本周债市震荡为主，交易主线为特别国债发行等稳增长政策预期，同时仍受到股债跷跷板效应影响。周内资金面相对宽松，票据利率边际回升但仍处于年内低位，信贷需求或仍然较低。预计下周基本面定价主线回归，对长债利率的指引大概率仍为边际向下，而后续收益率曲线可能会逐步转向平坦化，建议关注稳增长政策层面因素对债市情绪扰动。
　　▍后续收益率曲线或将转向平坦化。二季度以来期限利差持续回升至年内高位，后续期限利差是会继续扩张还是转而收缩值得关注。2009年以来期限利差的中枢定价更多受资金面因素影响。观察PMI所体现的基本面因素对长端利率的定价以及资金面对短端利率的定价，与历史类似阶段对比不难发现当下长债利率被高估而短端利率被低估，后续曲线可能会逐步转向平坦化。
　　▍本周长债利率震荡运行，10Y国债活跃利率收于2.64%。周一，权益市场大涨，债市整体调整，长债利率回调至2.6400%；周二，特别国债发行预期再发酵，债市午后脉冲式调整，尾盘收于2.6465%；周三，资金面平稳宽松，收益率曲线牛陡，收于2.6465%；周四，资金继续松，利率横盘波动，长债利率边际上行至2.6400%；周五，消息面延续平静，利率横盘震荡运行至2.64%。
　　▍本周稳增长工具发力预期再度发酵后消息面趋于平静，长债利率围绕2.64%波动。周初市场交易上周五货政例会表述及耶伦访华消息，权益市场走势较好，股债跷跷板效应显现；周中特别国债预期再次发酵引起长债利率脉冲式调整，但后续消息面较为平静，债市恐慌情绪有所平复，此外，资金面相对宽松叠加权益市场走弱，对债市起到一定支撑；总体而言，当周长债利率基本维持了1bp以内的小幅波动。
　　▍信用方面，收益率整体下行，等级利差保持走扩趋势，曲线结构出现陡峭化。本周信用债收益率曲线整体下行2~8bps，短融和中高等级中票收益率下行更为明显。信用利差方面整体下行3~7bps，其中短融和3Y中票下行幅度较大，3Y中票的等级利差走扩。期限利差整体走扩，长端上行明显，致使期限利差曲线结构陡峭化。从期限利差分位数判断，当前三年期AA隐含评级信用债性价比较高。在稳增长政策加码和货币政策协同发力的背景下，市场对于信用风险的担忧可能有所减轻。
　　▍基本面数据密集落地阶段将至，6月经济修复成色或为长端利率指明方向。预计下周基本面数据密集落地，基本面定价主线或将回归。6月PMI仍偏弱指向降息及各类结构性工具对经济支持成效尚未显现。而猪肉与国际油价仍在低位，预计通胀与外贸数据也难有较好成色。6月票据贴现利率边际回升但仍处年内低位，资金面宽松预期或仍然存在。年内经济修复的大方向虽已较为确定，但当前基本面修复成色对长债利率的指引大概率仍为边际向下。
　　▍7月MLF到期压力仍然较小，建议关注稳增长政策层面因素对债市情绪扰动。7月MLF到期压力相对下半年其他月份较少，央行延续小幅超额续作的确定性较强。上周央行补充支农支小再贷款、再贴现额度后，宽货币工具进入政策静默期，本周李强总理在周四召开的经济形势专家座谈会中指出后续要注重打好政策的“组合拳”，及时出台、抓紧实施一批针对性、组合性、协同性强的政策措施。预计针对各个薄弱领域的稳增长工具将会陆续落地，债市或也将出现一定波动。
　　▍票据利率边际回升但仍处于年内低位，资金利率短期可能没有中枢回升的风险。6月票据利率中枢整体回升，但下旬以来票据利率再度回落并在7月初下探至年内低位，国股行半年直贴利率一度下行至1.38%的水准。而当下房地产数据仍处于历史相对低位，居民加杠杆购房意愿延续偏弱。总之，虽然7月财政往往收大于支，但在偏弱信贷需求偏弱下资金面相对宽松的环境或仍将延续。
　　▍债市策略：基本面定价主线回归，关注长端利率下行与做平曲线的空间。预计下周债市交易重心回归基本面修复成色的预期差，考虑到当下PMI的12个月移动均值对长债利率的定价有所高估，下周各项数据落地后长端利率或存在一定的做多空间。尽管资金面宽松环境或将延续，但短端利率被低估的格局也可能会迎来扭转，而后续稳增长、宽财政政策预期的进一步发酵可能会加速这一进程。后续长债利率或仍有一定的做多空间，而曲线可能会逐步转向平坦化。
　　▍品种选择上，二级债利差下行，城投债利差总体下行，但呈现走扩趋势。本周二级债利差由震荡转为下行，3年期和5年期AAA-国开利差分别变动-4bps和-2bps，当前分别为54bps和66bps，分别处于2019年以来的43%和39%分位数，品种利差开始出现收缩的迹象，但由于下半年资本债供给压力料将较大，预计本轮二级债利差收缩程度有限。城投债方面，本周城投债利差总体下行，3年期中高等级下行更为明显。近期关于地方债务置换的讨论较多，我们认为关注总量政策预期的同时，也应意识到不同省份获取置换额度的空间差异较大，预计三季度城投利差走势将是“K”形分化。
