资本市场政策点评—提振市场信心，明确市场底部
　　投资策略｜2023年8月27日，财政部、税务总局发布公告，证券交易印花税实施减半征收；同日证监会也接连发布多项政策“组合拳”，主要内容包括阶段性收紧IPO节奏、进一步规范股份减持行为、降低投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例等。目前，美国、日本、德国等均已经取消印花税，我们认为调降印花税有助于A股参与国际竞争。历史复盘表明，2000年以来我国交易印花税共经历过三次调降，外加一次将双边征收改为单边征收；历次下调印花税对A股的提振效应明显。近期，活跃资本市场、提振投资者信心的一系列举措标志着资本市场改革新篇章的开启。上述政策落地后，A股市场的底部信号更加明显，建议积极把握增配时机。
　　▍ A股策略聚焦20230827—底部信号明显，把握增配时机
　　投资策略｜当前正处政策落地期，预计经济将逐月环比改善；回购潮与自购潮预示下市场底部特征日益明显；8月来北向资金流出已接近5年来极端情形，同时ETF月净申购创6年新高；当前A股已具备年度配置价值，并已步入“伏击区”，建议择机布局产业和政策主题。宏观政策方面，政策进入落地期，其中地产和化债政策稳步推进，预计最终力度不会弱于预期，国内经济运行的底部特征明显，预计8月环比增速不会弱于7月。底部信号方面，上市公司回购潮处于过去5年来高点，历史上与市场底部重合度较高；机构自购潮再次出现，过去5年来该现象平均领先市场底一个月左右。市场行为方面，8月以来北向资金快速流出，累计流出规模已接近历史极端情形，而ETF月净申购则处于6年以来最高值；市场负面情绪扭转仍需等待，但A股当前已经具备年度配置价值，并已步入“伏击区”，建议择机布局产业和政策主题。
　　▍海外政策时评（9）—对金砖峰会成果的三点理解
　　政策研究｜2023年8月22日至24日的金砖峰会通过并发表了《金砖国家领导人第十五次会晤约翰内斯堡宣言》，并达成了组织扩容，克服了过程中的分歧与挑战，实现了会议的关键目标。金砖合作是“一带一路”合作的重要政治支柱，以抓落实、防风险为思路，围绕“一带一路”的工作预计将持续推进

研究报告全文：晨会2023-08-28中信证券研究部重点推荐资本市场政策点评提振市场信心明确市场底部投资策略2023年8月27日财政部税务总局发布公告证券交易印花税实施减半征收同日证监会也接连发布多项政策组合拳主要内容包括阶段性收紧IPO节奏进一步规范股份减持行为降低投资者融资买入证券时的融资保证金最秦培景低比例等目前美国日本德国等均已经取消印花税我们认为调降印花税有首席策略师助于A股参与国际竞争历史复盘表明2000年以来我国交易印花税共经历过三S1010512050004次调降外加一次将双边征收改为单边征收历次下调印花税对A股的提振效应明显近期活跃资本市场提振投资者信心的一系列举措标志着资本市场改革新篇章的开启上述政策落地后A股市场的底部信号更加明显建议积极把握增配时机A股策略聚焦20230827底部信号明显把握增配时机投资策略当前正处政策落地期预计经济将逐月环比改善回购潮与自购潮预示下市场底部特征日益明显8月来北向资金流出已接近5年来极端情形同时ETF月净申购创6年新高当前A股已具备年度配置价值并已步入伏击区建议择机布局产业和政策主题宏观政策方面政策进入落地期其中地产和化债政策稳步推进预计最终力度不会弱于预期国内经济运行的底部特征明显预计8月环比增速不会弱于7月底部信号方面上市公司回购潮处于过去5年来高点历史上与市场底部重合度较高机构自购潮再次出现过去5年来该现象平均领先市场底一个月左右市场行为方面8月以来北向资金快速流出累计流出规模已接近历史极端情形而ETF月净申购则处于6年以来最高值市场负面情绪扭转仍需等待但A股当前已经具备年度配置价值并已步入伏击区建议择机布局产业和政策主题海外政策时评9对金砖峰会成果的三点理解政策研究2023年8月22日至24日的金砖峰会通过并发表了金砖国家领导人第十五次会晤约翰内斯堡宣言并达成了组织扩容克服了过程中的分歧与挑战实现了会议的关键目标金砖合作是一带一路合作的重要政治支柱以抓落实杨帆防风险为思路围绕一带一路的工作预计将持续推进宏观与政策首席分析师S1010515100001证券研究报告具体分析内容包括相关风险提示等详见后文请务必阅读正文之后第23页起的免责条款和声明晨会2023-08-28房地产和物业服务行业重大事项点评政策兑现渐行渐近市场复苏年底可期房地产和物业服务认房不认贷已经被纳入了一城一策的工具箱我们相信从低线到高线城市相关政策有望循序渐进进入兑现阶段除此之外政策工具箱内陈聪工具也依然充足我们有理由相信防风险的政策有望在四季度集中发力房地产基础设施和现代服市场则有可能在年末结束房价持续下行销售不断滑落的局面此外企业还可能务产业首席分析师在四季度迎接城中村改造带来的新业务机会S1010510120047银行业投资观察如何理解最近的房地产金融形势银行业上周初五年期LPR未如期调整引发市场关注按揭贷款定价最新政策上周末三部门推动落实首套房贷款认房不认贷地产公司再融资放松市场高度关注政策落地效果及房地产金融后续政策跟进我们认为民营地产信用风险肖斐斐形势上半年有所恶化归因于地产销售融资两不旺周末新政有望释放部分改善银行业首席分析师型需求和适度缓解融资压力但地产部门需求提振仍需更大力度政策跟进债务改S1010510120057善仍需更系统性解决方案银行股交易的地产债务风险预期有所缓解但估值压制因素尚未系统性解决当前估值底部位置明确向上突破仍需存量按揭贷款利率调整方案地产城投化债落地等信号确定之后绝对收益资金可在底部位置适度乐观以空间换时间航材股份688563SH投资价值分析报告引领航空材料发展航材院产业平台扬帆起航国防与航空航天公司是国内航空材料龙头主要从事航空航天用部件及先进材料的研发生产与销售主要产品包括钛合金铸件橡胶与密封件透明件和高温付宸硕合金母合金主要应用于航空航天及船舶兵器电子核工业铁路桥梁等国防与航空航天首领域公司是行业内稳定优质的供应商四大业务的技术层面均达到国内领先水平席分析师核心受益于未来航空装备放量的趋势同时公司积极加大研发投入夯实核心竞争S1010520080005力募投项目聚焦产能扩张资产注入计划有助于实现公司高质量发展首次覆盖看好公司综合竞争力提升和业绩快速增长请务必阅读正文之后的免责条款和声明2晨会2023-08-28晨会一览研究报告资本市场政策点评提振市场信心明确市场底部5A股策略聚焦20230827底部信号明显把握增配时机6海外政策时评9对金砖峰会成果的三点理解8房地产和物业服务行业重大事项点评政策兑现渐行渐近市场复苏年底可期9银行业投资观察如何理解最近的房地产金融形势10航材股份688563SH投资价值分析报告引领航空材料发展航材院产业平台扬帆起航11债市启明系列JacksonHole会议点评鲍威尔讲话释放了什么信号12中国中免601888SH01880HK2023年中报点评仍处恢复通道经营拐点渐近13周大生002867SZ2023年中报点评内生外延齐发力短中长期皆具潜力15招商银行600036SH03968HK2023年中报点评经营有韧性基础再夯实16澜起科技688008SH2023年中报点评DDR5互连芯片出货提升Q2业绩环比显著增长18会议提示2023年8月28日0830同花顺AI时代金融信息领军202023年8月28日0900三博脑科2023年中报业绩交流会202023年8月28日0900中粮糖业2023年中报业绩交流会202023年8月28日1000丰立智能2023年中报交流会202023年8月28日1030中粮科技2023年中报业绩交流会202023年8月28日1100开润股份中报交流202023年8月28日1100浙江交科2023年中报交流202023年8月28日1400恒安国际2023年半年报业绩交流会202023年8月28日1500深圳机场中报业绩交流202023年8月28日1500中炬高新2023年中报业绩交流202023年8月28日1500华电重工2023年中报业绩交流202023年8月28日1500侨源股份2023年中报业绩交流会202023年8月28日1500丰乐种业2023年中报业绩交流会202023年8月28日