今年二季度以来，经济增长动能有所回落，以往见效最快、对经济刺激最直接的政府债务扩张面临着诸多约束。在债务的边际收益递减、高债务对通胀带来一定压力的背景下，我们认为财政政策或应聚焦化债和减税降费，货币政策则具备更多的发力空间，在降低实体融资成本方面有望发挥更大作用。
　　▍政府加杠杆面临哪些约束？今年二季度以来，在需求不足的背景下，中国经济增长动能有所回落。如何让经济再度回温，重回向好趋势引发了市场的关注和讨论。部分观点认为，现阶段需要政府债务的进一步扩张来推动经济回到潜在的增长轨道。诚然，政府加杠杆是见效最快，也是最直接的刺激经济的手段，但有一些问题也值得我们进行思考。
　　▍第一，债务扩张对经济的提振能够持续多久，能够多大程度上促进高质量发展？近些年来，有多项研究发现，杠杆率对经济增长的提升存在边际递减效应，尤其是在到达特定阈值后。结合我国经济社会现状进行分析，我们认为实体部门杠杆率的阈值大致在170%-200%之间。现阶段我国实体部门的宏观杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，也超过了对应的阈值，因此当下继续提高杠杆对经济增长的边际收益是在递减的，化解债务则可以更好地提高债务的效率，并且可以更好地促进高质量发展。
　　▍第二，债务和通胀的关系是什么？根据费雪在1933年提出的“债务—通缩理论”，过度债务历经债务清偿、价格下跌、信心丧失、货币流通速度下降等阶段后，会造成名义利率的下降和实际利率的上升，最终造成通货紧缩。当前中国经济不存在通缩，但高债务压力下通胀低位运行的压力也值得关注，要防止债务—通缩的传导，就要积极进行债务化解。
　　▍财政政策：在地方政府债务压力较大、中央政府加杠杆面临约束的背景下，财政应聚焦化债和减税降费。现阶段，财政收支的压力相对较大，尤其是对地方政府来说，部分地区存在城投偿还规模较大以及土地依赖度高等状况，偿债压力相对较大。地方政府应通过化债的方式缓解债务压力，提升债务效率。此外，参考日本的经验，中央政府加杠杆也存在许多潜在的问题。因此，对于财政而言，现阶段不能盲目加杠杆，仍是要以化债为主，通过发行特殊再融资债等方式进行债务置换以及存量债务展期。此外，财政还可以通过针对特定领域的减税降费来助力高新技术产业发展，加快结构性改革以及产业转型升级，为经济的长远发展添砖加瓦。
　　▍货币政策：央行可以通过一系列的政策组合来降低居民和企业的债务负担。横向对比其它主要经济体央行，我国央行在疫情以来的扩张速度较慢，未来依旧有着进一步扩张的空间。1.降息降准：现阶段的实际利率仍较高，未来可以通过继续降息等方式来降低实体部门融资成本，也可以通过降准的方式释放更多流动性。2.结构性货币政策工具：当下我国经济修复的过程中结构性问题有所凸显，结构性货币政策工具的定向支持作用更显重要。后续可以通过结构性工具聚焦对科技创新以及小微企业等特定领域的支持。此外，PSL（抵押补充贷款）也有望用于支持城中村改造。3.化解城投和地方债务：根据财新的报道，央行或将设立应急流动性金融工具(SPV)，由主要银行参与，将可以在一定程度上向地方城投平台提供流动性，进行债务化解。4.降低存量按揭贷款利率：央行可以通过降低存量按揭贷款利率等政策来减轻居民部门的债务负担，从而提高居民收入，释放居民需求。
　　▍结论：财政政策或应聚焦化债和减税降费，货币政策或具备更多的发力空间。今年以来，市场的波动表现反映出对市场参与者对政策的关注，然而政策预期落空的背后体现出市场对财政政策扩张的期待过高。我们认为，财政政策的总体思路是恰当合适的，考虑到财政收支尤其是地方政府收入端面临较大的压力，因此今年更要注重维持财政的稳定性，通过发行特殊再融资债等方式进行债务化解，为之后经济活力的释放创造空间。与之不同，我们认为货币政策在今年有着较大的发挥空间，横向对比其它经济体，我国央行资产负债表扩张空间较为充足，可以考虑通过一系列政策组合来提高居民收入、降低实体经济融资成本，支撑经济复苏的进程。
　　▍风险因素：国内政策力度超预期变化；经济复苏不及预期；海外主要经济体衰退；地缘政治冲突进一步加剧。

研究报告全文：债务周期的变化与政策应对债市启明系列2023829中信证券研究部核心观点今年二季度以来经济增长动能有所回落以往见效最快对经济刺激最直接的政府债务扩张面临着诸多约束在债务的边际收益递减高债务对通胀带来一定压力的背景下我们认为财政政策或应聚焦化债和减税降费货币政策则具备更多的发力空间在降低实体融资成本方面有望发挥更大作用政府加杠杆面临哪些约束今年二季度以来在需求不足的背景下中国经济增长动能有所回落如何让经济再度回温重回向好趋势引发了市场明明中信证券首席经济的关注和讨论部分观点认为现阶段需要政府债务的进一步扩张来推动学家经济回到潜在的增长轨道诚然政府加杠杆是见效最快也是最直接的S1010517100001刺激经济的手段但有一些问题也值得我们进行思考第一债务扩张对经济的提振能够持续多久能够多大程度上促进高质量发展近些年来有