　　▍风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等

研究报告全文：曲线的方向每周债市复盘202378中信证券研究部核心观点本周债市震荡为主交易主线为特别国债发行等稳增长政策预期同时仍受到股债跷跷板效应影响周内资金面相对宽松票据利率边际回升但仍处于年内低位信贷需求或仍然较低预计下周基本面定价主线回归对长债利率的指引大概率仍为边际向下而后续收益率曲线可能会逐步转向平坦化建议关注稳增长政策层面因素对债市情绪扰动明明后续收益率曲线或将转向平坦化二季度以来期限利差持续回升至年内高位中信证券首席经济后续期限利差是会继续扩张还是转而收缩值得关注2009年以来期限利差的中学家枢定价更多受资金面因素影响观察PMI所体现的基本面因素对长端利率的定S1010517100001价以及资金面对短端利率的定价与历史类似阶段对比不难发现当下长债利率被高估而短端利率被低估后续曲线可能会逐步转向平坦化本周长债利率震荡运行10Y国债活跃利率收于264周一权益市场大涨债市整体调整长债利率回调至26400周二特别国债发行预期再发酵债市午后脉冲式调整尾盘收于26465周三资金面平稳宽松收益率曲周成华线牛陡收于26465周四资金继续松利率横盘波动长债利率边际上FICC分析师行至26400周五消息面延续平静利率横盘震荡运行至264S1010519100001本周稳增长工具发力预期再度发酵后消息面趋于平静长债利率围绕264波动周初市场交易上周五货政例会表述及耶伦访华消息权益市场走势较好股债跷跷板效应显现周中特别国债预期再次发酵引起长债利率脉冲式调整但后续消息面较为平静债市恐慌情绪有所平复此外资金面相对宽松叠加权益市场走弱对债市起到一定支撑总体而言当周长债利率基本维持了1bp以内的小幅波动丘远航FICC分析师信用方面收益率整体下行等级利差保持走扩趋势曲线结构出现陡峭化S1010521090001本周信用债收益率曲线整体下行28bps短融和中高等级中票收益率下行更为明显信用利差方面整体下行37bps其中短融和3Y中票下行幅度较大3Y中票的等级利差走扩期限利差整体走扩长端上行明显致使期限利差曲线结构陡峭化从期限利差分位数判断当前三年期AA隐含评级信用债性价比较高在稳增长政策加码和货币政策协同发力的背景下市场对于信用风险的担忧可能有所减轻基本面数据密集落地阶段将至6月经济修复成色或为长端利率指明方向预计下周基本面数据密集落地基本面定价主线或将回归6月PMI仍偏弱指向降息及各类结构性工具对经济支持成效尚未显现而猪肉与国际油价仍在低位预计通胀与外贸数据也难有较好成色6月票据贴现利率边际回升但仍处年内低位资金面宽松预期或仍然存在年内经济修复的大方向虽已较为确定但当前基本面修复成色对长债利率的指引大概率仍为边际向下7月MLF到期压力仍然较小建议关注稳增长政策层面因素对债市情绪扰动7月MLF到期压力相对下半年其他月份较少央行延续小幅超额续作的确定性较强上周央行补充支农支小再贷款再贴现额度后宽货币工具进入政策静默期本周李强总理在周四召开的经济形势专家座谈会中指出后续要注重打好政策的组合拳及时出台抓紧实施一批针对性组合性协同性强的政策措施预计针对各个薄弱领域的稳增长工具将会陆续落地债市或也将出现一证券研究报告请务必阅读正文之后第15页起的免责条款和声明每周债市复盘202378定波动票据利率边际回升但仍处于年内低位资金利率短期可能没有中枢回升的风险6月票据利率中枢整体回升但下旬以来票据利率再度回落并在7月初下探至年内低位国股行半年直贴利率一度下行至138的水准而当下房地产数据仍处于历史相对低位居民加杠杆购房意愿延续偏弱总之虽然7月财政往往收大于支但在偏弱信贷需求偏弱下资金面相对宽松的环境或仍将延续债市策略基本面定价主线回归关注长端利率下行与做平曲线的空间预计下周债市交易重心回归基本面修复成色的预期差考虑到当下PMI的12个月移动均值对长债利率的定价有所高估下周各项数据落地后长端利率或存在一定的做多空间尽管资金面宽松环境或将延续但短端利率被低估的格局也可能会迎来扭转而后续稳增长宽财政政策预期的进一步发酵可能会加速这一进程后续长债利率或仍有一定的做多空间而曲线可能会逐步转向平坦化品种选择上二级债利差下行城投债利差总体下行但呈现走扩趋势本周二级债利差由震荡转为下行3年期和5年期AAA-国开利差分别变动-4bps和-2bps当前分别为54bps和66bps分别处于2019年以来的43和39分位数品种利差开始出现收缩的迹象但由于下半年资本债供给压力料将较大预计本轮二级债利差收缩程度有限城投债方面本周城投债利差总体下行3年期中高等级下行更为明显近期关于地方债务置换的讨论较多我们认为关注总量政策预期的同时也应意识到不同省份获取置换额度的空间差异较大预计三季度城投利差走势将是K形分化风险因素货币政策财政政策超预期