研究报告全文：国信期货研究Page1国信期货贵金属季报金银加息预期调整关注内外盘价差走势2023年9月24日主要结论金银2023年三季度内外盘黄金白银走势有所分歧内盘贵金属2中022枢年有1所2月提25日高沪金甚至一度创下480元克的历史高位而外盘贵金属中枢变化并不明显截止2023年9月22日COMEX黄金沪金分别较6月底上涨约093453COMEX白银沪银主力合约分别上升约42911分项来看受海外银行爆雷等事件所带来的风险溢价外盘黄金在经历了一季度中枢整体抬升后于5月起开始震荡下行COMEX黄金主力合约一度打到19006美元盎司的低点随后受货币政策等因素的影响外盘黄金步入宽幅震荡区间整体中枢相较于一季度抬升幅度有所下移内盘黄金却于8月中旬开始步入单边上行区间最高点一度突破480元克的历史高点内盘黄金相比于外盘的溢价大幅上升价差一度升至分析师助理王美丹2015年以来的新高究其原因据世界黄金协会分析近几个月来黄金需求的从业资格号F03114617恢复和相对平稳的进口量可能导致了国内供需状况的趋紧进而推高了境内外的电话021-55007766-6614黄金溢价水平邮箱15695guosencomcn展望后市宏观环境来看自2022年3月开启激进加息周期以来美联储于分析师顾冯达9月份第二次按下暂停键但公布的点阵图却保留了四季度再度加息的可能从业资格号F0262502性且明年降息预期被削弱50bp通胀方面8月份CPIPPI的超预期回升投资咨询号Z0002252主要源于能源价格的持续上涨考虑到服务业通胀维持高位油价高位推升通胀电话021-55007766-6618水平预计美联储四季度鹰派信号或将维持看向贵金属其价格主导逻辑邮箱15068guosencomcn依然是美联储的货币政策走向虽然美联储加息是否走向终点尚未可知但明年开启降息的大背景趋势性较为明显金价等待新一轮上行周期内外盘趋势方面短期内来看考虑到本次美联储鹰派打压和国内供需趋紧内外盘分期走势预计仍将持续中期来看在央行加强汇率稳定管理和国内经济预期转暖的影响下内外盘金银价差有望收敛操作上建议在明确美联储政策拐点前以震荡思独立性申明路对待作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于本人的职业理解通过合理判断并得出结论力求客观公正结论不受任何第三方的授意影响特此声明请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金国信期货研究Page2一期货市场行情回顾2023年三季度内外盘黄金白银走势有所分歧内盘贵金属中枢有所提高沪金甚至一度创下480元克的历史高位而外盘贵金属中枢变化并不明显截止2023年9月22日COMEX黄金沪金分别较6月底上涨约093453COMEX白银沪银主力合约分别上升约42911分项来看受海外银行爆雷等事件所带来的风险溢价外盘黄金在经历了一季度中枢整体抬升后于5月起开始震荡下行COMEX黄金主力合约一度打到19006美元盎司的低点随后受货币政策等因素的影响外盘黄金步入宽幅震荡区间整体中枢相较于一季度抬升幅度有所下移内盘黄金却于8月中旬开始步入单边上行区间最高点一度突破480元克的历史高点内盘黄金相比于外盘的溢价大幅上升价差一度升至2015年以来的新高究其原因据世界黄金协会分析近几个月来黄金需求的恢复和相对平稳的进口量可能导致了国内供需状况的趋紧进而推高了境内外的黄金溢价水平图内外盘黄金价格走势对比数据来源WIND国信期货图内外盘白银价格走势对比请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金国信期货研究Page3数据来源WIND国信期货二宏观面分析一货币政策美联储9月如期暂停加息四季度加息可能性被保留北京时间9月21日凌晨备受市场关注的美联储9月议息决议终于出炉美联储货币政策委员会FOMC会后宣布将联邦基金利率目标区间维持在525至55不变让这一政策利率保持在16年来最高水平这是美联储自2022年3月开启激进加息周期以来第二次按下暂停键也符合市场预期然而公布的点阵图却保留了四季度再度加息的可能性明年降息预期被削弱50bp具体从点阵图来看在参与填写点阵图的19名官员中包括最新加入的理事AdrianaKugler有12人认为四季度还需再次加息另外7名官员则倾向于不再加息此外点阵图显示美联储对于2024年底联邦基金利率水平的预测中值从46提高至51这说明明年降息幅度的预期从原先的100bp被削弱至50bp这再一次说明美联储认为美国利率需要在一段时间内保持在高位随后美联储主席鲍威尔的发言表示如果合适准备进一步提高利率在今年最后两次会议上做出的决策将取决于全部数据的综合情况决议公布后美元美债收益率抬升黄金美股则震荡走弱此外本次FOMC货币政策声明的一大变化在经济预测上美联储大幅上调了对GDP增长的预测对四季度美国GDP同比增速的预测从6月份的10上调至21上调幅度超过两倍对明年美国GDP的预期从6月份的11上调至15此外本次FOMC会议也将2023年PCE的预期值从6月的32上调至33但核心PCE从6月预期值39下调至37且依据美联储预测值显示要达到2的目标水平至少要到2026年高利率将中期维持图美联储9月点阵图请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