1530华荣股份2023年中报业绩交流202023年8月28日1530蓝月亮2023年中报后公司交流202023年8月28日1530江苏雷利鼎智科技2023年中报交流会202023年8月28日1530胜宏科技发力HDI加速乘风智能化202023年8月28日1530周大生中报业绩交流会20请务必阅读正文之后的免责条款和声明3晨会2023-08-282023年8月28日1600上海能源2023年中报业绩交流会202023年8月28日1600神马股份2023年中报业绩交流202023年8月28日1900消费周谈系列第3期202023年8月28日2000金发科技2023年中报交流202023年8月29日0830皓元医药2023年中报业绩解读说明会202023年8月29日0900键凯科技23年半年报业绩解读说明会202023年8月29日0900长阳科技半年报业绩交流电话会202023年8月29日0900康希诺2023年中报业绩交流会202023年8月29日0900华恒生物2023年中报业绩交流会202023年8月29日1000绿茵生态2023年中报交流202023年8月29日1000德昌股份半年报业绩电话会202023年8月29日1000太阳纸业2023年半年报业绩交流会202023年8月29日1100越秀服务1H23业绩后交流212023年8月29日1100山东赫达2023年中报业绩交流会212023年8月29日1330富春染织中报交流212023年8月29日1330志邦家居2023年半年报业绩交流会212023年8月29日1400登海种业2023年中报业绩交流会212023年8月29日1400山东药玻2023年中报业绩交流212023年8月29日1430旗滨集团2023年中季报业绩交流212023年8月29日1500艾力斯2023年中报业绩说明会212023年8月29日1500基蛋生物2023年中报业绩交流会212023年8月29日1500隆平高科2023年中报业绩交流会212023年8月29日1500贵研铂业2023年中报交流会212023年8月29日1530沃森生物2023年中报业绩交流会212023年8月29日1530中芯集成2023年中报业绩交流会212023年8月29日1530奥海科技2023年中报解读会议212023年8月29日1530中科环保2023年半年度业绩交流会212023年8月29日1600华光环能2023年中报业绩交流212023年8月29日1600航材股份深度解读212023年8月29日1945碧桂园服务2023年中期业绩交流212023年8月30日-9月1日中信证券高质量发展下的中国制造产业走向暨秋季上市公司交流会212023年8月31日中信证券基本面量化主题论坛第四届大模型赋能投研应用创新212023年9月6-7日中信证券智能电动汽车产业论坛21请务必阅读正文之后的免责条款和声明4晨会2023-08-28研究报告资本市场政策点评提振市场信心明确市场底部投资策略秦培景杨家骥核心观点2023年8月27日财政部税务总局发布公告证券交易印花税实施减半征收同日证监会也接连发布多项政策组合拳主要内容包括阶段性收紧IPO节奏进一步规范股份减持行为降低投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例等目前美国日本德国等均已经取消印花税我们认为调降印花税有助于A股参与国际竞争历史复盘表明2000年以来我国交易印花税共经历过三次调降外加一次将双边征收改为单边征收历次下调印花税对A股的提振效应明显近期活跃资本市场提振投资者信心的一系列举措标志着资本市场改革新篇章的开启上述政策落地后A股市场的底部信号更加明显建议积极把握增配时机事项国内证券交易印花税减半征收2023年8月27日财政部税务总局发布公告2023年第39号称为活跃资本市场提振投资者信心自2023年8月28日起证券交易印花税实施减半征收调降印花税直接降低交易成本短期活跃资本市场长期提振A股国际竞争力国际范围内来看美国联邦政府在1996年取消了证券交易税德国日本分别在1991年和1999年取消了印花税英国伦敦证券交易所自2014年起对另类投资市场AlternativeInvestmentMarketAIM和高增长板块的合格证券交易不再征收印花税目前投资者在A股市场进行交易过程中支付的成本主要包括交易经手费005双向收取证管费002双向收取交易过户费001双向收取印花税调整前为1卖出单向收取和交易佣金平均约为023双向收取2022年国内投资者支付的证券交易印花税为2759亿元交易佣金1286亿元证管费约90亿元经手费约219亿元过户费45亿元由此可见目前国内印花税与美国日本等国相比较高且在投资者交易成本中的占比很大此次调降印花税将切实降低投资者的交易成本历史上A股印花税调降与市场底部重合度很高2000年以来我国证券印花税共经历过三次调降外加一次将双边征收改为单边征收在上述三次调降和一次单边征收政策出台的当日上证指数平均涨幅为55出台后5个交易日的累计涨幅均值为年月全球经济增速放缓美国安然事件冲击全球风险偏好901200111国内出口回落通缩明显国有股减持的背景下A股持续下挫11月16日A股和B股的交易印花税统一由4下调至2当日上证指数16此后5日累计涨幅5622005年1月国内货币政策收紧导致场内流动性紧缩预期加剧A股持续下跌1月24日交易印花税由2下调至1当日上证指数17此后1个月累计涨幅为6132008年4月美国次贷危机不断升级发酵国内货币政策从紧市场短暂回暖之后大幅下挫4月24日证券交易印花税由3下调至1当日上证指数大涨93此后5日累计涨幅12742008年9月全球金融危机蔓延欧美国家经济增速明显放缓A股市场不断缩量流动性收紧导致大盘急跌9月19日证券交易印花税改革由此前的双边征收改为卖出时单边征收税率仍为1以此鼓励投资者长期持有当日上证指数大涨95此后5日累计涨幅210整体来看历史数据表明调整证券交易印花税对于降低交易成本活跃市场交易体现普惠效应发挥了积极作用政策组合拳有利于提振当前已处于低位的投资者信心除了调减印花税外证监会也请务必阅读正文之后的免责条款和声明5晨会2023-08-28接连发布多项政策组合拳近期活跃资本市场提振投资者信心的一系列举措标志着资本市场改革新篇章的开启在7月政治局会议活跃资本市场提振投资者信心的指引下证监会从投资端融资端和交易端三个维度明确了资本市场改革的方向与范围根据中国证监会8月27日发布的信息监管层在以下方面推出政策组合拳阶段性收紧IPO节奏促进投融资两端的动态平衡优化IPO再融资监管安排进一步规范股份减持行为鼓励控股股东实际控制人及其他股东承诺不减持股份或者延长股份锁定期将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例由100降低至80支持适度融资需求上述政策的落地对于稳定市场预期推动资本市场平稳健康发展具有关键的作用本轮资本市场改革以标本兼治突出重点稳字当头发挥合力为核心原则从制度层面出发多渠道理顺市场交易机制着力解决投融资平衡发展的核心问题有助于实现资本市场长期稳定发展的目标市场的底部信号更加明显建议积极把握增配时机当前正处政策落地期预计经济增速将逐月环比改善回购潮与自购潮预示下市场底部特征日益明显8月来北向资金流出已接近5年来极端情形同时ETF月净申购创6年新高当前A股已具备年度配置价值市场的底部信号更加明显建议择机布局产业和政策主题宏观政策方面政策进入落地期其中地产和化债政策稳步推进预计最终力度不会弱于预期国内经济运行的底部特征明显预计8月环比增速不会弱于7月底部信号方面上市公司回购潮处于过去5年来高点历史上与市场底部重合度较高机构自购潮再次出现过去5年来该现象平均领先市场底一个月左右市场行为方面8月以来北向资金快速流出累计流出规模已接近历史极端情形而ETF月净申购则处于6年以来最高值市场负面情绪扭转仍需等待但A股当前已经具备年度配置价值并已步入伏击区建议择机布局产业和政策主题风险因素中美科技贸易和金融领域摩擦加剧国内政策及经济复苏进度不及预期海内外宏观流动性超预期收紧俄乌冲突进一步升级A股策略聚焦20230827底部信号明显把握增配时机投资策略秦培景裘翔杨帆程强李世豪杨家骥崔嵘联系人徐广鸿核心观点当