整体逻辑：本周各商品板块均有所回落，其中农产品领跌。大类资产角度看，
　　1.本轮强势的商品行情可分为三个阶段，第一阶段以需求驱动为主导，到第二、第三阶段时，供给驱动逐渐显现。第一阶段从5月底开始到6月下旬，由于宏观情绪的改善，商品全面反弹，各品种涨幅的差异比较小。第二阶段则从7月上旬到8月底，此时许多商品面临9月合约的交割压力，由于商品整体的显性库存偏低，价格本就易涨难跌，加之8月中旬意外降息后政策预期显著加强，引发了强烈的看多情绪，尤其是纯碱、尿素、玻璃等品种资金博弈明显，空头节节败退。而进入9月份，商品市场出现了明显分化，其中原油、煤炭领涨，除了需求端不错外，还主要受到OPEC+超预期减产和国内煤矿安监增加等的影响，但此时不少前期强势的品种在资金博弈暂歇后出现了回落。
　　2.由于原油价格上涨、美国财政刺激等原因，通胀显然是一个顽固的问题，CPI连续两个月回升，而且是超预期的幅度，需要维持高利率环境才能解掉这个难题。后续来看，两个问题将迫使美联储继续提升利率，构成向下的驱动。一是原油，沙特、俄罗斯等OPEC+成员均有维持高油价来扩充财政收入的强烈意愿，油价难以走低，且随着时间的推移，会从对CPI “无伤大雅”的影响再逐步深入到核心CPI；二是工资，美国三大车企联合罢工，目前关于工资的问题尚未谈拢，如谈判无进展将扩大罢工规模，在选举即将到来之际，两党对于工会的请求都将是支持的态度，工资-通胀螺旋依旧顽固。
　　3.看后续的话，仍有些积极因素，比如原油库存降至低位、铁矿季节性垒库幅度不及往年、铜精废价差偏低等等，都显示基本面上是有支撑的。但基本面上也缺乏继续向上的驱动，比如原油的供给减产已大部分计入价格，铁矿面临的是铁水见顶和国家干预，铜则受制于强美元。从宏观角度看，大宗商品可能有向下驱动了。一是国内，虽然政策预期好，但毕竟在主动去库，还没开启被动去库以及主动补库的复苏和繁荣阶段，当下经济的复苏还是结构性的萌芽阶段，有复苏预期差的问题；二是海外，高利率、强美元会继续抑制经济，此后消费可能要承压，制造业和零售业也还在去库周期中。不过毋庸置疑的是，商品底部也是在抬升的。
　　4.有别于股票、利率、汇率的外强格局，商品内强外弱，即使是将汇率因素剔除之后，原油、铜、铁矿等商品的内外比值也在近两个月持续走扩，并接近三年来的高点。实际需求的逻辑是各大类资产共有的，而这样的劈叉暗示了实际需求以外的原因，如贸易流受限和投机资金参与等。值得一提的是，随着期货市场国际化程度越来越高，海外有意愿在国内市场上进行期货和现货的组合操作。例如乾坤期货和摩根大通期货的净多持仓高居榜首，占前二十大净多头席位持仓的一半，这一数值在二季度初为30%。
　　板块逻辑：
　　1.工业品：1）有色：贵金属长期依旧建议多配，只是短期由于外汇限制可能解除而导致内外价差回归，海外看多而国内可能阶段性回落。锡、铜、铝等金属有长期供需矛盾，具备长期多头配置价值。2）黑色：钢矿宽幅震荡，单边介入难度较大。日均铁水仍处于高位，铁矿季节性垒库幅度预计或弱于往年，整体供需仍偏强。但钢厂利润压缩，容易触发平控喊话及价格调控，继续向上的风险比较大。煤炭由于矿难等缘故短期走强，但整体供需仍旧偏宽松，可逢高空配。3）能化：关注终端消费需求及原料对板块整体估值的影响。烯烃、芳烃大扩产决定去利润头寸，而能化板块的绝对价格跟随原料端而上涨。当下原油端，在需求没有明显消退时油价仍维持高位，可观察其与美股的联动情况。原油供给矛盾大于煤炭，有多油化工空煤化工机会。
　　2.农产品：1）生猪端，从后期产需演变来看，9-10月出栏量逐步增加，在目前二育谨慎情况下，10月可能对应着出栏高点，虽然消费也将季节性回暖，但预计供应端压力更大，期价预计震荡偏弱。2）大豆端，市场继续聚焦美豆季节性收获压力，以及美豆出口弱。大格局来看，美豆供给收缩导致全球大豆近端偏紧，而远端因预期南美大增产，全球大豆呈现近强远弱格局。而阶段性CBOT交易季节性收获压力驱动偏弱，寻找季节性收获低点。3）豆粕端，近端来看，国内大豆、豆粕库存仍为同期偏低水平。现货市场心态转弱叠加终端库存高位主动消耗库存，基差阶段延续弱势。国际成本端阶段驱动仍偏弱，市场情绪氛围偏空，及月间结构上阶段缩小。关注国内后期到货预期。4）油脂端，因市场交易棕榈季节性累库周期及国际葵油领跌。阶段性国际市场驱动仍偏弱。而国内油脂单边跟随国际市场下行，及基差走弱。关注产区产量。