多项研究发现杠杆率对经济增长的提升存在边际递减效应尤其是在到达特定阈值后结合我国经济社会现状进行分析我们认为实体部门杠杆率的阈值大致在170-200之间现阶段我国实体部门的宏观杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平也超过了对应的阈值因此当下继续提高杠杆对经济增长的边际收益是在递减的化解债务则可彭阳以更好地提高债务的效率并且可以更好地促进高质量发展FICC分析师S1010521070001第二债务和通胀的关系是什么根据费雪在1933年提出的债务通缩理论过度债务历经债务清偿价格下跌信心丧失货币流通速度下降等阶段后会造成名义利率的下降和实际利率的上升最终造成通货紧缩当前中国经济不存在通缩但高债务压力下通胀低位运行的压力也值得关注要防止债务通缩的传导就要积极进行债务化解财政政策在地方政府债务压力较大中央政府加杠杆面临约束的背景下财政应聚焦化债和减税降费现阶段财政收支的压力相对较大尤其是章立聪资管与利率债首席对地方政府来说部分地区存在城投偿还规模较大以及土地依赖度高等状分析师况偿债压力相对较大地方政府应通过化债的方式缓解债务压力提升S1010514110002债务效率此外参考日本的经验中央政府加杠杆也存在许多潜在的问题因此对于财政而言现阶段不能盲目加杠杆仍是要以化债为主通过发行特殊再融资债等方式进行债务置换以及存量债务展期此外财政还可以通过针对特定领域的减税降费来助力高新技术产业发展加快结构性改革以及产业转型升级为经济的长远发展添砖加瓦货币政策央行可以通过一系列的政策组合来降低居民和企业的债务负担横向对比其它主要经济体央行我国央行在疫情以来的扩张速度较慢未周成华来依旧有着进一步扩张的空间1降息降准现阶段的实际利率仍较高分析师FICC未来可以通过继续降息等方式来降低实体部门融资成本也可以通过降准S1010519100001的方式释放更多流动性结构性货币政策工具当下我国经济修复的过2程中结构性问题有所凸显结构性货币政策工具的定向支持作用更显重要后续可以通过结构性工具聚焦对科技创新以及小微企业等特定领域的支持此外PSL抵押补充贷款也有望用于支持城中村改造3化解城投和地方债务根据财新的报道央行或将设立应急流动性金融工具SPV由主要银行参与将可以在一定程度上向地方城投平台提供流动性进行债务化解4降低存量按揭贷款利率央行可以通过降低存量按揭贷款利率等政策来减轻居民部门的债务负担从而提高居民收入释放居民需求结论财政政策或应聚焦化债和减税降费货币政策或具备更多的发力空间今年以来市场的波动表现反映出对市场参与者对政策的关注然而证券研究报告请务必阅读正文之后第20页起的免责条款和声明债市启明系列2023829政策预期落空的背后体现出市场对财政政策扩张的期待过高我们认为财政政策的总体思路是恰当合适的考虑到财政收支尤其是地方政府收入端面临较大的压力因此今年更要注重维持财政的稳定性通过发行特殊再融资债等方式进行债务化解为之后经济活力的释放创造空间与之不同我们认为货币政策在今年有着较大的发挥空间横向对比其它经济体我国央行资产负债表扩张空间较为充足可以考虑通过一系列政策组合来提高居民收入降低实体经济融资成本支撑经济复苏的进程风险因素国内政策力度超预期变化经济复苏不及预期海外主要经济体衰退地缘政治冲突进一步加剧请务必阅读正文之后的免责条款和声明2今年二季度以来在外需回落内需不足的背景下中国经济增长动能呈现出一定的下滑态势如何让经济再度回温重回向好趋势引发了市场的关注和讨论一部分观点认为在私人部门预期偏弱加杠杆能力相对有限的情况下需要政府债务的进一步扩张来推动经济回到潜在的增长轨道今年市场曾对财政政策的扩张寄予厚望却几度落空包括特别国债政策性金融工具等市场的波动也在一定程度上反映了这些预期落空的影响毫无疑问政府加杠杆是见效最快也是最直接的刺激经济的手段但我们也不得不思考一些问题第一债务扩张对经济的提振能够持续多久对长期增长有多大的作用能够多大程度上促进高质量发展2008年之后政府企业居民轮番扩大债务规模中国迎来了宏观杠杆率上升最快的时期高杠杆在2017年-2019年一度得到控制但2020年以来为了应对疫情对经济的冲击政府和城投平台主导了新一轮债务扩张中国当前的宏观杠杆率水平已经超过了不少发达经济体市场也实实在在感受到了地方隐性债务的压力与此同时我们可以直观地感受到债务对经济的刺激效果有所趋弱当债务的规模相对于经济的体量超过一定范围时加杠杆的边际收益是递减的一方面很多先进产业对于债务融资的依赖度并不高更倾向于股权融资另一方面过度的杠杆刺激往往会溢出到传统增长模式的框架中可能会减缓一些落后产能的出清过程仅凭债务扩张并不能带来高质量发展更重要的是各类相关体制机制的完善和结构性改革第二债务和通胀的关系是什么根据费雪在1933年提出的债务通缩理论过度债务历经债务清偿价格下跌信心丧失货币流通速度下降等步骤后会造成名义利率的下降和实际利率的上升最终造成通货紧缩当前中国经济不存在通缩但高杠杆率高债务压力下通胀低位运行的压力也值得关注