金国信期货研究Page4数据来源美联储国信期货图美联储经济预测调整数据来源美联储国信期货图降息或从明年7月开始请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金国信期货研究Page5数据来源CME国信期货二通胀CPIPPI超预期回升美国劳工部发布最新数据8月CPI同比上涨37主要反映出能源价格的上涨较前值32上升05高于预期值36环比上涨06符合预期较前值02显著提升剔出较大的食品和能源价格后8月核心CPI同比上涨43符合预期环比上涨03为6个月以来的首次加速上涨8月PPI同比上升16高于预期值12环比上升07高于预期值048月核心PPI同比上升22与预期持平环比符合预期上升02三经济增长美国8月ISM非制造业PMI低位反弹制造业指数亦有所上升美国ISM服务业PMI8月升至545高于预期值525和前值527创下6个月以来的高位重要分项指数来看商业活动指数在8月份达到573较7月小幅反弹02新订单指数在8月上涨25达到575就业指数大幅反弹4个点升至547美国8月ISM非制造业意外好于预期突显了消费者需求和整体经济持续强劲并增加了美国能够避免经济衰退的希望美国8月ISM制造业指数上升至476创六个月新高虽然仍位于萎缩区间且为连续10个月萎缩但数据表明制造业在疲软的水平趋于稳定萎靡状况不再恶化美国8月MarkitPMI终值有所下修美国8月Markit服务业PMI终值下修至505创2023年1月份以来终值新低但仍连续第七个月扩张8月Markit综合PMI终值下修至502创2023年2月份以来终值新低但也连续七个月扩张其中就业分项指数终值降至505创2022年10月份以来终值新低工作积压分项指数终值降至2022年11月份以来终值新低美国二季度GDP低于预期美国二季度实际GDP年化季率修正值录得21低于市场预期和前值24与初值相比终值上修了消费者支出政府支出和出口下修企业投资和库存综合分析美国经济增速虽然在二季度被下调但考虑到紧缩的劳动力市场支撑着消费支出三季度初期动能似乎有所增强图美国ISMPMI走势数据来源CME国信期货美国8月非农数据再超预期但失业率走高美国8月新增非农就业187万人高于市场预期的17请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金国信期货研究Page6万人前值由187万人下修至15万人失业率38高于市场预期和前值的35时薪增速环比02低于市场预期的03低于前值的04同比增速43低于市场预期和前值的44劳动参与率628高于预期的626图美国8月非农就业超预期数据来源WIND国信期货数据来源WIND国信期货四实际利率反弹美元指数上升至105高位黄金价格与美国长端实际利率呈现负相关关系实际利率是名义利率与通胀预期的差2023年三季度10年期实际利率通胀预期升高截至9月21日美国10年期实际利率升至211美元指数方面2023年三季度美元指数整体呈上升走势目前于105整数关口附近震荡图美国实际利率与金价图美国实际利率和通胀预期数据来源WIND国信期货数据来源WIND国信期货三贵金属商品供需面分析请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金国信期货研究Page7一黄金2022年央行购金需求创50余年来新高国家外汇管理局公布2023年5月末外汇储备规模数据我国外储连续第十个月增持黄金我国外储黄金持有量上升至6962万盎司环比增加93万盎司复盘我国外汇储备中黄金持有量和金价的关系我国分别在2001年底2002年底2009年初2015年-2016年2018年-2019年增持黄金在出现增持后黄金价格均以上涨为主全球来看根据世界黄金协会和国际货币基金组织IMF数据截至2023年7月底全球官方黄金储备共计356645吨2022年全年黄金需求回升其中央行购金力量尤为瞩目根据世界黄金协会最新公布的2022年黄金需求报告2022年年度黄金需求同比增长18至4741吨为2011年以来最高相比2021年同期的287317吨增长179其中央行购金力量贡献显著2022年全球央行购金量累计达到1136吨创55年以来纪录新高央行购金意愿的增强可能与国际货币体系领域的预期变化以及对储备货币经济体不断增强的关切有关俄乌冲突期间美国宣布冻结俄罗斯外汇储备禁止俄罗斯使用SWIFT系统即体现了这一点过去20年来以俄罗斯中国持续增持黄金金砖五国的黄金储备量已显著上扬ETFs及类似产品需求维持负值金饰需求量下降2金条和金币需求增长2科技用金下降7绝对量上2022年金饰需求21898吨科技用金需求3085吨金条和金币需求12171吨央行购金11357吨供应方面2022年全球黄金总供应量47545吨相比2021年的46824吨同比上升15其中2022年金矿产量36119吨金矿产量升至四年来的新高相比2021年略有上升122022年回收金11441吨相比2021年同比上升07图2020-2022年黄金需求单位吨图黄金年度需求单位吨数据来源WGC国信期货数据来源WGC国信期货二白银需求和供需短缺幅度均创新高根据世界白银协会数据白银预计将在2023年再次出现供应短缺短缺幅度1421百万盎司虽较2022年的2377百万盎司有所下降但仍然是数十年来的高位供需紧俏叠加低库存现状将给予白银更多向上的弹性请