　　风险提示：
　　金融系统恐慌，俄乌冲突升级。

研究报告全文：期货研究报告商品研究商品分化加剧风险渐渐酝酿招商期货大宗商品配置周报2023年09月18日-2023年09月22日招商期货赵嘉瑜Z0016776马芸Z0018708联系电话8613686866941徐世伟Z0001836吕杰Z0012822邮箱zhaojiayucmschinacomcn安婧Z0014623颜正野Z0018271马幼元Z00183562023年09月24日101核心观点02宏观概览目录contents03中观数据04商品板块201核心观点3市场逻辑整体逻辑本周各商品板块均有所回落其中农产品领跌大类资产角度看1本轮强势的商品行情可分为三个阶段第一阶段以需求驱动为主导到第二第三阶段时供给驱动逐渐显现第一阶段从5月底开始到6月下旬由于宏观情绪的改善商品全面反弹各品种涨幅的差异比较小第二阶段则从7月上旬到8月底此时许多商品面临9月合约的交割压力由于商品整体的显性库存偏低价格本就易涨难跌加之8月中旬意外降息后政策预期显著加强引发了强烈的看多情绪尤其是纯碱尿素玻璃等品种资金博弈明显空头节节败退而进入9月份商品市场出现了明显分化其中原油煤炭领涨除了需求端不错外还主要受到OPEC超预期减产和国内煤矿安监增加等的影响但此时不少前期强势的品种在资金博弈暂歇后出现了回落2由于原油价格上涨美国财政刺激等原因通胀显然是一个顽固的问题CPI连续两个月回升而且是超预期的幅度需要维持高利率环境才能解掉这个难题后续来看两个问题将迫使美联储继续提升利率构成向下的驱动一是原油沙特俄罗斯等OPEC成员均有维持高油价来扩充财政收入的强烈意愿油价难以走低且随着时间的推移会从对CPI无伤大雅的影响再逐步深入到核心CPI二是工资美国三大车企联合罢工目前关于工资的问题尚未谈拢如谈判无进展将扩大罢工规模在选举即将到来之际两党对于工会的请求都将是支持的态度工资-通胀螺旋依旧顽固3看后续的话仍有些积极因素比如原油库存降至低位铁矿季节性垒库幅度不及往年铜精废价差偏低等等都显示基本面上是有支撑的但基本面上也缺乏继续向上的驱动比如原油的供给减产已大部分计入价格铁矿面临的是铁水见顶和国家干预铜则受制于强美元从宏观角度看大宗商品可能有向下驱动了一是国内虽然政策预期好但毕竟在主动去库还没开启被动去库以及主动补库的复苏和繁荣阶段当下经济的复苏还是结构性的萌芽阶段有复苏预期差的问题二是海外高利率强美元会继续抑制经济此后消费可能要承压制造业和零售业也还在去库周期中不过毋庸置疑的是商品底部也是在抬升的4有别于股票利率汇率的外强格局商品内强外弱即使是将汇率因素剔除之后原油铜铁矿等商品的内外比值也在近两个月持续走扩并接近三年来的高点实际需求的逻辑是各大类资产共有的而这样的劈叉暗示了实际需求以外的原因如贸易流受限和投机资金参与等值得一提的是随着期货市场国际化程度越来越高海外有意愿在国内市场上进行期货和现货的组合操作例如乾坤期货和摩根大通期货的净多持仓高居榜首占前二十大净多头席位持仓的一半这一数值在二季度初为30板块逻辑1工业品1有色贵金属长期依旧建议多配只是短期由于外汇限制可能解除而导致内外价差回归海外看多而国内可能阶段性回落锡铜铝等金属有长期供需矛盾具备长期多头配置价值2黑色钢矿宽幅震荡单边介入难度较大日均铁水仍处于高位铁矿季节性垒库幅度预计或弱于往年整体供需仍偏强但钢厂利润压缩容易触发平控喊话及价格调控继续向上的风险比较大煤炭由于矿难等缘故短期走强但整体供需仍旧偏宽松可逢高空配3能化关注终端消费需求及原料对板块整体估值的影响烯烃芳烃大扩产决定去利润头寸而能化板块的绝对价格跟随原料端而上涨当下原油端在需求没有明显消退时油价仍维持高位可观察其与美股的联动情况原油供给矛盾大于煤炭有多油化工空煤化工机会2农产品1生猪端从后期产需演变来看9-10月出栏量逐步增加在目前二育谨慎情况下10月可能对应着出栏高点虽然消费也