行情回顾
　　本月（8.23~9.22）黄金价格震荡上行，外盘银价涨后回落。伦敦现货黄金+0.56%至1927.35美元/盎司，COMEX黄金价格+0.74%至1928.6美元/盎司，SHFE黄金价格+2.60%至470.10元/克。伦敦现货白银-0.42%至23.65美元/盎司，COMEX白银价格-3.40%至23.57美元/盎司，SHFE白银价格+3.03%至5946元/千克。
　　名义金价仍有上行空间。2023年8月实际金价约为625.36美元/盎司/CPI，相对历史高点的880/780/760美元/盎司/CPI分别还有40%/25%/22%左右的上涨空间，如果按此计算相对2023年8月名义金价（1920.03美元/盎司）的上涨空间，在美国CPI指数不变的假设下，本轮名义金价最高或可达2340-2680美元/盎司。
　　投资观点
　　（1）9月FOMC会议增强美国经济软着陆预期，但停止加息趋势不改，市场定价2024年7月开始降息9月FOMC会议驱动OIS隐含利率曲线上移。美联储9月FOMC会议如期暂停加息，维持联邦基金目标利率在5.25-5.5%区间。9月FOMC会议声明认为经济继续稳健增长，新增就业有所放缓但失业率依旧较低，通胀仍然保持上行。发布会上鲍威尔表示经济增长超预期，上调2023年美国实际GDP增速预期。点阵图显示FOMC仍然保留年内加息一次的政策空间，表示“准备在适当的情况下进一步提高利率”。美国经济软着陆预期驱动OIS隐含利率曲线明显上移。
　　核心通胀及预期走弱支持停止加息。8月核心CPI低于预期，8月新增非农就业人口高于预期，但6、7月数据均有下修，服务项增速环比走弱，二手车和卡车分项同比降幅扩大，雇佣成本指数ECI显示的劳动力市场薪资增速放缓，对于核心通胀的拖累减弱，这一指标的连续回落以及领先指标走弱支持美联储货币政策停止加息。
　　停止加息预期不改，定价2024年7月开始降息。受9月FOMC会议影响，当前Fed Watch工具显示2023年11月、12月FOMC会议不加息的概率分别为72.5%和57.7%，定价2024年7月开始降息，降息25BP概率为35%，降息预期较此前有所推迟。但整体来看，市场认为7月为最后一次加息，美联储本轮加息周期已经进入尾声。
　　（2）全球央行购金热度持续，实物需求支撑黄金价格
　　央行购金热度持续升温。7月全球央行购金量70.15吨，售金量15.14吨，净购金55.01吨，土耳其央行在6月重新转为净购金后，又于7月购入17吨。中国、波兰等国央行均持续购金，波兰央行7月购金22吨，为连续第4个月购入黄金，2023年以来增持黄金71吨。因全球央行强劲的支撑作用，金价受宏观因素影响下行幅度将受限。
　　全球黄金ETF持仓持续流出。截至8月底，全球黄金ETF持仓量3340.61吨，黄金ETF持仓净流出45.63吨。8月除北美和欧洲地区基金继续流出外，全球其他所有区域均实现黄金ETF流入。北美地区由于零售销售等数据展现韧性，美联储主席在杰克逊霍尔全球央行年会上的发言令美债收益率进一步攀升，提高持有黄金的机会成本。
　　（3）人民币汇率疲软叠加国内黄金供需紧张，内外盘金价走势分化
　　人民币汇率贬值导致内外盘金价分化。8月以来伦敦现货金价震荡，SHFE金价涨势延续。内外盘金价走势分化是因为中美分别处于宽松和紧缩货币政策周期，人民币汇率走势疲软，以人民币计价的黄金延续上涨趋势。
　　国内黄金供需紧张加剧内外黄金价差。中国央行为稳定汇率，收紧黄金进口配额、回笼离岸人民币导致黄金进口减少，同时国内进入黄金消费旺季，上游制造商和零售商加大补货力度。8月中国人民银行宣布购金29吨，8月中国黄金市场ETF连续第三个月流入，持仓规模提升4.6吨，增加实物黄金需求。供给收紧和需求旺盛进一步推升内盘金价。不过中国央行已经取消对于黄金进口的临时限制，预计内外黄金价差将收窄。
　　投资建议
　　美联储实际降息前为黄金权益资产相对收益最明显的时间段，目前黄金和黄金股更多为择时问题，而美联储大概率降息时点至实际降息时点为黄金和黄金股涨幅最明显阶段，可提前逐步布局。建议关注银泰黄金、中金黄金、山东黄金、招金矿业、赤峰黄金等标的。
　　风险提示
　　美联储加息超预期风险，实际利率上行风险，央行购金需求降低风险

研究报告全文：本月823922黄金价格震荡上行外盘银价涨后回落伦敦现货黄金056至192735美元盎司COMEX黄金价格074至19286美元盎司SHFE黄金价格260至47010元克伦敦现货白银-042至2365美元盎司COMEX白银价格-340至2357美元盎司SHFE白银价格303至5946元千克名义金价仍有上行空间2023年8月实际金价约为62536美元盎司CPI相对历史高点的880780760美元盎司CPI分别还有402522左右的上涨空间如果按此计算相对2023年8月名义金价192003美元盎司的上涨空间在美国CPI指数不变的假设下本轮名义金价最高或可达2340-2680美元盎司19月FOMC会议增强美国经济软着陆预期但停止加息趋势不改市场定价2024年7月开始降息9月FOMC会议驱动OIS隐含利率曲线上移美联储9月FOMC会议如期暂停加息维持联邦基金目标利率在525-55区间9月FOMC会议声明认为经济继续稳健增长新增就业有所放缓但失业率依旧较低通胀仍然保持上行发布会上鲍威尔表示经济增长超预期上调2023年美国实际GDP增速预期点阵图显示FOMC仍然保留年内加息一次的政策空间表示准备在适当的情况下进一步提高利率美国经济软着陆预期驱动OIS隐含利率曲线明显上移核心通胀及预期走弱支持停止加息8月核心CPI低于预期8月新增非农就业人口高于预期但67月数据均有下修服务项增速环比走弱二手车和卡车分项同比降幅扩大雇佣成本指数ECI显示的劳动力市场薪资增速放缓对于核心通胀的拖累减弱这一指标的连续回落以及领先指标走弱支持美联储货币政策停止加息停止加息预期不改定价2024年7月开始降息受9月FOMC会议影响当前FedWatch工具显示2023年11月12月FOMC会议不加息的概率分别为725