央行公开市场操作投放超预期信用违约事件频发等请务必阅读正文之后的免责条款和声明2每周债市复盘202378目录曲线的方向4本周2023年7月3日至7月7日下同债市复盘6下周债市展望11风险因素14插图目录图1长债利率历史三年滚动分位数仍处于3以下4图2期限利差回升至年内高位4图3PMI12个月移动均值和期限利差bps5图4R007月均中枢和期限利差bps5图5基本面对长债利率定价有所高估5图6资金面对短端利率定价有所低估6图7本周利率债收益率变化国债bps6图8本周利率债收益率变化国开债bps6图910年期国债期限利差本周变化bps7图1010年期国债期限利差历史走势bps7图11本周中债10Y国债与国开债收益率变动以及重要事件梳理bps8图122023年以来债市重要事件回顾9图13需关注下周公开市场操作情况亿元12图14资金面DR007与逆回购利率历史走势12图15资金面本周各品种利率变化bps12图16资金面银行间质押式回购成交量与R001占比百万元13图17资金面交易所回购成交量与GC001占比百万手13图18重要利差国债地方政府债与资金利率边际走阔13图19期限利差10年期与1年期国债期限利差边际走阔13图20AAA-二级债国开利差走势bps14图21城投债国开利差及分位数14表格目录表1信用债收益率变动情况10表2信用利差国开债变动情况10表3期限利差变动情况10表4下周债市重要信息梳理11请务必阅读正文之后的免责条款和声明3每周债市复盘2023782023年7月3日至7月7日债市震荡为主10年期国债收益率从上周五的26351上行052bp至2640310年期国开债收益率从上周五的27727下行049bp至27678国债期货T主力合约收盘价从10199元下行0055元至周五101935元曲线的方向二季度以来期限利差持续回升至年内高位今年4月以来在基本面修复斜率放缓宽货币预期好转资金利率中枢下行等利好因素影响下长债利率从29回落至265附近同时10Y国债与1Y国债的期限利差也波动回升至80bps以上处于2022年11月以来的高位事后来看本轮牛陡行情的主要原因是宽货币预期好转信贷增长节奏放缓而资产荒环境引起的钱多环境下宽松资金面对短端利率形成较强的支撑当下长端利率历史3年滚动分位数仍处于3以下的低位而短端利率历史分位数仍在7以上后续期限利差是会继续扩张还是转而收缩值得关注图1长债利率历史三年滚动分位数仍处于3以下图2期限利差回升至年内高位1年3年5年10年国债利率10Y期限利差10-1右轴80300100702950956029009008550285280080400752753007027020065265060102600550255050202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211202301202303202305202307资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部当下期限利差的中枢定价更多受资金面因素影响10Y国债利率中枢定价更多受基本面预期影响而1Y国债利率中枢定价则更多与流动性宽松程度和货币政策预期相关进而在理论上来看10Y-1Y利差体现了对10Y国债利率剔除了资金面因素后的定价然而由于长短端利率波动幅度的相对变化基本面因子并非一直是期限利差的主导因素观察10Y-1Y利差和PMI12个月移动均值与R007月均中枢的走势可以发现在2008年之前基本面因素对期限利差的解释力度更强之后R007中枢与之走势重合程度更高由此可见由于2009年以来短端利率波动幅度相较于长端利率更大当下期限利差可能更多收到资金面因素影响请务必阅读正文之后的免责条款和声明4每周债市复盘202378图3PMI12个月移动均值和期限利差bps图4R007月均中枢和期限利差bps利差10Y-1YPMIMA12右轴逆序利差10Y-1YR007右轴逆序250482500491200200502511501503524100531005455050556056072014-072012-032005-032006-052007-072008-092009-112011-012012-032013-052015-092016-112018-012019-032020-052021-072022-092004-012005-032006-052007-072008-092009-112011-012013-052014-072015-092016-112018-012019-032020-052021-072022-092004-01资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部PMI