本报告聚焦全球市场固收领域ESG评价体系与投资应用框架梳理。受益于近年来投研工具快速丰富、绿债市场扩容，国内固收ESG投资有望摆脱其投研成本高、数据缺失严重等问题，迎来快速发展。从投资实践来看，穆迪、惠誉等国际机构已将ESG与信用风险分析进行深度融合，为开展ESG投资提供了良好支持。对标全球，建议本土固收ESG体系从风险评价切入，以信用实质性为导向，关注国情特色挖掘细分数据，在投资应用上结合自身发展阶段。
　　▍固收ESG概述：投研难度较高，市场发展提速。1）从投资现状看，海外固收ESG投资开展较早，体系成熟。国内固收ESG投资起步较晚，2018年发行首支产品，但发展较快，近三年固收ESG投资在整体ESG投资中占比上升，从8%提升至19%，产品类型以银行理财为主。2）从驱动因素看，一方面，全球负责任投资理念发展迅速，国际信用评级机构相继加入联合国责任投资原则组织（UNPRI），推进ESG整合进信用评价，为固收ESG投资提供有效分析工具。另一方面，可持续类债券市场发展，评估标准完善与发行规模提高，固收ESG可投资标的持续扩容，发债主体的ESG信息披露水平有望提高。3）在投资特点上，固收ESG投资实践在投资主体、期限、风险偏好、参与公司治理程度、数据覆盖度方面与权益ESG投资区别明显，也导致短期内固收ESG投研成本较高，整体发展进度落后于权益ESG投资。
　　▍固收ESG策略：主要分为筛选、整合、主题三类，实践中多策略融合，评价体系广泛应用。1）从筛选类策略来看，负面筛选居多，且多适用于指数编制，例如在彭博和MSCI联合推出的固收ESG指数族中，MSCI的ESG评分以及符合特定价值观的商业活动列表等被用于指导筛选。2）从整合类策略来看，投资者或信评机构需要全面梳理ESG理念相关因子，评估ESG因子在信用相关时间范围内的影响力，从而将ESG风险深度融入到信用风险中。3）从主题类策略来看，绿色债券、乡村振兴债券等由于其明确的募资资金用途，天然带有ESG标签，因此匹配主题类投资策略，但当前“绿色溢价”主要是对发行人的优惠，对于投资机构而言，则会产生一定的收益率损失。
　　▍国际信用评级机构的ESG体系聚焦：强调信用实质，评分体系多样。国际信用评级机构加入UNPRI以来，相继将ESG因素纳入自己的信用评价体系。本篇报告中对惠誉和穆迪的ESG评价方法进行了详细拆解，相较于市场上ESG权益的评价体系，国际信用评级机构提出的ESG体系以信用实质性为导向，关注一定期限内的ESG风险，对不同类型的发行人构建了差异化的评价框架，并将评价流程与信用分析框架相结合，除关注ESG表现的评分外，还开发ESG的相关性和影响评分等工具，支持多元化客户需求。
　　▍本土化发展思考：坚持国际理念对标，适当融入本土化特征。对标全球，建议本土固收ESG体系从风险评价切入，以信用实质性为导向，关注国情特色挖掘细分数据，在投资应用上结合自身发展阶段。
　　▍风险因素：相关政策推进不及预期；ESG产品标准文件超预期转向；各机构对ESG产品的界定存在分歧；部分论文使用的ESG评分不具有代表性，债券ESG评价未形成市场共识；部分产品推出时间较早，后续投资策略调整未及时更新披露；数据来源不准确；资金流向固定收益ESG产品领域不及预期；ESG投资策略分类覆盖不全面。

研究报告全文：固收ESG投资综述国内市场发展迅速评价应关注信用实质固收ESG研究专题一2023922中信证券研究部核心观点本报告聚焦全球市场固收领域ESG评价体系与投资应用框架梳理受益于近年来投研工具快速丰富绿债市场扩容国内固收ESG投资有望摆脱其投研成本高数据缺失严重等问题迎来快速发展从投资实践来看穆迪惠誉等国际机构已将ESG与信用风险分析进行深度融合为开展ESG投资提供了良好支持对标全球建议本土固收ESG体系从风险评价切入以信用实质性为导向关注国情特色挖掘细分数据在投资应用上结合自身发展阶段张若海固收ESG概述投研难度较高市场发展提速1从投资现状看海外ESG首席分析师固收ESG投资开展较早体系成熟国内固收ESG投资起步较晚2018S1010516090001年发行首支产品但发展较快近三年固收ESG投资在整体ESG投资中占比上升从8提升至19产品类型以银行理财为主2从驱动因素看一方面全球负责任投资理念发展迅速国际信用评级机构相继加入联合国责任投资原则组织UNPRI推进ESG整合进信用评价为固收ESG投资提供有效分析工具另一方面可持续类债券市场发展评估标准完善与发行规模提高固收可投资标的持续扩容发债主体的ESGESG信息披露水平有望提高3在投资特点上固收ESG投资实践在投资主宋广超体期限风险偏好参与公司治理程度数据覆盖度方面与权益ESG投ESG研究分析师资区别明显也导致短期内固收ESG投研成本较高整体发展进度落后于S1010522090005权益ESG投资固收ESG策略主要分为筛选整合主题三类实践中多策略融合评价体系广泛应用1从筛选类策略来看负面筛选居多且多适用于指