将季节性回暖但预计供应端压力更大期价预计震荡偏弱2大豆端市场继续聚焦美豆季节性收获压力以及美豆出口弱大格局来看美豆供给收缩导致全球大豆近端偏紧而远端因预期南美大增产全球大豆呈现近强远弱格局而阶段性CBOT交易季节性收获压力驱动偏弱寻找季节性收获低点3豆粕端近端来看国内大豆豆粕库存仍为同期偏低水平现货市场心态转弱叠加终端库存高位主动消耗库存基差阶段延续弱势国际成本端阶段驱动仍偏弱市场情绪氛围偏空及月间结构上阶段缩小关注国内后期到货预期4油脂端因市场交易棕榈季节性累库周期及国际葵油领跌阶段性国际市场驱动仍偏弱而国内油脂单边跟随国际市场下行及基差走弱关注产区产量风险提示金融系统恐慌俄乌冲突升级4投资建议子板块逻辑中期板块子版块商品逻辑与交易机会配置1长期储备货币国家在通胀压力下不断加息引发经济下行以及滞涨等危机导致资产重新配置建议多配贵金属贵金属42中短期通胀难消美联储在加息与不加息间摇摆令贵金属震荡有色1中期国内复苏预期和美联储降息预期下供需基本面的紧张临界点逐渐逼近中期看好有色金属基本金属32短期国内刺激政策持续落地且预期新政策美元指数偏强运行金属上冲后震荡分化国内需求相关度更高的品种更强1中长期钢材需求厄尔尼诺现象下巴西发货或偏高中长期关注能源保供和安监政策之间平衡2短期钢材需求边际走弱垒库持续部分品种垒库速度极快钢厂利润持续被压缩螺纹亏损扩大亏损100元吨以上热卷利润持续压缩原料2至100元吨以下原料整体空间有限铁矿需求偏强但上方空间有限煤炭价格企稳第一轮提涨已经提出安监冲击边际减弱关注俄黑色煤出口关税冲击1中长期钢材需求钢材产能充分观测后续稳内需政策以及海外需求成材2短期钢材需求边际走弱垒库持续部分品种垒库速度极快建材表需环比符合季节性板材持续超季节性垒库值得警惕限产政策预期快2速消退利润持续被压缩整体供需略偏弱1中长期四季度供需仍处于去库存格局低库存状态和高价格下任何供给扰动都容易造成油价脉冲式大幅波动油品32短期全球库存持续去化供应端延续减产需求持稳美联储会议鹰派导致风险资产回落油价仍震荡偏强为主1中期远期仍处于扩产周期逢高做空产业利润MTOPDH以及逢低多塑料空PP烯烃链22短期产业链库存健康基差持稳供需双增成本上移宏观情绪乐观及节前补库震荡为主往上受制于进口窗口1中期TA远期仍处于扩产周期逢高做空产业链利润绝对价格看原油等成本端PX中长期供需偏紧中长期维持较高加工费MEG中长期仍化工芳烃链处于供需宽松格局仍是逢高作为空配为主32短期库存正常基差持稳供需转弱成本支撑强盘面震荡为主跟随成本波动1中长期V供需双增震荡为主纯碱处于扩产周期供需双增逐步去利润为主逢高做空利润为主建材类2短期v库存去化供需双增成本上移震荡偏强为主玻璃库存去化放缓产销一般供需持稳震荡为主纯碱库存重新累库存但库存2偏低及贴水偏大后期关注新装置投产近月合约偏强为主1中长期供需双增但核心关注厄尔尼诺天气对棕榈产量的影响油脂32短期短期市场交易棕榈季节性增产周期及葵油领跌而国内跟随外盘偏弱及油脂月基差走弱1中长期国际供给博弈取决于明年上半年南美产量预期差美玉米远期增产预期重心下移国内产量增加价格重心下行农产品养殖原料2短期蛋白粕震荡走低跟随国际成本端下行及国内基差情绪转弱不过盘面交易难度在增大新作预计丰产随着新粮逐步上市下游观望4情绪浓厚贸易商收购心态谨慎各环节库存低位回升秋收压力过去前期价预计震荡偏弱1中长期生猪供应充裕成本下移期价区间震荡鸡蛋产能逐步恢复价格重心下移禽畜12短期生猪供强需弱价格走弱鸡蛋需求转弱震荡调整备注1时间维度短期未来1周-1个月中期未来1个月-6个月长期未来6个月以上52强度打分1-5分别表示低配-偏低配-中性-偏多配-多配中期配置打分反映板块在中期的强弱用于商品指数增强及提示中期机会不构成短期投资建议大类资产表现20237720237142023721202373020238420238112023818202382520239120239820239152023922美元兑人民1农产品244能化452黑色121沪深300447创业板197能化095黑色127黑色377中证1000388黑色482沪深300081币108