bps和16bps分别处于历史95和1分位短端产业债资质下沉空间较小中长端各等级产业债信用利差涨跌互现且所处历史分位数也相对更高表88月产业债利差表现bps当前水平较月初变动当前水平历史分位1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5YAAA316638404440-995151-35092032203400AA415856687705-1195-547-25247019903390AA4658856811705-1595-124704813016302490资料来源Wind中信证券研究部8月中短期限产业债等级利差呈下行趋势5年期等级利差略有上浮8月中短端产业债等级利差均呈现下行趋势其中3年期下行幅度更大不同等级组合间AAA与AA请务必阅读正文之后的免责条款和声明11信用聚光灯202396AA与AAAAA与AA利差下行分别7bps7bps和14bps而5年期等级利差均有所上升但变化幅度均在4bps以内值得注意的是产业债等级利差的期限分化较为明显1年期产业债不同等级间信用利差所处历史分位已至极低位置明显低于中长端表9不同期限各等级产业债等级利差表现bps当前水平较月初变动当前水平历史分位1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5YAAA-AA99218283265-200-69809804017803710AA-AA50029004000-400-70030000026802880AAA-AA149247287265-600-139839800017902780资料来源Wind中信证券研究部产业债的期限利差相对较高具体来看不同等级产业债期限利差所处历史分位水平均在30以上其中AA级不同久期组合间5Y-3Y5Y-1Y3Y-1Y期限利差所处历史分位分别为5664和69所处位置相对较高表10不同等级产业债期限利差表现bps当前水平较月初变动当前水平历史分位5Y-3Y5Y-1Y3Y-1Y5Y-3Y5Y-1Y3Y-1Y5Y-3Y5Y-1Y3Y-1YAAA198163163383-976277139329046104910AA341876374219-180-539-359515051505220AA4518111376619820161-659561063806930资料来源Wind中信证券研究部月度风险回顾8月境内信用债仅一家主体发生违约8月共有4只境内信用债发生实质性违约违约时债券余额约20亿元违约主体均为佳源创盛控股集团有限公司且主体为民营企业所属行业为房地产开发表118月信用债违约概览亿元债券简称发行人违约日债券余额违约前主体评级企业性质所属行业19佳源03佳源创盛控股集团有限公司645AA民营企业房地产开发20佳源创盛MTN003佳源创盛控股集团有限公司500AA民营企业房地产开发20佳源创盛MTN002佳源创盛控股集团有限公司500AA民营企业房地产开发20佳源创盛MTN001佳源创盛控股集团有限公司400AA民营企业房地产开发资料来源Wind中信证券研究部8月有3只债券进行了部分违约债券的本息偿还合计兑付本金068亿元具体来看厦门禹洲鸿图地产开发有限公司兑付本金056亿元付息741万元上海宝龙实业发展集团有限公司对两只债券进行本息偿还合计兑付本金012亿元付息2880万元表128月违约偿还进展兑付本债券余债券简称发行人付息万元首次违约日所属行业所属省份金亿元额亿元20禹洲01厦门禹洲鸿图地产开发有限公司0567412610692022-07-25房地产经营公司福建省19宝龙02上海宝龙实业发展集团有限公司012301804682022-07-15房地产开发上海20宝龙04上海宝龙实业发展集团有限公司02578638002023-08-07房地产开发上海资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明12信用聚光灯202396月度观点关注债务化解工作推进节奏把握高收益债券配置价值7月政治局会议提出一揽子化债方案后债务化解将有序推进部分此前囿于舆情影响的地区或将实现困境反转8月部分地区城投债发行的火爆认购也反映出市场信心的修复往后看需关注各地债务化解工作推进的节奏把握化债态度积极地区的高收益债券的配置价值地产板块需关注政策落地向数据回暖的传导路径8月地产端政策密集落地一线城市已全部开始实施认房不认贷政策叠加首付比例下调以及存量首套住房贷款利率调整等政策市场情绪有所回暖而对于地产债的投资价值还需关注政策落地向数据回暖的传导路径未来地产板块政策空间仍较充裕建议继续跟踪增量政策的落地情况以及地产销售端数据的变化路径关注资源禀赋相对较优地区煤炭债投资价值存续煤炭债主体集中在地方国企拥有一定的资质保障在信用市场资产荒的背景下煤炭债仍有配置价值可关注资源禀赋相对较优地区的煤炭债收益的挖掘空间钢铁债方面可以合理运用前瞻性指标把握配置时机需关注需求端的影响8月地产端政策密集出台需求端带来的机会或改善钢企的经营状况当前钢铁债板块利差仍处于相对较高位置若后续钢企经营状况得到持续性的改善钢铁债板块的投资价值也将显现可以合理运用前瞻性指标把握配置时机银行二永债板块需静待估值调整后的参与机会短期内板块表现受二永债供给节奏的影响当前剩余批文额度不足需关注银行获取批文额度情况利差表现上二永债期限分化较为明显短端利差相对较低而中长端均处于历史40分位以上可把握调整结束后的参与机会风险因素宏观经济修复进度不及预期监管政策超预期收紧信用风险事件频发等请务必阅读正文之后的免责条款和声明13分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上14特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡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