▍ A股策略聚焦20230924—市场底部正在夯实，把握当前布局时机
　　投资策略｜一系列政策合力起效后，后续政策仍有加码空间，国内经济拐点逐渐明确，并将得到数据不断验证；外部强美元的扰动已趋弱，人民币汇率的预期已趋稳，市场反应也已钝化；市场成交快速缩量预示着卖盘消化已近尾声，市场底部正在夯实，长假前后是重要的布局时点，建议坚持顺周期、科技、白马三阶段策略布局。首先，已落地的一系列政策合力起效下，国内经济修复的拐点将不断得到数据验证，且后续政策仍有发力空间，直到彻底扭转经济走弱和预期转弱的趋势，其拐点逐步明确将奠定市场信心稳步修复的基础。其次，美债供需格局恶化推升美国长端利率，美股易跌难涨，美元指数走强但人民币汇率预期依然稳定，A股对外部扰动的反应也已钝化，且中美成立经济领域工作组也将有助于提振经济和市场信心。最后，长假前市场成交量快速萎缩，各类资金卖盘消化接近尾声，场内外资金在数据验证期保持观望，随着节后数据集中披露，入场意愿将明显增强，当前市场底部正在夯实。
　　▍高质量发展系列报告之三十二—中央科技委：突破卡脖子，迈向新征程
　　政策研究｜2023年国务院机构改革成立中央科技委体现了党中央对科技工作的集中统一领导，卡脖子领域定将获得政策关注。大国围绕科技的博弈由来已久，美日经验固然值得借鉴，但均有历史局限。卡脖子技术需同时满足高门槛、高价值、技术垄断和生态封锁四个条件。在当前波诡云谲的国际局势下，我们虽需通过新型举国体制进行科技自研，但也要保留对外开放的窗口吸收海外经验。同时厘清自身资源禀赋并积极探索新技术路线。建议关注半导体、工业母机、先进材料、信创和生物育种等卡脖子主题的投资机会。
　　▍债市启明系列—10月流动性展望：债券发行与信贷投放的扰动仍存
　　固定收益｜经我们测算，10月会出现一定的流动性缺口，政府债融资以及信贷投放的扰动将依然存在，成为制约资金利率大幅下行的重要因素，但央行货币政策中性偏宽的基调不会改变，叠加9月末财政支出的影响延续至10月，隔夜和7天利率中枢预计会回归相对合理偏松的点位，DR007或将在1.8%-1.9%区间内震荡。对于债市而言，短期内政策预期和资金面情况对债市构成一定的压力。
　　▍电力设备及新能源行业海外市场系列报告3&电力设备系列报告6—完善渠道，布局产能，开拓海外市场
　　电力设备及新能源｜海外电力设备需求高景气主要来源于三个方面驱动力：用电量增长、新能源发展、受到疫情影响未能进行的电力建设在近两年集中释放，其中欧美市场以新能源、数字化升级等新兴行业需求和设备更新为主；“一带一路”市场以电力扩容和新能源带动成长为核心，海外电力设备整体增长迅速、空间广阔。除传统亚非拉国家外，国内电力设备企业通过进入属地供应链等方式，与欧美能源电力龙头企业合作逐步开启，打开高端市场发展空间。同时，我国对“一带一路”国家投资快速增长，电力设备借船出海有望与直接出海结合，共同拉动出海业绩成长。目前国内企业出海产品以变压器、开关、智能电表为主，整体初具规模，但渠道、产能建设仍在初级阶段，建议关注国内企业在海外的产能、渠道推进情况。在行业高景气的背景下，海外渠道和产品布局充分的企业，有望率先受益。
　　▍银都股份（603277.SH）投资价值分析报告—商餐设备龙头，开启北美快餐自动化第二赛道
　　机械｜公司是以出口为主的国内商用餐饮设备龙头，主打自主品牌，2022年59%收入来自美国市场。目前公司“智能薯条机器人”在北美快餐店开始试用，长期看随着机器视觉技术进步，公司有望开启北美快餐自动化第二成长曲线。公司在新业务的壁垒来自其在北美的传统渠道优势和中国制造成本优势。预计公司2023/24/25年归母净利润为5.6/7.5/9.3亿元，给予公司2023年25xPE估值水平，对应目标市值140亿元，对应目标价34元，维持公司“买入”评级。

研究报告全文：晨会2023-09-25中信证券研究部重点推荐A股策略聚焦20230924市场底部正在夯实把握当前布局时机投资策略一系列政策合力起效后后续政策仍有加码空间国内经济拐点逐渐明确并将得到数据不断验证外部强美元的扰动已趋弱人民币汇率的预期已趋稳市场反应也已钝化市场成交快速缩量预示着卖盘消化已近尾声市场底部正在夯秦培景实长假前后是重要的布局时点建议坚持顺周期科技白马三阶段策略布局首席策略师首先已落地的一系列政策合力起效下国内经济修复的拐点将不断得到数据验证S1010512050004且后续政策仍有发力空间直到彻底扭转经济走弱和预期转弱的趋势其拐点逐步明确将奠定市场信心稳步修复的基础其次美债供需格局恶化推升美国长端利率美股易跌难涨美元指数走强但人民币汇率预期依然稳定A股对外部扰动的反应也已钝化且中美成立经济领域工作组也将有助于提振经济和市场信心最后长假前市场成交量快速萎缩各类资金卖盘消化接近尾声场内外资金在数据验证期保持观望随着节后数据集中披露入场意愿将明显增强当前市场底部正在夯实高质量发展系列报告之三十二中央科技委突破卡脖子迈向新征程政策研究2023年国务院机构改革成立中央科技委体现了党中央对科技工作的集中统一领导卡脖子领域定将获得政策关注大国围绕科技的博弈由来已久美日经验固然值得借鉴但均有历史局限卡脖子技术需同时满足高门槛高价值技杨帆术垄断和生态封锁四个条件在当前波诡云谲的国际局势下我们虽需通过新型举宏观与政策首席国体制进行科技自研但也要保留对外开放的窗口吸收海外经验同时厘清自身资分析师源禀赋并积极探索新技术路线建议关注半导体工业母机先进材料信创和生S1010515100001物育种等卡脖子主题的投资机会债市启明系列10月流动性展望债券发行与信贷投放的扰动仍存固定收益经我们测算10月会出现一定的流动性缺口政府债融资以及信贷投放的扰动将依然存在成为制约资金利率大幅下行的重要因素但央行货币政策中性偏宽的基调不会改变叠加9月末财政支出的影响延续至10月隔夜和7天利明明率中枢预计会回归相对合理偏松的点位DR007或将在18-19区间内震荡中信证券首席对于债市而言短期内政策预期和资金面情况对债市构成一定的压力经济学家S1010517100001电力设备及新能源行业海外市场系列报告3电力设备系列报告6完善渠道布局产能开拓海外市场电力设备及新能源海外电力设备需求高景气主要来源于三个方面驱动力用电量增长新能源发展受到疫情影响未能进行的电力建设在近两年集中释放其中欧华鹏伟美市场以新能源数字化升级等新兴行业需求和设备更新为主一带一路市场电力设备与新能源以电力扩容和新能源带动成长为核心海外电力设备整体增长迅速空间广阔除行业首席分析师证券研究报告具体分析内容包括相关风险提示等详见后文请务必阅读正文之后第23页起的免责条款和声明晨会2023-09-25S1010521010007传统亚非拉国家外国内电力设备企业通过进入属地供应链等方式与欧美能源电力龙头企业合作逐步开启打开高端市场发展空间同时我国对一带一路国家投资快速增长电力设备借船出海有望与直接出海结合共同拉动出海业绩成长目前国内企业出海产品以变压器开关智能电表为主整体初具规模但渠道产能建设仍在初级阶段建议关注国内企业在海外的产能渠道推进情况在行业高景气的背景下海外渠道和产品布局充分的企业有望率先受益银都股份603277SH投资价值分析报告商餐设备龙头开启北美快餐自动化第二赛道机械公司是以出口为主的国内商用餐饮设备龙头主打自主品牌2022年59收入来自美国市场目前公司智能薯条机器人在北美快餐店开始试用长期看刘海博随着机器视觉技术进步公司有望开启北美快餐自动化第二成长曲线公司在新业制造产业首席务的壁垒来自其在北美的传统渠道优势和中国制造成本优势预计公司20232425分析师年归母净利润为567593亿元给予公司2023年25xPE估值水平对应目标S1010512080011市值140亿元对应目标价34元维持公司买入评级请务必阅读正文之后的免责条款和声明2晨会2023-09-25晨会一览研究报告A股策略聚焦20230924市场底部正在夯实把握当前布局时机4高质