要防止债务通缩的传导就要积极进行债务化解这些问题落到政策层面尤其是财政货币政策的组合上我们认为财政政策或应聚焦化债和减税降费未必需要大规模扩张支出货币政策则具备更多的发力空间在降低实体融资成本方面有望发挥更大作用现阶段提高债务的边际效益递减近些年来有多项研究发现杠杆率对经济增长的提升存在边际递减效应尤其是在到达特定阈值后柯超宋辰麟在居民杠杆率能促进经济增长吗基于省级面板门槛模型的实证研究中基于我国30省市的面板数据使用面板门槛回归模型得出居民杠杆率门槛值为575当小于门槛值时杠杆率对经济起到促进作用程晋鲁方荣慧在实体经济杠杆水平与经济增长的关系研究中以2000-2018年47个国家相关数据进行分析得出了实体经济杠杆率的阈值为1636在此之前随着债务杠杆水平的提高宏观经济增速也会较快增长张启迪在宏观杠杆率与经济增长中使用1980-2017年43个国家地区的面板数据为样本回归后得出政府非金融企业居民以及整体经济杠杆率的阈值水平分别为798-811756-769542-578和1811-1951超过阈值后杠杆的边际效益是在递减的综合以上研究并结合我国经济社会现状进行分析我们认为居民杠杆的阈值大致在50-60之间实体经济杠杆率大致在170-200之间现阶段我国实体部门的宏观杠杆率已经超过了发达经济体的平3均水平也超过了其对应的阈值因此当下继续提高杠杆对经济增长的边际收益是在递减的化解债务可以更好地提高债务的效率图1我国实体部门杠杆率已超过发达经济体平均水平中国发达经济体350300250200150100500资料来源Wind中信证券研究部高技术产业主要靠股权融资推动产业结构升级有助于化解企业债务压力且降杠杆对于高质量发展存在促进作用科技含量高技术水平高的企业或现金流充足或较多依靠股权进行融资以债务融资的企业不多对上市公司进行分析后发现目前债务水平较高的企业多集中于传统能源钢铁房地产等行业这些行业杠杆率水平高造成的金融风险也大而计算机通信医药等领域技术创新氛围浓厚对技术水平要求较高这些行业相对来说债务水平较低此外郭文伟周媛在杠杆结构债务效率与经济增长质量中使用2003-2017年全国30个省市自治区除西藏外的数据对各地杠杆率及全要素生产率之间的关系进行探讨提出了高杠杆率对经济增长质量具有显著的抑制作用降杠杆以及提升债务效率在一定程度上有利于经济增长质量的提高因此通过化解债务不仅可以提高债务效率还可以促进高质量发展图2中信行业分类下各行业上市公司资产负债率情况100806040200银行建筑钢铁建材煤炭通信医药计算机房地产石油石化农林牧渔有色金属轻工制造基础化工非银行金融电力及公用电力设备及资料来源Wind中信证券研究部债务-通胀高债务下通胀低位运行的压力加大欧文费雪lrvingFisher在1933年提出了著名的债务通缩理论The4debt-deflationtheory认为过度负债发展成为通货紧缩要经历9个步骤这一传导路径可以简单理解为过度负债的状况下债务清偿廉价抛售价格下跌企业经营和财务状况恶化企业破产减产裁员信心丧失储币行为货币流通速度更进一步的下降最终造成名义利率的下降和真实利率的上升当前中国经济不存在通缩但高债务下通胀低位运行的压力值得关注尽管我国目前及下阶段并不会经历通缩但高杠杆率高债务对通胀带来的压力仍值得关注在2008年金融危机后当年11月的国常会上我国推出了进一步扩大内需促进经济平稳较快增长的十项措施实施共计约4万亿的投资计划此后一段时期内政府居民以及企业三大部门的杠杆率均迎来抬升在大规模投资刺激下基建房地产投资大幅提升带动水泥建材等行业产能扩张然而在刺激政策过后需求回归正常后此类行业出现产能过剩进而导致价格水平回落截至2022年底根据国际清算银行BIS的数据我国宏观杠杆率已来到297的历史高位超过了美国等发达经济体与此同时今年以来通胀处于低位运行7月CPI同比增速转负至-03而PPI同比降幅尽管有所收窄却依然在-44的低位高债务下通胀低位运行的压力值得关注图3实体经济杠杆率以及通胀水平实体经济杠杆率CPI当月同比右轴PPI当月同比右轴350153001025020051500100-5500-10资料来源Wind中信证券研究部政策方向财政化债货币发力财政化债先行助力结构改革在财政收支压力较大债务的效率有所下降的背景下不应盲目加杠杆现阶段财政收支的压力相对较大今年1-7月公共财政收入同比增长115但这主要由于去年4-7月留抵退税带来的低基数效应增值税以外的公共财政收入同比下滑55公共财政支出同比增长33低于全年的目标增速尤其是对地方政府来说债务压力仍相对较大部分地区存在城投偿还规模较大以及土地财政依赖度高等状况偿债压力相对较大此外正如前文所提及的在债务规模上升时债务的效率会有所下降因此现阶段并不应盲目加杠杆对于地方政府来说更应通过化债的方式缓解债务压力提升债务效率图4剔除增值税后的公共财政收入及支出同比增速5剔除增值税后的公共财政收入累计同比公共财政支出累计同比302520151050-5-10-15资料来源Wind中信证券研究部表12