前正处政策落地期预计经济将逐月环比改善回购潮与自购潮预示下市场底部特征日益明显8月来北向资金流出已接近5年来极端情形同时ETF月净申购创6年新高当前A股已具备年度配置价值并已步入伏击区建议择机布局产业和政策主题宏观政策方面政策进入落地期其中地产和化债政策稳步推进预计最终力度不会弱于预期国内经济运行的底部特征明显预计8月环比增速不会弱于7月底部信号方面上市公司回购潮处于过去5年来高点历史上与市场底部重合度较高机构自购潮再次出现过去5年来该现象平均领先市场底一个月左右市场行为方面8月以来北向资金快速流出累计流出规模已接近历史极端情形而ETF月净申购则处于6年以来最高值市场负面情绪扭转仍需等待但A股当前已经具备年度配置价值并已步入伏击区建议择机布局产业和政策主题当前正处政策落地期预计经济将逐月环比改善1地产和化债等政策稳步推进预计最终力度不会弱于预期7月政治局会议定调后当前政策处于落地期其中不乏一些超预期的措施地产方面8月25日新华社报道住房城乡建设部中国人民银行金融监管总局推动落实购买首套房贷款认房不用认贷政策措施放入可选工具箱预计后续各城市会逐步落地此外预计后续存量房贷利率政策调整京沪等重点城市调整普通住宅标准二三线城市限制措施放松超大特大城市城中村改造这四个方面政策有望持续兑现财政方面预计以再融资债券为主要工具支持化债相关措施有望在部分债务压力较大的地方首先推进缓解市场焦虑与此同时专项债的发行明显提速中信证券研究部FICC团队请务必阅读正文之后的免责条款和声明6晨会2023-08-28预计8月和9月规模均可达到6000亿元左右相比7月2457亿元明显增加政策预期回落至冰点后市场政策落地反应钝化我们预计最终地产和化债政策力度不会弱于预期2国内经济运行的底部特征明显预计8月环比增速不会弱于7月8月政府债发行提速放量有望支撑存量社融维持89的同比增长与7月持平社融增长大概率不会再继续放缓随着化债和地产政策有序落地预计9月经济运行受到政策支撑作用将更明显仅从高频数据来看8月国内经济正展现出积极变化大部分指标环比增速不会弱于7月暑期出行消费需求旺盛国内执行航班数保持高位电影暑期档票房创下历史新高汽车销售保持韧性在高基数下继续实现同比正增长价格端也出现积极变化工业品和猪肉价格均持续反弹工业生产涨跌互现7月的极端天气过后建筑业施工有所回补总体来看国内经济运行的底部特征日益明显3中美货币政策分化难超预期人民币被动贬值压力缓解一方面国内货币政策中性偏宽松的基调不变虽然8月在MLF已下调15bps后5年期LPR报价不变低于市场预期预计其主要目的在于缓解银行息差下行压力但考虑后续要进一步引导存量房贷利率下调和支持地方债务风险化解预计后续存款利率仍有下调空间MLF超额续作也是释放中长期流动性的重要渠道不排除9月还有降准空间另一方面8月26日鲍威尔在JacksonHole全球央行年会上的讲话立场中性尽管保留了未来加息的可能性但鹰派程度相比去年JacksonHole会议和当前调整中性利率的市场预期相比有所弱化预计美联储9月暂停加息概率较大但11月仍存在加息可能性是否再次加息取决于届时美国经济和通胀的数据短期预计美元指数和美债利率仍将分别在102105附近以及444附近高位震荡近期人民币被动贬值压力将有所缓解上市公司回购潮与机构自购潮信号预示下市场底部特征日益明显12018年以来上市公司回购潮与市场底部的重合度较高我们统计了2019年1月2020年3月2022年4月和2022年10月共4次市场底部区间样本以周度上市公司回购预案发布数量为指标显示只有2018年回购潮20181011明显领先于后验的市场底2019年初在其它3个底部样本中回购潮与上证综指底部拐点的重合度非常高2023年以来回购预案高峰分别出现在6月30日和8月25日这两周其中6月26日为二季度的市场底部当周披露回购预案公司27家计划回购金额合计41亿元8月25日最新收盘价为年内低点披露回购预案公司50家上市公司预计的回购金额合计97亿元为过去5年来较高水平2机构自购潮对市场底部有一定的领先信号作用同样的上述4次A股底部区间中公募基金公司也体现出了较强的自购意愿除了2018年自购规模较少外过去五年的单月净申购规模前4的月份对后续出现的市场阶段性底部都有一定的领先性包括2020年2月相比市场底领先1个月2022年10月月末出现市场底2022年1月2月相比市场底领先约2个月上市公司部分股东承诺特定区间不减持一般能缓解市场对流动性偏紧的担忧历史上月度频率的承诺不减持公告数最高峰出现在2023年8月55家次高峰出现在2018年6月36家此外2022年411月的底部期间承诺不减持的上市公司月均14家对A股流动性预期稳定起到了一定支撑作用情绪扭转仍需等待但A股已具备年度配置价值并已步入伏击区1本轮外资流出规模已与历史极端情形接近按照绝对净流出规模来看北向资金8月从启动流出到23日的累计净流出规模为747亿元也是陆港通开通以来首次连续三周净流出均超200亿元而2019年以来的历次外资集中流出阶段平均的累计净流出规模为760亿元按照净流出规模期初持股市值的相对规模来看北向资金8月以来净流出占8月初的持股市值比例为30而2019年两次大幅流出中这个指标平均为39今年以来外资的流入节奏明显跟随国内经济复苏的预期而波动在1请务必阅读正文之后的免责条款和声明7晨会2023-08-28月67月经济政策预期强化时出现时明显流入在25月经济预期偏弱的情况下流入明显放缓或者转为净流出后续外资能否恢复流入主要依赖于经济复苏和人民币汇率两大预期的变化前者有望稳步修复后者还需进一步观察2市场负面情绪扭转仍需等待首先以2010年以来A股出现过的4次明显的政策底到市场底的组合两个底部间的时间间隔平均35个交易日平均下跌幅度为60当下市场因情绪波动产生的调整并未超出历史经验的范围其次虽然基本面数据并未恶化政策有序落地且力度不弱但上周沪深A股仍有4401只个股下跌个股周度的平均跌幅为41市场依然处于宣泄情绪抛售的阶段截至8月25日当周活跃私募仓位已降至682与2022年10月底市场底期间的仓位水平相当再次ETF近期净申购明显长期资金已出现左侧布局的信号截至8月25日A股ETF年初至今的净申购规模达到3096亿元其中8月累计净申购金额达到1156亿元为2017年以来的最高单月净申购科技与医疗健康板块相对申购更多3A股已具备年度配置价值并已步入伏击区截至8月25日沪深300指数和中证500指数的交易热度分别回落至388度和260度动态估值依然处于2010年以来36和24的较低分位上周出现了部分白马龙头和权重板块的明显调整机构重仓股方面北向资金和主动型公募前100大重仓股的动态PE已分别调整到140X和119X分别处于2010年以来15和18的较低分位不少板块在本轮投资者负面情绪宣泄的过程中超跌A股已具备年度配置价值以指数为基准在过去310年的交易区间中上证综指低于3100点的交易日占比分别为97和449以估值为基准沪深300在当前的94X的动态PE估值水平上长期配置价值凸显2010年以来数据显示这一估值下买入并持有的3年期年化收益率在10左右风险因素中美科技贸易和金融领域摩擦加剧国内政策及经济复苏进度不及预期海内外宏观流动性超预期收紧俄乌冲突进一步升级海外政策时评9对金砖峰会成果的三点理解政策研究杨帆遥远核心观点2023年8月22日至24日的金砖峰会通过并发表了金砖国家领导人第十五次会晤约翰内斯堡宣言并达成了组织扩容克服了过程中的分歧与挑战实现了会议的关键目标金砖合作是一带一路合作的重要政治支柱以抓落实防风险为思路围绕一带一路的工作预计将持续推进2023年8月22日至24日金砖国家领导人第十五次峰会在南非召开会议通过并发表了金砖国家领导人第十五次会晤约翰内斯堡宣言并达成了组织扩容邀请沙特埃及阿联酋阿根廷伊朗埃塞俄比亚正式成为金砖大家庭成员实现了会议的关键目标对本次峰会的成果我们从以下三个方面做出解读第一关于政治合作会议的关键目标是否已实现金砖组织扩容最终落地克服了过程中的分歧与挑战顺利实现了会议的关键目标组织扩容是本次金砖国家领导人会晤最受瞩目的议题之一据路透社报道在扩容推进的过程中由于部分国家外交政策目标的差异谈判过程曾有波折会议最终宣布邀请沙特埃及阿联酋阿根廷伊朗埃塞俄比亚正式成为金砖大家庭成员实现了会议的关键目标扩容后金砖合作机制的影响力将进