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金国信期货研究Page8分项来看2023年供应端的主要增量来源于矿端的增量预计将由2022年的8224百万盎司上升至8421百万盎司同比上升2需求端的主要增量则主要来源于光伏板块预计将从2022年的1403百万盎司上升至1611百万盎司同比上升15此外电子电器等其他工业需求也用小幅增长然而2022年同比增长较多的银器珠宝首饰和实物投资预计在今年都将有不同程度的下降其中银器预计降幅最大同比将下降约24表白银供需平衡表单位百万盎司数据来源世界白银协会MetalFocus国信期货四持仓库存和季节性分析一ETF持仓8月黄金ETF净流出46吨2023年8月全球黄金ETF净流出46吨分地区来看北美流出约27亿美元主导了8月的全球ETF流出欧洲基金流出8吨亚洲基金净流入7吨根据WIND统计的数据截至2023年9月21日全球最大黄金ETFSPDRGoldShares的黄金持仓量为87883吨较2023年二季度末减少约4307吨全球最大白银ETFiSharesSilverTrust的白银持有量为1398077吨较2023年二季度末减少约580吨金银ETF的流动通常代表投资者对未来市场的观点以及其持有金银的意愿是衡量投资者情绪的重要指标之一贵金属市场看空情绪提升图SPDRGoldShares黄金持仓情况单位吨图iSharesSilverTrust白银持仓情况单位吨请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金国信期货研究Page9数据来源WIND国信期货数据来源WIND国信期货二CFTC持仓三季度看空意愿上升美国商品期货交易委员会公布的周度报告显示截止2023年9月12日当周CFTC的期货黄金非商业性净多持仓为12386400张较2023年二季度末减少28046张市场黄金看空意愿回升CFTC的期货白银非商业性净多持仓为1803300张较2023年二季度末减少1019张市场白银看空意愿回升图COMEX黄金非商业净多持仓单位张图COMEX白银非商业净多持仓单位张数据来源WIND国信期货数据来源WIND国信期货三库存分析内外盘库存下降截止2023年9月21日COMEX黄金库存为2093190814盎司较2023年二季度末减少1472623757盎司黄金库存减少COMEX白银库存为27253702497盎司较2023年二季度末减少3975714655盎司白银库存减少截止2023年9月22日上期所黄金库存为263700千克较2023年二季度下降78千克黄金库存下降上期所白银库存为123251100千克较2023年二季度下降215421千克白银库存下降请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金国信期货研究Page10图COMEX黄金库存单位盎司图COMEX白银库存单位盎司数据来源WIND国信期货数据来源WIND国信期货图SHFE黄金库存单位千克图SHFE白银库存单位千克数据来源WIND国信期货数据来源WIND国信期货五后市展望及操作建议展望后市宏观环境来看自2022年3月开启激进加息周期以来美联储于9月份第二次按下暂停键但公布的点阵图却保留了四季度再度加息的可能性且明年降息预期被削弱50bp通胀方面8月份CPIPPI的超预期回升主要源于能源价格的持续上涨考虑到服务业通胀维持高位油价高位推升通胀水平预计美联储四季度鹰派信号或将维持看向贵金属其价格主导逻辑依然是美联储的货币政策走向虽然美联储加息是否走向终点尚未可知但明年开启降息的大背景趋势性较为明显金价等待新一轮上行周期内外盘趋势方面短期内来看考虑到本次美联储鹰派打压和国内供需趋紧内外盘分期走势预计仍将持续中期来看在央行加强汇率稳定管理和国内经济预期转暖的影响下内外盘金银价差有望收敛操作上建议在明确美联储政策拐点前以震荡思路对待请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金国信期货研究Page11重要免责声明本研究报告由国信期货撰写未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发布及分发研究报告的全部或部分给任何其他人士如引用发布需注明出处为国信期货且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改国信期货保留对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行追究的权利报告所引用信息和数据均来源于公开资料国信期货力求报告内容引用资料和数据的客观与公正但不对所引用资料和数据本身的准确性和完整性作出保证报告中的任何观点仅代表报告撰写时的判断仅供阅读者参考不能作为投资研究决策的依据不得被视为任何业务的邀约邀请或推介也不得视为诱发从事或不从事某项交易买入或卖出任何金融产品的具体投资建议也不保证对作出的任何判断不会发生变更阅读者在阅读本研究报告后发生的投资所引致的任何后果均不可归因于本研究报告均与国信期货及分析师无关国信期货对于本免责声明条款具有修改权和最终解释权请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金