023-2025不同地区债务偿还规模及占比亿元未来三年偿债规模占存续规202320242025模之比地方政府债城投债地方政府债城投债地方政府债城投债地方政府债城投债江苏25354873188317105469210216914975044628717847浙江1829923173751243013422631429344195322335843山东2379412159152171232099848892330622223116375四川1908151507871319516154412910723288425585684湖南1881471582691230441609431508420337430066510广东2043531624113629881591393648433119387199安徽207869921931287421044741096691470833766835湖北14333513372211705413200512328811632727735879河南13195179066134576805091603849031528336502天津11423520294215321780257718163686939268996重庆8118906811489211635710263315430329835899江西885851313711077671280446872412966224536448贵州14742646766115917594571540897942533606819北京90094360913880136573210194393741626700福建9321787761997447893272639564322356557云南13786246687115921360381339162466832169143河北1506553358110346927981131154864123476490陕西1072197628961347587447981813725647353辽宁1566698542112992504133423970536997859上海825837851109523138610838545335205966广西1383424352567445317765894622428316668内蒙古125268285837625991450168237958346吉林6672425725098814868435883443222687126山西47431198185032124295551562261824436627新疆64127736414643023718093631613877134黑龙江89313505473222115560311080526756986甘肃5979423342667720602378981241920729000海南308323393733435382975232036277青海27573332383944352691997525989667宁夏22533888215121782104468433048409西藏218915734055349918923014393745资料来源Wind财政部中国政府网中信证券研究部参考日本的经验中央政府加杠杆也并非最好的选择上世纪90年代日本面临着严峻的经济环境房地产泡沫破裂股市崩盘出口下滑产业政策失当对创新产业的投入不足在这样的背景下日本选择通过政府举债的方式来应对经济冲击根据IMF数6据1990年日本一般政府总债务占GDP比重仅有69但1996年突破1002009年突破2002022年则高达261近三十余年来每当遇到金融危机或是经济不景气时日本都会选择通过政府加杠杆的方式来缓解危机在长期通过政府举债应对危机的模式下日本对于产业升级技术进步带动经济增长的重视程度有所下降造成了很长一段时间内的产业转型升级停滞图5上世纪90年代后日本政府部门债务快速攀升一般政府总债务占GDP比重居民部门杠杆率非金融企业部门杠杆率300250200150100500资料来源Wind中信证券研究部表2日本政府债务攀升的关键时点事件政府债务率变化幅度1997年亚洲金融危机2年提高265个百分点2000年美国互联网泡沫3年提高284个百分点2008年金融危机3年提高398个百分点2020年新冠疫情爆发1年提高223个百分点资料来源Wind中信证券研究部日本的这种应对危机的模式也带来了许多问题例如财政赤字货币化以及随之而来的信用评级下调日本央行公布的数据显示2010年时日本政府债务中仅有不到10由日本央行持有而在日本债务扩张的过程中央行的持债比重也快速提升自2017年以来长期维持在40以上截止到2022年末日本的政府债券中449均由央行持有为了减轻政府的付息压力日本央行更是长期采用QQE量化和质化货币宽松政策以及YCC收益率曲线控制政策实行低利率甚至是负利率财政赤字货币化下央行以及货币政策变为了财政政策的工具和附庸货币政策的独立性严重受损考虑到日本日益加重的债务负担目前三大评级机构中