和577定价2024年7月开始降息降息25BP概率为35降息预期较此前有所推迟但整体来看市场认为7月为最后一次加息美联储本轮加息周期已经进入尾声2全球央行购金热度持续实物需求支撑黄金价格央行购金热度持续升温7月全球央行购金量7015吨售金量1514吨净购金5501吨土耳其央行在6月重新转为净购金后又于7月购入17吨中国波兰等国央行均持续购金波兰央行7月购金22吨为连续第4个月购入黄金2023年以来增持黄金71吨因全球央行强劲的支撑作用金价受宏观因素影响下行幅度将受限全球黄金ETF持仓持续流出截至8月底全球黄金ETF持仓量334061吨黄金ETF持仓净流出4563吨8月除北美和欧洲地区基金继续流出外全球其他所有区域均实现黄金ETF流入北美地区由于零售销售等数据展现韧性美联储主席在杰克逊霍尔全球央行年会上的发言令美债收益率进一步攀升提高持有黄金的机会成本3人民币汇率疲软叠加国内黄金供需紧张内外盘金价走势分化人民币汇率贬值导致内外盘金价分化8月以来伦敦现货金价震荡SHFE金价涨势延续内外盘金价走势分化是因为中美分别处于宽松和紧缩货币政策周期人民币汇率走势疲软以人民币计价的黄金延续上涨趋势国内黄金供需紧张加剧内外黄金价差中国央行为稳定汇率收紧黄金进口配额回笼离岸人民币导致黄金进口减少同时国内进入黄金消费旺季上游制造商和零售商加大补货力度8月中国人民银行宣布购金29吨8月中国黄金市场ETF连续第三个月流入持仓规模提升46吨增加实物黄金需求供给收紧和需求旺盛进一步推升内盘金价不过中国央行已经取消对于黄金进口的临时限制预计内外黄金价差将收窄美联储实际降息前为黄金权益资产相对收益最明显的时间段目前黄金和黄金股更多为择时问题而美联储大概率降息时点至实际降息时点为黄金和黄金股涨幅最明显阶段可提前逐步布局建议关注银泰黄金中金黄金山东黄金招金矿业赤峰黄金等标的美联储加息超预期风险实际利率上行风险央行购金需求降低风险敬请参阅最后一页特别声明1扫码获取更多服务行业月报内容目录一市场行情回顾5二美国经济软着陆预期增强停止加息预期不改521实际利率提升短期压制金价522美联储持续缩表623核心通胀及前瞻指标走弱624美国经济软着陆预期驱动OIS隐含利率曲线上移925美日服务业PMI仍处于扩张区间1026全球黄金去库11三央行购金热升温黄金ETF持续流出1231全球央行购金热持续升温12328月黄金ETF持仓持续流出1433黄金相对比价未达历史高位1434央行购金支撑上半年实物黄金需求1635预测2023年白银短缺4420吨16四国内黄金供需紧张内外盘金价走势分化17五行业新闻及重点公司公告1951行业新闻1952重点公司公告19六行业重点公司估值19七风险提示20图表目录图表1黄金价格5图表2白银价格5图表3通胀调整的金价CPI1982-1984年1005图表4金价实际利率6图表52023年以来金价实际利率6图表6联邦基金目标利率美联储资产6图表7全球负利率债券规模占比6图表8美国CPI核心CPI同比7图表9美国PCE核心PCE同比7图表10美国核心CPI分项同比7敬请参阅最后一页特别声明2扫码获取更多服务行业月报图表11美国房屋CPI同比与20个大中城市房价同比7图表12美国新增非农就业人数千人8图表13美国失业率职位空缺率8图表14服务新增非农就业分项千人8图表15生产新增非农就业分项千人8图表16市民工人雇佣成本同比9图表17私营企业雇佣成本同比9图表18州和地方政府雇佣成本同比9图表19其他主要经济体CPI同比9图表20美国通胀预期期限结构10图表21美国PCE预测10图表22美债期限结构10图表23OIS隐含利率10图表24主要经济体制造业PMI11图表25主要经济体服务业PMI11图表26主要经济体GDP增速11图表27主要经济体近两年GDP增速11图表28COMEX黄金非商业持仓12图表29COMEX黄金非商业净持仓12图表30黄金库存12图表31COMEX白银总持仓12图表32白银库存12图表33LBMA金银库存12图表34全球央行黄金储备13图表35全球央行季度购金量13图表36全球央行购金需求13图表372023年净购金国家吨13图表38中国央行黄金储备14图表39黄金和美元占全球外汇储备比重14图表40全球黄金ETF持仓14图表41全球黄金ETF持仓流量14图表42金铜比与美债名义利率15图表43近两年金铜比15图表44金油比与VIX指数15图表45近两年金油比15敬请参阅最后一页特别声明3扫码获取更多服务行业月报图表46金银比与美元指数16图表47近两年金银比16图表48黄金供需平衡16图表49白银供需平衡17图表50内外金价走势分化17图表51内外盘金价价差持续扩大17图表52中国货币政策环境较为宽松18图表53中美利差走阔18图表54黄金进口量同比回落18图表55离岸人民币流动性收紧18图表56中国人民银行持续购金19图表57中国黄金ETF连续三个月流入19图表58行业重点公司估值表收盘价元PE倍截至2023年9月22日收盘20敬请参阅最后一页特别声明4扫码获取更多服务行业月报本月823922黄金价格震荡上行外盘银价涨后回落伦敦现货黄金056至192735美元盎司COMEX黄金价格074至19286美元盎司SHFE黄金价格260至47010元克伦敦现货白银-042至2365美元盎司COMEX白银价格-340至2357美元盎司SHFE白银价格303至5946元千克图表1黄金价格伦敦金现美元美元盎司伦敦金现欧元欧元盎司伦敦金现英镑英镑盎司SHFE黄金元克右轴210049047019004501700430410150039013003701100350Feb-21May-21Aug-21Nov-21Feb-22May-22Aug-22Nov-22Feb-23May-23Aug-23来源同花顺iFinD国金证券研究所通过将黄金价格剔除美国CPI1982-1984年100以后的价格作为黄金的实际价格实际金价自1968年以来经历了三轮大幅上涨周期1980年实际金价接近880美元盎司CPI2011年实际金价达到780美元盎司