数编制例如在彭博和MSCI联合推出的固收ESG指数族中MSCI的ESG评分以及符合特定价值观的商业活动列表等被用于指导筛选2从整合类策略来看投资者或信评机构需要全面梳理ESG理念相关因子评估ESG因子在信用相关时间范围内的影响力从而将ESG风险深度融入到信用风险中3从主题类策略来看绿色债券乡村振兴债券等由于其明确的募资资金用途天然带有ESG标签因此匹配主题类投资策略但当前绿色溢价主要是对发行人的优惠对于投资机构而言则会产生一定的收益率损失国际信用评级机构的ESG体系聚焦强调信用实质评分体系多样国际信用评级机构加入UNPRI以来相继将ESG因素纳入自己的信用评价体系本篇报告中对惠誉和穆迪的ESG评价方法进行了详细拆解相较于市场上ESG权益的评价体系国际信用评级机构提出的ESG体系以信用实质性为导向关注一定期限内的ESG风险对不同类型的发行人构建了差异化的评价框架并将评价流程与信用分析框架相结合除关注ESG表现的评分外还开发ESG的相关性和影响评分等工具支持多元化客户需求本土化发展思考坚持国际理念对标适当融入本土化特征对标全球建议本土固收ESG体系从风险评价切入以信用实质性为导向关注国情特色挖掘细分数据在投资应用上结合自身发展阶段风险因素相关政策推进不及预期ESG产品标准文件超预期转向各机构对ESG产品的界定存在分歧部分论文使用的ESG评分不具有代表性债券ESG评价未形成市场共识部分产品推出时间较早后续投资策略调整未及时更新披露数据来源不准确资金流向固定收益ESG产品领域不及预期ESG投资策略分类覆盖不全面证券研究报告请务必阅读正文之后第45页起的免责条款和声明债券研究专题ESG2023922目录固收ESG投资概述投研难度较高市场发展提速5固收ESG资管产品现状落后于权益市场但整体发展迅速5固收ESG投资特征关注风险考虑期限区别主体数据缺失6固收ESG投资发展趋势投研工具提供有效支持可持续债券市场扩容8固收ESG投资策略实践中多策略融合评价体系广泛应用10固收ESG投资策略评价体系广泛应用10ESG筛选类策略投资实践指数编制应用广泛或作为债券入池标准12ESG整合类策略投资实践深度绑定信用评级14ESG主题类策略投资实践国内绿债投资端尚无溢价可关注气候主题投资15本土化思考坚持国际理念对标适当融入本土化特征18信用评级机构的固收ESG体系解读强调信用实质融合评级流程19穆迪ESG评价体系发行主体与信用暴露度双轨评分19惠誉ESG评价体系多评价体系主体债项全覆盖28风险因素42请务必阅读正文之后的免责条款和声明2债券研究专题ESG2023922插图目录图1全球固收ESG资管产品发行数量及规模5图2ESG各类资管产品规模6图3ESG各类资管产品规模占比6图4不同类型固收ESG产品数量和规模分布6图5不同类型ESG产品数量和规模分布6图6绿色社会可持续发展债券等市场规模9图7国内绿色债券发行到期与净融资规模9图8中国绿色债券发行人的环境信息披露10图9固收ESG投资策略10图10ESG整合框架11图11MSCIESG的筛选规则12图12BloombergMSCISustainabilityIndexes根据MSCIESG评分的权重调整14图13在信用风险分析中绘制ESG因素图14图14东方金诚汽车零部件企业信用评级模型15图15绿色债券政策支持16图16RobecoSAMClimateGlobalCredits投资策略与基准16图17RobecoSAMClimateGlobalCredits的温室气体排放强度18图18穆迪将ESG因素纳入信用评价的框架20图19穆迪ESG风险评估中IPS评估框架以私有部门为例20图20穆迪环境风险热力图22图21穆迪的IPS及各级定义26图22穆迪的IPS评估流程27图23IPS的特征总结27图24穆迪的CIS及各级定义28图25CIS的特征总结28图26惠誉ESG相关性评分定义29图27汽车制造行业评分模板30图28环境与社会因素影响信用的传导机制31图29惠誉ESG相关性评分的环境维度打分示例32图30惠誉ESG相关性评分的总分计算32图31水资源问题影响信用风险的传导机制37图32生产过程中的用水量相关度分数分布表格数字代表各行业该打分的主体数量39图33惠誉ESGRating的评分框架40图34商业活动打分41图35ESGFR的评分框架41请务必阅读正文之后的免责条款和声明3债券研究专题ESG2023922表格目录表1固收ESG投资特征7表2BloombergMSCISociallyResponsibleIndexes的排除规则13表3信用评级体系的ESG评分部分关键要素19表4穆迪环境风险识别样例21表5穆迪社会责任风险识别样例公共部门22表6穆迪社会责任风险识别样例私有部门企业23表7穆迪治理风险识别样例公有部门24表8穆迪治理风险识别样例私有部门企业25表9惠誉ESG工具28表10环境和社会因素影响信用风险的例子31表11惠誉ESG相关