美元兑人民2能化155黑色427农产品089能化286中证500141农产品114能化273能化379能化007能化382创业板053币075美元兑人民美元兑人民美元兑人民3有色126创业板253创业板261中证1000108黑色017农产品232中证500304中证1000-008农产品11币065币077币0434金融债015有色214有色05中证500198沪深30007信用债011能化055有色221创业板293信用债-023有色073信用债0065中债综合012沪深300192能化03农产品194农产品042金融债01中债综合034中债综合013黑色227中债综合-031金融债016中债综合-005美元兑人民6信用债012中证500116金融债02有色106中债综合01金融债03信用债009沪深300222金融债-032信用债011金融债-005币022美元兑人民币-7中证1000035中债综合018中证10001有色02农产品-043信用债016金融债006有色149中证500-073中债综合006中证500-01039美元兑人民币-8沪深300-044农产品012信用债01中债综合001金融债013有色-168有色-055农产品053有色-112中证500-007中证1000-040029中证500-062中债综合01中证500-174信用债001中债综合01创业板-337中证500-229沪深300-198信用债-002沪深300-136中证1000-038黑色-05110中证1000-122信用债01沪深300-198金融债-004信用债008沪深300-339沪深300-258中证500-34中债综合-009黑色-202沪深300-083能化-067美元兑人民币-11黑色-144金融债004中证1000-219黑色-012能化-028中证500-351中证1000-297创业板-371金融债-01创业板-24有色-148099美元兑人民币-美元兑人民币-美元兑人民币-12创业板-207创业板-274黑色-221中证1000-353创业板-311中证1000-389农产品-262创业板-229农产品-2291402034数据来源WIND招商期货6商品子版块表现12个子版块价格指数2022年6月至今有色工业金属价格指数有色贵金属价格指数黑色原料价格指数黑色成材价格指数能化油品价格指数能化烯烃链价格指数能化芳烃链价格指数能化建材价格指数农产品油脂价格指数农产品养殖原料价格指数农产品禽畜价格指数农产品软商品水果价格指数3020100-10-20-302022-06-012022-07-062022-08-102022-09-142022-10-192022-11-232022-12-282023-02-012023-03-082023-04-122023-05-172023-06-212023-07-262023-08-30数据来源WIND招商期货7跟踪预警美元商品走势偏强2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月月度折线图趋势预警美元指数1031101410311050摩根大通制造业PMI487486490海外10年期美债利率37394243红皮书商业零售销售06002041制造业PMI49049349710年期国债利率27262626国内30大城市地产销售量同比-03-03-02-03城市地铁客运总量71536754867626271555韩国出口当月前20日同比52-152-166中国出口集装箱运价指数9189869988088826贸易干散货运价指数10818104021149912991原油运价指数10839935179897377CRB指数5489559255405520黄金商品指数4509455745764676铁矿石商品指数7834804378868577商品原油商品指数5288578263036841铜商品指数672195683605686387690023生猪商品指数3245317933963330对应指标当下所处趋势用