2023年2月18日原银保监会出台了《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》（以下简称资本新规）。对银行投资公募基金的资本占用计算做出了大幅的改进，其中涉及到货基的计算被市场广泛关注，在新规有望落地之际，本文将对新规前后货基的资本占用情况进行详细的对比分析。
　　▍截至二季度末，货基规模达到了11.48万亿元，相比22年底增长了9.83%。今年以来，在LPR多次调降和监管引导银行支持实体经济的情况下，银行净息差面临着较大的压力，存款利率也多次调降，相比之下，货基的性价比凸显。截至今年6月底，货基规模已经达到了11.48万亿元，相比22年底增长了9.83%。比同类型的银行现金理财规模7.21万亿元高出了59.24%，在竞争中取得了绝对优势，主因在于现金理财新规之后，其资产端配置相比货基不再具有优势，监管拉齐的情况下，收益率不断向货基收敛。
　　▍货基以个人投资者为主，但机构占比仍在35.9%,其中银行是重要组成部分。货基在2016年随着余额宝的横空出世规模大幅扩张，个人投资者占比也随之水涨船高，截至2022年底，机构投资者占比已经压缩至35.9%，其中银行自营是货基最重要的机构投资者。银行自营对货基的投资变化对其规模会造成较大的影响。
　　▍银行自营投资货基画像分析：2022年底，上市银行投资自身托管或持股的基金公司发行的关联基金份额达到了1.95万亿份，占上市银行基金投资总额约37%，其中60%为定制基金。具体来看，银行投资的关联基金中货基占比达到8.04%。分银行类型来看，国有行持有的货基占比仅为3.65%，明显低于股份行的9.41%和城商行的10.71%。
　　▍今年2月资本新规出台，银行投资资管产品的资本计量产生了较大变化。风险规则重塑后，根据资管产品的特征和可穿透程度的不同，其账簿分类和风险计量方法可能会出现变化。按照征求意见稿，资管产品中，以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融投资（FVPL）中可以穿透至底层资产和能够获取每日报价且有产品说明书的资管产品可分类至交易账簿，按市场风险规则计量，计量结果较信用风险能够大大减少，若不能穿透则应该分类至银行账簿，按照信用风险规则计量；以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融投资（FVOCI）、以摊余成本计量的金融投资（AMC）将计入银行账簿，按信用风险规则、根据可穿透性分别使用LTA、MBA和FBA法计量。
　　▍银行投资货基大概率使用MBA进行资本计量。关于资管产品穿透性的要求，投资者容易将资本新规与《商业银行大额风险暴露管理办法》混淆，认为货基由于底层资产过于分散、不可穿透将会赋予1250%的风险权重，我们认为这一担心属于对两者认知有偏差。货币基金虽然底层资产极度分散，但是债务性质明确，完全可以使用MBA法进行计算。
　　▍按照当前的征求意见稿内容，预计资本新规落地后，银行投资货基的风险权重将有所提高，但影响不大，货基仍将是银行自营委外进行流动性管理的重要工具。同业存单和投资级信用债的风险权重变化是影响货基风险权重最重要的因素，其中同业存单将会使货基风险权重变大，投资级信用债会使货基风险权重调低。据我们测算，按照当前的征求意见稿内容，货基在新规之后风险权重将提高1.05pcts，相应的资本占用成本也提高了2bps，需要的资本收益率也提高了2bps，总体来看，对货基市场影响不大。
　　▍货基下半年发展展望：今年8月MLF下调后，5年期LPR并未跟随调降，说明银行净息差面临较大压力，或将推动新一轮存款利率的调降，货基或将受益于此，规模迎来进一步扩张。同时理财赎回潮余波散尽，现金理财彻底整改完毕，下半年理财子也素有冲量发力的惯例，现金理财作为拳头产品，规模料将大幅修复，或对货基带来一定扰动。但整体来看，两者总规模有望迎来新一轮扩张，监管因素仅为短期扰动，因此下半年在货基和现金理财的被动配置之下，料将对同业存单的走势形成较强的支撑。
　　▍风险因素：资本新规正式稿与征求意见稿差异过大；测算结果由于数据可得性与实际情况可能存在一定差距；市场波动超预期。

研究报告全文：资本新规对货基影响几何债市聚焦系列2023829中信证券研究部核心观点2023年2月18日原银保监会出台了商业银行资本管理办法征求意见稿以下简称资本新规对银行投资公募基金的资本占用计算做出了大幅的改进其中涉及到货基的计算被市场广泛关注在新规有望落地之际本文将对新规前后货基的资本占用情况进行详细的对比分析明明截至二季度末货基规模达到了1148万亿元相比22年底增长了983中信证券首席经济今年以来在LPR多次调降和监管引导银行支持实体经济的情况下银行净学家S1010517100001息差面临着较大的压力存款利率也多次调降相比之下货基的性价比凸显截至今年6月底货基规模已经达到了1148万亿元相比22年底增长了983比同类型的银行现金理财规模721万亿元高出了5924在竞争中取得了绝对优势主因在于现金理财新规之后其资产端配置相比货基不再具有优势监管拉齐的情况下收益率不断向货基收敛章立聪货基以个人投资者为主但机构占比仍在359其中银行是重要组成部分资管与利率债首席货基在2016年随着余额宝的横空出世规模大幅扩张个人投资者占比也随之分析师水涨船高截至2022年底机构投资者占比已经压缩至359其中银行自营S1010514110002是货基最重要的机构投资者银行自营对货基的投资变化对其规模会造成较大的影响银行自营投资货基画像分析2022年底上市