性评分对非金融企业在环境维度的部分行业特色议题33表12惠誉ESG相关性评分对非金融企业在社会维度的部分行业特色议题33表13惠誉ESG相关性评分对金融企业在部分行业特色议题34表14惠誉ESG相关性评分对有税收支持的公共部门ESG风险35表15惠誉在水资源议题下的信用影响评估36表16ESGER所涉及的因素具体描述40请务必阅读正文之后的免责条款和声明4债券研究专题ESG2023922聚焦海外市场本报告对固收ESG投资进行了详细介绍从市场成长驱动因素来看受益于绿债市场扩容信息披露标准完善固收ESG投资蓬勃发展从投资实践来看区别于权益投资债券ESG评价体系有力支持整合流程我们解读了国际信用评价机构穆迪和惠誉的ESG体系方法论两者都强调信用实质性并提供了ESG表现外一些更丰富的评分类型对标全球建议本土固收ESG发展注重数据基础统一与标准评价体系坚持实质性为参考投资应用结合自身发展阶段固收ESG投资概述投研难度较高市场发展提速随着ESG理念的普及和负责任投资组织的发展壮大ESG投资规模逐渐增加其中固定收益类投资在ESG投资中的占比近两年有所上升国内社保等资金也正流入相关领域以下我们梳理了固收ESG投资的现状驱动因素以及投资特征固收ESG资管产品现状落后于权益市场但整体发展迅速全球固收ESG资管产品发展相对较早目前来看体系成熟新增产品规模稳定我们在Bloomberg基金数据库中筛选出产品类型为固定收益类和混合类且其中债券持仓占比在80以上的产品此外2006年联合国正式提出负责任投资的概念因此我们选择从其提出前一年开始统计ESG资管产品的发行趋势从数量上来看2005年以来全球固收ESG资管产品新发行数量总体呈上升趋势到2021年达到高点全年发行222只2022年发行数量则有所回落从规模上来看2005年以来每年新发行固收ESG资管产品规模波动中略有上升从2020至2022的近三年新增资管产品的发行规模稳定在800至900亿美元间图1全球固收ESG资管产品发行数量及规模总资产亿美元数量单位只25016001400200120015010008001006004005020000200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Bloomberg中信证券研究部国内固收ESG投资起步较晚从2019年开始产品数量和规模快速增长但整体规模仍落后于权益市场根据ESG数据供应商秩鼎技术统计截至2023年5月28日国内固收ESG资管产品除未披露规模产品之外共176支净值总规模达到人民币1121亿元全部ESG资管产品在2021年规模达到顶峰2022年有所下降而单看固收ESG资管产品2022年增速高于ESG资管产品总体水平实现逆势增长从比例上来看固请务必阅读正文之后的免责条款和声明5债券研究专题ESG2023922收ESG资管产品规模占比在2022年出现较大回升2023年以来维持稳定截至5月28日占所有ESG资管产品规模比重约19图2ESG各类资管产品规模单位亿人民币截至2023年5月图3ESG各类资管产品规模占比截至2023年5月28日28日混合类固定收益类权益类混合类固定收益类权益类700000100600000908050000070400000605030000040200000302010000010-0资料来源秩鼎技术中信证券研究部资料来源秩鼎技术中信证券研究部从产品类型来看在数量和规模上固收ESG资管产品超过80都为银行理财类型ESG资管产品整体来看泛ESG公募基金数量和规模占比最大数量达到338只产品规模达到4327亿而单看固收ESG资管产品银行理财规模和数量最大数量146只规模达到961亿占比均超过80图4不同类型固收ESG产品数量和规模分布截至2023年5月28图5不同类型ESG产品数量和规模分布截至2023年5月28日日银行理财泛ESG公募基金ESG主题公募基金银行理财ESG主题公募基金泛ESG公募基金规模规模数量数量020406080100020406080100资料来源秩鼎技术中信证券研究部资料来源秩鼎技术中信证券研究部固收ESG投资特征关注风险考虑期限区别主体数据缺失相较于权益投资固收ESG投资的投研难度更高主要体现在投资主体丰富投资期限确定机遇识别较差数据缺失程度高等维度1投资主体类型更加多元化相比于权益投资中的上市公司ESG评价体系债券ESG投资要求对于不同发行主体甚至同一个主体下发行的不同类型债券建立可比的评价请务必阅读正文之后的免责条款和声明6债券研究专题ESG2023922体系发行主体包含公司主权国家地方政府等不同主体的ESG评价和分析需要不同的框架比如评价主权国家需要的可持续发展水平体系和传统评价公司可持续发展表现的体系相比其评价框架和指标有较大差异对于同一主体发行的不同类型债券如普通公司债券和结构性融资同样需要差异化的评价方法2投资期限存在明确限制在权益投资中ESG所代表的可持续发展理念与未来现金流折