标普SP和惠誉Fitch将日本的主权信用评级定为A穆迪Moodys则将日本的主权信用评级定为A1排在G7中的倒数第二位仅仅高于意大利图6近十年来日本央行持有政府债务的比重显著上升亿日元7日本国家政府债务日本央行持有日本政府债券日本央行持债比重右轴1400000050120000004010000000800000030600000020400000010200000000资料来源Wind中信证券研究部综合上文分析地方政府加杠杆的空间较为有限中央政府加杠杆也存在许多潜在的问题对于财政政策而言现阶段不建议盲目加杠杆仍是要以化债为主通过发行特殊再融资债等方式进行债务置换以及存量债务展期待化解债务之后才可以产生扩张空间此外财政还可以通过针对特定领域的减税降费来助力高新技术产业发展加快结构性改革以及产业转型升级为经济的长远发展添砖加瓦货币具备发力空间降低实体融资成本疫情以来我国央行资产负债表扩张速度显著慢于其它主要经济体2020年疫情爆发后为了提振经济美日欧等主要经济体央行大幅扩张资产负债表在2020年当年均实现了两位数的同比增速其中美联储的资产负债表更是实现了接近80的同比扩张速度中国人民银行的资产负债表在2020年仅仅是温和扩张45相比疫情前并无显著扩张尽管在近两年我国央行加快了扩表的速度但扩张速度依旧不及6横向对比其它主要经济体央行我国央行在疫情以来的扩张速度较慢未来依旧有着进一步扩张的空间8图7各国央行资产负债表扩张速度同比中国美国日本欧洲100806040200-20资料来源Wind中信证券研究部央行可以通过一系列的政策组合来降低居民和企业的债务负担帮助其实现复苏1降息降准尽管今年以来央行已经进行了2次MLF降息操作但考虑到通胀水平依旧较低经济部门承担的实际利率仍较高未来也可以通过继续降息等方式来降低实体部门融资成本此外降准操作已经成为弥补中长期流动性缺口提供低成本资金的常规手段未来可以通过降准的方式释放更多流动性2结构性货币政策工具当下我国经济增长动能已进入修复阶段且修复过程中结构性问题有所凸显结构性货币政策工具的定向支持作用更显重要截至今年二季度末科技创新再贷款碳减排支持工具以及普惠小微贷款支持工具等结构性工具余额依旧较为充足后续可以通过此类工具聚焦对科技创新以及小微企业等特定领域的支持此外PSL抵押补充贷款也有望用于支持城中村改造3化解城投和地方债务美联储在2008年之后通过量化宽松政策购买MBS成功化解了居民债务的风险我国央行也可以助力城投和地方债务的化解根据财新的报道央行或将设立应急流动性金融工具SPV由主要银行参与配合特殊再融资债券将可以在一定程度上向地方城投平台提供流动性进行债务化解4降低存量按揭贷款利率现阶段讨论较多的降低存量按揭贷款利率等政策事实上是通过减轻居民部门的债务负担提高居民收入释放居民需求结论财政政策或应聚焦化债和减税降费货币政策或具备更多的发力空间今年以来市场的波动表现反映出对市场参与者对政策的关注然而政策预期落空的背后体现出市场对财政政策扩张的期待过高财政的大规模刺激与我国经济发展的现状并不相符我们认为财政政策的总体思路是恰当合适的考虑到财政收支尤其是地方政府收入端面临较大的压力因此今年更要注重维持财政的稳定性通过发行特殊再融资债等方式进行债务的化解为之后经济活力的释放创造空间与之不同我们认为货币政策在今年依旧有着较大的发挥空间横向对比其它经济体的央行我国央行资产负债表扩张空间较为充足可以考虑9通过一系列政策组合来提高居民收入降低实体经济融资成本支撑经济复苏的进程风险因素国内政策力度超预期变化经济复苏不及预期海外主要经济体衰退地缘政治冲突进一步加剧资金面市场回顾2023年8月28日银存间质押式回购加权利率全面上行隔夜7天14天21天和1个月分别变动了871bps1394bps614bps075bp和134bps至191209206201和201国债到期收益率全面上行1年3年5年10年分别变动294bps257bps198bps135bps至1922252412588月28日上证综指上涨113至309864深证成指上涨101至1023315创业板指上涨096至206004央行公告称为维护维护月末流动性平稳2023年8月28日人民银行以利率招标方式开展了3320亿元逆回购操作当日有340亿元逆回购到期实现流动性净投放2980亿元流动性动态监测我们对市场流动性情况进行跟踪观测2017年开年来至今流动性的投与收增量方面我们根据逆回购SLFMLF等央行公开市场操作国库现金定存等规模计算总投放量减量方面我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加1601066亿元外汇占款累计下降811716亿元财政存款累计增加986866亿元粗略估计通过居民取现外占下降和税收流失的流动性并考虑公开市场操作到期情况计算每日流动性减少总量同时我们对公开市场操作到期情况进行监控图82021年8月28日至2023年8月28日公开市场操作和到期监控亿元资料来源Wind中信证券研究部图92