定价的长债利率仍有所高估其中枢仍有进一步下行空间6月PMI的12月移动均值录得4953而2016年至今点位相同的阶段共有四次而除去2020年10月外其余三个阶段的10Y国债利率与1年期MLF利率利差中枢均低于当下002的点位因此意味着当下基本面对长债利率的定价有所高估往后看尽管降息落地以来市场对于稳增长政策发力的预期较强而二季度货政例会央行也对逆周期调节表述积极后续经济基本面触底回升的确定性如何对债市存在一定扰动但参考当下的高频数据上游开工率仍处于近几年相对低位而下游地产销售信贷需求等仍然偏弱基本面内生动能仍未迎来全面修复而长债利率中枢也可能存在回归合理估值的可能性图5基本面对长债利率定价有所高估PMIMA20国债10Y-MLF1Y右轴5200851506510045050250000495-02490-04485-062020-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06资料来源Wind中信证券研究部资金面对短端利率的定价有所低估关注流动性市场波动下短端利率回调的风险当下DR007的20天移动均值与7天逆回购利率利差大致位于-001附近而2017年至今类似的点位共出现过8次而这几个阶段中1Y国债利率与7天逆回购利率利差则多数大于当前-008的点位意味着当下资金面对短端利率的定价存在低估的可能二季度以来信贷需求偏弱资产荒以及宽货币落地的环境下资金利率中枢较一季度明显下行7天利率中枢回落至17到18之间然而当下宽货币可能面临阶段性的政策静默期而流动性市场也在后续宽财政稳增长工具发力的预期中受到较多扰动考虑到当下短端利率存请务必阅读正文之后的免责条款和声明5每周债市复盘202378在被低估的可能性若后续资金面波动加大需关注短端利率止盈回升的可能性图6资金面对短端利率定价有所低估国债利率1Y-逆回购利率DR007MA20-逆回购利率15100500-05-10-152017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01资料来源Wind中信证券研究部总体而言尽管长端利率历史相对分位较低而短端利率相对分位仍有一定的安全边际但基本面和资金面对期限利差的定价均呈现高估的态势可见后续做平曲线的胜率和赔率均相对较高本周2023年7月3日至7月7日下同债市复盘图7本周利率债收益率变化国债bps图8本周利率债收益率变化国开债bps变化bps本周上周变化bps本周上周300158230002500480521250-05-0490-1200200-088-045-1-125-15150150-2-164-2100100-3-25050-4050-3000-444-5000-325-351年3年5年7年10年1年3年5年7年10年资料来源Wind中信证券研究部本周和上周为左轴变化为右轴资料来源Wind中信证券研究部本周和上周为左轴变化为右轴请务必阅读正文之后的免责条款和声明6每周债市复盘202378图910年期国债期限利差本周变化bps图1010年期国债期限利差历史走势bps变化bps本周上周0906期限利差10-1年历史均值496080534分位数14分位数07042000603050150204009710010300040500200010-1--106000-2-0501年3年5年7年201623201823202023202223资料来源Wind中信证券研究部本周和上周为左轴变化为右资料来源Wind中信证券研究部轴周一权益市场大涨债市整体调整当日10年国债收益率开于26350854短暂下行至26300后回升至26350此后长债利率经过两波倒U调整941上行至26410后回落至26360随后再次震荡上行午后1311到达今日高点26450触顶回落1419长债利率下行至26400并在此利率企稳至收盘上周周五晚间公布二季度货政例会通稿会议对于后续逆周期调节加力稳增长政策加码的表述较为积极对于股市形成了正面的提振考虑到例会对于结构性货币政策协同发力的表述同样靠前而周五央行也对再贷款再贴现等工具额度进行补充债市并未转向悲观因而当日的调整更多受股债跷跷板效应的影响考虑到跨月后资金面相对宽松当日长债利率回调幅度也相对有限周二特别国债发行预期再发酵债市午后脉冲式调整当日10年国债收益率开于26400上午整体波动不大在264附近小幅震荡午后长债利率先下行至26325后小幅回调1447开始利率迅速拉升至26600并在此短暂剧烈震荡随后触顶回落至264501530开始利率阶梯式上行至26525随后边际下行至26465并以此利率收盘当日债市早盘情绪较好资金面相对宽松而股市偏弱震荡下长债利率边际下行然而午后市场对于特别国债等宽财政工具发力的预期突然发酵使得长债活跃券利率在2点40