红绿灯进行预警红灯表示上涨趋势绿灯表示下跌趋势灯越大代表趋势越大数据来源WIND招商期货8市场结构2023年8月18日2023年8月25日2023年9月1日2023年9月8日2023年9月15日2023年9月22日环比中证商品指数涨跌幅093258219-143237-118-4上涨超过3的品种占比13642727227310612576152-24下跌超过3的品种占比15150000001818000121212back结构品种占比5606530348485455469750003contango结构品种占比303034853939318240913788-3周度涨跌标准差379328267401267201-1周度涨跌中位数-048162165-118153-102-3市场年化波动率近20天116111599961106104411651投机度上周与本周对比锡镍碳酸锂投机度上升航运丁二烯橡胶投机度下降上周本周14121086420LPGPTAPVC号胶沪铅苹果烧碱原油沪锡沪镍燃油纸浆橡胶沪锌菜油豆二焦煤尿素菜粕豆油沪银棉纱塑料纯碱豆一甲醇玻璃鸡蛋焦炭菜籽红枣沪铝线材沥青沪金白糖郑棉豆粕玉米硅铁沪铜花生锰硅生猪短纤粳米欧线苯乙烯纤维板碳酸锂不锈钢棕榈油氧化铝聚丙烯工业硅乙二醇国际铜铁矿石螺纹钢20对二甲苯玉米淀粉热轧卷板集运低硫燃料油丁二烯橡胶周度涨跌中位数和标准差表示横截面全部品种涨跌幅的中位数和标准差数据来源WIND招商期货9历史波动率商品整体波动率较低建材系品种波动率在商品中处高位市场指数22日波动率有色和黑色板块指数22日波动率最新值5日均值22日均值66日均值煤焦钢矿有色贵金属406030452030101500Feb-22Apr-22Jun-22Aug-22Oct-22Dec-22Feb-23Apr-23Jun-23Aug-23Feb-22Apr-22Jun-22Aug-22Oct-22Dec-22Feb-23Apr-23Jun-23Aug-23农产品板块指数22日波动率能化板块指数22日波动率谷物油脂油料软商品化工能源非金属建材40806030402020100Feb-22Apr-22Jun-22Aug-22Oct-22Dec-22Feb-23Apr-23Jun-23Aug-230Feb-22Apr-22Jun-22Aug-22Oct-22Dec-22Feb-23Apr-23Jun-23Aug-23数据来源WIND招商期货10重点品种平均持仓额变化与历史分位数数据来源WIND招商期货11期限结构有色黑色数据来源WIND招商期货12期限结构能化农产品数据来源WIND招商期货13套利对监控数据来源WIND招商期货14周振幅和周涨跌幅品种涨跌幅情况过去一个过去一个涨幅前10品种过去一周年初至今跌幅前10品种过去一周年初至今月月烧碱748碳酸锂-888-2263纸浆4621295-1095苯乙烯-618519599焦煤2102810-083豆油-437-334-1163玻璃168160469菜油-381-688-1945纯碱163-417-2963镍-377-530-3195铝121592409菜粕-336-1421-181硅铁079766-1081棕榈油-314-558-1274LPG07817463231豆粕-273-675-473白银0695971083PX-269锌048896-799沥青-258162-002数据来源WIND招商期货15品种持仓量和投机度持仓变化率投机度变化增加幅度前10过去一个减少幅度前10过去一个增加幅度前10过去一个减少幅度前10过去一个过去一周年初至今过去一周年初至今过去一周年初至今过去一周年初至今品种月品种月品种月品种月烧碱5612短纤-1161-28381948锡072103141PX-447PX3859纯碱-990-32113827碳酸锂050062烧碱-430集运指数欧碳酸锂378617603原油-870-245574纸浆034034056-096-1007线棕榈油781585451菜粕-819-9286290镍033043089丁二烯橡胶-057008焦煤423168219