017年1月1日至2023年8月28日流动性投放和回笼统计亿元10资料来源Wind中信证券研究部图102023年8月28日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比080070060050040030020010000-010-020资料来源Wind中信证券研究部可转债市场回顾及观点可转债市场回顾主要宽基指数上证指数深证成指创业板指中证113101096转债021转债市场个券涨多跌少中信证券一级行业中房地产432煤炭310非银行金融237涨幅较大食品饮料-017跌幅较大A股成交额约1127824亿元转债成交额约47347亿元纽泰转债2000转债余额350亿元金铜转债1805上市首日转债余额1450亿元冠中转债1465转债余额400亿元万顺转债1343转债余额122亿元福蓉转债1141转债余额640亿元涨幅居前精测转债-498转债余额309亿元法本转债-339转债余额600亿元恒锋转债-314转11债余额242亿元博实转债-294转债余额450元贵广转债-266转债余额288亿元跌幅居前可转债市场周观点上周转债市场继续跟随正股市场小幅下跌转债市场成交额小幅回落权重板块调整明显上周市场依然处于宣泄情绪抛售的阶段外资流出规模较大我们认为短期地产和化债等政策稳步推进预计最终力度不会弱于预期从8月高频数据来看国内经济也正展现积极的变化此外2023年8月28日起证券交易印花税实施减半征收有望活跃资本市场提振投资者信心扭转市场负面情绪A股市场底部特征较为明显股债性价比指标也提示配置A股的信号短期回调即是布局良机可以关注几条行业主线一是受益于政策优化逐步落地的地产产业链重点关注家居家电消费建材等行业地方化债主题券商行业二是高端制造相关方向围绕政策推动和业绩兑现预期建议关注汽车零部件机器人等三是稳健为上的水利水电方向环保方向四是底部配置大消费等上周转债市场仍旧跟随正股市场下跌转债股性估值水平略有压缩市场的拖累因素仍主要来自正股这一轮转债的回调相对于权益市场明显较为温和且转债估值水平虽有所压缩但并没有出现超调的现象意味着转债市场的需求韧性较强我们重申虽然权益市场情绪波动较大但是转债估值难以大幅压缩市场估值水平以震荡为主随着权益市场逐渐触底转债市场也将迎来布局的窗口期建议投资者可以从两个视角来参与转债市场一方面可以布局价格相对较低的转债市场调整之后多数转债价格较为合适换而言之部分转债的期权价值明显下降当前是绝对收益投资者入场较好的阶段可以重点关注例如光伏周期消费等板块另一方面则在高弹性转债中择券考虑到估值不存在太大风险且部分转债已经深度回调高弹性转债拥有较高效率规避条款扰动的冲击建议此时精细择券的同时拉长持有周期更有望取得超额收益高弹性组合建议重点关注伯特转债金诚转债瑞鹄转债中钢转债惠城转债精测转债科思转债贵轮转债博实转债川投转债稳健弹性组合建议关注浙22转债洪城转债苏租转债巨星转债海澜转债宙邦转债金埔转债永安转债立中转债金宏转债风险因素市场流动性大幅波动宏观经济增速不如预期无风险利率大幅波动正股股价超预期波动12表3存续转债列表转债代码转债简称正股代码正股简称转债代码转债简称正股代码正股简称123221SZ力诺转债301188SZ力诺特玻123124SZ晶瑞转2300655SZ晶瑞电材127091SZ科数转债002335SZ科华数据127043SZ川恒转债002895SZ川恒股份113676SH荣23转债603165SH荣晟环保127042SZ嘉美转债002969SZ嘉美包装123220SZ易瑞转债300942SZ易瑞生物123122SZ富瀚转债300613SZ富瀚微111017SH蓝天转债605368SH蓝天燃气123121SZ帝尔转债300776SZ帝尔激光118043SH福立转债688678SH福立旺123120SZ隆华转债300263SZ隆华科技123219SZ宇瞳转债300790SZ宇瞳光学110081SH闻泰转债600745SH闻泰科技113675SH新23转债603179SH新泉股份113627SH太平转债603877SH太平鸟123218SZ宏昌转债301008SZ宏昌科技123119SZ康泰转2300601SZ康泰生物118042SH奥维转债688516SH奥特维127041SZ弘亚转债002833SZ弘亚数控123217SZ富仕转债300852SZ四会富仕123118SZ惠城转债300779SZ惠城环保110095SH双良转债600481SH双良节能127040SZ国泰转债002091SZ江苏国泰123216SZ科顺转债300737SZ科顺股份127039SZ北港转债000582SZ北部湾港123215SZ铭利转债301268SZ铭利达113626SH伯特转债603596SH伯特利118041SH星球转债688633SH星球石墨123117SZ健帆转债300529SZ健帆生物123214SZ东宝转债300239SZ东宝生物113051SH节能转债601016SH节能风电123213