分左右脉冲式回升一度回升至265以上而后债市情绪回归稳定日内涨幅有所收窄全天来看仍是调整为主短端利率则在相对宽松资金面的加持下延续下行周三资金面平稳宽松收益率曲线牛陡当日10年国债收益率开于26400上午整体波动不大在264附近小幅震荡午后长债利率先下行至26325后小幅回调1447开始利率迅速拉升至26600并在此短暂剧烈震荡随后触顶回落至264501530开始利率阶梯式上行至26525随后边际下行至26465并以此利率收盘当日权益市场转弱对债市形成一定的支撑长债利率日内走势基本呈现边际下行而请务必阅读正文之后的免责条款和声明7每周债市复盘202378债市消息面相对平静市场交投情绪主要还是受股市等外围因素影响值得注意的是当天资金面相对宽松隔夜利率中枢稳定再11附近而7天利率中枢在18以下短端下行幅度更高收益率曲线明显陡峭化周四资金继续松利率横盘波动当日10年国债收益率开于26375于842阶梯下行至当日最低点26325随后边际上行回至26385并在该点位窄幅震荡约2小时随后小幅下行至26350并企稳上午以此利率收盘午后开盘长债利率于1336震荡上行至26400接着于此点位震荡约2小时后小幅下行至26390并企稳尾盘小幅边际上行至26400后企稳以此利率收盘当日债市消息面较为平静权益市场午后走弱但也并未对债市形成明显的利好尽管央行连续千亿级别的资金净回笼但月初的季节性松资金仍未受到任何影响隔夜利率下行至1附近而7天利率中枢接近17但短端利率并未延续下行当日边际回升长端利率则是小幅下行后波动回升全天来看基本是横盘运行周五消息面延续平静利率继续横盘震荡当日10年国债收益率开于26375开盘后迅速上行至26400随后回落至26350952开始利率震荡上行至26400并在此小幅波动约1小时随后下行至26375午后长债利率保持在26360到26400之间震荡直至以26400收盘当日债市消息面仍未出现太大的变量前日李强总理召开的经济形势专家座谈会并未明显引起债市对于稳增长政策发力预期的进一步发酵长债利率日内走势基本呈现横盘震荡资金利率边际回升但仍然维持宽松央行也维持每日20亿元的逆回购散量投放方式不变总体而言周五债市情绪相对稳定但可交易的对象较少图本周中债国债与国开债收益率变动以及重要事件梳理1110Ybps国债利率每日变动国开债利率每日变动432财新服务业PMI创051036092月以来新低10750110-1-02-075-08-01-075-2-3-4-5-62023070320230704202307052023070620230707资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明8每周债市复盘202378图122023年以来债市重要事件回顾资料来源Wind中信证券研究部数据截至2023年7月7日信用方面收益率整体下行等级利差保持走扩趋势曲线结构出现陡峭化本周信用债收益率曲线整体下行28bps短融和中高等级中票收益率下行更为明显信用利差方面整体下行37bps其中短融和3Y中票下行幅度较大3Y中票的等级利差走扩期限利差整体走扩长端上行明显致使期限利差曲线结构陡峭化从期限利差分位数判断当前三年期AA隐含评级信用债性价比较高在稳增长政策加码和货币政策协同发力的背景下市场对于信用风险的担忧可能有所减轻请务必阅读正文之后的免责条款和声明9每周债市复盘202378表1信用债收益率变动情况YTM短融中票3Y中票5YAAAAAAAAA-AAAAAAAAA-AAAAAAAAA-2023772412512594992703003365763043343746142023630247257265505278304342582306338376616202313265295340577314352397636350392437674周度变化bps-6-6-6-6-8-4-6-6-3-4-2-2较年初变化bps-241-441-811-781-436-516-606-596-465-575-625-595最小值14917218922823325826438828831334345914位置28129832148032735838656336640144561012位置33637038253638741944460742146350565434位置447476494584465503531650487533572691最大值633679709770630681727793636691748823分位数水平877323483024426资料来源Wind中信证券研究部表2信用利差国开债变动情况信用利差短融中票3Y中票5YBPAAAAAAAAA-AAAAAAAAA-AAAAAAAAA-202377354553293346410034052