现模型所代表的估值体系天然契合但是在固收投资中由于债券期限问题导致ESG理念不完全适用例如对于在较短时间内到期的投资标的长期的ESG风险难造成实质影响因此在债券ESG风险的分析过程中要结合风险可能造成实质性影响所需要的时间进行判断在使用第三方机构的债券ESG评价时也需要关注评分内涵明确其识别的ESG风险可能造成实质影响的时间3ESG信用风险价值大于信用优势相较于权益投资债券投资的收益上限一般较为确定对于配置型的债券投资策略其上限即持有到期带来的收益因此在ESG分析方面债券投资也更加关注ESG方面的潜在风险同时很多ESG议题主要反映潜在的下行风险而较好的ESG表现可能并无相匹配的收益例如一家有员工安全生产违规记录的公司可能面临诉讼风险这会给其运营收入带来压力而另一家展现出良好管理制度的公司可能较难体现相应的信用收益4参与公司治理的程度不同虽然债券投资人可以通过参与公司的ESG尽调和信息披露来推动公司的ESG治理水平提高债权是财产上的请求权而非公司上的请求权债券投资人在参与公司治理方面没有投票权因此参与公司治理的固收ESG投资的比例相较权益ESG投资较低5数据缺失相对更为严重当前各个国家和区域的监管机构主要关注上市公司ESG信息披露政策部分区域已有强制要求但是对于发债主体ESG信息披露尚缺进一步的政策发布仅绿色债券等特定募集用途的品类有强制要求因此整体发债主体数据缺失程度远高于上市公司同时由于发债主体类型的多样化导致数据搜集工作难度进一步提升因此数据底层缺失是当前制约固收ESG投资的重要因素之一表1固收ESG投资特征ESG投资固定收益类权益类主体上市非上市公司主权国家和地区上市公司投资分析基本面久期收益率结构等基本面交易和表现关注重点减轻下行风险收益增强减轻下行风险期限关注期限内的ESG实质风险关注长短期的ESG实质风险参与公司治理无投票权有投票权数据几乎无强制披露要求多地交易所已强制披露资料来源Russel中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7债券研究专题ESG2023922固收ESG投资发展趋势投研工具提供有效支持可持续债券市场扩容随着ESG投资体系逐渐成熟上述特征所导致的部分困难也在同步缓解我们认为固收ESG投资将迎来加速发展主要体现在以下两点1全球负责任投资理念发展迅速国际信用评级机构相继加入UNPRI推进ESG整合进信用评价为固收ESG投资提供有效分析工具截至2023年一季度联合国责任投资原则组织UNPRI签署机构达5381家总涉及资金规模已达1213万亿美元ESG理念已成为市场共识在其发展过程中国际信用评级机构相继加入将ESG因素整合进原有信用评价体系为固收ESG投资提供了分析框架和评价工具标普在2012年加入UNPRI而惠誉和穆迪在2018和2019年也相继加入并将ESG因素纳入原有信用评级体系以更全面地考察发行主体的信用风险从各评级机构考虑ESG因素的方式来看主要为以系统性的方式分析并识别ESG风险和机遇构建ESG评价框架判断信用影响该方式有助于更全面和系统地考虑ESG相关风险发现传统分析中忽视或考虑不全的ESG相关因素提高信用风险识别的全面性从识别结果来看以惠誉ESG评价整合进信用评价的结果为例2021年惠誉ESG相关性评分结果表明该评分覆盖主体中约22的公司评分受到ESG因素的影响3的公司评分因为单个ES或G因素的影响调整评级由此来看构建评价体系整合ESG因素对于更全面地识别信用风险有一定效果此外信用评级机构在分析流程中也开发出结合信用分析的ESG评估工具和体系使得将ESG分析纳入投资决策的过程变得更加可行有望帮助固定收益类投资者降低组合风险在本文的第四部分我们将解读穆迪和惠誉ESG体系的方法论梳理其ESG风险识别框架ESG与信用分析结合的流程等2可持续类债券市场发展评估标准完善与发行规模提高固收ESG可投资标的持续扩容发债主体的ESG信息披露水平有望提高一方面可持续类债券募集用途天然具有ESG属性契合ESG投资理念是固收ESG投资的理想标的随着可持续类债券市场的规范和发展主题策略类的固收ESG投资的可选标的将持续扩容可持续类债券指GSSGreenSocialSustainable债券全球来看符合气候债券组织CBIClimateBondInitiative认定标准的可持续债券规模从2016年开始呈现持续上升趋势由于政策标准细致以及宏观经济环境的影响整体规模在2022年出现一定程度回落但是绿色理念和气候问题的重要性仍是国际共识且转型债券等类型对应的标准仍将扩容未来市场规模仍有较大潜力国内来看绿色债券目前占可持续债券的最大比重保持较快扩容速度2015年底绿色债券支持项目目录2015年版和绿色债券发行指引先后发布国内绿色债券市场正式启航2016年至2018年绿色债券的年度发行规模稳定在2000亿元以上市场规模稳步扩容2019年至2022年绿色债券的年度发行规模持续攀升净融资额也不断走高2022