SZ天源转债301127SZ天源环保113050SH南银转债601009SH南京银行113068SH金铜转债601609SH金田股份113625SH江山转债603208SH江山欧派123210SZ信服转债300454SZ深信服127038SZ国微转债002049SZ紫光国微113067SH燃23转债601139SH深圳燃气113049SH长汽转债601633SH长城汽车123212SZ立中转债300428SZ立中集团123115SZ捷捷转债300623SZ捷捷微电123211SZ阳谷转债300121SZ阳谷华泰127037SZ银轮转债002126SZ银轮股份123209SZ聚隆转债300644SZ南京聚隆127035SZ濮耐转债002225SZ濮耐股份111016SH神通转债605228SH神通科技123114SZ三角转债300775SZ三角防务118040SH宏微转债688711SH宏微科技111000SH起帆转债605222SH起帆电缆127090SZ兴瑞转债002937SZ兴瑞科技127034SZ绿茵转债002887SZ绿茵生态123208SZ孩王转债301078SZ孩子王113624SH正川转债603976SH正川股份113674SH华设转债603018SH华设集团113048SH晶科转债601778SH晶科科技123207SZ冠中转债300948SZ冠中生态123113SZ仙乐转债300791SZ仙乐健康118039SH煜邦转债688597SH煜邦电力127033SZ中装转2002822SZ中装建设123206SZ开能转债300272SZ开能健康127032SZ苏行转债002966SZ苏州银行110094SH众和转债600888SH新疆众和110080SH东湖转债600133SH东湖高新113672SH福蓉转债603327SH福蓉科技113047SH旗滨转债601636SH旗滨集团113673SH岱美转债603730SH岱美股份123112SZ万讯转债300112SZ万讯自控127089SZ晶澳转债002459SZ晶澳科技113623SH凤21转债603225SH新凤鸣118038SH金宏转债688106SH金宏气体123109SZ昌红转债300151SZ昌红科技123205SZ大叶转债300879SZ大叶股份123108SZ乐普转2300003SZ乐普医疗123204SZ金丹转债300829SZ金丹科技110079SH杭银转债600926SH杭州银行113671SH武进转债603878SH武进不锈123107SZ温氏转债300498SZ温氏股份111015SH东亚转债605177SH东亚药业127031SZ洋丰转债000902SZ新洋丰118037SH上声转债688533SH上声电子123106SZ正丹转债300641SZ正丹股份123202SZ祥源转债300980SZ祥源新材127030SZ盛虹转债000301SZ东方盛虹127088SZ赫达转债002810SZ山东赫达113046SH金田转债601609SH金田股份13转债代码转债简称正股代码正股简称转债代码转债简称正股代码正股简称123203SZ明电转02300739SZ明阳电路127029SZ中钢转债000928SZ中钢国际118036SH力合转债688589SH力合微123104SZ卫宁转债300253SZ卫宁健康123201SZ纽泰转债301229SZ纽泰格123103SZ震安转债300767SZ震安科技123200SZ海泰转债301022SZ海泰科123101SZ拓斯转债300607SZ拓斯达111014SH李子转债605337SH李子园113045SH环旭转债601231SH环旭电子127087SZ星帅转2002860SZ星帅尔128144SZ利民转债002734SZ利民股份127086SZ恒邦转债002237SZ恒邦股份118000SH嘉元转债688388SH嘉元科技123199SZ山河转债300452SZ山河药辅123100SZ朗科转债300543SZ朗科智能118035SH国力转债688103SH国力股份123099SZ普利转债300630SZ普利制药123198SZ金埔转债301098SZ金埔园林123096SZ思创转债300078SZ思创医惠123197SZ光力转债300480SZ光力科技113621SH彤程转债603650SH彤程新材118034SH晶能转债688223SH晶科能源113042SH上银转债601229SH上海银行123196SZ正元转02300645SZ正元智慧113619SH世运转债603920SH世运电路113670SH金23转债603180SH金牌厨柜123093SZ金陵转债300651SZ金陵体育123195SZ蓝晓转02300487SZ蓝晓科技113618SH美诺转债603538SH美诺华123194SZ百洋转债301015SZ百洋医药128143SZ锋龙转债002931SZ锋龙股份123192SZ科思转债300856SZ科思股