银行投资自身托管或持股的基金公司发行的关联基金份额达到了195万亿份占上市银行基金投资总额约37其中60为定制基金具体来看银行投资的关联基金中货基占比达到804分银行类型来看国有行持有的货基占比仅为365明显低于股份行的941和城商行的1071今年2月资本新规出台银行投资资管产品的资本计量产生了较大变化风险规则重塑后根据资管产品的特征和可穿透程度的不同其账簿分类和风险计量方法可能会出现变化按照征求意见稿资管产品中以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融投资FVPL中可以穿透至底层资产和能够获取每日报价且有产品说明书的资管产品可分类至交易账簿按市场风险规则计量计量结果较信用风险能够大大减少若不能穿透则应该分类至银行账簿按照信用风险规则计量以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融投资FVOCI以摊余成本计量的金融投资AMC将计入银行账簿按信用风险规则根据可穿透性分别使用LTAMBA和FBA法计量银行投资货基大概率使用MBA进行资本计量关于资管产品穿透性的要求投资者容易将资本新规与商业银行大额风险暴露管理办法混淆认为货基由于底层资产过于分散不可穿透将会赋予1250的风险权重我们认为这一担心属于对两者认知有偏差货币基金虽然底层资产极度分散但是债务性质明确完全可以使用MBA法进行计算按照当前的征求意见稿内容预计资本新规落地后银行投资货基的风险权重将有所提高但影响不大货基仍将是银行自营委外进行流动性管理的重要工具同业存单和投资级信用债的风险权重变化是影响货基风险权重最重要的因素其中同业存单将会使货基风险权重变大投资级信用债会使货基风险权重证券研究报告请务必阅读正文之后第29页起的免责条款和声明债市聚焦系列2023829调低据我们测算按照当前的征求意见稿内容货基在新规之后风险权重将提高105pcts相应的资本占用成本也提高了2bps需要的资本收益率也提高了2bps总体来看对货基市场影响不大货基下半年发展展望今年8月MLF下调后5年期LPR并未跟随调降说明银行净息差面临较大压力或将推动新一轮存款利率的调降货基或将受益于此规模迎来进一步扩张同时理财赎回潮余波散尽现金理财彻底整改完毕下半年理财子也素有冲量发力的惯例现金理财作为拳头产品规模料将大幅修复或对货基带来一定扰动但整体来看两者总规模有望迎来新一轮扩张监管因素仅为短期扰动因此下半年在货基和现金理财的被动配置之下料将对同业存单的走势形成较强的支撑风险因素资本新规正式稿与征求意见稿差异过大测算结果由于数据可得性与实际情况可能存在一定差距市场波动超预期请务必阅读正文之后的免责条款和声明2债市聚焦系列2023829目录货基规模创新高6资本新规对货基影响几何8银行自营投资货基现状分析8资本新规正式稿或将于近期出台明年初落地执行9按照当前的征求意见稿内容预计资本新规落地后银行投资货基的资本计量将有所提高但影响不大11货基下半年发展展望15风险因素17国内宏观17高频数据17通货膨胀猪肉价格小幅下跌鸡蛋价格小幅上涨工业品价格大体上涨18债市数据盘点利率债收益率大体上行20一级市场本周计划发行5只利率债20二级市场利率债收益率大体上行20重大事件回顾21国际宏观22美国方面22欧盟方面22流动性监测银行质押利率涨跌互现SHIBOR利率大体下行22公开市场操作22国际金融市场美股大体上涨欧股全线上涨24美国市场美股大体上涨24欧洲市场欧股全线上涨24请务必阅读正文之后的免责条款和声明3债市聚焦系列2023829插图目录图1货币基金规模变化及占比6图2金融机构人民币贷款加权平均利率及分项6图3各类商业银行净息差情况7图4货基投资者结构变化7图5银行投资自身托管的定制基金规模变化亿份8图6银行投资关联基金分类占比2022年末9图7不同类型银行投资不同基金规模亿份2022年末9图8不同类型银行投资不同基金占比2022年末9图9货基大类资产配置截至2023Q213图10货基债券资产配置比例截至2023Q213图11商业银行不同类型存款加权平均成本15图12五大行存款期限78在1年以内16图13银行理财往往在下半年进行规模冲量亿元16图14现金理财规模变化16图15房地产成交量同比增17图16住宅价格环比增速17图17主要航运指数18图18CCBFI同比与出口同比18图19PMI18图20发电量及同比增速18图21三大高频物价指数19图22猪肉价格19图23大宗商品价格19图24CRB指数同比与PPI同比19图25利率债发行到期20图26国债中标利率与二级市场水平20图27主要利率债产品上周变动21图28银行间国债收益率走势21图29银行间回购加权利率23图30银行间回购加权利率周变动23图31标普500和标普500波动率VIX24图32美国国债收益率24图33欧洲交易所指数25图34欧元区公债收益率25请务必阅读正文之后的免责条款和声明4债市聚焦系列2023829表格目录表1资本新规各类资产风险权重变化10表2账簿分类规则有所变化11表3账簿分类规则变化对风险加权资产可能的影响13表4资本新规征求意见稿在银行账簿中根据穿透程度不同的三种计量方法13表5货基资产配置及风险权重的计算14表6本周计划发行利率债产品20表7上周公开市场操作情况亿元23请务必阅读正文之后的免责条款和声明5债市聚焦系列2023829截至二季度末货基规模达到了1148万亿元相比22年底增长了983作为货基的主要机构投资者银行自营的偏好变化对货基会产生较大的影响2023年2月18日原银保监会正式出台了商业银行资本管理办法征求意见稿