年绿色债券发行规模和净融资额分别为11812亿元和7221亿元均创下历史新高2023年截至5月末国内绿债共发行5506亿元净融资3803亿元绿债市场保持着较快的扩容速度另一方面可持续类债券对于发债主体ESG信息披露的要求更高高度结构化的ESG数据是开展ESG投资的重要基础随着信息披露水平的提高固收ESG投资有效性有望提高国际上目前影响力较大的可持续类债券原则和标准包括国际资本市场协会ICMAInternationalCapitalMarketAssociation发布的绿色债券原则气候债券组织CBIClimateBondInitiative发请务必阅读正文之后的免责条款和声明8债券研究专题ESG2023922布和持续更新的气候债券标准以及欧盟分类法对于发行债券主体的信息披露提供了指导和建议国内来看2018年中国人民银行印发关于加强绿色金融债券存续期监督管理有关事宜的通知对绿色金融债券存续期的信息披露时间募集资金使用情况预期或实际环境效益以及绿色项目情况等提出了明确要求2022年银行间债券市场发布关于加强绿色金融债券存续期信息披露自律管理的通知旨在进一步提升绿色金融债券信息披露透明度促进发行人提高信息披露质量更好地服务于绿色金融发展图6绿色社会可持续发展债券等市场规模资料来源CBISustainableDebtGlobalStateofTheMarket2022图7国内绿色债券发行到期与净融资规模总发行量亿元总偿还量亿元净融资额亿元14000120001000080006000400020000-2000-4000-6000201520162017201820192020202120222023YTD资料来源Wind中信证券研究部注2023年截至5月末请务必阅读正文之后的免责条款和声明9债券研究专题ESG2023922图8中国绿色债券发行人的环境信息披露资料来源CBI中国绿色债券市场存续期信息披露研究报告2022固收ESG投资策略实践中多策略融合评价体系广泛应用固收ESG投资策略评价体系广泛应用GSIA对ESG投资策略定义包括以下七种负面筛选正面筛选ESG整合参与公司治理国际惯例筛选可持续主题投资社会责任投资在固收ESG投资中债券投资人没有投票权因此相比于权益投资参与公司治理策略应用较少其余投资策略整体可分为三类筛选类策略主题类策略和整合类策略值得注意的是在具体实践中不同的投资方法通常会同时使用图9固收ESG投资策略资料来源GSIA中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明10债券研究专题ESG2023922筛选类策略根据UNPRI筛选指根据投资者的偏好价值观或伦理准则运用筛选标准选择或剔除候选投资清单上的公司具体实践中可以主要分为两类一是基于发债主体的ESG评分筛选二是基于国际惯例在行业等维度进行筛选相较于整合类与主题类的ESG投资策略筛选类策略根据客观确定的ESG评分结果行业分类或者国际惯例等对应的固定清单进行在给定清单和规则的情况下不再需要主观的分析判断这种特点与被动投资理念相契合又因为传统筛选类策略都从负面筛选开始且固收ESG投资对于风险更加关注筛选类ESG策略的实际应用中负面筛选居多且多适用于指数编制整合类策略根据UNPRIESG整合指明确系统化的在投资分析和投资决策中纳入ESG因素固收ESG投资因其可投资标的主要为债券收益上限较为确定对违约风险十分敏感因而在ESG分析中更加关注相关风险的识别而传统的债券风险分析体系中债券价格受基本面宏观经济利率流动性等因素影响对应风险有利率风险信用风险流动性风险等从与ESG因素的相关性来看信用风险及其评估与ESG因素关联更紧密且评估流程涉及业务流程中的ESG问题识别与财务绩效影响等部分和权益类ESG整合的分析有共通之处因此当前ESG整合法在固收投资方面的主要应用方式还是将ESG信息与信用风险分析相结合以更全面地识别风险此外在投资组合层面部分投资机构在固收投资时也考虑ESG风险敞口图10ESG整合框架资料来源UNPRI中国的ESG整合实践指导和案例研究请务必阅读正文之后的免责条款和声明11债券研究专题ESG2023922主题类根据UNPRI主题类ESG投资指试图将具有吸引力的风险-收益特征与其促进实现特定环境或社会效益的意图相结合在主题类固收ESG投资中区别权益投资可持续类债券由于其明确的募资资金用途天然带有ESG标签因此匹配主题类投资策略随着国际社会对绿色金融和转型金融的重视提升可持续类债券市场将继续扩容各国标准不断完善主题类固收ESG投资将得到有力支持整体从固收ESG投资策略来看债券ESG评价体系的应用较为广泛在筛选类策略中根据ESG评分进行正面筛选和负面筛选都是具体应用场景在整合类策略中构建债券ESG评价体系是结合信用评价的常见手段ESG筛选类策略投资实践指数编制应用广泛或作为债券入池标准在彭博和MSCI联合推出的固收ESG指数族中MSCI的ESG评分以及符