量发展系列报告之三十二中央科技委突破卡脖子迈向新征程6债市启明系列10月流动性展望债券发行与信贷投放的扰动仍存8电力设备及新能源行业海外市场系列报告3电力设备系列报告6完善渠道布局产能开拓海外市场8银都股份603277SH投资价值分析报告商餐设备龙头开启北美快餐自动化第二赛道10海外政策手册2国别研究沙特经济转型与中沙合作机遇12银行业投资观察稳金融促实体13制造产业行业人形机器人行业重大事项点评特斯拉再推新进展端到端框架已显成效14汽车行业商用车行业出口数据盘点出口空间广阔景气有望持续15固收ESG研究专题一固收ESG投资综述国内市场发展迅速评价应关注信用实质16纺织服装行业得物深度研究系列之一社区电商有机结合打造领先潮流平台17金山办公688111SH跟踪点评微软Copilot上线确定WPSAI落地将启18华电国际600027SH01071HK2023年18月经营数据点评经营数据符合预期煤价持续回落提振业绩19会议提示2023年9月25日1500从工博会看机器人行业发展趋势212023年9月25日1600金属板块热点跟踪212023年9月25日1900消费周谈系列第7期212023年9月25日1900从双节需求展望航空及高铁复苏212023年9月25日1930科达制造被锂错杀的非洲建材巨子212023年9月25日2000AI视觉端到端训练与机器人的结合212023年9月26日0900中信证券财富配置与企业服务主题论坛西安专场21请务必阅读正文之后的免责条款和声明3晨会2023-09-25研究报告A股策略聚焦20230924市场底部正在夯实把握当前布局时机投资策略秦培景裘翔杨帆程强李世豪杨家骥崔嵘联系人徐广鸿核心观点一系列政策合力起效后后续政策仍有加码空间国内经济拐点逐渐明确并将得到数据不断验证外部强美元的扰动已趋弱人民币汇率的预期已趋稳市场反应也已钝化市场成交快速缩量预示着卖盘消化已近尾声市场底部正在夯实长假前后是重要的布局时点建议坚持顺周期科技白马三阶段策略布局首先已落地的一系列政策合力起效下国内经济修复的拐点将不断得到数据验证且后续政策仍有发力空间直到彻底扭转经济走弱和预期转弱的趋势其拐点逐步明确将奠定市场信心稳步修复的基础其次美债供需格局恶化推升美国长端利率美股易跌难涨美元指数走强但人民币汇率预期依然稳定A股对外部扰动的反应也已钝化且中美成立经济领域工作组也将有助于提振经济和市场信心最后长假前市场成交量快速萎缩各类资金卖盘消化接近尾声场内外资金在数据验证期保持观望随着节后数据集中披露入场意愿将明显增强当前市场底部正在夯实数据与政策将彻底扭转经济走弱和预期转弱的趋势国内经济拐点逐渐明确1一系列政策合力起效后国内经济拐点逐渐明确并将得到数据不断验证首先9月上中旬以来大部分经济高频数据相比8月都有改善其中工业生产复苏PTA汽车钢胎PVC等重点行业开工率回升南华工业品价格指数已修复至去年6月高点货运物流小幅改善汽车销售情况较好其次地产政策继续有序放松9月以来已有12个城市取消限购值得关注的是9月20日一线城市广州也将原本限购区域从9个调整为6个根据中信证券研究部地产组对重点城市的跟踪数据一线城市二手房成交回暖在9月基本确立随着政策推进预计一二线城市的销售均价有望在四季度环比止跌全国商品房销售情况预计在年内逐渐走向复苏最后预计9月国内经济运行状况较8月进一步边际改善三季度GDP同比增速有望达到45以上高于当下市场一致预期的42而四季度GDP同比增速大概率高于三季度数据将明确经济修复的趋势和斜率明确经济运行拐点托底二季度以来下行的经济预期奠定市场信心稳步修复的基础2后续政策仍有发力空间直到彻底扭转经济走弱和预期转弱的趋势除了房地产外近期市场重点关注的政策主要在城中村建设和化债落地两个领域首先在城中村改造央行设置SPV等政策过程中可重点关注资金来源方式其中中央财政发力力度决定了整个政策组合拳的高度9月15日财政部宣布在计划外新发一期5年期附息国债我们判断其发行节奏提升是为了加快净融资进度支持财政政策发力预计后续财政支出节奏也会加快其次城中村和保障房政策的落地进度虽慢于预期但预计整体力度不会弱于预期以前者为例根据中信证券研究部地产组测算19个超大特大城市城中村改造后预计能够带来的年化新增商品房货值19万亿元占这些城市2022年销售额的37且预计城中村改造支持的金融工具有望推出最后9月22日新华社报道中美双方商定成立经济领域工作组包括经济工作组和金融工作组两个工作组将定期不定期举行会议加强沟通和交流这也有利于修复市场情绪降低未来中美博弈的不确定性外部强美元扰动下人民币汇率预期依然稳定A股市场的反应也已钝化1美债供需格局恶化推升美国长端利率美股易跌难涨首先最新的议息会议上美联储维持利率不变符合市场预期鲍威尔讲话总体中性注重平衡市场预期且请务必阅读正文之后的免责条款和声明4晨会2023-09-25年内加息终点利率仍为56但相比6月议息会议上调了明后年利率目标水平表明利率将在高位停留更长时间其次我们维持此前判断美联储后续行为依然高度依赖经济数据11月不加息的概率较大但首次降息或延后至明年下半年再次主要受供需格局恶化的影响本周内10年期美债收益率上行至444美债大量发行叠加美联储依旧激进的缩表美债供大于求难缓解预计年内10年期美债收益率将稳定在4以上高位运行最后利率高位压制和美股高度分化的表现下当前美股超大盘科技蓝筹的估值依旧过高而5月以来纳指的ERP已经转负美股易跌难涨外部货币金融环境扰动因素仍在2美元指数走强下人民币汇率预期依然稳定A股对外部扰动反应已钝化首先央行7月以来多次表态人民币汇率没有偏离基本面近期还强调需更加关注人民币对一篮子货币汇率的变化事实上截至9月15日中国外汇交易中心人民币汇率指数报985较6月末升值18其次预计人民银行将用好各种工具对市场顺周期单边行为进行纠偏坚决防范汇率超调风险从前期调整逆周期调节因子到调降外汇存款准备金率都释放出监管积极维护汇率稳定的信号和决心再次本周美元指数已爬升1056但在央行的预期管理下人民币贬值的空间不大近期无论是在岸还是离岸人民币汇率在73左右预期企稳特征明显最后美元加息预期波动美债收益率高位和美股回调等外部扰动因素预计短期仍有扰动但人民币汇率预期已稳定且A股的反应也已钝化成交量快速萎缩至年内低位卖盘消化已近尾声市场底部正在夯实1市场成交持续缩量市场交投与估值处于低位过去四周沪深两市的日均成交额分别为9445亿元7817亿元7271亿元和6503亿元持续缩量的同时在本周缩量明显其日均成交额创年内新低首先国庆长假渐近长假前缩量是较为普遍的现象自2019年以来节前1周相对节前5周的日均成交额下降幅度在2545不等其次无论对于市场还是政府前期政策及其效果已进入观察期截至9月22日收盘沪深300和中证500的交易热度分别回落至41度和34度再次各类卖盘压力消化比较充分当前估值已处于较低分位沪深300和中证500的动态PE处于2010年以来33和24的较低分位机构重仓股方面北向资金和主动型公募前100大重仓股的动态PE已分别调整到121X和141X分别处于2010年以来22和18的较低分位2卖盘消化接近尾声场内外资金保持观望市场底部正在夯实首先根据中信证券渠道调研数据活跃私募资金仓位依然处于66的低位且已经连续3周变化不大其次今年8月2日至9月22日本轮北向资金净流出额已达1145亿元超过此前任何一轮大幅流出但从最近3周数据来看流出速度相比8月周均200亿以上的净流出已明显放缓本周北向资金甚至已转为03亿元的净流入且本轮流出过程中北向卖出成交占比稳定处于67的水平并不是市场资金流出的主要贡献部分再次两融成交占比小幅回暖中枢抬升至8但仍然处于2016年以来36的相对低分位最后宽基ETF申购在9月初出现波动但9月15日以来已重回净申购其中成长风格更受青睐9月截至21日科创50ETF和创业板指ETF的净申购分别为61亿元和20亿元各类资金卖盘消化接近尾声场内外资金在数据验证期保持观望随着节后数据集中披露入场意愿将明显增