以下简称资本新规对银行投资公募基金的资本占用计算做出了大幅的改进其中涉及到货基的计算被市场广泛关注而新规正式稿预计将在近期出台新规具体有何变化对货基会产生怎样的影响本文将作出具体分析货基规模创新高截至二季度末货基规模达到了1148万亿元相比22年底增长了983由于房地产市场持续低迷为刺激按揭贷款需求并为经济修复提供宽松的信用条件5年期LPR分别于去年5月去年8月和今年6月超预期下调15bps15bps和10bps至420带来贷款重定价压力加上资产荒带来的资产配置压力新发放贷款定价下行截至2023Q2金融机构一般贷款企业贷款和个人住房贷款加权平均利率分别处于448395和411的历史低位在此情况下银行存款利率多次下调相比而言货基的性价比凸显截至今年6月底货基规模已经达到了1148万亿元相比22年底增长了983图1货币基金规模变化及占比图2金融机构人民币贷款加权平均利率及分项资产净值亿元占公募比重右轴贷款加权平均利率一般贷款企业贷款个人住房贷款140000700012000060001010000050008800004000660000300044000020002000010002000002011201220132014201520162017201820192020202120222013-122021-062008-122009-102010-082011-062012-042013-022014-102015-082016-062017-042018-022018-122019-102020-082022-042023-022023H1资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明6债市聚焦系列2023829图3各类商业银行净息差情况大型商业银行股份制商业银行城市商业银行农村商业银行3102902702502302101901701502018-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03资料来源Wind中信证券研究部截至6月底货币基金规模比其最大的竞争对手银行现金理财规模721万亿元高出了5924在竞争中取得了绝对优势2021年底银行现金理财规模达到了929万亿元货币基金的规模为945万亿元仅比其高出了172而截至今年6月底货币基金规模比银行现金理财规模721万亿元高出了5924在竞争中取得了绝对优势主因在于现金理财新规整改在2022年末结束其资产端配置相比货基不再具有优势监管拉齐的情况下收益率不断向货基收敛今年上半年其规模也受到赎回潮余波和季节性波动的制约处于收缩阶段货基投资者结构以个人投资者为主但机构占比仍在359其中银行自营是其最重要的机构投资者银行自营的偏好对货基的规模变化会产生较大的影响2013年开始银行委外不断扩张推动了货基中机构投资者占比不断增长截至2016年底达到了最高点6122而在此之后随着余额宝的横空出世货基规模大幅扩张个人投资者占比也随之不断水涨船高截至2022年底机构投资者占比已经压缩至359其中银行自营是货基最重要的机构投资者银行自营对货基的投资变化对其规模会造成较大的影响图4货基投资者结构变化机构投资者个人投资者1009080706050403020100资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7债市聚焦系列2023829资本新规对货基影响几何银行自营投资货基现状分析2022年底上市银行投资自身托管或持股的基金公司发行的关联基金份额达到了195万亿份占上市银行基金投资总额约37其中60为定制基金银行投资基金并不会单独进行数据披露但银行投资的基金托管在本行或投资自身持股的基金管理人发行的基金则会构成关联人交易此部分会进行数据披露我们抓取了22年报中银行自营投资自身托管的公募基金的情况规模约达到了195万亿份占上市银行基金投资总规模522万亿元的37简单按照一份等于一元来计算2015年底至2022年底的7年中此规模增长了41倍同时我们把其中银行投资占比大于90的基金称为银行的定制基金定制基金的规模达到了118万亿份占总投资规模的60在银行投资占比低于50的产品中银行平均每只投资份额仅为1415亿份而银行投资每只定制基金的平均份额高达31亿份显示银行更喜欢定制化的产品方便获取定制化的投资策略以及完善的信息披露以便进行穿透的监管图5银行投资自身托管的定制基金规模变化亿份14000120001000080006000400020000资料来源Wind中信证券研究部具体来看银行投资的关联基金中货基占比达到804我们把银行持有的关联基金份额按照基金类型进行透视发现债基占比最高达9196货基占比达到804两者合计占比接近100二级分类来看中长期纯债基金占比最高达到了8522被动债基紧随其后占比为352一级债基占比达到226短债基金和二级债基占比均不足1请务必阅读正文之后的免责条款和声明8债市聚焦系列2023829图6银行投资关联基金分类占比2022年末中长期纯债基金货基被动债基一级债基短债基金二级债基混合FOF灵活配置基金偏股混合基金资料来源Wind中信证券研究部分银行类型来看股份行和城商行相比国有行投资了更多的货基国有行投资关联基金中中长期纯债基金占比高达9083相比股份行的8384和城商行的8168更高国有行持有的被动债基占比为422也显著高于股份行的290但低于城商行的463国有行持有的货基占比仅为365明显低于股份行的941和城商行的1071农商行样本过少在此忽略图7不同类型银行投资不同基金规模亿份2022年末图8不同类型