▍新发展格局系列报告之一—新发展格局：现实意义及实现路径
　　政策研究｜新发展格局是新发展阶段的重要政策关键词，旨在解决经济发展不平衡不充分的问题。构建新发展格局的关键在于保障经济循环畅通，要做好打通生产、分配、流通、消费各环节“堵点”的大文章。其中，涉及现代化产业体系建设、收入分配制度改革、全国统一大市场建设、扩大内需等多方面内容。然而，构建新发展格局并非一蹴而就，深化改革的步伐仍将持续，久久为功。建议关注预计在10月底召开的第二十届三中全会，这或是改革开放的新起点。
　　▍债市启明系列20230707—贵在稳定：探索保险次级债配置性价比
　　固定收益｜上半年金融次级债再度成为市场关注的重点，而经历波折后市场陷入就此止盈与再进一步的纠结。央行降息打开了信用市场对于宽货币的预期空间，下半年再进一步或能获得更可观的回报。对于当前的信用市场而言，舆情不绝于耳，虽然整体违约可控，但估值的波动与调整令人望而却步。我们认为不妨转换视角，去关注利差更为丰厚，估值也相对稳定的保险次级债的配置机会
　　▍煤炭行业2023年中报业绩前瞻—业绩降幅有限，价值仍在
　　煤炭｜受二季度煤价下跌的影响，预计板块Q2单季净利润环比下滑，上半年净利润同比降幅也较为明显，但由于大部分公司有长协定价机制，因此业绩降幅有限，板块的估值及股息率仍具备明显吸引力。展望下半年，经济复苏的节奏或是影响煤价及板块盈利的关键变量。

研究报告全文：晨会2023-07-07中信证券研究部重点推荐新发展格局系列报告之一新发展格局现实意义及实现路径政策研究新发展格局是新发展阶段的重要政策关键词旨在解决经济发展不平衡不充分的问题构建新发展格局的关键在于保障经济循环畅通要做好打通生产分配流通消费各环节堵点的大文章其中涉及现代化产业体系建设收杨帆入分配制度改革全国统一大市场建设扩大内需等多方面内容然而构建新发政策研究展格局并非一蹴而就深化改革的步伐仍将持续久久为功建议关注预计在10首席分析师月底召开的第二十届三中全会这或是改革开放的新起点S1010515100001债市启明系列20230707贵在稳定探索保险次级债配置性价比固定收益上半年金融次级债再度成为市场关注的重点而经历波折后市场陷入就此止盈与再进一步的纠结央行降息打开了信用市场对于宽货币的预期空间下半年再进一步或能获得更可观的回报对于当前的信用市场而言舆情不绝于耳虽明明然整体违约可控但估值的波动与调整令人望而却步我们认为不妨转换视角去中信证券关注利差更为丰厚估值也相对稳定的保险次级债的配置机会首席经济学家S1010517100001煤炭行业2023年中报业绩前瞻业绩降幅有限价值仍在煤炭受二季度煤价下跌的影响预计板块Q2单季净利润环比下滑上半年净利润同比降幅也较为明显但由于大部分公司有长协定价机制因此业绩降幅有限板块的估值及股息率仍具备明显吸引力展望下半年经济复苏的节奏或是影响煤祖国鹏价及板块盈利的关键变量氢能行业首席分析师S1010512080004前瞻研究AI行业重大事项点评如何看待ChatGPT近期热度持续回落前瞻研究近期ChatGPT热度明显下滑据SimilarWeb数据6月全球用户访问量环比-97市场因此对本轮大语言模型驱动的AI浪潮产生一定质疑我们分析认为ChatGPT用户流量下滑主要源于个人用户新鲜感降低以及OpenAI主动调整运营策略算力资源成本约束将重心转向领域等最为直观的证据便陈俊云2B前瞻研究是目前ChatGPT相关插件开发工具链继续保持较高热度同时大部分欧美软首席分析师件企业产品开始全面融入生成式AI长期维度大语言模型在提高生产效率方面具S1010517080001有天然优势企业市场相对细分的应用场景叠加企业各自独有的场景业务数据等料将使得大语言模型在2B领域发展进程和市场空间显著优于2C市场而微软提出的将是最为可行的落地方式我们持续看好全球产业的发展进CopilotAI程并建议在下半年重点关注美股软件企业在AI领域的进展及相应投资机会证券研究报告具体分析内容包括相关风险提示等详见后文请务必阅读正文之后第14页起的免责条款和声明晨会2023-07-07至纯科技603690SH投资价值分析报告高纯工艺系统国内龙头半导体设备业务迎快速发展电子至纯科技成立于2000年做高纯工艺系统起家后逐步扩展至半导体光电子和光伏等领域目前公司是国内领先的能提供到14nm节点的湿法工艺的本土徐涛供应商2018-2022年公司营收CAGR约46净利润CAGR约72业绩科技产业联席首席在近几年处于高速成长期考虑到公司依然处于成长期且湿法设备和高纯工艺业务分析师的增速差距较大我们给予公司目标市值为209亿元对应公司目标价为54元S1010517080003首次覆盖给予买入评级兴森科技002436SZ投资价值分析报告内资封装基板扩产龙头将持续受益国产