黄金宏观驱动向上
　　短期观点：
　　美国经济数据好得惊人，市场普遍重新交易加息，CPI通胀粘性明显，市场预期后期无加息，符合鲍威尔限制性政策观点。贵金属短线即使存在调整，下方空间不大，安全边际在1700美元，此为起90%矿山开采成本边际。技术上1900美元。白银矿山供应存在问题，全年减产可能性越来越大；光伏需求旺盛，但是印度珠宝首饰需求低迷，不过排灯节可能依旧存在短期备货需求；银币投资中性，变数在于宏观etf需求。虽然美联储未来货币政策转向，可能会刺激价格。
　　近期内外价差扩大，即使监管机构放开部分供应，但是内外息差未见改变，内墙外弱格局不改，价差还有进一步扩大可能。尤其是白银，进口利润始终未能打开，国内光伏、电子等需求持续走高，而交易所库存还在快速去化，未来价差可能进一步扩大至进口利润，建议关注反套机会。
　　中长期观点：
　　高通胀加息下经济衰退，银行存款搬家、商业地产危机等问题的核心高利率没有根本解决，美联储看着后视镜开车，依旧存在黑天鹅，黄金白银依旧值得关注，金强银弱格局，内强外弱格局。

研究报告全文：期货研究报告商品研究招期有色贵金属周报内强外弱格局不变白银更值得关注20230918-20230923招商期货徐世伟执业资格F03076217联系方式021-61659372xushiweicmschinacomcn投资咨询Z0001836手机139172789922023年09月24日01贵金属宏观影响因素黄金基本面情况目录02contents03白银基本面情况04行情判断01贵金属主要交易框架贵金属宏观框架黄金与其他类资产对比黄金价格美元指数240012011020001001600908012007080060Jan-10Sep-11May-13Jan-15Sep-16May-18Jan-20Sep-21数据来源FRED招商期货黄金锚定美元指数比较好理解黄金与美元是类似于欧元与美元的货币对此消彼长自然互为反向不过这个规律在过去的10年中经常失效相关性并不是很高贵金属宏观框架市场流动性情况300400200美国债3月-10年期利差300意-德十年期国债利差100美-德10年期国债利差000200美国债2-10年期5利差-100-200100-300Apr-19Sep-19Feb-20Jul-20Dec-20May-21Oct-21Mar-22Aug-22Jan-23Jun-23000Apr-19Oct-19Apr-20Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Apr-23100201253275美国企业债利差15美元指数150VIX恐慌指数右轴101000255-1美国实际收益率右轴75-200Apr-19Oct-19Apr-20Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Apr-23Apr-19Oct-19Apr-20Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Apr-23数据来源Wind招商期货贵金属宏观框架全球主要经济体经济状况PMI与CPI法国英国美国日本324967489442May-22Nov-22May-23May-22Nov-22May-23May-22Nov-22May-23May-22Nov-22May-23欧元区德国398434May-22Nov-22May-23May-22Nov-22May-23数据来源WIND招商期货现状PMI走弱通胀高位劳动力市场分化美日英整体失业率在4以下欧盟主要国家整体失业率高于5美联储欧央行英国央行连续加息贵金属宏观框架市场加息预期8月20加息概率分布11月加息概率12月加息概率525-550Current550-575525-550Current550-575一个月前539409一个月前527378一周前723271一周前608344一天前737263一天前54838422-Sep-2373726322-Sep-23548384020406080100020406080100明年1月加息概率明年2月加息概率475-500500-525525-550Current550-5759月16加息概率分布500-525525-550Current550-575575-600一个月前499316一个月前267434217一周前591325一周前159533264一天前537388一天前9751033122-Sep-2353738822-Sep-23975103310数据来源20CME40招商期货60801000204060801009月23加息概率分布数据来源CME招商期货02黄金基本面情况黄金基本面情况供需平衡表数据来源世界黄金协会招商期货黄金基本面情况央行购金变化国内td-伦敦金元gcomex-伦敦金美元盎司35004500300040002500350020003000150025001000200050015000001000-500500-1000000-1500-500数据来源Wind招商期货黄金基本面情况黄金库存黄金CFTC持仓400000黄金ETF持仓黄金ETF持仓季节性变化机构套保净头寸其他报告净头寸散户净头寸2500300000机构投机净头寸掉期净头寸isharesSPDRGBSGOLDSGBS2019年2020年2021年2022年2023年200000200022001000002000150001800-100000100016001400-2000005001200-30000001000-400000Aug-18Aug-19Aug-20Aug-21Aug-22Aug-231月1日2月23日4月17日6月9日8月1日9月23日11月15日201325201410520166520182520191052021652023251380comex上期所库存库存61180598047803580238010180Aug-18Feb-20Aug-21Feb-23Aug-18Feb-20Aug-21Feb-23数据来源Wind招商期货03白银基本面情况白银基本面情况供需平衡表数据来源Wind招商期货定性2022年宏观向下基本面向上美联储加息矿山减产市场认知偏差光伏需求印度珠宝首饰需求和银币需求反弹海外机构去年年初预测22年矿产白银增产约3实际全球主要的16家银矿产量进一步减少-55YtY最终世界白银协会在2023年调整数据为-12023年宏观向上基本面向下高利率下危机重重银矿供应增加预计2光伏需求增加但是印度珠宝首饰需求大降银币需求维持白银基本面情况供应不及年初预期全球16大白银矿山季度产量变化3000290028002700260025002400230022002100200020192019201920192020202020202020202120212021202120222022202220222023Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1数据来源世界白银协会招商期货世界白银协会数据预计2023年会增产2我们基本认同但是根据我们跟踪的矿山产量数据显示1季度意外减产-71墨西哥铜业新铜矿下半年投产增加白银副产2Fresinillo新项目一季度未达产预计二季度达产增加至少300吨但是该项目已经推迟2个季度能否达产存在变数3秘鲁政局不稳影响产量4俄罗斯极地矿山季节性减产叠加欧美制裁关注点矿山投产进度以及秘鲁选举问题产量逐步恢复白银基本面情况供应不及年初预期智利白银月度产量吨智利白银产量累计值吨2019年2020年2021年2022年2023年2020年2021年2022年2023年1601600140014012001201000800100600804002006001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月秘鲁白银月度产量吨秘鲁白银产量累计值吨2019年2020年2021年2022年2023年2019年2020年2021年2022年2023年4004500350400035003003000250250020020001501500100100050500001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源Wind招商期货更高频月度数据印证矿山季报减产不过智利供应恢复秘鲁增幅有限白银基本面情况供应不及年初预期墨西哥白银月度产量吨大样本450墨西哥白月度银产量吨细分样本墨西哥白银产量累计值吨2019年2020年2021年2022年2023年2019年2020年2021年2022年2023年2019年2020年2021年2022年2023年40060072003505506200500520045030042004003200350250300220025012002002002001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月波兰铜业白银月度产量1500波兰铜业白银累计产量1402020年2021年2022年2023年50001300墨西哥白银月度产量累计值1302020年2021年2022年2023年2019年2020年2021年2022年2023年12011004000110900100300090700805002000703006050100100040-1001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源Wind招商期货墨西哥两组数据修正供应再次回落波兰铜业二季度检修导致产量大幅波动三季度恢复生产供应略好于去年白银基本面情况光伏需求数据来源Wind招商期货光伏行业制造业核心优势减能增效光伏装机量提升确定硅料价格下跌有利于驱动新增装机水平进一步上升但是用银量并没有市场预估那么乐观100GW新增装机对应120GW电池片对应1500-1800吨需求15mgw单位用银量从最初的100mgW以上迅速下降未来发展方向是取消主栅做到无栅以铜包银锡替银等方式降低银浆用量实际perc在8-12mgTopcon在12-14mgHJT在16-18mg实际用银量更低关注点蛛网模型下硅料价格与组件招标价是否反弹白银基本面情况光伏需求日本银粉月度出口6000日本银粉出口至全球日本银粉出口至中国累积图201920202021202220232019202020212022202350002019202020212022202360040005003500300030004002500300200020001500200100010001005000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源Wind招商期货白银市场内外结构发生变化1日本银粉出口减少国产银粉出现了一定替代DOWA年报2022H2财年对应2023年一二季度2内外利差导致国内白银出口虽然出口窗口始终关闭但是利差能够部分覆盖导致国内现货升水走高白银基本面情况珠宝首饰需求印度白银月度进口累积值伦敦白银库存120002019年2020年2021年2022年2023年40000380001000036000800034000320006000300002800040002600024000200022000200000Jul-16May-17Mar-18Jan-19Nov-19Sep-20Jul-21May-22Mar-231月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源Wind招商期货印度2022年进口窗口持续打开创纪录进口了10000吨白银使得伦敦白银下降至有数据统计以来最低水平2023年进口窗口关闭进口仅去年十分一2022年天量进口是因为2021年疫情导致进口减少正常情况下印度白银进口量在4-5000吨左右而20-21年总供不超过5000吨国内库存极低导致22年恢复后大量补库当前补库完成窗口关闭大概率恢复到历史平均水平预计今年减量4-5000吨关注点印度人口年轻结婚人群逐年增加加大了白银需求每年有新增需求20-21年新增需求因疫情消失22年涵盖在天量进口中23年需求会不会突破传统的4-5000吨会不会到6000吨水平进口比上面的预期要好白银基本面情况投资需求美国造币局累计银币销售吨澳大利亚银币累计销售吨加拿大铸币厂银币销售3002019年2020年2021年2022年2023年2019年2020年2021年2022年2023年2019年2020年2021年2022年2023年2508003507002003006002501505002004001003001502001005010050000W1W5W9W13W17W21W25W29W33W37W41W45W49W531月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月第一季度第二季度第三季度第四季度美国银币现货升水1000澳大利亚银币现货升水9000香港银锭出口累计0490080002019年2020年2021年2022年2023年800037000700026000600015000500400004003000-013002000200-021000100-0300001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192212020221202122120222212023221-04202291220221112202311220233122023512数据来源Wind招商期货澳大利亚银币需求良好但低于2022年水平美国银币表现一般关注点香港出口过去5年第二好仅次于2019年主要去了英国和美国但非银币需求猜测海外存在工业补库需求工业补库与消耗的区别