银行投资不同基金占比2022年末中长期纯债基金被动债基货基中长期纯债基金被动债基货基一级债基短债基金二级债基一级债基短债基金二级债基120001000010000800080006000600040004000200020000000国有行股份行城商行国有行股份行城商行资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部资本新规正式稿或将于近期出台明年初落地执行2023年2月18日原银保监会出台了资本新规的征求意见稿参照旧规的发布节奏我们判断正式稿或将于近期出台并在明年初落地新规将对银行投资货基造成一定的影响我国在2009年加入了巴塞尔委员会成为成员国在2010年11月巴塞尔协议定稿发布并建议各成员国从2013年开始正式实行后我国银保监会参照巴塞尔协议II和巴塞尔协议根据中国国情进行适当调整于2011年2月开始起草8月发布了征求意见稿在2012年6月定稿发布了商业银行资本管理办法试行后文简称旧规2013年1月起正式实施在巴三最终版修订后2022年7月银保监会官网公布了2022年规章立法工作计划其中第四条为修订商业银行资本管理办法请务必阅读正文之后的免责条款和声明9债市聚焦系列2023829试行并于2023年2月18日发布了资本新规的征求意见稿按照旧规的发布节奏正式稿或将于近期出台明年初正式执行这一重磅文件的发布将对我国银行业和债市均产生深远的影响对银行投资货基也会造成一定程度的变化表1资本新规各类资产风险权重变化资本管理办法征求意见资本管理办法试行银行业务分类资产类型稿第一档银行版对我国公共部对省级直辖市自治区及计划单列市人一般债券1020视同我国主权的公共门实体的风险民政府的风险暴露专项债券2020部门实体风险暴露暴露其他收入主要源于中央财政的公共部门实20100体的风险暴露对经银保监会认定的我国一般公共部门实体风险暴露50100对其他一般公司的风险暴露100对投资级公司的风险暴露75100中小企业85对一般公司的风险暴露小微企业7575第二档银行不单独划分投第二档银行资级公司风险暴露按照100对公司的风险一般公司风险暴露计算暴露运营前阶段的项目融资130对项目融资的风险暴露运营阶段的项目融资原先统一按照公司风对专业贷款的风险100险暴露75100暴露第二档银行不单独划分专计量第二档银行业贷款按照一般公司风险暴露计算对监管零售个人风险符合规定的监管零售个人风险暴露75对个人的风险暴露其中符合合格交易者的信用卡个人循环4575暴露其他个人风险暴露100对符合条件的房地产开发风险暴露项目资本金30以上的保障房地产开发风房25以上的或者与按房地产销售进度分批分期归还贷款本息本100100险暴露金偿还比例超过50对其他房地产开发风险暴露除上其他的150LTV604060LTV8045还款不实质依赖于房80LTV9070地产所产生的现金流90LTV10075个人住房抵押LTV100交易对手风险权重50贷款LTV6050还款实质依赖于房地LTV6060-105产所产生的现金流不符合审慎要求的房地产风险暴露150按交易对手风险权重计算个人住房抵押贷款的风险权重为50二第二档银行押为150还款不实质依赖于LTV6065房地产所产生的现LTV60交易对手风险权重金流不符合审慎要求的房地产风险暴露交易对手风险权重LTV6075商业房地产贷按照公司风险暴露计还款实质依赖于房Max90交易款60LTV80算地产所产生的现金对手风险权重流LTV80110不符合审慎要求的房地产风险暴露150第二档银行按交易对手风险权重计算二押为150对A级商业银行原始期限三个月以内含或因跨境商品贸易而产生的原始期限20六个月以内含的风险暴露一档银行对其他商业对A级商业银行的其他风险暴露303个月以内的203金融机构银行风险暴露对A级商业银行原始期限三个月以内含个月以上25或因跨境商品贸易而产生的原始期限六个20月以内含的风险暴露对A级商业银行的其他风险暴露40请务必阅读正文之后的免责条款和声明10债市聚焦系列2023829资本管理办法征求意见资本管理办法试行银行业务分类资产类型稿第一档银行版对B级商业银行原始期限三个月以内含或因跨境商品贸易而产生的原始期限六个50月以内含的风险暴露对B级商业银行的其他风险暴露75对C级商业银行的风险暴露150按照原始期限3个月内或二档银行对其他商业信用证原始期限6个月内银行风险暴露按照20计提资本其他期限按40计提资本对投资级其他金融机构的风险暴露不含75一档银行对其他金融次级债权机构对一般其他金融机构的风险暴露不含次100100级债权二档银行对其他金融可不单独划分银行级别按照一般其他金10075机构融机构风险暴露权重计量次级债150100次级债权持有全球系统重要性银行发行的总损失吸150新增收能力TLAC债务工具金融机构股权投资250250因政策性原因并经国务院特别批准的对工商企业的股权投资400400参与市场化债转股持有的工商企业股权投资400-股权投资其中持有上市公司股权的250-对获得国家重大补贴并受到政府监督的股权投资400-其中中央财政持股30以上的250-对工商企业的其他股权投资12501250以居住用房地产为抵押还款不实质性依赖于房地产所产生的现金100流的已违约风险暴露已违约风险暴根据交易对手风险权减值准备低于资产账面价值的20150露其他已违约风险暴露重减值准备不低于资产账面价值的20100第二档银行按交易对手风险权重计算二押为150资料来源原银保监会中信证券研究部按照当前的征求意见稿内容预计资本新规落地后银行投资货基的资本计量将有所提高但影响不大资本新规的风险规则重塑后根据资