CPI2020年实际金价接近760美元盎司CPI从实际金价过去三轮历史高点观察我们认为黄金或存在某种实际价值量的绝对最高值或对应全球黄金总资源量或可采储量这一最高值基本位于760-880美元盎司CPI2023年8月实际金价约为62536美元盎司CPI相对历史高点的880780760美元盎司CPI分别还有402522左右的上涨空间如果按此计算相对2023年8月名义金价192003美元盎司的上涨空间在美国CPI指数不变的假设下本轮名义金价最高或可达2340-2680美元盎司图表2白银价格图表3通胀调整的金价CPI1982-1984年100伦敦银现美元美元盎司SHFE白银元千克右轴通胀调整的金价美元盎司CPI3165001000900296000800275500700256005000500234004500213001940002001001735000来源同花顺iFinD国金证券研究所来源同花顺iFinD国金证券研究所21实际利率提升短期压制金价美债长期平均实际利率提升22BP至229月FOMC会议美联储如期暂停加息联邦基金目标利率维持在525-550区间9月FOMC会议声明认为经济继续稳健增长新增就业有所放缓但失业率依旧较低通胀仍然保持上行表示银行系统稳健且具有弹性风险事件会导致金融条件收紧但程度尚敬请参阅最后一页特别声明5扫码获取更多服务行业月报不确定发布会上鲍威尔不再提及银行风险认为经济增长超预期表示准备在适当的情况下进一步提高利率整体表态偏鹰图表4金价实际利率图表52023年以来金价实际利率伦敦现货黄金美元盎司长期平均实际利率右轴伦敦现货黄金美元盎司长期平均实际利率右轴2200252100232050222020002120001520180019501910190018160017051850161400180000151750141200-051700131000-102013201420152016201720182019202020212022来源同花顺iFinD国金证券研究所来源同花顺iFinD国金证券研究所22美联储持续缩表2023年3月因美国银行风险事件导致美联储资产负债表规模扩张近4000亿美元之后美联储继续维持从2022年6月开始的缩表计划本月资产负债表规模-14至807万亿美元全球负利率债券规模减少2664至3974万美元负利率债券占全球国债规模比重下降044个百分点至125图表6联邦基金目标利率美联储资产图表7全球负利率债券规模占比美国联邦基金目标利率全球负利率债券规模百万美元6美联储资产十亿美元右轴950020负利率债券规模占比右轴5051845900016404143585001230310258000820261575001410250700000来源同花顺iFinD国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所23核心通胀及前瞻指标走弱美国8月CPI同比37高于预期的36高于前值的32核心CPI同比43符合预期低于前值的47美国7月PCE物价指数同比33符合预期高于前值的30核心PCE同比42符合预期高于前值的41敬请参阅最后一页特别声明6扫码获取更多服务行业月报图表8美国CPI核心CPI同比图表9美国PCE核心PCE同比美国CPI同比美国核心CPI同比美国PCE同比美国核心PCE同比108978675654433221100来源同花顺iFinD国金证券研究所来源同花顺iFinD国金证券研究所核心CPI分项方面服务项CPI增速环比走弱8月娱乐项同比35环比变化降至-02医疗服务同比降至-1前值为-05二手车和卡车CPI分项同比降幅扩大至-66对核心通胀的拖累减弱美国20个大中城市房价同比后置16个月后数据与CPI房屋分项较好匹配从这一指标的领先意义来看预计房屋CPI分项将持续走弱对核心CPI的支撑有所减弱图表10美国核心CPI分项同比图表11美国房屋CPI同比与20个大中城市房价同比房屋运输服饰娱乐美国CPI房屋当月同比医疗服务教育和通信汽车美国标准普尔CS房价指数20个大中城市同比后置16个月右轴3092582520720615155104103552001-50-5-10来源同花顺iFinD国金证券研究所来源同花顺iFinD国金证券研究所美国8月新增非农就业人口187万人高于预期的17万人7月非农新增就业人数从187万人下修至157万人6月数据从185万人下修至105万人8月私营服务领域新增143万人私营生产领域新增36万人政府新增08万人美国8月失业率38高于预期和前值的357月职位空缺率53环比降低02个百分点敬请参阅最后一页特别声明7扫码获取更多服务行业月报图表12美国新增非农就业人数千人图表13美国失业率职位空缺率私营服务新增非农就业人数私营生产新增非农就业人数美国失业率职位空缺率16081000政府新增非农就业人数1407800120610060058040046032004020200012004200720092011201420162018200520062008201020122013201520172019202020212022-2002003来源同花顺iFinD国金证券研究所来源同花顺iFinD国金证券研究所对于服务领域绝对增量来看8月教育和保健业新增非农就业102万人休闲和住宿新增非农就业4万人专业和商业新增非农就业人数19万人贡献服务领域主要新增非农就业相对增量来看专业和商业环比39万人贡献主要环比增量贸易运输和公用事业环比-38万人贡献主要环比减量对于生产领域绝对增量来看8月建筑业新增非农就业22万人制造业新增非农就业16万人贡献生产领域主要新增非农就业相对增量来看制造业环比18万人贡献主要环比增量采矿业-03万人贡献主要环比减量图表14服务新增非农就业分项千人图表15生产新增非农就业分项千人休闲和住宿教育和保健专业和商业制造业建筑业采矿业信息咨询金融活动贸易运输和公用事业200800其他700150600500100400503002000100-500-100-100来源