份127028SZ英特转债000411SZ英特集团123193SZ海能转债300787SZ海能实业113616SH韦尔转债603501SH韦尔股份127085SZ韵达转债002120SZ韵达股份123092SZ天壕转债300332SZ天壕能源123191SZ智尚转债300918SZ南山智尚123091SZ长海转债300196SZ长海股份123190SZ道氏转02300409SZ道氏技术113615SH金诚转债603979SH金诚信123189SZ晓鸣转债300967SZ晓鸣股份123090SZ三诺转债300298SZ三诺生物113669SH景23转债603228SH景旺电子123089SZ九洲转2300040SZ九洲集团123188SZ水羊转债300740SZ水羊股份128142SZ新乳转债002946SZ新乳业123187SZ超达转债301186SZ超达装备128141SZ旺能转债002034SZ旺能环境123186SZ志特转债300986SZ志特新材123088SZ威唐转债300707SZ威唐工业123185SZ能辉转债301046SZ能辉科技123087SZ明电转债300739SZ明阳电路113668SH鹿山转债603051SH鹿山新材113044SH大秦转债601006SH大秦铁路127084SZ柳工转2000528SZ柳工123085SZ万顺转2300057SZ万顺新材127083SZ山路转债000498SZ山东路桥127027SZ能化转债000552SZ甘肃能化123183SZ海顺转债300501SZ海顺新材113043SH财通转债601108SH财通证券123184SZ天阳转债300872SZ天阳科技127026SZ超声转债000823SZ超声电子123182SZ广联转债300900SZ广联航空128140SZ润建转债002929SZ润建股份118033SH华特转债688268SH华特气体123082SZ北陆转债300016SZ北陆药业123181SZ亚康转债301085SZ亚康股份123080SZ海波转债300517SZ海波重科113667SH春23转债603890SH春秋电子113610SH灵康转债603669SH灵康药业110093SH神马转债600810SH神马股份123078SZ飞凯转债300398SZ飞凯材料113066SH平煤转债601666SH平煤股份113609SH永安转债603776SH永安行127082SZ亚科转债002540SZ亚太科技110077SH洪城转债600461SH洪城环境123180SZ浙矿转债300837SZ浙矿股份123076SZ强力转债300429SZ强力新材118032SH建龙转债688357SH建龙微纳128138SZ侨银转债002973SZ侨银股份111013SH新港转债605162SH新中港113608SH威派转债603956SH威派格123179SZ立高转债300973SZ立高食品127025SZ冀东转债000401SZ冀东水泥123178SZ花园转债300401SZ花园生物127024SZ盈峰转债000967SZ盈峰环境14转债代码转债简称正股代码正股简称转债代码转债简称正股代码正股简称127081SZ中旗转债001212SZ中旗新材128137SZ洁美转债002859SZ洁美科技123177SZ测绘转债300826SZ测绘股份128136SZ立讯转债002475SZ立讯精密123176SZ精测转2300567SZ精测电子110076SH华海转债600521SH华海药业113666SH爱玛转债603529SH爱玛科技113606SH荣泰转债603579SH荣泰健康123175SZ百畅转债300614SZ百川畅银113605SH大参转债603233SH大参林123174SZ精锻转债300258SZ精锻科技123071SZ天能转债300569SZ天能重工118031SH天23转债688599SH天合光能123072SZ乐歌转债300729SZ乐歌股份110092SH三房转债600370SH三房巷128135SZ洽洽转债002557SZ洽洽食品111012SH福新转债605488SH福莱新材127022SZ恒逸转债000703SZ恒逸石化111011SH冠盛转债605088SH冠盛股份110075SH南航转债600029SH南方航空118030SH睿创转债688002SH睿创微纳113604SH多伦转债603528SH多伦科技127080SZ声迅转债003004SZ声迅股份128134SZ鸿路转债002541SZ鸿路钢构123173SZ恒锋转债300605SZ恒锋信息128133SZ奇正转债002287SZ奇正藏药127079SZ华亚转债003043SZ华亚智能123067SZ斯莱转债300382SZ斯莱克113665SH汇通转债603176SH汇通集团128132SZ交建转债0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