强当前市场底部正在夯实市场底部正在夯实把握当前布局时机一系列政策合力起效后后续政策仍有加码空间国内经济拐点逐渐明确并将得到数据不断验证外围强美元的扰动已趋弱人民币汇率的预期已趋稳市场反应也已钝化市场成交快速缩量预示着卖盘消化已近尾声市场底部正在夯实长假前后是重要的布局时点配置上建议依次沿着政策催化受益市场情绪回暖受益和基本面拐点确立坚持顺周期科技白马三阶段策略布局第一阶段在政策还未充分兑现之前积极布局直接受益于政策的顺周期行业关注城中村改造为物业管理家居消费建材带来十年维度的长期成长机遇请务必阅读正文之后的免责条款和声明5晨会2023-09-25化债推动的银行和保险的重估以及煤炭有色化工等周期性行业第二阶段政策落地带动市场情绪恢复之后积极布局前期跌幅较大的科技行业自主可控方向建议密切关注半导体AI国产化信创的事件催化困境反转方向关注新能源车和零部件消费电子的产品创新和订单改善进展第三阶段随着实体经济进入稳态复苏区间并且外资抛售进入尾声后外资重仓板块有望迎来业绩和估值的双重拐点典型代表包括新能源互联网消费和医药当中的白马品种风险因素中美科技贸易金融领域摩擦加剧国内政策及经济复苏进度不及预期海内外宏观流动性超预期收紧俄乌冲突进一步升级高质量发展系列报告之三十二中央科技委突破卡脖子迈向新征程政策研究杨帆徐涛刘海博李超杨泽原盛夏于翔罗寅联系人窦子豪核心观点2023年国务院机构改革成立中央科技委体现了党中央对科技工作的集中统一领导卡脖子领域定将获得政策关注大国围绕科技的博弈由来已久美日经验固然值得借鉴但均有历史局限卡脖子技术需同时满足高门槛高价值技术垄断和生态封锁四个条件在当前波诡云谲的国际局势下我们虽需通过新型举国体制进行科技自研但也要保留对外开放的窗口吸收海外经验同时厘清自身资源禀赋并积极探索新技术路线建议关注半导体工业母机先进材料信创和生物育种等卡脖子主题的投资机会机构改革成立中央科技委为突破卡脖子科技产业地位上升至新高度中央科技委的成立标志党中央对科技工作的集中统一领导此次成立的中央科技委较之前的议事协调机构规格更高权威性更强但较新组建的其他机构更低调科技部作为中央科技委的办事机构精简职能增强对基础科技创新统领性年初以来中央领导多次对科技工作进行调研和指示我们判断短期中央科技委将聚焦卡脖子技术突破长期突破制裁探索经济新动能历史上大国围绕科技的追赶博弈由来已久美国日本突破经验前车可鉴19世纪起美国先立后破成立初期通过人才和技术引进顶住英国工业革命技术封锁后抓住电气革命机会成功突围1960年起日本盛极而衰在特殊时代背景下获得美国产业转移举全国之力突破半导体技术却因美韩夹击致退守上游材料1980年起中国奋起直追改革开放后以高铁为代表的海外成熟工艺通过市场换技术而以半导体为代表的先进工艺却面临技术封锁中央科技委未来势必将针对卡脖子领域出台一系列支持政策我们认为要理解这一点需先厘清为什么有什么和怎么办三个问题1为什么是卡脖子除高门槛和高价值外更因为技术垄断和生态封锁高门槛和高价值技术被称为卡脖子的必要条件但是如果该技术不具备国别的稀缺性则不会造成卡脖子只有技术被少数国家垄断且还要卡中国的脖子我们才必须依托举国体制去科研攻关国别的稀缺性除了指某特定技术的不可替代性也包含产业链上下游技术难以做到互相制衡此外生态圈封锁和对未来路线的捆绑亦是造成卡脖子的重要原因2有什么是卡脖子参照国内国外政策聚焦育种制造信息和材料参考我国科技部在2018年梳理的35项卡脖子技术以及美国对华高科技出口的下滑情况航空航天高端制造生物技术以及信息技术领域的突破最为迫切综合国内外环境和我国的发展需求未来亟需破解的卡脖子技术或为第一第二以及第三产业对应的核心技术和物质基础即生物育种工业母机以芯片和信创为代表的信息技术以及先进请务必阅读正文之后的免责条款和声明6晨会2023-09-25材料3怎么攻克卡脖子内部攻克外部引入技术制衡与另辟蹊径齐发力内部攻克指利用新型举国体制从资金人才项目以及环境四方面发力其中项目主体在新型举国体制下采用揭榜挂帅的方式鼓励民企参与与此同时国内研发和海外引入需两条腿走路人才设备和技术的引进是关键技术制衡则是指可从原材料和产业链其他环节入手形成卡脖子的互相制衡而另辟蹊径是指开辟新技术道路或切入新场景获得技术优势投资建议宏观经济企稳后科技板块有望再出发关注半导体工业母机先进材料信创和生物育种等卡脖子主题机会7月政治局会议对宏观经济表述超预期市场预期和风险偏好显著改善8月底开始地产和金融政策相继出台市场对政策的态度从观望出台节奏过渡到观测出台效果长期改善空间大且更受益于增量资金的科技成长板块短期或也将迎来配置良机建议关注半导体工业母机先进材料信创和生物育种等卡脖子主题半导体关注卡脖子环节国产化历史机遇特别是半导体制造-设备-零部件自主高端芯片国产化建议关注国内头部设备企业如北方华创中微公司拓荆科技芯源微盛美上海华海清科微导纳米精测电子中科飞测至纯科技等此外再考虑到设备配套零部件环节的国产化趋势建议关注半导体设备零部件公司富创精密新莱应材江丰电子英杰电气等从资金支持国内持续扩产角度建议关注制造龙头企业如中芯国际华虹半导体晶合集成等工业母机近年来政策持续发力工业母机领域关注全产业链投资机会建议关注1数控系统华中数控柏楚电子维宏股份2光栅尺奥普光电禹衡光学3主轴昊志机电国机精工4丝杠秦川机床贝斯特恒立液压5五轴机床科德数控拓斯达埃弗米豪迈科技6三轴机床海天精工纽威数控国盛智科创世纪台群7磨床秦川机床日发精机宇环数控8成形机床亚威股份宁波精达先进材料关注合成生物高端制造与半导体材料等国产替代机会合成生物方面重点推荐嘉必优建议关注华恒生物凯赛生物川宁生物莱茵生物高端制造方面重点推荐光威复材抚顺特钢钢研高纳建议关注金博股份天宜上佳吉林碳谷西部材料半导体材料方面重点推荐华懋科技光刻胶华特气体电子特气建议关注TCL中环硅片新莱应材零部件材料信创外部环境不确定性提升国内信创产业发展确定性建议关注1通用软件产品金山办公用友网络金蝶国际泛微网络致远互联福昕软件等2操作系统数据库中间件中国软件麒麟达梦太极股份金仓海量数据东方通等3行业关键应用华大九天概伦电子中望软件宇信科技长亮科技恒生电子等4CPUGPGPU服务器PC中国长城飞腾浪潮信息海光信息等生物育种产业化迫近布局窗口打开生物育种产业化是解决我国粮食安全问题的重要举措是解决种业卡脖子问题的重要途径顶层文件关于加快生物育种产业化步伐的政策导向明确且坚定产业化落地的条件愈加成熟产业化落地具备坚实的基础当前生物育种产业化迫近叠加当前板块和核心标的估值低位我们建议积极布局生物育种板块推荐具备生物育种产业化显著领先优势的大北农风险因素国内宏观经济修复不及预期风险海外科技制裁超预期导致配套设备国产化进程不及预期风险机构改革进度不及预期导致科技创新产业政策出台节奏较慢风险中美冲突超预期导致科技制裁或地缘冲突激化风险请务必阅读正文之后的免责条款和声明7晨会2023-09-25债市启明系列10月流动性展望债券发行与信贷投放的扰动仍存固定收益明明章立聪核心观点经我们测算10月会出现一定的流动性缺口政府债融资以及信贷投放的扰动将依然存在成为制约资金利率大幅下行的重要因素但央行货币政策中性偏宽的基调不会改变叠加9月末财政支出的影响延续至10月隔夜和7天利率中枢预计会回归相对合理偏松的点位DR007或将在18-19区间内震荡对于债市而言短期内政策预期和资金面情况对债市构成一定的压力10月流动性缺口观测我们测算10月会出现一定流动性缺口政府债券融资压力仍存参考部分省市公布的地方债发行计划以及历史国债发行规律预计10月政府债整体净融资约2000亿元财政收支支出仍将高于收入参考历史经验10月通常财政收入会高于支出考虑到目前经济修复仍存部分挑战政府部门也在积极推动减税降费预计10月财政收支差额较往年会有所收窄将达6000亿元其他因素外汇占款自去年末变化加大但整体影响仍相对较弱缴准压力减轻将对资金面提供支持10月关注债券发行与信贷投放的扰动仍存7月末政治局会议明确要求加快推