一步增强特别是在关键能源资源领域和关键地缘政治节点的影响力明显提升此外金砖合作机制以对话而不对抗结伴而不结盟为准则多边主义是其吸引力的重要源泉第二关于经贸对接会议是否有增量看点相较于一带一路倡议金砖组织合作的政治和外交属性更明显但各方聚焦务实请务必阅读正文之后的免责条款和声明8晨会2023-08-28合作在金融能源产业等领域达成多项共识通常而言宣言用于共识性表态与在国际法意义上性质更加正式内容更加细节的公约不同但其中提到的原则性方向在后续或将持续落地并非流于表面在金融方面后续或推动国际货币体系多元化鼓励本币结算与跨境支付系统建设推动新开发银行向着全球性多边开发银行发展在能源和其他产业方面后续或强化能源安全与清洁能源领域的合作并拓展在数字经济和农业领域的合作第三关于后续趋势会议与一带一路合作有何关联金砖合作是一带一路合作的重要政治支柱7月24日政治局会议以来以抓落实防风险为思路一带一路峰会的相关工作正持续推进金砖国家是一带一路的重要地缘节点可为一带一路筑牢政治支柱7月24日的中央政治局会议指出要精心办好第三届一带一路国际合作高峰论坛相关工作预计将持续推进随着一带一路合作思路从大写意到工笔画的转变预计抓落实防风险或将是一带一路新阶段的核心任务合作质量将更受重视而非简单追求规模风险因素地缘政治形势超预期恶化新兴经济体经济基本面波动房地产和物业服务行业重大事项点评政策兑现渐行渐近市场复苏年底可期房地产和物业服务陈聪张全国刘河维核心观点认房不认贷已经被纳入了一城一策的工具箱我们相信从低线到高线城市相关政策有望循序渐进进入兑现阶段除此之外政策工具箱内工具也依然充足我们有理由相信防风险的政策有望在四季度集中发力房地产市场则有可能在年末结束房价持续下行销售不断滑落的局面此外企业还可能在四季度迎接城中村改造带来的新业务机会事项8月25日住建部中国人民银行金融监管总局三部委发布优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知居民家庭申请贷款购买商品住房时家庭成员在当地名下无成套住房的不论是否已利用贷款购买过住房银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策此项政策作为政策工具纳入一城一策工具箱财政部税务总局住建部三部委发布延续实施支持居民换购住房有关个人所得税政策20242025年出售自有住房并在1年内重新购房纳税人对其出售住房已缴纳个人所得税予以退税优惠同日嘉兴发布21条促进房地产市场平稳健康发展的措施其中提到支持居民家庭的刚性和改善性合理住房需求取消行政限制性措施即取消限购限售认房不认贷渐行渐近高线城市对政策相对敏感一线城市目前均将有按揭记录的购房者视为二套且二套首付比例远高于首套以北京为例首套首付比例为3540二套为6080和其他城市一样一线城市基本面也较为低迷2023年7月北京深圳房屋交易量新房二手房加总分别为2009年以来月平均水平的75及52但是我们也认为一线城市出台认房不认贷会较之二三线城市更加谨慎较之低线城市普遍在三季度已经或即将兑现认房不认贷一线核心城市迄今尚未研究拟定方案具体落实可能待四季度后当然一线城市住房空置率低供需结构良好换房需求长期被抑制对政策更加敏感政策工具箱内储备丰富防风险政策发力可期7月24日政治局会议以来各城市各部门持续表态稳定房地产市场我们认为政策工具箱中工具十分丰富至少包括1存量房贷利率政策调整2京沪等重点城市调整普通住宅标准进一步促进改善型需求释放3限购措施调整增加公积金贷款额度补贴特定购房群体如人才多孩家庭等4超大特大城市城中村改造持续推进我们判断在房价下行风险集聚背景下四季度将是政策集中出台的重要窗口请务必阅读正文之后的免责条款和声明9晨会2023-08-28政策有能力逆转基本面负循环年末楼市有望走稳房地产市场在负循环中即房价下跌助长资产价格走弱的预期而存量房抛售意愿也在高位2023年1-7月商品房销售额为过去6年最差水平销售面积为过去8年最差水平且7月单月销售面积为13年来同期最差水平许多房企信用更在负循环中即借新还旧困难迫使企业加速出清资产而减少拿地控制开工和出清资产进一步损害了企业资产质量从而反过来进一步加重借新还旧的困难我们预计到2023年四季度工具箱内充裕的政策储备有望发力鼓励市场需求房价和销量有望走出低谷市场的负循环有望结束风险因素认房不认贷的政策只是纳入了一城一策工具箱目前仅在部分低线城市落地政策效果相对有限核心城市并未执行认房不认贷房地产市场先行指标走稳主要是政策宣誓带来的短期影响所致认房不认贷政策不及预期风险城中村改造政策有待明朗的风险部分房地产开发企业的信用风险政策兑现渐行渐近市场复苏年底可期我们有理由相信防风险的政策有望在四季度集中发力房地产市场则有可能在年末结束房价持续下行销售不断滑落的局面此外企业还可能在四季度迎接城中村改造带来的新业务机会我们看好具备持续融资能力不动产资产运营管理能力和规模化深耕优势的企业重点推荐华润置地天健集团华发股份上海临港滨江集团越秀地产等开发企业重点推荐万物云华润万象生活中海物业越秀服务滨江服务等低估值物业服务公司银行业投资观察如何理解最近的房地产金融形势银行业肖斐斐彭博联系人林楠核心观点上周初五年期LPR未如期调整引发市场关注按揭贷款定价最新政策上周末三部门推动落实首套房贷款认房不认贷地产公司再融资放松市场高度关注政策落地效果及房地产金融后续政策跟进我们认为民营地产信用风险形势上半年有所恶化归因于地产销售融资两不旺周末新政有望释放部分改善型需求和适度缓解融资压力但地产部门需求提振仍需更大力度政策跟进债务改善仍需更系统性解决方案银行股交易的地产债务风险预期有所缓解但估值压制因素尚未系统性解决当前估值底部位置明确向上突破仍需存量按揭贷款利率调整方案地产城投化债落地等信号确定之后绝对收益资金可在底部位置适度乐观以空间换时间事项8月25日住房城乡建设部中国人民银行金融监管总局发布关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知推动落实购买首套房贷款认房不用认贷政策措施本周多家上市银行披露2023年中报业绩对公地产业务不良率整体有所提升政策回顾认房是否认贷政策对居民按揭贷款影响显著1认房又认贷约束地产销售2010年5月三部委提出认房又认贷同期配合其他限购限贷政策自2010年6月起连续9月居民中长贷同比少增推出前则有连续16个同比多增住宅销售面积基本同步于信贷情况2认房不认贷放松助力地产销售恢复2014年9月执行认房不认贷同期配合降低首付以及棚改货币化此后31个月仅3个月居民中长贷同比少增出台前8个月有7个月同比少增因此本次政策将有助释放部分改善型需求助力按揭恢复落地效果需配套工具及各地政策呼应不排除更大力度的房地产金融政策推进本次政策是作为政策工具纳入一城一策工具箱具体落地时间和城市范围尚不明确后续关注高线城市政策发布的示范效应参考2014年9月推出认房不认贷后后续亦有包括降低首付比例在内的多项有力政策形成配合本次认房不认贷推动落实后不排除更大力度的房地产金融政策推进比如对于二套房的相关政策放松请务必阅读正文之后的免责条款和声明10晨会2023-08-28但政策时间和幅度仍需自上而下协调政策目标推进上半年银行地产债务风险数据有所提升当前进入风险预期再平衡时期上周12家上市银行披露2023年中期地产对公贷款不良率其中9家银行地产贷款进不良率提升1大型银行整体趋势接近全国性银行地产对公不良率基本高于3整体介于34-55之间不良率较年初提升033pct-221pcts2区域性银行有所分化5家区域性银行中部分银行地产对公不良余额比率均处低位而部分银行地产不良率明显走高至5个别银行已接近10我们认为上述地产部门不良贷款大部分发生于2022年初以来的信用风险事件2023年中以来的最新情况尚未体现在财报中因此下阶段地产债务的化解进程将对银行资产质量预期和减值计提产生边际影响关注存量按揭贷款利率调整细则及相应的存款定价放松可能上周初五年期LPR未如期调整引发市场关注按揭贷款定价最新政策我们认为在房地产政策调整必要性增强背景下短时未调整或许意味着更大力度的调整空间我们建议高度关注存量房按揭贷款利率落地细则当然在保证银行业合理利润的前提下存款利率为代表的负债成本仍有下降空间在此预期下市场对于银行