同花顺iFinD国金证券研究所来源同花顺iFinD国金证券研究所薪资分项方面2Q2023美国ECI市民工人薪资同比46福利同比42补偿金同比45私营企业薪资同比46福利同比39补偿金同比45州和地方政府薪资同比47福利同比52补偿金同比49市民工人和私营企业雇佣成本同比增速有所回落对通胀支撑减弱但州和地方政府雇佣成本同比增速仍保持较强韧性中国8月CPI同比01符合预期高于前值的-03欧元区8月CPI同比52低于预期的53低于前值的53英国8月CPI同比67低于预期的70低于前值的68日本8月CPI同比32低于前值的33敬请参阅最后一页特别声明8扫码获取更多服务行业月报图表16市民工人雇佣成本同比图表17私营企业雇佣成本同比市民工人薪资非季调同比市民工人福利非季调同比私营企业薪资非季调同比私营企业福利非季调同比市民工人补偿金非季调同比私营企业补偿金非季调同比556554544353322521来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表18州和地方政府雇佣成本同比图表19其他主要经济体CPI同比州和地方政府薪资非季调同比州和地方政府福利非季调同比中国CPI同比欧元区CPI同比州和地方政府补偿金非季调同比英国CPI同比日本CPI同比551251045483563254221510-2来源Wind国金证券研究所来源同花顺iFinD国金证券研究所24美国经济软着陆预期驱动OIS隐含利率曲线上移观察过去半年美国通胀保值债券收益率所反应的通胀预期发现通胀预期倒挂结构有所改善5-7年期通胀预期回摆但7月有所反弹截至2023年8月除20年期通胀预期偏高为258其余期限通胀预期均维持在22-235相较于美联储2的通胀目标仍有一定下行空间美联储9月FOMC例会会议声明与7月高度一致但是在新闻发布会上鲍威尔表示经济增长超预期对消费的表态从此前的放缓变为稳健并且点阵图显示FOMC仍然保留年内加息一次的政策空间9月经济预测摘要上调2023年美国实际GDP增速预测至216月预测为1下调2023年失业率预测至386月预测为41上调2023年底PCE通胀预测至336月预测为32下调核心PCE通胀预测至376月预测为399月FOMC会议对于美国经济的乐观预期以及美联储对于保留加息政策空间的态度导致市场对于美国经济软着陆预期有所增强终点利率高度提升持续时间有所延长会后OIS隐含利率曲线显著上移当前FedWatch工具显示2023年11月12月FOMC会议不加息的概率分别为725和577定价2024年7月开始降息降息25BP概率为35降息预期较此前有所推迟但整体来看市场认为7月为最后一次加息美联储本轮加息周期已经进入尾声敬请参阅最后一页特别声明9扫码获取更多服务行业月报图表20美国通胀预期期限结构图表21美国PCE预测2023-082023-072023-06美国主要经济指标预测PCE通货膨胀率2023-052023-042023-03美国主要经济指标预测核心PCE通货膨胀率277266255244233222211200201620172018201920202021202220232024202520265Y通胀预期7Y通胀预期10Y通胀预期20Y通胀预期30Y通胀预期来源同花顺iFinD国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表22美债期限结构图表23OIS隐含利率2023-082023-072023-069月FOMC会后9月21日8月CPI后9月15日8月非农后9月1日7月会议纪要后8月17日2023-052023-042023-0355567月CPI后8月10日555054535245515404948473546301Y2Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y来源同花顺iFinD国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所25美日服务业PMI仍处于扩张区间中美制造业PMI有所回升美国8月ISM制造业PMI476高于预期的47高于前值的464中国8月官方制造业PMI497高于预期的494高于前值的493欧元区9月Markit制造业PMI434低于预期的44低于前值的435日本9月制造业PMI456低于预期的499低于前值的496美日服务业PMI仍处于扩张区间美国8月ISM服务业PMI545高于预期的525高于前值的527欧元区9月服务业PMI484高于预期的477高于前值的479日本9月服务业PMI533低于前值的543敬请参阅最后一页特别声明10扫码获取更多服务行业月报图表24主要经济体制造业PMI图表25主要经济体服务业PMI美国ISM制造业PMI中国制造业PMI美国ISM服务业PMI欧元区服务业PMI日本服务业PMI欧元区制造业PMI日本制造业PMI70656560605555505045454040来源同花顺iFinD国金证券研究所来源同花顺iFinD国金证券研究所美国第二季度GDP同比26高于前值的18欧元区第二季度GDP同比01低于前值的14英国第二季度GDP同比04高于前值的02中国第二季度GDP同比63高于前值的45日本第二季度GDP同比54高于前值的4图表26主要经济体GDP增速图表27主要经济体近两年GDP增速美国GDP同比欧元区GDP同比美国GDP同比欧元区GDP同比中国GDP同比英国GDP同比中国GDP同比英国GDP同比25日本GDP同比30日本GDP同比25152051510-5200920102011201220132014201520162017201820032004200520062007200820192020202120225-150-25来源同花顺iFinD国金证券研究所来源同花顺iFinD国金证券研究所26全球黄金去库8月15日至9月19日COMEX黄金非商业净多头持仓增加140万张至1352万张7月31日至8月31日LBMA黄金库