进地方政府债的发行和使用近期国债发行节奏也有所抬升即便10月政府债净融资规模较8-9月可能有所减小但缴款压力可能依然会贯穿10月从票据利率观察来看8月中旬票据利率持续震荡上行半年期国股转贴利率已经达到了下半年以来的新高说明信贷投放较此前有明显好转边际上会对银行尤其是大型银行资金的融出意愿形成干扰不过央行呵护流动性的态度依然明确后续或依然采取削峰填谷的方式维持资金面平稳运行后市展望完全排除MLF以及逆回购到期的因素我们测算10月存在约7000亿元的流动性缺口进入10月政府债融资以及信贷投放的扰动依然存在成为制约资金利率大幅下行的重要因素但央行货币政策中性偏宽的基调没有改变叠加9月末财政支出的影响延续至10月隔夜和7天利率中枢预计会回归相对合理偏松的点位DR007或将在18-19区间内震荡对于债市而言短期内政策预期和资金面情况对债市构成一定的压力但考虑到基本面修复节奏以及资金面逐步转向平衡等因素我们认为从中期视角而言当前点位的长短端利率均具备配置价值风险因素货币政策不及预期经济复苏情况与预期不符海外流动性风险加剧电力设备及新能源行业海外市场系列报告3电力设备系列报告6完善渠道布局产能开拓海外市场电力设备及新能源华鹏伟华夏核心观点海外电力设备需求高景气主要来源于三个方面驱动力用电量增长新能源发展受到疫情影响未能进行的电力建设在近两年集中释放其中欧美市场以新能源数字化升级等新兴行业需求和设备更新为主一带一路市场以电力扩容和新能源带动成长为核心海外电力设备整体增长迅速空间广阔除传统亚非拉国家外国内电力设备企业通过进入属地供应链等方式与欧美能源电力龙头企业合作逐步开启打开高端市场发展空间同时我国对一带一路国家投资快速增长电力设备借船出海有望与直接出海结合共同拉动出海业绩成长目前国内企业出海产品以变压器开关智能电表为主整体初具规模但渠道产能建设仍在初级阶段建议关注国内企业在海外的产能渠道推进情况在行业高景气的背景下海外渠道和产品布局充分的企业有望率先受益请务必阅读正文之后的免责条款和声明8晨会2023-09-25电力设备出海的驱动力用电量增长新能源发展疫情结转需求释放共同推动海外电力设备需求高景气1发达经济体市场新能源增长和设备更新共振欧洲国家电力建设高峰位于上世纪末当下主要面临智能化升级和面向光伏风电新能源汽车等高增长行业的配套需求2023年电网投资有望达到650亿美元维持稳健增长同时据REpowerEU计划到2030年欧盟将在电网领域增加290亿欧元投资促进电力转型数字化升级是最明确的增量环节据我们预测欧洲充电桩的数量2022-2025CAGR超过30据BergInsights2021-2027年欧洲智能电表CAGR有望达到58MordorIntelligence预计2023年欧洲全部数字化投资占比将达到20以上美国上一轮电力建设高峰处于上世纪70年代迄今为止大量变压器等电网设备已经明显超出20-30年的设计寿命其更新替换需求最为明确叠加新能源增长根据EEI的预测数据加总2023-2025年累计规划电力行业资本开支超过5000亿美元含电源侧对应增速接近20其中年度电网投资有望维持850-900亿美元的高位水平整体景气度高涨2一带一路国家市场电力扩容和新能源装机引领成长据BP2022年东南亚主要国家印尼越南新加坡马来西亚泰国用电量增速达到54领先中国美国2pcts左右大幅高于欧洲2022年除中国外的发展中国家电力投资含电源投资同比增速仅7远低于中国和发达经济体的14在用电增长投资滞后的背景下东南亚国家亟需加快新增投资步伐从而支撑高速增长的用电需求据IEA测算电力投资含电源增速需达到30才能满足其能源转型建设计划其中东南亚2026-2030年电网平均投资额有望达到300亿美元年10年间电网投资中枢上涨3倍需求表现强劲另一方面在俄罗斯为代表的东欧地区由于地缘政治影响西门子ABB等企业退出赋予了国内企业从0到1的发展机会一带一路国家整体发展空间广阔海外市场星辰大海国内企业出海方兴未艾国内电力设备企业出口产品包括变压器开关等一次设备和智能电表等二次设备年度出口规模500亿元以上对于国内设备企业而言海外市场具备更为广阔的长期市场空间和相对较好的盈利水平电气设备领域的出海企业大致可以分为三类1以开拓海外为远期发展战略核心主业深度布局海外市场2依托充电桩智能电表等当前的高增长细分产品向海外加快产品投放开拓增量市场3在海外长期进行渠道建设以海外市场为营收主体目前智能电表企业出海相对顺利根据各公司公告2022年海兴电力炬华科技三星医疗海外收入占比分别达到接近6020左右18除思源电气外其他一次设备为主的国内电力设备企业海外收入占比均低于20其海外业务在整体收入中占比较低海外业务仍待发展国内企业的出海展望发展初期关注属地产能投放和渠道布局以Enel为代表的欧洲电力龙头在国际化过程中逐步增加其在东欧拉美乃至亚洲的属地电力设备供应商比例通过当地产能和渠道配置与电力电网企业达成合作既符合海外电力设备龙头发展的历史经验也是目前国内企业出海的重要成功路径1日立-ABB针对印度美国的电力建设需求分别在当地针对性投放产能进而扩大两地业务2三星医疗通过在波兰巴西等地的产能和渠道突破VattenfallEONEnel等跨国龙头在当地业务进而形成全球化合作通过海外的产能渠道拓展许继电气三星医疗等部分企业和欧洲电力龙头的合作已经逐步开启但整体来看国内企业出海仍在起步阶段海外渠道布局和工厂投放节奏将成为指引大多数国内企业海外业务规模的重要发展节点电力电网投资电力设备出海共振海外空间广阔以国网南网为代表的电网企业和华能华电等发电企业在海外布局持续扩大除传统亚非拉国家外业务范围已经逐步扩大到澳大利亚输电网希腊电网英国储能项目等据商务部数据2023年请务必阅读正文之后的免责条款和声明9晨会2023-09-25上半年我国对于一带一路国家投资达到1157亿美元同比增加超过15我国企业对海外基建投资在东南亚墨西哥等国家的制造业产能建设投资持续增长上述投资均伴随着大量电力设备需求有望与直接出海相结合带动电力设备企业出海业绩快速成长从总体市场空间看IEA预测2023年全球电网投资有望达到国内5倍左右我们推测当年海外变电设备市场空间在1000-2000亿元人民币的量级叠加智能电表充电桩等新兴应用市场更加广阔对比当前500亿元左右的电力出口规模具有充足的发展机会和业绩释放空间风险因素海外电网投资不及预期海外新型电力系统发展不及预期海外业务拓展不利风险大宗原材料价格大幅波动海外用电量增长不及预期投资策略用电量增长新能源发展疫情结转需求释放共同推动海外电力设备需求高景气其中欧美市场以新能源配套设备需求和设备更新为主一带一路市场以电力扩容和新能源带动成长为核心除传统亚非拉国家外国内电力设备企业通过进入属地供应链等方式与欧美能源电力龙头企业合作逐步开启打开高端市场发展空间同时我国对一带一路国家地区投资快速增长电力设备借船出海有望与直接出海结合共同拉动出海业绩成长目前国内企业出海初具规模但渠道产能建设仍有不足我们建议关注海外渠道和产品布局充分有望从海外高增长的需求中率先受益的企业重点推荐海外收入占比较高设备销售和EPC同步快速发展的思源电气电力设备龙头海外渠道布局充分的国电南瑞电气设备和硅料领先海外业务占比较高的特变电工低压电器龙头海外制造渠道深耕的正泰电器布局东南亚市场的电力设备领先企业许继电气在独联体国家地区获得初步突破海外择优布局的特锐德海外持续进行战略布局的汇川技术海外收入占比较高的麦格米特变压器出口海外的金盘科技继电器龙头国际化进程领先的宏发股份电力设计和运营具备优势探索海外发展的苏文电能电能质量产品储能PCS和充电桩在海外持续布局的盛弘股份建议关注分级开关龙头华明装备智能电表制造商海兴电力炬华科技三星医疗GIS制造商平高电气变压器制造商中国西电银都股份603277SH投资价值分析报告商餐设备龙头开启北美快餐自动化第二赛道机械刘海博李越李睿鹏核心观点公司是以出口为主的国内商用餐饮设备龙头主打自主品牌2022年59收