业息差底部区间位置仍未形成共识银行估值提升的空间在形成但时点或未明确风险因素宏观经济增速大幅下滑银行资产质量超预期恶化区域经济景气度大幅波动各公司战略推进不及预期投资观点估值底部明确向上突破仍待政策落地我们认为民营地产信用风险形势上半年有所恶化归因于地产销售融资两不旺周末新政有望释放部分改善型需求和适度缓解融资压力但地产部门需求提振仍需更大力度政策跟进债务改善仍需更系统性解决方案银行股交易的地产债务风险预期有所缓解但估值压制因素尚未系统性解决因此当前估值底部位置明确向上突破仍需存量按揭贷款利率调整方案地产城投化债落地等信号确定之后绝对收益资金可在底部位置适度乐观以空间换时间个股方面推荐1业绩增长和估值位置带来的投资回报明确主要包括未来三年业绩增速确定性强估值回落至低位的机构重仓银行包括宁波银行招商银行平安银行等2个体进入资产质量拐点周期的估值修复包括江苏银行和部分城农商行航材股份688563SH投资价值分析报告引领航空材料发展航材院产业平台扬帆起航国防与航空航天付宸硕陈卓刘意核心观点公司是国内航空材料龙头主要从事航空航天用部件及先进材料的研发生产与销售主要产品包括钛合金铸件橡胶与密封件透明件和高温合金母合金主要应用于航空航天及船舶兵器电子核工业铁路桥梁等领域公司是行业内稳定优质的供应商四大业务的技术层面均达到国内领先水平核心受益于未来航空装备放量的趋势同时公司积极加大研发投入夯实核心竞争力募投项目聚焦产能扩张资产注入计划有助于实现公司高质量发展首次覆盖看好公司综合竞争力提升和业绩快速增长国内航空材料龙头充分受益新型号放量公司是国内航空材料龙头主要从事航空航天用部件及先进材料的研发生产与销售背靠航材院下设钛合金精密铸造事业部橡胶与密封材料事业部飞机座舱透明件事业部高温合金熔铸事业部与国内外知名航空航天产业公司建立了长期良好的合作关系公司2022年实现收入2335亿元同比增长1995实现归母净利442亿元同比增长17912023Q1实现收入583亿元同比增长1849实现归母净利121亿元同比增长6442022年公司毛利率同比-05pct至3379净利率同比-032pct至1895盈利水请务必阅读正文之后的免责条款和声明11晨会2023-08-28平出现小幅下降军民需求双轮驱动航空材料前景广阔钛合金铸件橡胶与密封件飞机座舱透明件和高温合金母合金主要应用于航空发动机航空飞机航空直升机航天导弹等随着国防军费投入力度增大军机提量换代带来增长空间叠加2027建军百年及2035基本实现国防军工现代化目标时间节点临近军用航空制造业前景广阔根据前瞻产业研究院测算转引自公司招股说明书以2复合增速预测2026年我国军机行业市场规模将突破11万亿同时民航客运需求复苏国产化趋势助力民用航空产业链受益根据中国商用飞机有限责任公司发布的中国商飞公司市场预测年报2020-2039转引自公司招股说明书预计2039年我国民航市场价值约13万亿美元航空先进材料行业准入壁垒高认证要求严格领先企业优势明显目前钛合金铸造行业由国际巨头引领行业发展国内企业迅速追赶橡胶与密封材料行业高端领域集中度高产品服务一体化优势明显透明件行业国际领先企业地位稳固国内公司起步相对较晚高温合金母合金行业国内外差距较小产品种类齐全企业具有优势多重核心逻辑驱动赋能公司长期成长航空发动机本身具有耗材属性据不确定环境下的航空发动机大修周期探讨李兴山文中数据显示航空发动机每运行1000小时需要进行一次大修同时随着在先进航空材料在新型战机的占比上升公司将持续受益于航空发动机的迭代根据WorldAirForces2020FlightGlobal发布的数据2020年我国战斗机保有量为1603架与美国保有量差距较为明显且四代机占比较小数量及质量上还有很大的空间亟待填补预计公司将受益于未来大量先进战机的规模化列装公司是业内稳定优质供应商在四大业务的技术层面均达到国际先进国内领先水平同时持续通过研发建立强化技术核心竞争力研发投入占营收比重由2019年的647上升至2022年的801公司IPO募投项目聚焦现有业务的扩产和延伸同时镇江钛合金公司注入计划将提升钛合金铸件产能和加工能力助力公司实现高质量发展风险因素原材料供应波动的风险军审定价的风险客户集中度较高的风险技术不能保持领先性的风险产品质量不达标的风险市场竞争加剧的风险内控能力不足的风险海外收入下降的风险关联交易占比较高的风险募投项目不及预期的风险盈利预测估值与评级作为国内航空材料龙头航材股份核心受益于航空武器装备放量公司积淀深厚且具备较强技术实力稀缺性较强产业地位优异同时公司积极加大研发投入夯实核心竞争力募投项目和资产注入计划预计将助力公司长期发展我们预计公司20232425年归母净利润分别为567293亿元对应EPS预测为125160208元当前股价对应PE分别473729x首次覆盖看好公司未来综合竞争力提升和业绩快速增长债市启明系列JacksonHole会议点评鲍威尔讲话释放了什么信号固定收益明明周成华核心观点鲍威尔在JacksonHole会议上的发言中性偏鹰对于美国经济出现超预期的韧性鲍威尔也表达了通胀上行风险的担忧多次表示可能会在适当的情形进一步加息我们认为今年仍存在美联储进一步加息的概率10年期美债利率预计将继续在4以上的高位运行对于美国通胀鲍威尔表示过去一年大幅收紧政策尽管通货膨胀已从峰值回落但仍然过高对于核心通胀三个细分项而言1核心商品项通胀由于紧缩的货币政策和供需失调的缓解核心商品通胀正大幅下降随着时间的推移货币紧缩的影请务必阅读正文之后的免责条款和声明12晨会2023-08-28响应该会更加充分地显现出来2住房服务项通胀由于租赁周转缓慢市场租金增长的下降需要一段时间才能影响整体通胀指标展望未来如果市场租金增长稳定在大流行前的水平附近住房服务通胀也应下降至此前水平3非住房核心服务项通胀占核心PCE指数的一半以上包括广泛的服务例如医疗保健食品服务交通和住宿该行业过去三个月和六个月通胀率有所下降迄今为止非住房服务通胀仅温和下降的部分原因是其中许多服务受全球供应链瓶颈的影响较小并且对利率的敏感性较低这些服务的生产也是相对劳动密集型的劳动力市场仍然紧张对于美国经济与货币政策鲍威尔表示更多证据表明经济增长持续高于趋势水平可能会使通胀进一步上升面临风险并可能导致货币政策进一步收紧鲍威尔预计劳动力市场的再平衡将会持续但劳动力市场的紧张状况不再缓解的证据可能会导致货币政策采取应对措施2仍然是美联储的通胀目标实际利率现在为正远高于中性政策利率的主流估计美联储将谨慎行事决定是进一步收紧货币政策还是保持政策利率不变并等待进一步的数据点评鲍威尔发言中性偏鹰延续此前公开发言内容对于美国经济出现超预期的韧性鲍威尔表达了通胀上行风险的担忧鲍威尔在讲演中多次表示可能会在适当的情形进一步加息为未来留下了一定加息空间截止2023年8月27日鲍威尔发言后市场对11月议息会议加息的预期概率有所提升市场开始pricein11月加息一次的可能性其他美联储官员7月议息会议后的发言鹰鸽交织但年内不降息是美联储官员的共识当前美国经济超预期较强劲增长因而我们认为今年仍存在美联储进一步加息的概率美国经济二季度增速上调至24高于2的潜在增速同时亚特兰大联储对于三季度美国GDP环比折年率最新预测为59截止2023年8月24日由于美联储需要更多数据确认美国经济趋势以及美国三季度GDP增速因而9月暂停加息概率较高若美国经济韧性较强则存在美联储在今年9月后的某次议息会议上再次加息的可能性10年期美债利率预计将继续在4以上的高位运行10年期美债利率此前大幅上升主要由于美国经济增长超预期对于降息时点预期推迟并且美债供给冲击与需求偏弱也一定程度推动了美债利率上行由于美国财政收入不及预期美国财政部三季度发债规模超预期增加同时外国持有美债动力较弱美联储缩表持续也在减少美债需求由于美联储加息周期还难言结束美国经济增长前景仍存在超预期向好的可能性因而美债利率预计将较长一段时间在4以上运行其上行风险仍不容忽视风险因素美国经济超预期美国通胀超预期美国货币政策超预期美国金融体系脆弱性超预期地缘政治风险超预期中国中免601888SH01880HK2023年中报点评仍处恢复通道经营拐点渐近社会服务姜娅杨清朴李振寰核心观点公司当前仍处恢复通道中我们综合考虑社会库存消化周期采购周期旺季效应以及下半年三亚国际免税城一期二号地二期高奢品牌店