存去库7676吨至878767吨8月23日至9月22日COMEX黄金库存去库2257吨至65101吨SHFE黄金库存累库002吨至261吨8月8日至9月12日COMEX白银总持仓减少123万张至1253万张7月31日至8月31日LBMA白银库存累库13832吨至2730523吨8月23日至9月22日COMEX白银库存去库12059吨至851081吨8月15日至9月22日SHFE白银库存去库21024吨至121613吨敬请参阅最后一页特别声明11扫码获取更多服务行业月报图表28COMEX黄金非商业持仓图表29COMEX黄金非商业净持仓COMEX黄金非商业多头张COMEX黄金非商业空头张COMEX黄金非商业净多头张40000029000021003500002000240000300000190025000019000020000018001400001500001700100000900001600500000400001500来源同花顺iFinD国金证券研究所来源同花顺iFinD国金证券研究所图表30黄金库存图表31COMEX白银总持仓COMEX黄金库存吨SHFE黄金库存吨右轴COMEX白银总持仓张COMEX银价美元盎司右轴130055200000291200502718000011004525100040160000239003514000021800301912000070025176002010000015来源同花顺iFinD国金证券研究所来源同花顺iFinD国金证券研究所图表32白银库存图表33LBMA金银库存COMEX白银库存吨SHFE白银库存吨右轴LBMA黄金库存吨LBMA白银库存吨右轴13000300098003900028003700012000260096002400350009400110002200330002000920010000180031000160090002900090001400880027000120080001000860025000来源同花顺iFinD国金证券研究所来源同花顺iFinD国金证券研究所31全球央行购金热持续升温7月全球央行购金量7015吨售金量1514吨净购金5501吨截至7月底全球官敬请参阅最后一页特别声明12扫码获取更多服务行业月报方黄金储备共计356645吨2Q2023全球央行购金10287吨2023年上半年全球央行累计购金38689吨图表34全球央行黄金储备图表35全球央行季度购金量全球央行黄金储备吨储备环比右轴Q1Q2Q3Q4370002512003600020100035000153400080033000106003200005310004000030000-052002900028000-100年年年年年年年年年年年年年年-20020112012201320142015201620172018201920202021202220232010来源世界黄金协会国金证券研究所来源世界黄金协会国金证券研究所2023年以来中国人民银行持续购金上半年黄金储备共增加103吨7月购金23吨8月购金29吨截至8月底中国官方黄金总储备已达2165吨中国央行从2022年11月开始公布购金主要是出于储备资产多元化的考量近年来黄金稳定的回报和对冲金融风险的能力土耳其央行从2023年4月开始大量抛售黄金主要是因为当地临时暂停部分黄金进口为满足国内市场对于金条金币和金饰的需求土耳其央行将黄金储备销向国内市场4-5月土耳其央行净售金144吨造成全球央行黄金储备减少6月土耳其恢复净购金11吨7月又购入17吨8月初土耳其恢复了黄金进口配额限制因此若该国国内黄金需求持续旺盛土耳其央行存在再次抛售黄金的可能性波兰国家银行2022年表示将计划增加100吨黄金储备该行7月购金22吨为连续第4个月购入黄金2023年以来增持黄金71吨据其增加100吨黄金储备目标达成仅差29吨图表36全球央行购金需求图表372023年净购金国家吨央行购金吨央行售金吨净值吨中国新加坡波兰印度200捷克土耳其哈萨克斯坦乌兹别克斯坦柬埔寨俄罗斯利比亚10015010050500Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-230-50-50-100-100-150-150来源世界黄金协会国金证券研究所来源世界黄金协会国金证券研究所2023年第一季度黄金在全球官方外汇储备中所占比重为1484相较于2022年第四季度提升103个百分点2023年第一季度美元在全球官方外汇储备中所占比重为5902相较于2022年第四季度提升043个百分点敬请参阅最后一页特别声明13扫码获取更多服务行业月报图表38中国央行黄金储备图表39黄金和美元占全球外汇储备比重中国央行黄金储备万金盎司伦敦金现美元盎司右轴黄金储备占比美元储备占比右轴80002500166715700065200014600063135000150012614000113000100059102000500579100085500来源同花顺iFinD国金证券研究所来源世界黄金协会同花顺iFinD国金证券研究所328月黄金ETF持仓持续流出8月黄金ETF持仓流入1109吨流出5672吨黄金ETF持仓净流出4563吨其中SPDR持仓量减少2283吨至88963吨iShares持仓量减少1423吨至42995吨截至8月底全球黄金ETF持仓量334061吨在金价194230美元盎司情况下全球黄金ETF资产管理规模降低270至209070亿美元8月全球黄金ETF持仓量持续流出除北美和欧洲地区基金继续流出外全球其他所有区域均实现黄金ETF流入北美地区由于零售销售等数据展现韧性美联储主席在杰克逊霍尔全球央行年会上的发言令美债收益率进一步攀升提高持有黄金的机会成本图表40全球黄金ETF持仓图表41全球黄金ETF持仓流量其他黄金ETF持仓量吨iShares黄金ETF持仓量吨ETF持仓流入吨ETF持仓流出吨250SPDR黄金ETF持仓量吨金价美元盎司右轴ETF持仓净流量吨5000210020020004000150190010