入来自美国市场目前公司智能薯条机器人在北美快餐店开始试用长期看随着机器视觉技术进步公司有望开启北美快餐自动化第二成长曲线公司在新业务的壁垒来自其在北美的传统渠道优势和中国制造成本优势预计公司20232425年归母净利润为567593亿元给予公司2023年25xPE估值水平对应目标市值140亿元对应目标价34元维持公司买入评级公司概况以出口为主的国内商用餐饮设备龙头公司以出口外销业务为主2022年主营业务营业收入263亿元其中外销营收251亿元占主营业务营收9542022年美国子公司实现营业收入157亿元占公司总营业收入约59公司收入规模国内行业第一2022年主营业务商用制冷设备营收199亿元占总营收比例754西厨设备营收431亿元占总营收比例164公司拥有自主品牌利润率较高2022年销售毛利率378净利率16923H1公司实现收入1332亿元YoY-70归母净利润269亿元YoY-32行业分析北美商餐设备市场景气向上机器视觉赋能自动化替代市场广阔1北美商餐设备空间1432亿美元2011-2021年CAGR48下游需求端市场持续保持增长根据GrandViewResearch及新思界数据2021年全球商用饮设备市场规模9086亿美元2020-2027年预计CAGR67根据NAFEM数据2021年北美请务必阅读正文之后的免责条款和声明10晨会2023-09-25市场规模达到1432亿美元2011-2021年CAGR48其中商用餐饮制冷设备在所有设备下游中份额占比最高达到292021年营收412亿美元2011-2021年营收CAGR达到73显著高于48的行业整体增速北美RPI指数餐厅绩效指数自21Q1起持续大于100行业下游需求端市场不断扩张22Q4达到增速拐点进入景气上行周期对商用餐饮设备需求持续保持增长2机器视觉技术进步赋能多餐饮环节可实现自动化替代随着机器视觉技术的蓬勃发展机械设备对非标物体的识别能力得到完善叠加机器视觉在应用端的成本下降炸薯条等餐饮环节实现自动化替代逐渐成为可能3北美商餐设备自动化市场广阔经我们估算可实现人工替代潜在空间440亿美元经我们估算北美每年炸薯条人工费用达108亿美元智能薯条机器人人工替代市场空间达70亿美元预计单店一年内可实现投资回收炸鸡煎肉饼培根咖啡制作其他饮料制作及汉堡制作各餐饮环节替代空间同样巨大如实现自动化替代渗透率80经我们估算将分别节省人工费用518518323778518亿美元年共计266亿美元年公司分析传统主业复苏开启北美快餐自动化第二赛道1传统业务复苏未来利润增速有望上行根据NationalRestaurantAssociation与北美商餐设备市场需求端相关的核心指数RPI保持大于100传统北美业务需求端复苏并持续扩张RPI于22Q4达到增速拐点公司两大主营业务商用餐饮制冷设备及西厨设备营收在2022年达到199亿43亿元毛利率达到379391未来随着新建产能达产及北美市场需求向上有望实现收入及利润增速上行2北美制冰机产品进入放量周期增速显著公司制冰机产品自2022年二季度起进入放量周期2023H1实现销售额4300万元人民币同比增长约60毛利率约40该产品主打美国市场具备明显价格优势未来市场份额有望大幅提高3新品智能薯条机器人北美调试中预计明年有望放量2023年公司新推出的智能薯条机器人能提供无人化的薯条炸制方案可实现包括薯条储藏分配油炸等功能经公司调研产品目前已送到北美市场客户试用并逐步推向其他市场预计明年有望放量4公司在北美快餐自动化领域兼具渠道壁垒与低成本竞争优势相较国内其他公司公司具备渠道壁垒在美国形成全国性的销售及售后服务网络相较美国公司公司低成本优势明显兴建泰国生产基地降低美国关税对盈利能力的影响风险因素不锈钢发泡材料等原材料成本大幅上涨公司毛利率降低影响现金流国际贸易政策及汇率波动影响毛利率及净利率市场竞争加剧新产品无法适应市场需求公司优势逐渐缩小甚至丧失海外市场拓展不及预期影响公司发展速度海运运费上涨影响公司出口毛利率水平万能蒸烤箱智能薯条机器人等新产品拓展不及预期对公司经营产生不利影响美国市场需求不及预期投资建议公司是以出口为主的国内商用餐饮设备龙头企业主打自主品牌2022年九成以上的营业收入来自于外销2023年以来北美RPI指数经过增速拐点保持向上商业餐饮行业下游需求端不断扩张公司传统业务有望实现收入及利润增速上行北美商业餐饮设备自动化市场广阔公司推出的新产品智能薯条机器人有望帮助公司打开快餐自动化第二成长曲线具有较好的成长性我们预计公司20232425年归母净利润为567593亿元参考可比公司九号公司2023年Wind一致预期PE41x石头科技2023年Wind一致预期PE24x科沃斯2023年Wind一致预期PE18x的估值水平与可比公司相比公司处于相似成长阶段我们给予公司2023年25xPE估值水平对应目标市值140亿元折合目标价34元维持公司买入评级请务必阅读正文之后的免责条款和声明11晨会2023-09-25海外政策手册2国别研究沙特经济转型与中沙合作机遇政策研究杨帆遥远核心观点自2022年12月中沙峰会以来中沙两国关系迈上新台阶呈现政经双热的新局面中沙关系升温背后反映中东域内安全环境改善沙特战略自主增强经济合作更重务实近年来沙特以2030愿景为纲领以产业政策和千兆项目为抓手力推能源结构转型与经济多元化展望未来兼具当地需求与中国方案的新老能源基础设施数字经济与货币支付或为中沙未来合作的重点领域现象中沙关系迈上新台阶呈现政经双热的新局面自2022年12月中沙峰会以来中沙两国关系迈上新台阶外交上中沙建立全面战略合作伙伴关系沙伊复交沙特加入上合组织和金砖组织等进展不断经济上近期中沙在可再生能源农业房地产矿产供应链旅游和医疗保健等多个领域已签署一系列投资协议合作事项持续推进呈现政经双热新局面原因沙特战略自主日益增强经济合作更重务实中沙关系升温的背后反映沙特乃至整个中东地区战略环境正发生变化自2020年以来中东地区国家关系出现回暖趋势世纪大和解浪潮加速推进多国外交关系走向正常化中东域内安全环境改善为中沙合作的深化提供了稳定的政治基础而随着美国在中东地区的战略收缩以及中东国家战略自主意识的崛起包括沙特在内的中东各国愈发倾向于采取相对平衡的外交战略以及更加开放和务实的经济政策积极与包括中国在内的国家开展广泛合作以扩张自身在本地区及国际上的影响力规划沙特2030愿景绘蓝图产业政策定路径千兆项目启新篇为实现能源结构转型与经济多元化沙特提出2030愿景计划该计划被沙特官方定位为未来的经济社会发展的总纲领共包含3大主题96个战略目标以及11个愿景落实计划预计在2030年前投入12万亿沙特里亚尔约合32万亿美元资金以实现其战略目标以2030愿景为基础沙特陆续推出一系列发展规划主要涉及工业制造业数字经济以及可再生能源此外沙特还推出了以5个千兆项目为引领的20余个标志性项目建设计划作为落实2030愿景的项目抓手这些项目分布在沙特全国各地专注于特定行业如科技能源物流旅游娱乐和基础设施等展望新老能源基础设施以及数字经济的后续合作值得期待而在金融领域未来石油人民币有望逐步回流中国资本市场带来增量资金今年以来中沙两国在经贸领域互动频繁两国企业合作密集成果丰硕新签约订单遍及矿石能源建材等多个行业若以当地需求中国方案为锚定合作行业的核心逻辑则新老能源基础设施以及数字经济或为中沙未来重点合作领域2023年8月沙特成功加入金砖合作机制预计将带动沙特和金砖组织的国际影响力进一步提升此外于9月21日至24日召开的第六届中国-阿拉伯国家博览会以及将于10月召开的第三届一带一路国际合作高峰论坛的后续进展可持续关注而在金融领域外交破局与货币合作带来石油人民币的想象空间有望逐步回流中国资本市场目前中东资金倾向于相对高配与本国相关的传统产业但随着中东主要经济体产业升级战略的推进后续有望加大对中国新兴优势产业的布局风险因素我国相关政策推进不及预期新兴市场宏观经济基本面不稳定地缘政治超预期恶化请务必阅读正文之后的免责条款和声