合特定价值观的商业活动列表被用于指导筛选彭博MSCIESG固收指数族BLOOMBERGMSCIESGFIXEDINCOMEINDEXES是彭博与MSCI合作开发的固收ESG指数系列其中的BloombergMSCISustainabilityIndexes和BloombergMSCISociallyResponsibleIndexes是筛选策略的两个典型应用案例图11MSCIESG的筛选规则资料来源MSCIBloombergMSCIESGFixedIncomeIndexGuideBloombergMSCISociallyResponsibleIndexes的筛选以业务类型和特定价值观为主1使用MSCIESG对于业务划分的筛选准则对涉及以下业务活动的发行人进行负面剔除酒精民用枪支赌博军事武器核能烟草成人娱乐和转基因生物2与特定价值观相关的活动被排除MSCIESG监测其他可能受到某些投资者限制但不属于SRI母指数定义的业务活动包括掠夺性贷款童工董事会多元化干细胞和堕胎根据发行人在可能受到制裁的地区市场伊朗缅甸古巴等的风险敞口情况也可进行筛选请务必阅读正文之后的免责条款和声明12债券研究专题ESG2023922表2BloombergMSCISociallyResponsibleIndexes的排除规则商业活动排除规则成人娱乐所有从成人娱乐中获得超过5收入或超过5亿美元收入且被归类为生产商的公司酒精所有从酒精相关活动中获得5收入或超过5亿美元收入且被归类为生产商的公司赌博所有从酒精相关活动中获得5收入或超过5亿美元收入且被归类为运营或支持的公司烟草所有被归类为生产者的公司所有归类为分销商零售商和供应商且从烟草制品中赚取15收入或更多的公司军事武器所有被归类为涉及制造核武器或核武器零部件的公司所有被归类为涉及制造核武器或核武器零部件的公司所有被归类为集束炸弹制造商的公司所有被归类为地雷制造商的公司所有被归类为贫铀武器制造商的公司所有从常规武器常规武器部件和武器支持系统和服务的制造中获得5或以上收入或超过5亿美元收入的公司民用枪支所有被归类为生产商的公司所有被归类为零售商的公司收入在5或以上民用枪支收入两千万美元核能所有被归类为核公用事业的公司所有涉及铀矿开采的公司所有参与设计核反应堆的公司所有涉及核反应堆燃料浓缩的公司所有作为核电行业的供应商而获得15或以上收入的公司转基因生物从转基因植物如种子和作物以及其他用于农业用途或人类消费的生物体等活动中获得任何收入的公司仅参与转基因生物研发活动的公司不被排除在外资料来源MSCIBloombergMSCIESGFixedIncomeIndexGuide中信证券研究部BloombergMSCISustainabilityIndexes的筛选以MSCIESG评分为主1选择MSCIESG评级为BBB或更高的发行人ESG评级适用于美国国债政府相关债券公司债券和担保债券发行人2使用MSCIESG争议得分筛选争议得分衡量发行人参与重大ESG争议的程度以及发行人遵守国际规范和原则的程度任何获得红色MSCIESG争议评分的发行人均被排除在可持续性指数之外3根据MSCIESG评级进行权重调整权重向高评级的发行人倾斜请务必阅读正文之后的免责条款和声明13债券研究专题ESG2023922图12BloombergMSCISustainabilityIndexes根据MSCIESG评分的权重调整资料来源MSCIBloombergMSCIESGFixedIncomeIndexGuideESG整合类策略投资实践深度绑定信用评级对于现有信评体系ESG并非新事物投资者或信评机构需要全面梳理ESG理念相关因子评估ESG因子在信用相关时间范围内的影响力从而将ESG风险深度融入到信用风险中ESG概念下的某些因子在现有债券市场的信用评级中已经占有了较高的比例尤其是公司治理风险与环境风险以中诚信评价体系为例我们梳理了其在地产建筑建材钢铁煤炭等10个行业的信用评级指标在钢铁煤炭环保行业的评级指标中均出现了ESG高相关因子且指标权重分别达10815因此可以看出对于信用评级来说ESG绝非新事物但大多数行业仍缺乏对ESG因子纳入也意味着ESG因素可以作为信评体系的信息增量存在提升风控能力的潜能从实现方案来看我们认为需要从ESG视角出发全面梳理对比ESG因子与信用风险之间的关联对于具体流程可以参考UNPRI在2019年提出的将ESG融入到信用风险的方案并在执行过程中结合国内发债主体的真实情况该方案整体分为三步流程首先需要对ESG因素进行概述在评估信用相关时间范围内确定ESG因素的显著度发生的可能性和频率以及其对资信的影响图13在信用风险分析中绘制ESG因素图资料来源UNPRI注括号内文字为示例请务必阅读正文之后的免责条款和声明14债券研究专题ESG2023922第二步需要衡量ESG因素的财务影响在确定信用相关ESG因素和时间范围之后便是结合ESG因素的预估严重度和发生概率确定各因素的重要性或紧迫性