管产品的特征和可穿透程度的不同银行投资的账簿分类和风险计量方法可能会出现变化按照征求意见稿以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融投资FVPL中可以穿透至底层资产和能够获取每日报价且有产品说明书的资管产品可分类至交易账簿按市场风险规则计量计量结果较信用风险能够大大减少若不能穿透则应该分类至银行账簿按照信用风险规则计量以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融投资FVOCI以摊余成本计量的金融投资AMC将计入银行账簿按信用风险规则根据可穿透性分别使用LTAMBA和FBA法计量表2账簿分类规则有所变化旧版商业银行资本管理办法试行商业银行资本管理办法征求意见稿第八十三条本办法所称交易账户包括为交易参考附件13账簿划分和名词解目的或对冲交易账户其它项目的风险而持有释的金融工具和商品头寸6符合下列标准之一的资产管理产前款所称为交易目的而持有的头寸是指短品关于资管产品期内有目的地持有以便出售或从实际或预1银行能够穿透资产管理产品的基账簿划分的规期的短期价格波动中获利或锁定套利的头础资产且能充分及时地获得由独立定寸包括自营业务做市业务和为执行客户第三方确认并提供的资产管理产品的买卖委托的代客业务而持有的头寸交易账基础资产信息可满足资本计量频率户中的金融工具和商品头寸原则上还应满足要求独立第三方应为独立于商业以下条件银行与资产管理产品管理人的其他机请务必阅读正文之后的免责条款和声明11债市聚焦系列2023829旧版商业银行资本管理办法试行商业银行资本管理办法征求意见稿一在交易方面不受任何限制可以随时构如托管人会计师事务所平盘2银行能够获取资产管理产品的每二能够完全对冲以规避风险日报价且可获得资产管理产品交易说三能够准确估值明书或监管规定的披露信息四能够进行积极的管理若商业银行以非交易目的持有该类资第八十四条商业银行应当制定清晰的银行账产管理产品可不适用推定原则但户和交易账户划分标准明确纳入交易账户应书面说明依据并留档备查的金融工具和商品头寸以及在银行账户和交易账户间划转的条件确保执行的一致性由于2013年之前银行资管类委外规模较小并无特殊规定实操中一般将FVTOCI和未来基金类委外的账簿划分可能出现AMC归属于银行账簿将FVTPL视情况归变化属于银行账簿或交易账簿资料来源原银保监会中信证券研究部资管产品分类和风险计量规则改变之后可能会造成风险加权资产有所上升按照当前的征求意见稿内容1仍然分类为交易账簿的产品中若由于可穿透程度不满足而分类至能够获取每日报价且有产品说明书的资管产品类别中或由于资本新规中市场风险计量方法大幅提高了风险敏感度最终计量的市场风险资产都可能略有上升2从交易账簿变为银行账簿的产品必然是因为完全不可穿透而变为银行账簿因此将使用FBA法计量风险权重将大幅上升至12503仍然分类至银行账簿中的产品若未满足LTA和MBA两类计量方法的条件也将使用FBA法计量风险权重将从100上升至12504若FVPL由于可完全穿透而从银行账簿分类至交易账簿则由计量信用风险转为计量市场风险会造成风险加权资产有所减少总的来看风险规则重塑后风险加权资产计量有上升的可能性但此前银行委外投资标的大部分均可穿透很少造成必须使用1250风险权重的情况因此预计总体而言影响较为有限关于资管产品穿透性的要求投资者容易将资本新规与商业银行大额风险暴露管理办法混淆认为货基由于底层资产过于分散不可穿透将会赋予1250的风险权重我们认为这一担心属于对两者认知有偏差商业银行大额风险暴露管理办法中规定商业银行投资的资管产品或者零售类ABS若由于不能完全穿透到每个债务人且规模大于一级资本净额的015将计入匿名账户作为虚拟交易对手匿名账户总规模不得超过一级资本净额的15而部分规模较大的货基和底层资产分散的零售类ABS会因为不能完全穿透到每个债务人被分类至匿名账户导致市场认为在资本新规框架之下货基的风险权重会大幅上升但是我们认为商业银行大额风险暴露管理办法重点在于穿透到底层债务人对于债务性质不做要求但资本新规的监管重点在于穿透到底层的债务性质以便适用不同的风险权重计算整体风险加权资产货币基金虽然底层资产极度分散但是债务性质明确完全可以使用MBA法进行计算并不会影响银行对于货基的投资请务必阅读正文之后的免责条款和声明12债市聚焦系列2023829表3账簿分类规则变化对风险加权资产可能的影响账簿分类变化风险计量的变化预计风险加权资产变化市场风险计量方法的调整增加了风险敏感度交易账簿交易账簿从可以穿透至底层资产的资管产品变为分类至能够风险加权资产上升获取每日报价且有产品说明书的资管产品属于完全不可穿透的资管产品由计量市场风险变交易账簿银行账簿风险加权资产上升为计量信用风险且风险权重为1250为可以穿透至底层资产或者能够获取每日报价且有风险加权资产无太大变化产品说明书的资管产品使用LTA或者MBA法银行账簿银行账簿属于完全不可穿透的资管产品风险权重由100上风险加权资产上升升为1250公募基金一般分类为FVTPL目前分类在银行账簿和交易账簿均可未来如果可以穿透有可能由银银行账簿交易账簿风险加权资产下降行账簿转入交易账簿由计量信用风险转为计量市场风险资料来源商业银行资本管理办法征求意见稿中信证券研究部预测表4资本新规征求意见稿在银行账簿中根据穿透程度不同的三种计量方法计量方法适用条件计量规则旧版国内计量规则资管底层资产的信息披露需及时且充分按照底层资产穿透计算并进行杠杆调整LTA穿透法基金披露信息要得到独立第三方的核实不满足LTV计量方法基金产品说明书假设风险权重最高的资产按照