030001800502000170001000-501600-10001500-150-200来源世界黄金协会Wind国金证券研究所来源世界黄金协会国金证券研究所33黄金相对比价未达历史高位本月823922金铜比提升至023金油比降低至2053金银比提升至824黄金相对其他商品比价尚未达到历史高位金铜比提升至023金价与美国实际利率负相关而铜价与美国通胀预期存在正相关铜金比价与美债名义利率走势相关性较强后期随着美债名义利率回调预计铜金比价也将有所回调我们认为2023年铜价将维持高位2024年有望进一步上涨因此铜价可以作为衡量金价的相对标尺在铜价稳中有升的背景下铜金比的回调需要金价涨幅超过铜价涨幅因此从相对比价角度来看金价存在进一步上行动力敬请参阅最后一页特别声明14扫码获取更多服务行业月报图表42金铜比与美债名义利率图表43近两年金铜比金铜比美国国债收益率10年右轴逆序金铜比0350027031025025202302302101901540170150150056200320082012201320142018201920052006200720092010201120152016201720202021202220232004来源同花顺iFinD国金证券研究所来源同花顺iFinD国金证券研究所金价056至192735美元盎司布伦特原油1209至9327美元桶金油比降低至2066主因OPEC减产导致原油价格上涨黄金和原油同属大宗商品长期趋势一致经济繁荣期需求促使油价上涨通胀预期上涨推升金价经济衰退会导致需求减弱油价下跌通胀预期下降带动金价下跌但原油与经济形势的相关性强于黄金黄金对于风险的敏感性大于原油金油比与VIX指数存在正相关金油比提升意味着全球风险提升经济增速放缓图表44金油比与VIX指数图表45近两年金油比VIX指数金油比金油比9030802826702460225020401830162014121010020032004200720082011201220152016201920202006200920102013201420172018202120222005来源同花顺iFinD国金证券研究所来源同花顺iFinD国金证券研究所金价056至192735美元盎司银价-042至2365美元盎司金银比涨至8149黄金和白银同属贵金属但是白银相比于黄金的商品属性更强因此金银比可以认为衡量了白银的商品属性复盘美元指数与金银比的历史趋势发现二者存在正相关因为白银作为工业品的需求主要来自欧洲日本中国等非美经济体白银相对价格的上涨反映出上述经济体工业需求的提升敬请参阅最后一页特别声明15扫码获取更多服务行业月报图表46金银比与美元指数图表47近两年金银比金银比美元指数右轴金银比140120100115120951101059010010085809580906085758040707520706520042007200920122015201820202023200620082010201120132014201620172019202120222005来源同花顺iFinD国金证券研究所来源同花顺iFinD国金证券研究所34央行购金支撑上半年实物黄金需求供给端2Q2023全球黄金矿产量92337吨同比增长383生产商净套保948吨回收金产量32233吨同比增长1296黄金总供应量125518吨同比增长6682023年上半年全球黄金供应量246011吨同比增长527主要来自于生产商净套保的增加以及回收金产量的提升需求端2Q2023金饰制造消费黄金49131吨同比减少044科技领域消费黄金7038吨同比减少1015投资领域黄金需求25612吨同比增长1979各国央行购金10287吨同比减少35132023年上半年全球黄金需求量206222吨同比减少555主要是因为2022年第一季度全球风险事件导致的不确定性加剧导致了黄金投资需求的激增带来高基数效应导致2023年第一季度黄金投资需求同比大幅回落但另一方面2023年上半年全球央行购金达到38689吨同比增长6053创下历史新高综合来看2Q2023全球黄金供需过剩3345吨2023年上半年供需过剩39789吨图表48黄金供需平衡单位吨1Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q2023金矿产量83367876539309594148838438893395038948498571492337生产商净套保484-1620-118217822599196-2650-13323610948回收金26968278552928629507295922853426858290733116932233总供应量110818113888121199125438116035117664119246122590120494125518金饰制造53896456585152571955517404934658262601865115449131科技8104798583428589810678337729720770127038投资17880289162317130436558362138010384250802758625612各国央行和其他机构11561209649056343082441585745877381832840210287总需求量91440103523920941144101239269441612225313065611415592068供需平衡19378103652910511028-789123248-3008-8067633933450来源世界黄金协会国金证券研究所35预测2023年白银短缺4420吨据世界白银协会预测2023年全球矿产银262万吨同比增长24回收银563284吨同比增长028全球白银总供应量319万吨同比增长201工业领域白银需求量179万吨同比增长358银饰需求量620515吨同比减少1478银器需求量173246吨同比减少2422实物净投资需求961098吨同比减少718全球白银总需求