三亚机场店等开业增加供给公司有望在23Q4左右迎来经营拐点中期而言与太古地产将强强联手打造的旅游零售新地标料将为公司中长期维度发展奠定增长动能2023年以来中免股价回调显著在经营拐点临近边际层面无更多利空因素下当前位置已现支撑建议积极配置离岛免税仍处恢复通道日上销售额显著回升23H1收入35858亿元297其中三亚店收入16876亿元99海免收入2809亿元-188日上上海收入8197亿元503对应23Q2收入15089亿元388低基数背景下公司上半年收请务必阅读正文之后的免责条款和声明13晨会2023-08-28入实现同比较高增长但相比21H1仅微增1其中23Q2总体下降132海南市场我们测算下降超过20根据海南省商务厅数据23H1海南离岛免税销售额32396亿元31根据海口海关统计数据23H1海南离岛免税购物金额26318亿元244免税购物人次3733万人次45423Q2海南离岛免税相比2021年同期显低我们分析与疫后初期赴岛游客构成发生变化影响转化率代购打击力度趋严以及价格回升代购需求本身减少精品供给相对短缺香化社会库存较高等多重因素有关从月度趋势看在暑期客流催化下7月以来已显现明显的环比好转趋势23Q2毛利率回升现积极信号机场租金影响相对显著2023年公司更加重视规模与盈利的平衡毛利率处于回升通道23Q2毛利率328vs22Q222Q322Q423Q1分别为340247210290毛利率回升一方面与公司持续贯彻高质量发展思路有关另一方面判断与汇率影响降低有关4月以来美元兑人民币上升近6预计后续仍存一定影响但考虑到公司当前资金结构预计影响可控净利端23H1归母净利3866亿元-18其中三亚市内免税店净利1688亿元-313海免净利148亿元-187日上上海归母净利839万元-966中免国际归母净利1765亿元23H1财务费用-357亿元vs22H1为539亿元改善主要来自于汇兑损益一项对应23Q2归母净利1565亿元13922Q2剔除白云机场合同更新带来的租金返还收益后净利约72亿元可比口径大幅增长23Q2净利率为104vs21Q2为14422Q2可比口径6623Q1为111我们注意到23H1三亚市内店净利率100同比降约60pcts我们预计与汇率下降高毛利精品相对缺货下毛利率有所下降有关但同时或存在一定的对比口径调整而口岸店随着国际客流恢复收入回升与此同时公司计提机场租金也同步大幅提升23H1公司销售费用中租赁费为1842亿元vs22H1为-376亿元还原白云机场合同更新带来的租金返还后预计在7亿元左右因此口岸店虽收入恢复明显但盈利显著下降23H1日上上海净利下降97但我们预计存在一定的谈判空间待后续进一步跟踪确认此外未来1-2年出境市场持续恢复预期明确口岸店销售额有望修复市内店政策配套也有望落地满足消费需求的同时吸引消费回流供需双方有望现合力静待旺季经营拐点催化情绪回暖当前海南离岛免税市场已经显现一定的好转趋势我们判断23Q4左右在供需两端优化下或形成更为明显的经营拐点需求端疫情期间化妆品品牌为维持和扩大规模降价销售催生的囤货需求形成社会库存疫后化妆品价格回升消费者购买意愿明显降低综合考虑疫情中低价促销高峰时间2021年下半年和化妆品保质期2-3年我们预计23Q4-24Q2间化妆品购买需求有望逐步回归叠加海南旅游市场23Q4进入旺季离岛免税市场需求有望回升供给端今年年初离岛免税市场销售表现强劲很大程度因为精品消费韧性但由于上轮采购周期受疫情环境影响原因离岛免税市场精品总体供货紧缺我们预计新的采购周期有望降低缺货影响另外三亚国际免税城一期2号地公司预计将于9月底开业三亚国际免税城二期将引进重奢品牌LVDior三亚凤凰国际机场法式花园项目亦做好开业运营准备新店开业有望打开旺季销售额空间顶奢入驻也有利于吸引客流提升购物体验风险因素宏观经济承压影响消费需求疫情影响超预期免税行业竞争日益加剧汇率大幅波动公司新店后续表现不及预期公司治理瑕疵等盈利预测估值与评级公司当前仍处恢复通道中我们预计9月下旬后随海南旺季到来国际客流恢复转好等公司经营数据有望进一步恢复或将带动市场负面情绪出清2023年以来公司总体处于优化业务结构巩固供应商资源扩大供给端实力的战略方向上毛利率转好趋势明确我们综合考虑社会库存消化周期采购周期旺季效应以及下半年三亚国际免税城一期二号地二期高奢品牌店三亚机场店等开业增加供给公司有望在23Q4左右迎来经营拐点中期而言与太古地产将强强联手打造的旅游零售新地标料将为公司中长期维度发展奠定增长动能2023年以来中免股价回调显著在经营拐点临近边际层面无更多利空因素下当前位置已现支请务必阅读正文之后的免责条款和声明14晨会2023-08-28撑我们维持2023-25年归母净利预测77610971405亿元当前股价对应2023-25年动态PE分别为302117x考虑到中国中免历史动态PE估值中位数均值为31x36x并结合公司增长预期及ROE水平给予公司2024年35xPE并折现10对应A股目标价169元H股目标价187港元维持买入评级周大生002867SZ2023年中报点评内生外延齐发力短中长期皆具潜力美妆及商业徐晓芳杜一帆核心观点2023Q2公司实现营收归母净利润395亿37亿元同比686268延续一季度高增长2023H1公司净新增119家门店2022H123家全年预计净增门店400家以上报告期内公司自营单店实现收入毛利3055万807万元同比266148公司加盟单店实现收入毛利1363万200万元同比525285单店模型的优化将缩短加盟商资本回收周期形成内生同店外延开店互为正反馈的戴维斯双击给予公司2023年16xPE对应过去3年54分位对应目标价20元维持买入评级营收利润高增长延续一季度高景气度公司发布2023年中报报告期内实现营收807亿元同比584归母净利润74亿元同比2652023Q2单季营收395亿元同比6862022Q2疫情扰动低基数归母净利润37亿元同比2682023H1中国限额以上金银珠宝零售额为1689亿元同比175受益于公司出色品牌力及渠道和产品的成功转型公司业绩增速高于行业平均水平黄金接力增长镶嵌增速转正2023H1公司素金首饰收入673亿元同比717主要是因为金价上行助推消费者黄金需求公司在黄金产品上持续发力省代模式下黄金展销业务持续推进三层梯度设计打造完善产品矩阵公司镶嵌首饰收入53亿元同比26钻石镶嵌行业仍处在周期性调整阶段黄金产品热销也对钻石镶嵌造成一定挤出效应我们认为在全球央行持续增持黄金储备美联储加息步入尾声的背景下黄金产品具备投资价值和避险属性叠加古法金金镶钻3D5G硬金等新工艺持续拓宽受众群体黄金饰品销售热潮仍将持续产品黄金饰品持续上新品牌IP合作打造爆款爆系2023H1公司持续加大黄金产品的IP合作力度除原有IP宝可梦兔斯基国家宝藏非凡国潮系列新增国际艺术IP莫奈联名系列进一步完善品牌IP合作矩阵报告期内公司持续推广以点钻潮金浪漫花期为代表的金镶钻轻古法系列金镶钻作为全新的工艺破圈系列能有效提升公司产品差异化形成溢价增强终端门店的产品竞争力轻古法饰品具备小克重客单价低设计时尚等优势满足多样化穿搭场景需求在当下黄金消费年轻化自戴成为主流需求的环境下已然成为年轻客群的黄金饰品首选渠道加盟为主要收入来源线上增速亮眼2023H1公司自营加盟收入分别为83亿598亿元同比460572占营业收入比重103740报告期内公司线上实现收入116亿元同比913其中素金镶嵌银饰及其他收入分别为90亿08亿元17亿元天猫京东抖音渠道收入分别为51亿31亿18亿元报告期内公司举办了万物藏趣潮起大生周大生宠爱节暨天猫超级品牌日线上GMV破6000万全域曝光破8亿并打造了超级IP系列国家宝藏千里江山开店产品渠道磨合调整完毕重回快速拓店曲线截至2023630公司门店数量达4735家H1净新增119家2022H123家2023H1公司关闭门店200家其中自营门店撤减18家加盟门店撤减182家加盟撤店中因加盟客户选址重开或变更经营主体的撤店为53家剔除该影响加盟撤店数量为129家撤店率为29属于合理良性范围根据公司2022年业绩交流会公司预计2023年全年净增门店400家以上产品渠道成功转型助力公司业绩高增提升加盟吸引力我们请务必阅读正文之后的免责条款和声明15晨会2023-08-28认为2023-25年公司将维持高拓店