757燃油-734-31682213铝021006-012苯乙烯-049063081甲醇锡396-590964-733-2248-3827不锈钢01601101820号胶-041-013-004PVC381378-1655苹果-712-2785-4900焦煤009011029橡胶-029044069豆粕3201776612丁二烯橡胶-6723744塑料009024006尿素-027-063048集运指数欧2899444硅铁-635-19026432线铜009010014白银-022001-005豆一257-1036-2441PTA-573-1422-1675锌008007040纯碱-016-165-067数据来源WIND招商期货16基差率和年化夏普基差率变化年化夏普增加幅度前10过去一个减少幅度前10过去一个过去一个过去一个过去一周年初至今过去一周年初至今前10品种过去一周年初至今后10品种过去一周年初至今品种月品种月月月沥青348-224823燃油-451-715000焦煤2290633-003不锈钢-397090-088焦煤341-1193-942玻璃-219-7032270LPG14861379188花生-347-025-009原油308-215菜粕-207-0341578纸浆1213457-080碳酸锂-275-182-106PX272烧碱-194丁二烯橡胶1128576139菜粕-258-057-010硅铁265-219104纯碱-15226377525锌1071267-065镍-253-077-137工业硅222354-038菜油-114-101-206420号胶1030280104棕榈油-226056-076纸浆202196-979LPG-104-888-3310橡胶911395094菜油-210046-121不锈钢185340-188棕榈油-086-222273原油817757108PX-207-083-032玉米155066427尿素-0753311226硅铁759104-089豆粕-200013-036花生136593069苯乙烯-074-229346黄金692314222豆油-137065-079数据来源WIND招商期货17因子表现918-922911-91594-98近1月今年以来长期时间序列动量-022067-154010-470时间序列动量077114-126164085短期时间序列动量-112087081-224308截面动量108014-019102299短期截面动量-060-011113-132573展期收益率-020060-084-021-135基差动量074054-118197534短期基差动量006054053-122614本周商品市场震荡下行短周期和长周期动量亏损中周期动量盈利能化板块本周出现回调短周期动量亏损中长周期动量盈利农产品板块延续9月初以来的震荡下行走势中周期动量盈利有色板块震荡下行品种间表现分化黑色板块震荡此外展期收益率因子本周回撤数据来源火富牛招商期货1802宏观概览19国内-PMI生产持续恢复PMI建筑业止跌八月PMI连续三月回升但仍在荣枯线以下八月制造业PMI分项PMI生产新订单404550556060PMI497519PMI新订单50255467PMI在手订单45950472PMI采购量505489PMI出厂价格52045565PMI原材料库存48440480PMI供货商配送时间516Sep-21Dec-21Mar-22Jun-22Sep-22Dec-22Mar-23Jun-23556八月建筑业PMI有所回升外来户籍人口失业率持续下行商务活动建筑业服务业就业人员调查失业率25-59岁人口月就业人员调查失业率本地户籍人口月66就业人员调查失业率外来户籍人口月6170020650561860051550164650014414504001236Sep-21Dec-21Mar-22Jun-22Sep-22Dec-22Mar-23Jun-23Sep-21Dec-21Mar-22Jun-22Sep-22Dec-22Mar-23Jun-23数据来源WIND招商期货20