允许的最高比穿透法无法穿透目前一MBA授权基定期报告或国内相关法律规定中有明确资例投资以此类推并进行杠杆调整般记为其他资产风险础法产投向权重为100不符合LTA和MAB两种方法的即完全1250FBA备用法无法穿透的产品资料来源原银保监会中信证券研究部具体来看由于货基投资了较多的存款买入返售及同业存单等资产即便在旧规框架下穿透后的风险权重也远低于直接按照其他资产的100权重计量因此在实操中新规前也多使用穿透计量的方法与预计新规后的穿透计量原则并无太大不同因此底层资产的风险权重变化是影响货基资本计量最重要的因素下面我们将对新规前后货基风险权重的变化进行测算图9货基大类资产配置截至2023Q2图10货基债券资产配置比例截至2023Q2国债政策性金融债非政策性金融债债券企业债现金及银行存款企业短期融资券买入返售资产中期票据市值同业存单资产支持证券其他资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明13债市聚焦系列2023829同业存单和投资级信用债的风险权重变化是影响货基风险权重最重要的因素其中同业存单将会使货基风险权重变大投资级信用债会使货基风险权重调低旧规框架下同业存单的风险权重分两档3M以下为203M以上为25按照当前的征求意见稿内容新规后为预防银行同业风险的扩散同业存单的计量规则更加严格复杂程度大幅提高具体来看第一档银行对其他商业银行的风险暴露根据其他商业银行的评级不同将3M以上同业存单的风险权重从25分别上升至3040和75其中A级别才能应用30的风险权重大部分银行会被归类为A级即3M以上同业存单的风险权重上升至403M以下不变B级银行3M以上同业存单风险权重上升为753M以下由20上升为50但B级及以下数量极少可以忽略不计第二档银行对其他商业银行的风险暴露不划分级别只按期限分为3M以上和3M以下风险权重分别为40和20同业存单风险权重的变化将会导致货基的风险权重调高同时资本新规征求意见稿新增了投资级企业的概念符合一定标准的优质企业其风险权重可以从100降低到75我们预计所有能够在公开市场发行标准化债券的企业应该均符合投资级企业的认定标准这将会导致货基的风险权重有所降低根据我们测算按照当前的征求意见稿内容货基在新规之后风险权重将提高105pcts相应的资本占用成本也提高了2bps需要的资本收益率也提高了2bps总体来看对货基市场影响不大商业银行负债端主要由成本更低稳定性更强的客户存款构成在资产配置上优先投放信贷资产占比达63其余闲置资金用于自营投资由于银行本身已经具有较高的经营杠杆且受到诸多监管指标限制在自营投资的目标上首重安全性和流动性在此基础上追求较高的收益资产配置上以债券等固收类资产为主也会通过委外来进行非标和基金类资产的配置因此银行委外货基主要是进行流动性管理同时获得一定的收益我们测算按照当前的征求意见稿内容货基在新规之后风险权重将提高105pcts相应的资本占用成本也提高了2bps需要的资本收益率也提高了2bps总体来看这部分收益对银行自营来说变化很小因此不会改变其委外货基的配置对货基市场整体影响不大表5货基资产配置及风险权重的计算券种名称市值万元占投资总值比旧规风险权重新规征求意见稿风险权重现金471428628374300买入返售资产28235798622423022国债671202905300政策性金融债5553427144100商业银行债47737890382230其他金融债277379702210075企债420705503310075企业短期融资券4403430435010075中期票据市值485214303910075同业存单38109999030262229资产支持证券15109860122010其他13751600110075资产净值11482619149117资产总值125942249310000杠杆调整100110整体风险权重1819资料来源Wind中信证券研究部测算请务必阅读正文之后的免责条款和声明14债市聚焦系列2023829货基下半年发展展望8月15日央行宣布下调7天OMO利率10bps至18下调1年期MLF利率15bps至25但5年期LPR并未跟随调降说明银行净息差面临较大压力或将推动新一轮存款利率的调降货基或将受益于此规模迎来进一步扩张超预期降息的深层原因在于7月各类基本面数据反映经济修复动能再次放缓而长短端不对称调降则体现了央行在资金面维持流动性合理适度的操作目标也呼应了央行货币政策司司长邹澜在8月4日四部门联合新闻发布会上提出对资金套利和空转风险的防范但本次MLF调降之后5年期LPR并未跟随调降5年期LPR作为银行资产端信贷投放的参考基准利率此次未跟随MLF调降进一步说明银行净息差已经接近合理范围的下限面临较大压力央行二季度货政报告也提出要保持合理利润和净息差水平因此预计存款利率新一轮调降会是大概率事件而作为银行存款的低风险替代品货基或将受益于存款利率的调降规模将迎来进一步的扩张图11商业银行不同类型存款加权平均成本2022-092023-06下调幅度bps右轴3001600140025012002001000150800600100400050200000000活期3M6M1Y2Y3Y5Y资料来源各商业银行官网中信证券研究部赎回潮余波散尽现金理财彻底整改完毕下半年理财子素有冲量发力的惯例现金理财作为拳头产品规模料将大幅修复或将对货基带来一定扰动2022年居民在海内外风险扩散之下预防性储蓄需求高增积累了大量的超额储蓄经我们测算其中约有37万亿是在赎回潮中从银行理财中流出我们认为2023年超额储蓄回流消费的规模相对有限而短期内地产购买需求也