831233632023630374755295416710534553851233632023134272117354609714238168109154391周度变化bps-3-3-3-3-7-3-5-5-1-200较年初变化bps-7-27-64-61-26-34-43-42-16-27-32-29最小值425324212343212113345113414位置406175152396293203437412022412位置51781002214980118270549414129534位置67961232916610213930875119164341最大值178258296409169258296410165242299409分位数水平1697761527329247382891资料来源Wind中信证券研究部表3期限利差变动情况期限利差中票3Y-1Y中票5Y-3Y中票5Y-1YBPAAAAAAAAA-AAAAAAAAA-AAAAAAAAA-20237729497777343438386383115115202363031477777283434346081111111202313485757593740403885979797周度变化bps-220061553244较年初变化bps-20-82119-3-6-20-22-131919最小值-54-52-32-23-7-404-45-38-14-714位置22263149172328324251598912位置39445669273444476680105118请务必阅读正文之后的免责条款和声明10每周债市复盘20237834位置53607289364259648699127146最大值15818721620692114100102222248277271分位数水平345780627251423746546447资料来源Wind中信证券研究部下周债市展望表4下周债市重要信息梳理7月10日7月11日7月12日7月13日7月14日星期一星期二星期三星期四星期五逆回购到期5000逆回购到期2000逆回购到期2000逆回购到期2000逆回购到期2000资金到期情况亿元亿元亿元亿元亿元2Y国债计划发行6M国债计划发行96000亿元65000亿元国债发行情况10Y国债计划发行5Y国债计划发行96000亿元96000亿元地方债计划发行地方债计划发行地方债计划发行地方债发行情况8699亿元66516亿元4010亿元同业存单到期情况同业存单到期同业存单到期同业存单到期规模大于1000亿145230亿元129400亿元110580亿元中国6月通胀数据国内重要事件中国6月进出口数据中国6月金融数据国际重要事件美国6月CPI美国6月PPI资料来源Wind中信证券研究部注数据截至2023年7月7日基本面数据密集落地阶段将至6月经济修复成色或为长端利率指明方向预计下周通胀数据进出口数据以及金融数据将会落地预计债市交易主线将会回归6月各项基本面读数的修复成色6月PMI边际改善但仍未回归荣枯线以上可见降息以及各类结构性工具对实体经济的支持成效尚未全面显现6月猪肉价格延续磨底而国际油价下行至年内新低预计通胀仍然缺乏支撑国际油价低位运行背后是海外衰退压力回升而总需求偏低判断6月外贸数据也难有较好的成色尽管6月票据贴现利率中枢相较于5月有所回升但6月下旬以来再度回落至年内低位即使6月信贷增长读数好转但对债市预期层面的影响可能也相对有限总体而言尽管年内经济修复的大方向较为明确但当前基本面修复成色对长债利率的指引大概率仍然是边际向下的7月MLF到期压力仍然较小建议关注稳增长政策层面因素对债市情绪扰动下半年MLF到期压力基本在单月4000亿元以上而7月的1000亿元则相对较少央行延续小幅超额续作的确定性也较强上周央行补充支农支小再贷款再贴现额度后宽货币工具进入政策静默期而本周李强总理在周四召开了经济形势专家座谈会指出后续要注重打好政策的组合拳及时出台抓紧实施一批针对性组合性协同性强的政策措施往后看预计针对各个薄弱领域的稳增长工具将会陆续落地债市也可能延续出现一定的波动请务必阅读正文之后的免责条款和声明11每周债市复盘202378图13需关注下周公开市场操作情况亿元逆回购投放逆回购到期MLF投放MLF到期国库现金定存投放国库现金定存到期降准50-450-950-1450-1950-2450-2950-3450-3950-4450本周一本周二本周三本周四本周五下周一下周二下周三下周四下周五资料来源Wind中信证券研究部注数据截至2023年7月7日票据利率边际回升但仍处于年内低位资金利率短期可能没有中枢回升的风险6月票据利率中枢整体回升但是6月下旬以来票据利率再度回归下行趋势并在7月初下探至年内低位国股行半年直贴利率一度下行至138的水准另一方面当下30