速率外延加盟将长期为公司业绩增长提供动力同店单店店效持续提升加盟增速高于自营2023H1公司自营单店实现收入毛利3055万807万元同比266148公司加盟单店实现收入毛利1363万200万元同比525285公司加盟同店销售数据增长优于自营公司秉承利益共享理念内生单店模型的优化将缩短加盟商资本回收周期形成同店销售开店互为正反馈的戴维斯双击风险因素美国核心通胀粘性超预期金价持续上涨抑制黄金首饰消费黄金产品销量增长不及预期省代开店不及预期高工费黄金品类占比提升不及预期镶嵌品类销售进一步下滑投资建议短看公司疫后复苏开店提速单店毛利额提升中长期看公司产品结构优化金饰中高毛利产品占比提升品牌溢价品牌使用费批发毛利率等有望随品牌力增强而提升开店空间大规模效应可期鉴于公司黄金产品销售超预期线上业务翻倍增长上调2023-2025年收入预测至1662亿2027亿2422亿元原预测为1450亿1766亿2105亿元由于收入结构调整高毛利钻石镶嵌品类占比下降我们维持2023-2025年归母净利润预测为139亿167亿198亿元参照可比公司估值水平Wind一致预期老凤祥2023年15xPE潮宏基2023年14xPE同时考虑到公司作为行业头部公司之一可给予一定估值溢价故给予公司2023年16xPE对应过去3年54分位对应目标价20元维持买入评级招商银行600036SH03968HK2023年中报点评经营有韧性基础再夯实银行业肖斐斐彭博联系人林楠核心观点2023年二季度招商银行业绩改善资产质量稳定风险抵补能力充足公司坚持质量效益规模动态均衡发展理念多重压力环境下持续夯实业务基础经营表现保持韧性事项招商银行发布2023年中报上半年实现营业收入178460亿元归母净利润75752亿元同比分别-035912不良贷款率较上年末下降001pct至095二季度营收和盈利增速齐改善公司2023H1营业收入归母净利润同比分别-035912其中二季度单季度分别0831052一季度同比-147782营收和盈利表现均较一季度回暖拆解来看1收入端净息平稳非息改善公司2023H1净利息收入非利息收入分别同比121-271一季度同比分别174-613其中净息端延续受到新发放贷款定价下行信贷需求不足及存款定期化影响非息端投资业务表现良好支撑非息收入边际向好2支出端金融科技建设带来小幅增加2023H1成本收入比同比131pcts至2907主要因为公司坚持金融科技建设投入3拨备端非信贷减值节约反哺盈利2023H1资产减值损失同比-2476其中贷款减值损失同比1972多重压力下信贷拨备计提政策保持审慎非信贷信用减值损失大幅节约同比-7903助力反哺盈利规模扩张稳健贷款结构优化1规模扩张稳健同业资产和主动负债扩张较为积极公司2023H1末总资产总负债分别较上年末5936202022H1分别515532其中同业资产和主动负债扩张较为积极2贷款结构优化公司2023H1末零售贷款对公贷款票据贴现占总贷款比例分别52394054707分别较上年末014pct128pcts-142pcts公司加大对实体经济支持力度优质贷款占比提升3息差阶段性下降公司2023Q2净息差216季度环比-13bps2023Q1环比-8bps其中生息资产收益率环比-6bps2023Q1环比-2bps主要受利率下行和信贷需求不足影响计息负债成本率环比6bps2023Q1环比6bps存款定期化影响延续请务必阅读正文之后的免责条款和声明16晨会2023-08-28投资业务表现亮眼手续费收入降幅收窄1投资业务表现亮眼2023H1公司投资收益公允价值变动损益同比3043一季度同比2907公司2022Q4抓住市场机会增配大量债券效益持续体现2手续费收入降幅收窄2023H1财富管理手续费收入同比-1021一季度同比-1325上半年资本市场表现较弱除代理保险外各项代销收入均有所下降但公司积极寻找破题之路二季度代理保险收入同比1910一季度同比-722对手续费收入起到支撑作用2023H1资管托管手续费收入同比分别-511-525亦受到财富市场表现偏弱影响但公司所有子公司合并资管业务总规模较上年末基本持平托管总规模居行业第一且市场份额较上年末上升反映公司相关业务仍保持韧性资产质量稳定零售信贷资产质量全面改善1资产质量稳定2023H1末不良关注逾期贷款率分别095102125较一季度末分别持平-01pct002pct较上年末分别-001pct-019pct-004pct随着国内经济呈现回升向好态势公司资产质量平稳2风险抵补能力充足2023H1末公司拨备覆盖率为44763较一季度末和上年末基本持平保持行业相对高位3零售信贷资产质量全面改善2023H1末零售贷款不良率较上年末-005pct其中个人住房贷款不良率保持035的低位小微贷款信用卡贷款和其他零售贷款不良率较上年末分别-008pct-009pct-017pct此外对公贷款除地产外大部分行业资产质量也都有所改善其他重点关注1财富管理业务基础持续夯实2023H1末总AUM金葵花客户AUM私行客户AUM余额较上年末增幅分别590623589财富产品持仓客户金葵花客户数私行客户数较上年末增幅分别812723621虽然上半年财富市场表现偏弱但是AUM和客户数仍保持稳步发展为后续财富收入修复奠定良好基础2房地产风险管控持续加强2023H1末公司承担不承担信用风险的业务余额合计分别436083247547亿元较上年末分别下降5881758整体规模延续压降趋势2023H1末房地产业不良贷款率545较上年末上升146pcts公司针对房地产风险审慎管理充分暴露风险2023H1末前十大单一借款人中仅一家地产公司贷款余额10354亿元3地方政府融资平台敞口可控资产质量较好2023H1末公司及招银理财所涉及的地方政府融资平台业务余额248573亿元其中贷款余额137289亿元仅占总贷款比例229不良贷款率014资产质量较好风险因素宏观经济增速超预期下行资产质量大幅恶化净息差水平超预期下行稳地产政策落地不及预期行业监管政策超预期调整投资建议经营有韧性基础再夯实2023年二季度招商银行业绩改善资产质量稳定风险抵补能力充足公司坚持质量效益规模动态均衡发展理念多重压力环境下持续夯实业务基础经营表现保持韧性考虑今年以来市场定价和财富管理市场环境仍承压以及明年的重定价影响我们调整公司202324年EPS预测为585元657元原预测586元663元考虑公司资产质量稳中向好我们调整2025年EPS预测为759元原预测746元当前A股股价对应2023年086xPB根据三阶段股利折现模型DDM测算给予公司2023年目标估值13xPB对应目标价482元维持买入评级请务必阅读正文之后的免责条款和声明17晨会2023-08-28澜起科技688008SH2023年中报点评DDR5互连芯片出货提升Q2业绩环比显著增长电子徐涛王子源程子盈核心观点服务器市场景气回落进入去库存阶段公司23H1业绩同比回落但下游需求改善超预期Q2公司DDR5内存接口芯片出货已显著回升带动业绩环比改善往未来看我们预计23H2服务器库存有望显著调降下游拉货料将环比回暖公司互连芯片业务受益确定性强同时津逮服务器产品线出货节奏有望修复展望未来公司RetimerMXCCKDMCRRCDDB进展顺利领先行业AI芯片差异化布局有望打开长期成长空间23H1整体同比承压Q2业绩环比增长显著公司2023年上半年实现营收928亿元同比-5187主要系服务器市场景气回落进入去库存阶段公司互连类芯片出货承压实现归母净利润082亿元同比-8798剔除股权支付费用的归母净利润扣非归母净利润为141063亿元同比分别-8095-8863毛利率为5632同比1359pcts23H1净利率下降主要系公司持续加大研发投入研发费用同比4703至303亿元研发费用率提升至3263公允价值变动收益同比-22亿元计提减值同比145亿元单季度看23Q2环比增长显著2023Q1Q2分别实现营收420508亿元Q2环比2111Q1Q2分别实现归母净利润02062亿元Q2剔除股份支付费用后归母净利润为089亿元环比7502Q2毛利率为5883环比554pcts主要系DDR5内存接口芯片营收占比提升展望23H2公司DDR5出货及营收占比有望再增同时产能松动下成本有望下调我们预计营收及盈利能力有望提升互连主业下游需求改善超预期Q2