难以放量对储蓄的分流作用较小因此超额储蓄回流至银行理财的概率最大预计随着理财收益率的提升和存款利率的不断压降这一过程将不断加速且此前从银行理财流到表内的存款约78以上为活期或期限在1年以下的定期回流至理财不存在阻碍且理财子素有在下半年冲量发力的惯例现金理财作为拳头产品料将迎来规模的大幅修复据我们测算7月现金理财规模达到了819万亿元较6月底增长了1354未来或将进一步扩张给货基的规模增长节奏带来一定扰动请务必阅读正文之后的免责条款和声明15债市聚焦系列2023829图12五大行存款期限78在1年以内图13银行理财往往在下半年进行规模冲量亿元活期1个月内1至3个月全年下半年下半年占比右轴个月至年至年年以上311553501201003001002508080200606015040401002005020000002019202020212022中国银行交通银行工商银行建设银行农业银行资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部测算注2022年为Q3增长规模占前三季度增长规模的比例图14现金理财规模变化现金理财规模亿元环比增速右轴1000001500900008000010007000050060000500000004000030000-50020000-1000100000-1500资料来源Wind中信证券研究部据21世纪经济报报道近期多家理财子和银行接到监管窗口指导提及货币零钱组合这一类产品蕴藏的流动性风险或将对货基规模造成一定影响在资管新规及其配套的货基监管文件落地之后货币基金及银行现金理财的单日赎回上限降低为1万元其余资金仅能T1赎回对其流动性造成一定影响而部分银行推出了货币零钱组合产品底层资产为诸多货基产品若其底层资产为80只货基产品则单日快赎额度就能够达到80万基本能够满足投资者的流动性需求此类产品本质上为组合代销某种程度上规避了监管对货基及现金理财的监管但实质上对会货基的风险有所放大后续可能存在被监管整改的风险因此可能对货基规模造成一定影响综合上述因素整体来看预计存款利率的调降将成为推动货基和现金理财规模增长的主导因素无论两者竞争格局如何总规模将迎来新一轮扩张监管因素仅为短期扰动因此下半年在货基和现金理财的被动配置之下将对同业存单的走势形成较强的支撑请务必阅读正文之后的免责条款和声明16债市聚焦系列2023829风险因素资本新规正式稿与征求意见稿差异过大测算结果由于数据可得性与实际情况可能存在一定差距市场波动超预期国内宏观高频数据房地产市场方面截至8月25日30大中城市商品房成交面积累计同比下降472其中一线城市累计同比上升822二线城市累计同比下降1005三线城市累计同比下降099上周整体成交面积较前一周上升1686一二三线城市周环比分别为221210602983重点城市方面北京上海深圳商品房成交面积累计同比涨跌幅分别为10832210-025周环比涨跌幅分别为-23303619-1395上周住房城乡建设部中国人民银行金融监管总局联合印发了关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知推动落实购买首套房贷款认房不用认贷政策措施通知明确居民家庭申请贷款购买商品住房时家庭成员在当地名下无成套住房的不论是否已利用贷款购买过住房银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策此项政策作为政策工具纳入一城一策工具箱供城市自主选用航运指数方面截至8月25日BDI指数下跌1269收1080点CDFI指数下跌447波罗的海干散货运价指数上周五下跌录得6月初以来最差表现受海岬型和巴拿马型船运价指数下滑影响图15房地产成交量同比增图16住宅价格环比增速30大中城市商品房日均成交面积万平方米70个大中城市新建商品住宅价格指数环比同比增长右轴70个大中城市新建商品住宅价格指数当月同比同比上涨城市数-同比下跌城市数右个80350680703006060250440502001502402010003050020-200-210-50-400-100-4-602020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072021-07资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明17债市聚焦系列2023829图17主要航运指数图18CCBFI同比与出口同比CCBFI综合指数CCBFI综合指数同比波罗的海干散货指数BDI出口金额当月同比右CCFI综合指数右5030406000400030205000203000104000103000200000-1020001000-20-101000-3000-40-202021-102021-122022-042021-082022-022022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-08资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图19PMI图20发电量及同比增速PMI生产PMI新订单产量发电量当月值亿千瓦时PMI新出口订单PMI产成品库存产量发电量当月同比右6090002080001555700010506000550000454000-5403000-102022-052019-112020-112021-112021-072021-092021-112022-012022-032