大中城市商品房成交面积仍然处于历史相对低位居民加杠杆购房意愿延续偏弱总体而言虽然7月财政往往收大于支但在信贷需求偏弱的环境下资金面相对宽松的环境可能仍会延续一段时间图14资金面DR007与逆回购利率历史走势图15资金面本周各品种利率变化bps变化bps本周上周DR007逆回购利率7天3003025020351020030150-1025100-202-3015050-401000-50050DR007天7隔夜Shibor3MShiborShibor1WShibor202315201975202015202045202075202115202145202175202215202245202275202345202375银行间同业拆借银行间同业拆借2020105202110520221052019105资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部本周和上周为左轴变化为右轴基本面定价主线回归关注长端利率下行与做平曲线的空间预计下周债市交易重心回归基本面修复成色的预期差考虑到当下PMI的12个月移动均值对长债利率的定价有所高估下周各项数据落地后长端利率或存在一定的做多空间尽管资金面宽松环境可能请务必阅读正文之后的免责条款和声明12每周债市复盘202378仍会延续但短端利率被低估的格局也可能会迎来扭转而后续稳增长宽财政政策预期的进一步发酵可能会加速这一进程总体而言后续长债利率可能仍有一定的做多空间而曲线可能会逐步转向平坦化图16资金面银行间质押式回购成交量与R001占比百万元图17资金面交易所回购成交量与GC001占比百万手银行间质押式回购成交量R001成交量占比上证所回购交易成交量总额GC001成交量占比10000010090000904000608000080350050700007030004060000602500500005020003040000401500203000030100020000205001010000100000资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图18重要利差国债地方政府债与资金利率边际走阔图19期限利差10年期与1年期国债期限利差边际走阔国债10年-R00710年-1年10年-5年3年-1年地方政府债AAA3年-R00711409080406-0104-0602-11-160资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部品种选择上二级债利差下行城投债利差总体下行但呈现走扩趋势本周二级债利差由震荡转为下行3年期和5年期AAA-国开利差分别变动-4bps和-2bps当前分别为54bps和66bps分别处于2019年以来的43和39分位数品种利差开始出现收缩的迹象但由于下半年资本债供给压力较大预计本轮二级债利差收缩程度有限城投债方面本周城投债利差总体下行3年期中高等级下行更为明显近期关于地方债务置换的讨论较多我们认为关注总量政策预期的同时也应意识到不同省份获取置换额度的空间差异较大预计三季度城投利差走势将是K形分化请务必阅读正文之后的免责条款和声明13每周债市复盘202378图20AAA-二级债国开利差走势bps3YAAA-5YAAA-1201008060402002019-102020-032020-102022-082023-062019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-112019-122020-012020-022020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052018-12资料来源Wind中信证券研究部图21城投债国开利差及分位数2023-07-07AAAAAAAAA2AA-1Y39496485184国开利差bps3Y3962951353675Y61871211704021Y-3-30-2-2周度变化bps3Y-7-4-5115Y00-1221Y1314171831当前分位数3Y17324141935Y4547474293资料来源Wind中信证券研究部风险因素货币政策财政政策超预期央行公开市场操作投放超预期信用违约事件频发等请务必阅读正文之后的免责条款和声明14分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上15特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingapor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