明12晨会2023-09-25银行业投资观察稳金融促实体银行业肖斐斐彭博联系人林楠核心观点银保渠道佣金规范持续推进若近日每日经济新闻报道降费属实我们测算整体对银行营收影响较小长期则利于银保业务健康规范发展此外央行金融监管总局发布系统重要性银行名单南京银行首次入选两部门亦定调强化监管发挥系统性重要银行金融长期稳定器作用事项近日经济观察报报道9月15日起多家险企陆续暂时关停银保渠道代销系统9月19日每日经济新闻报道监管将对银行渠道保险的保险手续费率进行下调9月22日中国人民银行国家金融监督管理总局发布我国系统重要性银行名单南京银行首次纳入并进入第一组系统重要性银行银保降费对银行业营收影响较小有利于银保业务长期规范健康发展8月22日国家金融监管总局下发关于规范银行代理渠道保险产品的通知提出对银行保险渠道的不合理佣金追求规模行为进行约束近日经济观察报报道9月15日起多家险企陆续暂时关停银保渠道代销系统结合前期监管表态或与银保渠道手续费规范相关此外每日经济新闻报道监管将对银行渠道保险的保险手续费率进行下调下调幅度可能会从目前的40下降至14若上述报道属实对银行银保业务影响分析如下根据披露该数据的上市银行数据招行平安民生光大和兴业六家银行2023年上半年代理保险收入占营收比重分别为5225141109除招行外占比均不足3若媒体报道降幅属实按2023年上半年数据我们测算银保降费对招行平安营收负向影响约1-3区间对其它各行负向影响均不足1整体看降费对银行业营收影响较小长期则有助于银保渠道代销业务的健康规范发展银行系统性重要银行更新南京银行首次纳入名单近期中国人民银行国家金融监督管理总局开展了2023年度我国系统重要性银行评估认定20家国内系统重要性银行其中国有商业银行6家股份制商业银行9家城市商业银行5家相较于2022年的19家新增了1家南京银行纳入第一组分析来看1南京银行指标安全垫充足入选后附加监管要求压力较小南京银行长期经营稳健各项指标韧性较强2023年上半年核心一级资本充足率为945高于第一组系统重要性银行775要求170pct安全垫充足此外南京银行杠杆率606流动性比例8009流动性覆盖率18185均处合理顺意水平我们预计被纳入名单后南京银行满足附加资本杠杆率与流动性等监管要求压力较小2强化系统性重要银行指标监管发挥金融长期稳定器作用此次名单发布同时官方表述较前次新增督促系统重要性银行按规定满足附加资本和附加杠杆率要求增强抗风险能力和损失吸收能力和不断夯实金融体系稳定的基础更好支持实体经济发展结合定量评估标准可见系统性重要银行的稳健经营对金融体系长期稳定运转的作用进一步深化因此亦需强化其指标监管促进其优质金融服务的供给进一步提升系统性重要银行服务实体经济质效风险因素宏观经济增速大幅下行银行资产质量超预期恶化区域经济景气大幅波动各银行发展战略推进不及预期投资观点银保渠道佣金规范持续推进若近日每日经济新闻报道降费属实我们测算整体对银行营收影响较小长期则利于银保业务健康规范发展此外央行金融监管总局发布系统重要性银行名单南京银行首次入选两部门亦定调强化监管发挥系统性重要银行金融长期稳定器作用板块投资而言我们认为下阶段关注重点是地产和城投化债模式落地金融工作会议进展等个股方面推荐1业绩增长请务必阅读正文之后的免责条款和声明13晨会2023-09-25和估值位置带来的投资回报明确主要包括未来三年业绩增速确定性强估值回落至低位的机构重仓银行包括宁波银行招商银行平安银行等2个体进入资产质量拐点周期的估值修复包括江苏银行和部分城农商行制造产业行业人形机器人行业重大事项点评特斯拉再推新进展端到端框架已显成效制造产业李睿鹏刘海博纪敏李越徐涛袁健聪李景涛付宸硕华鹏伟联系人周荣炎核心观点特斯拉于9月24日发布官方视频更新了其人形机器人方面的进展视频显示TeslaBot通过视觉和位置编码器实现了肢体的校准且展示了其人形机器人出众的姿态控制能力此次展示再次凸显端到端算法在人形机器人应用端的不断成熟且再次展示出特斯拉在数据量算法及算力方面的优势此外其仅靠视觉编码器和IMU就完成了任务展现出超强的硬件控制能力鉴于人形机器人可用数据集迅速攀升及算法算力的不断成熟我们维持人形机器人行业强于大市评级建议持续关注人形机器人板块及相关厂商投资机会输入端特斯拉端到端模型输入端为视频信号即图像及音频信号的混合输入但此次展示显示其识别部分神经网络算法仅使用视觉信息特斯拉于9月24日发布官方视频视频内容展示的算法凸显出TeslaBot复杂真实条件下的分类分拣能力且展现出对目标摆放物姿态的精准识别及纠正能力尽管人形机器人与汽车在输入视觉信息方面存在一定差异但基于特斯拉基于V12自动驾驶的算法体系同时应用于人形机器人及汽车是可行的且有利于加速提升识别算法的泛化能力此次视频展示暂未提及所选用相机类别基于目前图像识别算法框架原理我们认为此类识别2D及3D相机都可实现选配核心为成本控制因素国内视觉镜头及相机等核心零部件厂商已具备此类产品生产能力产品配套方案及产品性价比值得关注输出端特斯拉人形机器人输出端为信号及姿态控制TeslaBot手指的灵活性在视频中得到良好展示其可以以人类速度完成抓取并分类即使在快速变化的环境下其信号处理及关节控制依然保持良好反应能力及较高输出稳定性手指抓取力度同样表现出较高水平此外视频同样展示了TeslaBot出众的姿态控制能力其已可以初步展示部分类瑜伽动作关节传感器控制系统对输出端稳定性至关重要尽管国内厂商此类产品在产品产出一致性及可靠性存在一定短板但产品升级迭代速度快且此领域可选方案较多不同厂商有望在不同价格段占据优势算法特斯拉端到端学习框架不断成熟泛化能力持续增强端到端框架能够直接从原始输入端到最终输出端进行训练无需进行手动特征工程manualfeatureengineering或中间阶段的处理端到端依然利用深度神经网络能力优势在于能极大程度减少手工设计组件可以直接通过从原始数据中学习捕获复杂关系和细微差别而这些微妙之处可能很难通过手动特征工程来明确指定这项优势可以提高性能缩短开发周期并减少开发者对领域专业知识的依赖缺点在于所需数据量极大数据收集成本及模型训练成本较高尽管此视频未展示其具体算法但基于其输入输出信息建议关注基于强化学习框架的机器人控制算法硬件机器人瑜伽展现出超强的硬件控制能力IMU编码器等传感环节的重要性愈发显现特斯拉Optimus机器人在最新视频中展现出较强的身体平衡能力包括单腿站立时前后平衡能力和平行与身体方向的平衡能力表明特斯拉机器人的静态运动控制稳定性以及用以控制平衡的IMU的较高精度此外特斯拉机器人的灵巧手表现更加灵活身体控制更加顺滑表明了关节模组中的双编码器并非存在阻滞性较强的缺点灵巧手中的编码器也同样具备较高精度特斯拉机器人优秀的硬件控制能力表明从硬件传输再到软件其均较2023年5月官方团队中展示的机器人有较多硬件优化请务必阅读正文之后的免责条款和声明14晨会2023-09-25风险因素人形机器人政策执行及支持力度低于预期国内厂商及特斯拉人形机器人任务攻关进度不及预期人形机器人市场需求低于预期国产人形机器人产业化低于预期人形机器人主流技术方案发生重大变化国产机器人厂商响应程度低于预期投资策略鉴于端到端深度学习框架逐步完善算法泛化能力持续增强市场可调取数据集持续增加机器人识别交互及执行能力有望在数据快速量变的背景下加速实现质变且随着控制端硬件规模化生产的扩大及实用性研发的深入有望加速人形机器人本体的落地应用建议关注视觉力学IMU传感器位置编码器控制系统关节灵巧手芯片及算法上市拟上市公司1传感奥比中光芯动联科柯力传感汉威科技奥迪威华依股份明皜传感等2控制博实股份固高科技峰岹科技柏楚电子鑫宏业等3关节拓普集团三花智控步科股份鸣志电器伟创电气汇川技术禾川科技绿的谐波双环传动中大力德丰立智能昊志机电秦川机床恒立液压鼎智科技兆威机电五洲新春等4应用小米集团景业智能博实股份亿嘉和申昊科技埃斯顿埃夫特中科微至海康机器等汽车行业商用车行业出口数据盘点出口空间广阔景气有望持