公司DDR5内存接口芯片出货已显著回升23H1公司互连类芯片营收同比-2637毛利率为5701其中23Q2营收498亿元环比2057毛利率为5955环比56pcts主要系DDR5相关产品毛利率较高营收占比提升DDR5渗透节奏来看2022年DDR5服务器端互连芯片主要为备货需求我们估算公司全年RCD芯片中DDR5出货量占比达两位数23Q1支持DDR5的主流服务器CPU已推出但行业进入去库存周期公司RCD芯片中DDR5出货量占比回落至个位数由于DDR5相关产品行业库存有限AI服务器带动相关需求23Q2中后期DDR5相关订单超预期公司单季RCD芯片中DDR5出货量占比回升超过2022年全年均值展望未来我们预计23Q3起DDR5有望加快起量参考美光业绩说明会我们预计24年中DDR5在服务器端边际渗透率有望提升至50公司内存接口芯片为传统优势主业我们估算其近年市场份额稳定在约40DDR5升级趋势明确下公司有望获得业绩弹性子代升级产品来看23H1公司正推进DDR5第二子代RCD芯片量产准备并进行DDR5第三子代RCD芯片量产版本研发进展行业领先我们持续看好DDR5各子代升级渗透下公司该业务ASP及毛利率提升空间互连新品持续加码研发多产品布局AI浪潮新品进展领先公司持续加大研发投入Q2研发费用169亿元同比44截至23Q2末研发人员515人同比净增106人研发人员占比已达7453有望助力公司保持行业领先的技术及产品竞争力公司立足互连类芯片优势深耕服务器数据中心市场布局MRCDMDBCXLMXCPCIeRetimer等均适配AI需求有望乘风AI革命打开成长空间PCIeRetimer芯片根据公司公告公司为大陆PCle40下Retimer芯片领域唯一厂商2023年1月成为全球第二家实现PCIe50CXL20Retimer芯片量产的请务必阅读正文之后的免责条款和声明18晨会2023-08-28公司公司SerdesIP已实现突破应用于该产品上Retimer芯片可应用于GPU与CPU间互连公司有望随PCIe50渗透AI服务器拉动获得增量业绩MXC内存扩展控制器芯片根据公司公告22H1公司推出全球首款CXLMXC芯片可大幅扩展内存容量和带宽2023年5月三星电子研发出的首款支持CXL20的128GBCXLDRAM内存搭载公司MXC芯片并计划23年底前量产亦被海力士用于其首款基于DDR5DRAM的CXL存储器样品中目前公司已成为全球首家进入CXL合规供应商清单的MXC芯片厂商CKD高速时钟驱动芯片根据公司公告2022年9月发布业界首款DDR5第一子代CKD芯片工程样片23H1完成CKD芯片量产版本流片及样品制备正推进量产前质量认证及客户认证我们预计CKD芯片未来有望成为支持6400MTS及以上速率的PC端内存条标配前景广阔MCR多路合并阵列双列直插内存模组中配套的RCDDB芯片根据公司公告23H1公司正推进第一子代MRCDMDB芯片量产版本的研发MCR可提供LRDIMM的双倍带宽内存接口芯片设计复杂度速率提升显著并采用1颗RCD10颗DB的架构我们预计公司有望随高带宽需求渗透提升获得量价齐升机遇时钟发生器ClockGenerator芯片根据公司公告23H1公司正推进时钟发生器芯片的研发及AI芯片工程样片的测试验证并计划年内完成工程样片流片该产品为一种时钟芯片主要用于企业级存储设备等系应客户需求而布局的新领域计算类行业库存影响短期出货节奏布局基于CXL的近内存计算架构的AI芯片打开成长空间公司津逮服务器平台产品线23H1营收014亿元毛利率为1537相关存货已计提跌价准备后续有望受益行业库存去化需求回暖根据公司公告2023年1月公司发布全新第四代津逮CPU产品有望助力客户拓展公司布局基于CXL协议的近内存计算架构的AI芯片目前已完成第一代AI芯片工程样片的流片和点亮未来有望量产并逐步贡献业绩风险因素下游需求不及预期风险全球贸易摩擦风险公司新技术新产品研发不及预期风险核心技术人员流失风险市场竞争加剧风险公司下游客户相对集中的风险等投资建议服务器市场景气回落进入去库存阶段公司23H1业绩同比回落但下游需求改善超预期Q2公司DDR5内存接口芯片出货已显著回升带动业绩环比改善往未来看我们预计23H2服务器库存有望显著调降下游拉货料将环比回暖公司互连芯片业务受益确定性强同时津逮服务器产品线出货节奏有望修复此外公司MXCCKDMCRRCDDB进展顺利领先行业AI芯片差异化布局有望打开长期成长空间考虑到行业处于去库存阶段DDR5升级渗透不及预期我们下调20232025年净利润预测至609亿1368亿1910亿元原预测为827亿1508亿2034亿元对应EPS预测054120168元公司是高速数模混合芯片公司估值可对标国内高性能模拟芯片企业及市值体量相近的芯片设计龙头我们选取圣邦股份思瑞浦兆易创新为可比公司其2024年Wind一致预期PEG均值为087PEG2024年PE20242025年两年净利润复合增长率参考可比公司估值基于谨慎性原则我们给予公司2024年077倍PEG估值对应目标价71元维持买入评级请务必阅读正文之后的免责条款和声明19晨会2023-08-28市场数据主要市场指数主要商品期货收盘涨跌涨跌指数收盘价点位1日5日本年1日5日本年沪深300370915-038-20-4纽约期油7983099-17-1上证指数306407-059-22-1纽约期金191110-037135香港恒生1795638-14000-9伦敦期铜834925-01213-0H股指数617529-14805-8伦敦期铝212000-02607-10红筹股353344-025-02-4伦敦期锌238250-04836-20日经2253162428-2050621主要外汇商品道琼斯3434690073-044标普5004405710670815美元指数1041901107-0纳斯达克13590650942330美元人民币729010006德国DAX15631820070412美元日元146540070012法国CAC7229600210912欧元美元108000-001富时10073385800710-2英镑美元126002-014注为最近交易日数据期货商品收盘价单位为USD会议提示2023年8月28日0830同花顺AI时代金融信息领军2023年8月28日0900三博脑科2023年中报业绩交流会2023年8月28日0900中粮糖业2023年中报业绩交流会2023年8月28日1000丰立智能2023年中报交流会年月日中粮科技年中报业绩交流会2023828103020232023年8月28日1100开润股份中报交流2023年8月28日1100浙江交科2023年中报交流2023年8月28日1400恒安国际2023年半年报业绩交流会2023年8月28日1500深圳机场中报业绩交流2023年8月28日1500中炬高新2023年中报业绩交流2023年8月28日1500华电重工2023年中报业绩交流2023年8月28日1500侨源股份2023年中报业绩交流会2023年8月28日1500丰乐种业2023年中报业绩交流会2023年8月28日1530华荣股份2023年中报业绩交流2023年8月28日1530蓝月亮2023年中报后公司交流2023年8月28日1530江苏雷利鼎智科技2023年中报交流会2023年8月28日1530胜宏科技发力HDI加速乘风智能化2023年8月28日1530周大生中报业绩交流会2023年8月28日1600上海能源2023年中报业绩交流会2023年8月28日1600神马股份2023年中报业绩交流2023年8月28日1900消费周谈系列第3期2023年8月28日2000金发科技2023年中报交流2023年8月29日0830皓元医药2023年中报业绩解读说明会2023年8月29日0900键凯科技23年半年报业绩解读说明会2023年8月29日0900长阳科技半年报业绩交流电话会2023年8月29日0900康希诺2023年中报业绩交流会2023年8月29日0900华恒生物2023年中报业绩交流会2023年8月29日1000绿茵生态2023年中报交流2023年8月29日1000德昌股份半年报业绩电话会2023年8月29日1000太阳纸业2023年半年报业绩交流会请务必阅读正文之后的免责条款和声明20