量363万吨同比减少6072023年全球白银供需短缺441981吨敬请参阅最后一页特别声明16扫码获取更多服务行业月报图表49白银供需平衡单位吨2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023E矿产银278942798726861264472602124329257412558026192回收银456945294572461946035163545256175633净套保供应68---432264---官方部门净销售343431373137475353总供应量325653255031464311043108829794312403125031878工业137911484916028159001585315200164291730917928摄影硝酸银118810791008977955837862855821银饰629858826103631762644681564572816205银器18131664184820871907970126622861732实物净投资9620662248465148581663708522103549611净套保需求-37334230--109557-总需求量327123046929866306593079628058328333864336298供需平衡-146208115994452921736-1592-7393-4420来源世界白银协会国金证券研究所8月至今SHFE黄金上涨295至4701元克伦敦现货黄金下跌102至192735美元盎司美元兑人民币中间价上涨063至71729伦敦现货金价以当日汇率兑换为人民币计价价格下跌04至44447元克内外金价价差扩大至2563元克内外盘黄金走势分化一方面是因为人民币汇率贬值另一方面是因为国内黄金供需紧张图表50内外金价走势分化图表51内外盘金价价差持续扩大SHFE黄金元克伦敦金现美元盎司右轴SHFE黄金元克4802100以人民币计价伦敦现货黄金元克内外盘金价差元克右轴48035470205030460460200025450440201950440151900420430101850400542001800380410-54001750360-10来源iFinD国金证券研究所来源iFinD国金证券研究所为进一步刺激经济复苏我国货币政策一直处于较为宽松的环境央行在6月15日下调了1年期MLF操作利率10BP随后1年期和5年期以上LPR应声下调10BP带动市场整体资金使用成本下降在宽松的货币政策环境下我国十年期国债收益率趋势向下同期美国长期平均实际利率在美联储加息周期中逐步上行带动中美利差持续走阔叠加国内经济数据较为疲软导致人民币汇率贬值内盘金价维持上行趋势敬请参阅最后一页特别声明17扫码获取更多服务行业月报图表52中国货币政策环境较为宽松图表53中美利差走阔中国10年期国债收益率3550美国长期平均实际利率右轴45334031353029252027152510来源iFinD国金证券研究所来源iFinD国金证券研究所供应端央行限制黄金进口配额同时收紧离岸人民币流动性导致黄金进口量降低内盘黄金供给减少由于人民币汇率走势疲软为缓解人民币贬值压力2023年8月中国人民银行减少并停止向银行发放国际黄金进口配额导致黄金进口收紧海关总署数据显示2023年8月中国其他未锻轧金进口量为283吨同比减少4071为稳定离岸人民币汇率8月央行回笼离岸人民币流动性8月22日央行通过香港金融管理局债务工具中央结算系统债券投标平台招标发行2023年第七期和第八期中央银行票据发行规模分别为人民币200亿元和人民币150亿元收紧离岸人民币流动性公告发布后CNHHIBOR1M大幅上行203BP至490离岸人民币的收紧进一步限制了黄金进口导致内盘黄金供给减少据金融时报9月18日报道中国央行取消了对黄金进口的临时限制预计国内黄金供给将有所回升内外盘金价价差将收窄图表54黄金进口量同比回落图表55离岸人民币流动性收紧其他未锻造金进口数量千克同比右轴18CNHHIBOR1M3000016-10250014-20-30122000-40101500-508-6061000-704-802500-9000-100Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23来源iFinD海关总署国金证券研究所来源iFinD国金证券研究所需求端国内黄金需求多方面改善8月上海黄金交易所黄金出库161吨较7月增加46吨主要是因为七夕节深圳和香港9月金饰珠宝展会上游制造商和零售商加大补货力度此外即将到来的中秋国庆双节进一步催化疫情以来积压的婚庆需求释放增强对于金饰的需求8月中国人民银行连续第十个月宣布购入黄金当月购金29吨黄金储备总量达到2165吨2023年年初至今中国人民银行已增储黄金155吨8月中国黄金ETF连续第三个月流入当月持仓规模增加463吨总持仓量增长至56吨主因股市表现平平及本币走势疲软促使投资者转向黄金等避险资产随着8月的大规模流入中国市场黄金ETF资产管理总规模已达260亿元人民币敬请参阅最后一页特别声明18扫码获取更多服务行业月报图表56中国人民银行持续购金图表57中国黄金ETF连续三个月流入中国人民银行月度购金量吨中国黄金ETF月度流量吨35653042532021150Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-2310-15-2-30-4Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23来源世界黄金协会中国人民银行国金证券研究所来源世界黄金协会国金证券研究所51行业新闻矿产黄金供应现不确定性英美黄金阿散蒂公司已把其位于巴西的CrregodoSitio矿山投入保养和维护原因是该矿山长时间产量表现不佳而且生产成本较高今年前六个月期间该矿山仅产出3万盎司黄金总维持成本高达3031美元盎司该矿山停产带来的影响将在今年三季度报告中披露全球