并据此排序最后一步需要评估发行主体自身意愿和主观能动性核心是评估其对ESG风险有无明确认知存不存在可行的解决方案以及对相关方案的执行力情况在具体实践案例中如国内信用评级机构东方金城将ESG因子作为企业基础实力调整因素纳入到了各个细分行业的企业信用评级中例如在汽车零部件企业信用评级方法中就将ESG维度纳入到公司治理管理与发展战略中防范出现因环境社会责任等方面的负面事件对企业经营和融资产生冲击主要考察股东董事会管理层乃至员工之间的权责明晰状况和激励约束机制包括股权结构董事会的独立性和运作情况监事会的监督和企业的外部监督管理层及员工激励约束机制的安排是否能很好保障债权人利益以及环境保护社会责任等方面重点考察是否存在公司治理机制失效的情形以及环境保护社会责任方面是否发生了影响公司经营和融资的负面事件图14东方金诚汽车零部件企业信用评级模型资料来源东方金诚中信证券研究部ESG主题类策略投资实践国内绿债投资端尚无溢价可关注气候主题投资当前主题类投资多聚焦于投向绿色债券等贴有明确标签且募集用途与ESG主题明确关联的标的且受产业端政策支持和金融机构端监管要求影响部分可持续类债券目前出现发行市场溢价但这种绿色溢价主要是对发行人的一种优惠对于投资机构而言则会产生一定的收益率损失请务必阅读正文之后的免责条款和声明15债券研究专题ESG2023922图15绿色债券政策支持资料来源CBI官网中信证券研究部因此本篇报告中我们选择比较受关注的气候主题投资相关实践进行解读该投资实践需要在企业层面对于脱碳的现状目标和可行性进行分析及评估目前主要面临数据缺失的困难且在固定收益领域进行气候主题投资一方面会遇到发行主体与排放主体的错配例如碳排放数据来自于母公司而债券的发行主体为其子公司另一方面银行业融资排放透明程度目前还不够高公开信息较难支撑全面的分析荷宝基金Robeco对固收领域气候主题投资做了更深入探索基于2015年巴黎协定在温升15到2的前提下Robeco推出了RobecoSAMClimateGlobalCredits战略将目标对应到具体的投资策略上图16RobecoSAMClimateGlobalCredits投资策略与基准资料来源Robeco官网RobecoSAMClimateGlobalCreditsstrategyCreditinvestingthatisfullyalignedwiththeParisAgreement请务必阅读正文之后的免责条款和声明16债券研究专题ESG2023922负面筛选该策略应用符合欧盟根据巴黎协定定制的排除名单排除范围包括基于国际标准的有争议行为有争议产品和化石燃料以化石燃料为例煤炭石油天然气以及每千瓦时温室气体排放强度超过100克二氧化碳当量的电力发电都被排除在外投资分析在投资分析中将气候变化考虑纳入自下而上的基本发行人分析中可以分为三个步骤1分析公司现状Robeco通过分析公司当前的范围12以及关键范围3的温室气体排放强度表现排放的主要驱动因素以及公司的变化能力来确定公司的气候风险暴露水平2分析公司的目标和计划Robeco评估公司如何处理其气候风险暴露它通过分析可用信息例如公司的气候战略脱碳目标与气候相关的治理框架资本支出计划产品发布物理风险以及与过渡路径倡议和科学基础目标倡议的比较来进行评估3验证财务可行性最后Robeco将得出气候相关风险和机会将如何影响公司基本面的结论例如评估发行人的气候战略和目标是否足够或资本支出计划在财务上是否可行在自下而上的基本发行人分析中Robeco还分析其他ESG因素及其对发行人基本信用质量的潜在影响投资组合构建构建过程中将常规的绩效目标风险预算与符合巴黎协定脱碳路径的预算相结合该过程旨在实现以下目标1符合碳预算2确保该战略始终低于SolactiveParisAlignedGlobalCorporateIndex的温室气体排放足迹3在碳预算范围内保持配置的灵活性4重点关注脱碳路径5在碳足迹分析中具有前瞻性偏好那些正在进行可信脱碳的发行人成果该策略构建的新指数满足以下原则1它反映了逐年企业脱碳的过程平均每年至少达到7基于范围12和3温室气体排放2除化石燃料外所有行业都包括在内并且部门权重接近更广泛的市场指数3排放量通过发行人的总资本进行归一化以账面价值衡量尽管受到与温室气体排放相关的限制但该指数特征保持与母指数接近具体而言对SolactiveParisAlignedGlobalCredits指数进行回测与SolactiveGlobalCredits指数相比发现两个指数的行为和特性非常相似唯一的重要区别是前者的温室气体排放足迹大大减少自2020年12月推出以来RobecoSAMClimateGlobalCredits战略的温室气体排放强度一直与巴黎协定所对应的脱碳路径要求保持一致截至2021年4月底该战略的温室气体排放强度比SolactiveParisAlignedGlobalCorporateIndex低37比常规企业指数低698见下图