续汽车及零部件尹欣驰李景涛李子俊董军韬武平乐核心观点2023年以来中国重卡和客车的出口双双步入增长快车道我们重点推荐全球半挂车龙头海外盈利能力持续提升的中集车辆重卡行业龙头出口份额约50的中国重汽AH客车行业龙头出口领先的宇通客车卡车出口重卡出口增势不减全球输出遍地开花根据Marklines数据2022年全球重卡年度销量约280万辆我们测算中国重卡在海外重卡新车二手车潜在可触达市场空间约100-120万辆2020-2023年中国重卡出口步入增长快车道2023年以来中国重卡出口维持高增速根据中汽协数据2023H1累计出口138万辆同比78客车出口大中客加速出口新能源出口成为新的成长机遇根据Marklines数据2022年全球大中客销量约25万辆中国大中客可触达海外客车市场空间约15万辆2023年以来大中客加速出口2023H1出口15万辆同比842022年以来新能源大中客车出口连续翻倍2023H1出口累计增速132新能源出口成为中国客车新的成长机遇半挂车出口龙头海外建厂跨洋经营北美市场带来强增量根据TBRC数据2022年半挂车全球市场规模约527亿美元中集车辆为全球龙头根据海关总署数据2022年我国半挂车直接出口18万辆同比有所下降主要原因为龙头企业已从出口产品转型为海外建厂跨洋经营半挂车直接出口集中在亚洲非洲龙头在北美欧洲本地建厂带来强增量出口增量更增利利润弹性值得重视根据海关总署数据中国重卡出口均价中枢约32万元出口平均单价略低于国内但折旧摊销计提较少净利率约高1-2pcts客车出口均价稳步提升根据海关总署数据2023H1燃油客车出口均价32万元而新能源客车则高达115万元新能源客车出口ASP是燃油客车的4倍根据公司年报2022年宇通客车出口客车毛利率净增10pcts随着新能源客车出口占比的提升带来的业绩弹性值得重视请务必阅读正文之后的免责条款和声明15晨会2023-09-25根据中集车辆财报半挂车海外销售毛利率显著高于国内其中北美市场是半挂车行业中最为重要的海外市场2023H1毛利率约提升至25-30pcts其销量规模和盈利能力都对行业龙头企业带来了明显的向上弹性风险提示全球宏观经济下行基础建设投资紧缩地缘政治风险政策变动风险包括海外各国家地区可能实施反倾销保护本地企业等政策市场竞争激烈程度超预期海外新能源客车渗透率不及预期海运费上涨船运资源紧张人民币升值不利于出口投资建议2023年以来中国重卡和客车的出口双双步入增长快车道我们重点推荐全球半挂车龙头海外盈利能力持续提升的中集车辆重卡行业龙头出口份额约50的中国重汽AH客车行业龙头出口领先的宇通客车固收ESG研究专题一固收ESG投资综述国内市场发展迅速评价应关注信用实质ESG张若海宋广超核心观点本报告聚焦全球市场固收领域ESG评价体系与投资应用框架梳理受益于近年来投研工具快速丰富绿债市场扩容国内固收ESG投资有望摆脱其投研成本高数据缺失严重等问题迎来快速发展从投资实践来看穆迪惠誉等国际机构已将ESG与信用风险分析进行深度融合为开展ESG投资提供了良好支持对标全球建议本土固收ESG体系从风险评价切入以信用实质性为导向关注国情特色挖掘细分数据在投资应用上结合自身发展阶段固收ESG概述投研难度较高市场发展提速1从投资现状看海外固收ESG投资开展较早体系成熟国内固收ESG投资起步较晚2018年发行首支产品但发展较快近三年固收ESG投资在整体ESG投资中占比上升从8提升至19产品类型以银行理财为主2从驱动因素看一方面全球负责任投资理念发展迅速国际信用评级机构相继加入联合国责任投资原则组织UNPRI推进ESG整合进信用评价为固收ESG投资提供有效分析工具另一方面可持续类债券市场发展评估标准完善与发行规模提高固收ESG可投资标的持续扩容发债主体的ESG信息披露水平有望提高3在投资特点上固收ESG投资实践在投资主体期限风险偏好参与公司治理程度数据覆盖度方面与权益ESG投资区别明显也导致短期内固收ESG投研成本较高整体发展进度落后于权益ESG投资固收ESG策略主要分为筛选整合主题三类实践中多策略融合评价体系广泛应用1从筛选类策略来看负面筛选居多且多适用于指数编制例如在彭博和MSCI联合推出的固收ESG指数族中MSCI的ESG评分以及符合特定价值观的商业活动列表等被用于指导筛选2从整合类策略来看投资者或信评机构需要全面梳理ESG理念相关因子评估ESG因子在信用相关时间范围内的影响力从而将ESG风险深度融入到信用风险中3从主题类策略来看绿色债券乡村振兴债券等由于其明确的募资资金用途天然带有ESG标签因此匹配主题类投资策略但当前绿色溢价主要是对发行人的优惠对于投资机构而言则会产生一定的收益率损失国际信用评级机构的ESG体系聚焦强调信用实质评分体系多样国际信用评级机构加入UNPRI以来相继将ESG因素纳入自己的信用评价体系本篇报告中对惠誉和穆迪的ESG评价方法进行了详细拆解相较于市场上ESG权益的评价体系国际信用评级机构提出的ESG体系以信用实质性为导向关注一定期限内的ESG风险对不同类型的发行人构建了差异化的评价框架并将评价流程与信用分析框架相结合除关注ESG表现的评分外还开发ESG的相关性和影响评分等工具支持多元请务必阅读正文之后的免责条款和声明16晨会2023-09-25化客户需求本土化发展思考坚持国际理念对标适当融入本土化特征对标全球建议本土固收ESG体系从风险评价切入以信用实质性为导向关注国情特色挖掘细分数据在投资应用上结合自身发展阶段风险因素相关政策推进不及预期ESG产品标准文件超预期转向各机构对ESG产品的界定存在分歧部分论文使用的ESG评分不具有代表性债券ESG评价未形成市场共识部分产品推出时间较早后续投资策略调整未及时更新披露数据来源不准确资金流向固定收益ESG产品领域不及预期ESG投资策略分类覆盖不全面纺织服装行业得物深度研究系列之一社区电商有机结合打造领先潮流平台纺织服装冯重光杨清朴郑一鸣郑逸坤核心观点得物是国内领先的潮流电商社区平台2023年1-5月APPDAUMAU分别达到1570万9291万人公司对潮流人群理解深刻开创先鉴别后发货的交易模式在为消费者提供正品尖货内容社区的同时也逐渐成为品牌获取新增量的重要渠道我们看好得物平台未来伴随用户和品类拓展实现进一步成长同时也建议品牌积极把握得物渠道得物领先的潮流电商社区平台得物创立于2015年由虎扑孵化初版以资讯App上线帮助年轻人了解球鞋文化和潮流资讯2017年上线交易功能开创先鉴别后发货的交易模式目前形成了以社区电商为主的商业模式同时也提供鉴定闲置交易洗护金融等服务2023年1-5月APPDAUMAU平均分别15709291万人商业模式社区电商双轮驱动造就潮流电商独角兽1交易模式得物平台对于商品采取卖家竞价模式同个SKU颜色和尺码相同在同个交易模式下最低出价者优先成交并根据卖家类型仓储物流等区别提供多种交易模式商品供应千品千店2盈利模式得物盈利方式主要分为佣金分成装备鉴定以及增值服务其中佣金分成为主要收入来源我们测算全新二手产品得物抽成费率约为7-158-19400-5000元价格带3商业逻辑得物围绕潮流定位打造用户触达-用户转化-用户留存-用户复购的良性循环包括线上投放拉新优惠促活综合服务以及趣味活动提升留存和复购等用户角度看得物正品尖货内容社区满足潮流人群的核心诉求1在潮流消费者需要价值认同与交流的背景下得物社区平台为其提供了交流与分享的渠道2得物作为整合性电商平台一方面解决了用户正品需求先鉴定后发货另一方面整合了上游供应商为用户提供更集中丰富性价比的潮流品选择品牌角度看得物得物已成为品牌获取新增量的重要渠道截至2022年底已有6950个品牌入驻得物我们认为得物在发挥销售渠道的功能同时也帮助品牌触达更年轻的具有消费力的用户群体并基于其社区属性和潮流定位更好地帮助品牌跟用户互动融入用户实现共创对于不同类型的品牌奢侈品牌老牌国货新锐品牌等得物发挥着不同的价值品牌年轻化品牌内涵加深品牌孵化新品曝光等未来发展用户品类拓展驱动平台成长从用户端看根据