022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072019-072020-032020-072021-032021-072022-032022-072022-112023-032023-07资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部通货膨胀猪肉价格小幅下跌鸡蛋价格小幅上涨工业品价格大体上涨截至8月25日农业农村部28种重点监测蔬菜平均批发价较前周上涨139从主要农产品来看生意社公布的外三元猪肉价格为1706元千克较前周下跌041鸡蛋价格为1076元千克较前周上涨047上周终端肉类市场需求依旧低迷加之市场多空博弈不断加剧猪价整体偏弱运行上周双节备货旺季将至食品厂对于鸡蛋的采购量环比增加购销节奏顺畅截至8月25日南华工业品指数较前一周上涨274能源价格方面WTI原油期货价报收7983美元桶较前周下跌175钢铁产业链方面Myspic综合钢价指数为14331较前周下跌001经销商螺纹钢价格为367956元吨较前周上涨038上游澳洲铁矿石价格为89678元吨较前周上涨333建材价格方面水泥价格为3230元吨与前周持平八月高温为水泥的传统淡季市场需求季节性下滑企业出货量持续下滑而市场竞争激烈华东地区水泥与前周价格一致请务必阅读正文之后的免责条款和声明18债市聚焦系列2023829图21三大高频物价指数图22猪肉价格农产品批发价格200指数平均价活猪平均价仔猪元公斤菜篮子产品批发价格200指数平均价猪肉元公斤食用农产品价格指数501554014530135201251151010502023-04-162022-08-162022-09-162022-10-162022-11-162022-12-162023-01-162023-02-162023-03-162023-05-162023-06-162023-07-162023-08-162022-09-252022-10-252022-11-252022-12-252023-01-252023-02-252023-03-252023-04-252023-05-252023-06-252023-07-252023-08-252022-08-25资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图23大宗商品价格图24CRB指数同比与PPI同比期货收盘价连续CBOT大豆美分蒲式耳CRB现货指数同比PPI同比右期货收盘价连续COMEX黄金美元盎司20期货结算价连续WTI原油右美元桶15122200120102000705718000160020-521400-301200-10-31000-80-15-20-82022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082022-09-252022-10-252022-11-252022-12-252023-01-252023-02-252023-03-252023-04-252023-05-252023-06-252023-07-252023-08-252022-08-25资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明19债市聚焦系列2023829债市数据盘点利率债收益率大体上行一级市场本周计划发行5只利率债上周8月21日-8月25日一级市场共发行23只利率债本周8月28日-9月1日计划发行5只利率债计划发行总额860亿元图25利率债发行到期图26国债中标利率与二级市场水平总发行量亿元总偿还量亿元YTM1年YTM5年YTM10年发行利率1年净融资额右亿元发行利率5年发行利率10年6000150003240001000030282000500026024022-200020-4000-50001816-6000-100002021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052022-08-252022-09-252022-10-252022-11-252022-12-252023-01-252023-02-252023-03-252023-04-252023-05-252023-06-252023-07-252023-08-25资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部表6本周计划发行利率债产品计划发行规发行期限Wind债券类交易代码债券简称发行起始日模亿年型二级239953IB23贴现国债532023-09-01650000004986国债09230412Z01IB23农发清发12增发12023-08-2960000020000政策银行债09230407IB23农发清发072023-08-2930000070000政策银行债230405Z16IB23农发05增162023-08-2850000030000政策银行债230407Z12IB23农发07增122023-08-2870000050000政策银行债合计860资料来源Wind中信证券研究部二级市场利率债收益率大体上行利率债收益率大体上行截至8月25日国债方面1年期3年期5年期10年期分别变动576bps118bps227bps053bps国开债方面1年期3年期5年期10年期分别变动882bps062bps163bps-054bps请务必阅读正文之后的免责条款和声明20