请务必阅读正文之后的免责条款和声明17债券研究专题ESG2023922图17RobecoSAMClimateGlobalCredits的温室气体排放强度资料来源UNPRIRobeco实践的核心在于对发行主体的碳排放现状减碳目标和计划以及计划的财务可行性三个维度进行评估目前该过程的难点还是在于数据缺失需要补充较多的假设预计随着ESG和气候信息披露的监管加强碳排放数据的可得性和可比性将持续提升气候主题投资相关产品的有效性有望加强本土化思考坚持国际理念对标适当融入本土化特征纵观海外固收ESG投资发展他山之石可以攻玉我们对本土固收ESG投资提出三点建议1加强信息基础设施建设固收ESG投资的基础是相对统一的披露标准和较为完备的数据素材监管在政策层面可以加力推动披露标准和数据报送规范化2坚持信用实质性固收ESG投资的核心是评价体系而评价体系应当结合债券投资的特点突出ESG实质性3国际视野中国阶段固收ESG投资应用应当结合自身发展阶段各策略比较来看ESG整合策略方法论成熟且接受度高可以以此策略作为应用的入手主题投资更能把握ESG风险和机遇中长期可以着重探索请务必阅读正文之后的免责条款和声明18债券研究专题ESG2023922信用评级机构的固收ESG体系解读强调信用实质融合评级流程国际信用评级机构加入UNPRI以来相继将ESG因素纳入自己的信用评价体系相较于市场上ESG权益的评价体系国际信用评级机构提出的ESG体系以信用实质性为导向关注一定期限内的ESG风险除ESG表现的评分外还开发ESG的相关性和影响评分等支持多元化客户需求国际信用评级机构市场份额最大的标普穆迪和惠誉目前均推出了自己的ESG信用评分我们本篇报告中就穆迪和惠誉的ESG实践进行解读穆迪ESG评价体系发行主体与信用暴露度双轨评分穆迪ESG评价体系概览穆迪ESG体系对外提供发行主体评分IPSIssuerProfileScore和信用影响评分CISCreditImpactScoreIPS代表发行主体的ESG风险和机遇的暴露CIS代表ESG风险对发行主体的信用影响程度两个指标的构建过程和穆迪将ESG因素考虑进原有信用评估体系的过程同步进行值得注意的是ESG评分并不直接作为一个因素影响评级而是在原有的信用评估体系下通过考虑增量的ESG风险调整体系中的评价指标和结果从而得到新的信用评估结果表3信用评级体系的ESG评分部分关键要素要素内容评价主体非金融企业金融机构结构性融资产品主权国家评价内容考虑环境社会责任公司治理因素带来的信用风险影响1识别ESG细分风险和机遇2评估发行主体评分IPSIPS代表对ESG风险和评价步骤机遇的暴露3评估信用影响评分CISCIS代表ESG风险和机遇对信用的影响评价关键指标发行主体评分IPSIssuerProfileScore信用影响评分CISCreditImpactScore评价特征强调信用实质性权益ESG评分一般强调利益相关者公司财务实质性资料来源穆迪GeneralPrinciplesforAssessingEnvironmentalSocialandGovernanceRisksMethodology中信证券研究部评估流程1ESG风险和机遇的识别针对不同类型的发行主体分别在ES和G三个维度寻找对于信用风险有实质影响的议题2发行主体评分IPS的评估对于在第一步中识别的细分实质性议题在部门行业层面评估SCSSectorCategoryScores作为参考在发行人层面评估出ICSIssuerCategoryScores作为主要考虑因素最后在ES和G三个支柱上得到最终的IPS值得注意的是穆迪并未整合这三个IPS评分形成一个综合的ESG评分3信用影响评分CIS的评估这一步中综合发行人信用评估中需要考虑的所有因素其它因素可能会抵消或加强ESG因素对发行主体信用的影响包括在第二步中得出的IPS来评估CIS请务必阅读正文之后的免责条款和声明19债券研究专题ESG2023922图18穆迪将ESG因素纳入信用评价的框架资料来源穆迪GeneralPrinciplesforAssessingEnvironmentalSocialandGovernanceRisksMethodology图19穆迪ESG风险评估中IPS评估框架以私有部门为例资料来源穆迪GeneralPrinciplesforAssessingEnvironmentalSocialandGovernanceRisksMethodologyESG风险和机遇的识别环境风险和机遇识别原则环境风险和机遇分类1环境相关的政策法规或倡议其中一类是已经实施的规定或者拟议的规定监管机构或立法者的提议或者国际协议下的约束性协议这类政策法规对发行人和行业的信用状况产生最明确的影响另一类影响较不确定的是长期的政策倡议其实施不明朗受到延迟或有显著的地区差异例如没有执行机制的国际协议下的条款和内容对违约和信用损失的相对风险的影响的可见度较低2带来直接影响请务必阅读正文之后的免责条款和声明20