得物目前的MAU规模我们认为其在Z世代消费者中仍有提升空间同时伴随Z世代人群逐步就业带来的收入增加预计其消费能力亦有望提升从品类端看潮流人群需求兴趣广泛潮流商品本身就在泛品类化同时部分奢侈品也在潮品化得物品类延展空间广阔围绕潮流正品的心智公司鉴真业务已经实现了酒水玩具服装美妆等品类的AI智请务必阅读正文之后的免责条款和声明17晨会2023-09-25能化鉴真以及宠物滑雪镜JK制服等品类的人工鉴真风险因素终端需求不及预期潮流品热度大幅下滑行业竞争日益加剧平台监管进一步严格鉴定业务品控风险金山办公688111SH跟踪点评微软Copilot上线确定WPSAI落地将启计算机杨泽原丁奇潘儒琛核心观点微软近日宣布Microsoft365Copilot将于11月1日在B端上线基于应用场景效率提升功能演进商业空间等方面我们重申重视AI应用落地核心场景之办公软件的观点金山办公9月20日举行2023技术开放日宣布WPSAI已接入全线产品并邀请用户体验公司对WPSAI落地的技术路径作阐释基于高效率低成本以及细分场景功能实现的考虑在开源底座上自研7B13B小模型支撑表格计算中的公式生成文本搜索中的阅读理解等能力此外还宣布将WPSAI与企业知识库相结合助力数字资产激活并形成闭环公司今年以来在WPSAI上锚定AIGCCopilotInsight三大战略方向结合网信办生成式人工智能服务管理暂行办法开始实施我们认为WPSAI落地将启商业化进程有望加速维持买入评级Microsoft365Copilot宣布上线日期重申重视AI应用核心场景之办公软件根据微软官方博客9月21日微软宣布Microsoft365Copilot将于11月1日开始为B端客户提供全新推出Microsoft365Chat以及在OutlookWordExcel等中引入Copilot新功能我们重申办公软件是AI应用落地的核心场景之一观点1应用场景扎实办公场景关系连接多信息含量高时效性强2效率提升明确AI办公软件在AIGC内容创作Copilot智慧助手Insight知识洞察等方向将带来效率提升3功能演进清晰伴随扩大测试范围以及正式推向客户功能有望结合反馈进行快速演进4商业空间可期Microsoft365Copilot将以30美元月提供E3E5商业标准版和商业高级版收费为365712522美元月加价幅度超预期WPSAI接入全线产品向用户开放全组件AI体验9月20日公司在2023技术开放日上宣布基于大模型的智能办公助手WPSAI已接入全线产品用户可体验全组件AI功能公司今年以来锚定AIGCCopilotInsight三大战略方向AIGC方面WPSAI为用户解决从零开始创作的问题提供一份可迭代的文档或演示初稿Copilot方面WPSAI有望通过软件交互方式变革改变二八定律简化WPS产品界面降低用户使用门槛Insight方面WPSAI将充分利用企业积累的结构化非结构化数据以对话形式实现知识再利用展望后续我们看好WPSAI商业化落地加快产品使用门槛下探功能强化将带动渗透率提升AIGC引领付费率增长以Microsoft365Copilot定价为参照WPSARPU提升空间广阔基于开源底座自研小模型高效率低成本实现WPSAI细分功能公司在技术开放日上首次对外展示自研模型进展鉴于大模型推理运维部署成本高且在部分小众场景的延展性不足公司研发算法工程团队基于业界开源模型训练7B13B等小模型在工程方法上7B模型总语料达TB级在数十台GPU集群上训练效率可达1600tokensecGPU在自然语言理解类任务上表现优于业界其他开源模型13B模型训练数据达万亿token在GPU集群上训练利用率高于65在落地应用上诸如表格计算场景中的WPS公式生成文档搜索场景中的对非结构化数据的阅读理解小模型实现了反应速度快且成本可控为WPSAI在Copilot方向的落地提供进一步支撑WPSAI结合新型企业知识库实现基于数字资产的内容智能传统知识库构建成本高对公域新知识反应慢且传统检索机制效率低近年来用户在WPS中创作大请务必阅读正文之后的免责条款和声明18晨会2023-09-25量文档存储在云端形成云文档可动态更新和实时协作基于此公司将WPSAI与企业知识库相结合直接基于云文档实现智能问答依托于RAG检索增强生成技术公司将私有数据与大模型的通识能力相结合扩展知识边界并解决大模型幻觉问题此外文档库问答还可以集成到企业其他业务系统中如在金山协作中搭建客服机器人绑定文档库问答辅助客服工作我们认为新型知识库有望助力用户将云端非结构化文档数据资产充分激活形成WPSAI在Insight方向的企业数字资产闭环风险因素公司新品推广不及预期的风险C端用户付费转化过慢的风险信创及政企需求不及预期的风险市场竞争日益加剧的风险信息安全风险盈利预测估值与评级伴随公司会员体系升级以及WPSAIWPS365等新品扩充公司将通过产品化-云化-协作化闭环进一步打开未来成长空间我们维持公司2023-2025年收入预测为487561908037亿元维持归母净利润预测为141718312433亿元对应EPS预测为307396527元今年以来生成式AI在大语言模型加持下迎来提速发展外部环境变化也进一步确立信创产业发展趋势我们选取AI信创关键领域龙头华大九天概伦电子财富趋势寒武纪作为可比公司2024年相较于Wind一致预期的平均PS估值水平为30倍考虑到公司作为国产办公软件领域龙头的稀缺行业地位和AI云协作发展趋势的高确定性给予一定的估值溢价我们给予公司目标市值2043亿元对应2024年33倍PS给予目标价442元维持买入评级华电国际600027SH01071HK2023年18月经营数据点评经营数据符合预期煤价持续回落提振业绩公用环保李想核心观点电量增长延续温和增长态势2023年18月公司发电量同比增长42年初以来市场煤价趋势回落带动公司入炉煤价延续下行态势为公司业绩持续修复打下良好基础维持20232025年归母净利润83109125亿元预测公司当前AH股价对应20232025年PE分别为754倍及432倍均维持公司AH股买入评级目标价分别为60元及36港元事件公司公布2023年18月经营数据18月公司累计完成发电量约1545亿千瓦时同比增长约41718月份入炉标煤单价约为人民币1059元吨同比下降约101418月公司电量增速有所回落或与基数有关417的18月累计发电量同比增速相比772的H1增速有所放缓推测或因2022年78月水电极端偏枯导致下国内火电发电量基数较高有关考虑到经济复苏势头相对温和且7月份以来国内西南地区来水偏枯形势已经有所缓解预计公司全年发电量增长或将延续18月的温和增长态势入炉煤价持续下行符合趋势维持全年入炉煤价1000元吨预测公司23H1入炉标煤价格为1092元吨从18月入炉煤价水平看公司78月入炉煤价仍在下行趋势中18月公司燃料成本变动趋势和行业一致23Q3秦港5500大卡现货均价为852元吨相比23Q2的917元吨环比下跌93受产地安检核查等因素影响9月份港口现货煤价有所反弹但考虑到目前港口库存充裕且终端用能需求相对平淡我们预计港口煤价持续性大幅上涨概率较低我们维持公司20232024年入炉标煤价格1000940元吨预测同比下降1556风险因素动力煤价格大幅上涨上网电价低于预期参股新能源平台及煤炭公司发展不及预期宏观经济低迷制约用电需求请务必阅读正文之后的免责条款和声明19晨会2023-09-25盈利预测估值与评级考虑经营数据符合预期暂维持20232025年公司归母净利润83109125亿元预测对应EPS为081107123元公司当前AH股价对应20232025年PE分别为754倍及432倍参考A股可比公司华能国际国电电力2023年9倍PE均值并考虑公司相对可比而言公司主要通过参股公司向新能源迈进给予公司A股7倍目标PE同时参考公司AH历史估值折价均值给予公司H股4倍目标PE对应AH目标价价格分别为60元及36港元均维持公司AH股买入评级请务必阅读正文之后的免责条款和声明20