黄金供应链透明度有望增强世界黄金协会9月18日宣布其会员企业已承诺采取行动以进一步加强全球黄金供应链的透明度所有会员企业承诺加入金条溯源与负责任项目平台在严格保密的前提下提供其向各自精炼合作企业输送黄金的核心数据这一方式将大大增加黄金作用一种可信赖资产类别对于现有以及新增投资者和消费者的吸引力52重点公司公告山东黄金公司8月23日发布公告全资子公司山东黄金集团蓬莱矿业有限公司拟以现金方式收购山东黄金金创集团有限公司所持烟台市蓬莱区大柳行金矿燕山矿区相关资产及负债的资产包包括山东黄金金创集团有限公司燕山矿区采矿权山东省烟台市蓬莱区磁山矿区金矿勘探探矿权山东省烟台市蓬莱区土屋金矿区深部金矿详查探矿权等3宗矿业权及相关资产负债及人员赤峰黄金公司9月2日发布公告2023年6月27日董事会审议通过了关于以集中竞价交易方式回购股份第三期的方案同意公司使用自有资金通过集中竞价交易方式回购公司已发行上市的部分人民币普通股A股股票用于员工持股计划或股权激励计划2023年8月公司通过集中竞价交易方式累计回购股份2695000股占公司总股本的比例为016购买的最高价为人民币1523元股最低价为人民币1477元股支付的金额为404287万元不含交易费用截至2023年8月月底公司已累计回购股份12505000股占公司总股本的比例为075购买的最高价为人民币1523元股最低价为人民币1328元股支付的金额为1803904万元不含交易费用湖南黄金公司9月23日发布公告2023年6月17日公司全资子公司大万矿业收到岳阳市应急管理局出具的现场处理措施决定书责令摇钱坡金矿白荆金矿两个生产系统暂时停止生产和建设并暂时停止使用白荆金矿3号斜井卷扬机相关问题隐患整改完毕后大万矿业于2023年9月23日恢复生产经公司财务部门初步测算本次停产预计减少公司当期净利润约4200万元根据我们2023年4月发布的报告实际降息前黄金股相对收益最高美联储实际降息前为黄金权益资产相对收益最明显的时间段目前黄金和黄金股更多为择时问题而美联储大概率降息时点至实际降息时点为黄金和黄金股涨幅最明显阶段可提前逐步布局我们认为1停止加息至开始降息时间段为黄金股票配置最优时间段美联储停止加息或者即将敬请参阅最后一页特别声明19扫码获取更多服务行业月报停止加息的时间点开始直到美联储开始首次或第二次降息的时间点是黄金股票配置的最佳时间区间此区间内黄金股票的相对收益更为明显2第二或第三次降息至预期流动性边际收紧时间段为黄金股票配置次优时间段美联储一轮降息周期的第二或第三次降息时间点开始直到预期美联储流动性边际收紧的时间段黄金价格的相对涨幅会超过前一时间段此时间段内黄金股票虽然依然存在绝对收益但是相对收益显著低于前一时间段且相对收益获取难度较大需要承受较大的区间波动另外这一时间段内对择股的要求显著提高如果选择的标的基本面一般则可能没有相对收益只有未来几年产量增速显著超预期的标的才能实现显著超额收益3流动性放松时点较易把握流动性收紧时点需多重数据验证过去两轮最优配置时段内美联储释放流动性的时间点与全球性重大风险事件关联度较高且在实际宽松前均存在相关信号出现而在流动性边际收紧时点可能与当时的经济数据有关或与美联储货币政策工具的切换有关流动性收紧的时间点只能后验判断4流动性的量和价同样重要降息扩表的货币政策组合对金价和黄金股票更友好5黄金权益交易已进入右侧时点把握降息前的相对收益最易获得阶段从2022年11月美联储降低加息幅度以后金价和黄金股票已经进入右侧交易机会对于年内美联储是否降息以及何时降息其对于黄金股票更多来说是相对收益最易获得阶段结束时点的判断从历史复盘来看一旦美联储实际首次或第二次降息意味从此开始黄金股票相对收益获得难度加大需要寻找市场内此前被低估的高成长性标的建议关注银泰黄金中金黄金山东黄金招金矿业赤峰黄金等标的图表58行业重点公司估值表收盘价元PE倍截至2023年9月22日收盘公司简称股票代码收盘价2023EPS2024EPS2025EPS2023PE2024PE2025PE2023年相对收益30天相对收益山东黄金600547SH25510510660875016384029403657829中金黄金600489SH11280620700731815161815354116966银泰黄金000975SZ14020560670762492208718403042852招金矿业1818HK114402803705541333111208635221066赤峰黄金600988SH1492050074087296820291720-1391288湖南黄金002155SZ1260056073095224017221328072762四川黄金001337SZ297305505805854295160516019461-332恒邦股份002237SZ124705507008522511770147021741041中国黄金国际2099HK3630015075079248124857458461942315华钰矿业601020SH923028044055326621021683-1631484兴业银锡000426SZ93805209612718069817365745773盛达资源000603SZ148306207808823741910169321501327来源Wind国金证券研究所注行业重点公司EPS均为Wind一致预期除招金矿业中国黄金国际收盘价为港币外其余公司收盘价均为人民币元相对收益为相对沪深300指数超额收益美联储加息超预期风险目前市场预期美联储本轮加息进入尾声定价2024年初开始降息如果后续美国CPI等数据再次出现超预期表现则美联储存在进一步加息可能性对金价形成压制实际利率上行风险美国财政部超预期发债而美债需求疲软且评级下调造成美债收益率强势上涨压制金价若美国经济数据逐步好转或通胀数据超预期下行将带动实际利率大幅抬升央行购金需求降低风险2022年以来全球央行大幅购金全球央行黄金储备呈增长趋势需求端给予金价向上支撑若央行购金需求降低或将导致金价存在下行风险敬请参阅最后一页特别声明20