替代电子公司聚焦高附加值领域围绕PCB样板中小批量板半导体封装基板和半导体测试板双主线深耕布局目前正积极推进半导体领域的产能扩充徐涛未来有望实现180万平米PCB150万平米封装基板的年产能布局深度受益先进科技产业封装的国产替代趋势业绩可期高增长首次覆盖给予买入评级联席首席分析师S1010517080003请务必阅读正文之后的免责条款和声明2晨会2023-07-07晨会一览研究报告新发展格局系列报告之一新发展格局现实意义及实现路径4债市启明系列20230707贵在稳定探索保险次级债配置性价比5煤炭行业2023年中报业绩前瞻业绩降幅有限价值仍在6前瞻研究AI行业重大事项点评如何看待ChatGPT近期热度持续回落7至纯科技603690SH投资价值分析报告高纯工艺系统国内龙头半导体设备业务迎快速发展8兴森科技002436SZ投资价值分析报告内资封装基板扩产龙头将持续受益国产替代10会议提示2023年7月07日1500跨境支付行业专题跨境支付方兴未艾海外牌照海外本土化服务生态化是竞争壁垒122023年7月10日1000巨星农牧近况交流会122023年7月11-12日相信消费的力量中信证券大消费产业主题论坛122023年7月12日指数增强系统化解析中信证券基金市场与基金策略主题交流会第5期122023年7月19日中信证券企业服务与基金配置主题论坛太原专场122023年7月20日中信证券双碳战略下的经济与产业发展论坛12请务必阅读正文之后的免责条款和声明3晨会2023-07-07研究报告新发展格局系列报告之一新发展格局现实意义及实现路径政策研究杨帆于翔联系人任柳蓉核心观点新发展格局是新发展阶段的重要政策关键词旨在解决经济发展不平衡不充分的问题构建新发展格局的关键在于保障经济循环畅通要做好打通生产分配流通消费各环节堵点的大文章其中涉及现代化产业体系建设收入分配制度改革全国统一大市场建设扩大内需等多方面内容然而构建新发展格局并非一蹴而就深化改革的步伐仍将持续久久为功建议关注预计在10月底召开的第二十届三中全会这或是改革开放的新起点新发展格局是在国内外环境日趋复杂原有发展格局难以满足高质量发展要求的背景下提出来的旨在解决经济发展不平衡不充分的问题构建新发展格局最早是习近平总书记在2020年4月在中央财经委员会会议上提出的党的二十大报告再次强调了这一关系未来五年经济发展的重要任务指出要加快构建以国内大循环为主体国内国际双循环相互促进的新发展格局新发展阶段必须要求构建新发展格局主要包括两新一是我国已经从高速增长阶段转向高质量发展阶段发展的不平衡不充分成为新时代的主要矛盾例如社会服务和公共服务的短缺城乡发展不平衡等二是全球安全治理困境持续演绎传统安全挑战不断加剧非传统安全问题愈加严峻外需依赖模式不可持续需要加快转变经济发展模式构建新发展格局的关键在于保障经济循环畅通需要着力打通生产分配流通消费各环节堵点近年来新发展格局内涵不断丰富习近平总书记指出构建新发展格局的关键在于经济循环的畅通无阻着力打通生产分配流通消费各个环节当前上述四环节仍然存在短板和堵点已成为影响国民经济良性循环的主要障碍从生产来看供给过剩与供给不足同时并存从分配来看收入分配不均衡健康资源社会保障资源在城乡区域间的分配也并不平衡从流通来看国内市场分割问题仍然突出从消费来看内需潜力尚未得到有效释放生产环节着力建设现代化产业体系提升供给体系对需求的适配性党的二十大报告首次明确建设现代化产业体系这将是未来五年产业建设的重点我们认为建设现代化产业体系主要包括探索新动能盘活好存量两大方面一方面我国正处于经济结构转型的关键时期传统驱动力有所减弱提高全要素生产率成为新的关键同时应增强忧患意识保障产业链安全重点关注存在断供风险的美国企业垄断领域预计政策将继续支持集成电路人工智能先进制造工业母机等战略性新兴产业发展另一方面应加快发展方式绿色转型调整产业结构能源结构和交通运输结构既要保障传统能源充足又要稳步提高新能源占比分配环节把蛋糕切好分好处理好公平与效率的关系同时增强基本公共服务均衡性和可及性一方面收入分配制度是改革重点初次分配需要健全对劳动科技土地等要素合理的市场化评价和报酬分配机制例如推动产业转移并破除劳动要素流通障碍加快以产权为核心的科技要素市场化进程等再次分配方面未来政策或在税收法定原则下渐进推动房地产税资本利得税遗产税等财产性税收改革下半年促进共同富裕行动纲要或发布但不宜悲观曲解另一方面应增强基本公共服务均衡性和可及性例如通过基本养老保险全国统筹扩大社保覆盖范围等方式健全社会保障体系推进分级诊疗制度和医联体建设促进医疗资源下沉等流通环节围绕物流网络数据要素资本市场等方面加快建设现代流通体系构建请务必阅读正文之后的免责条款和声明4晨会2023-07-07全国统一大市场自2022年4月中共中央国务院关于加快建设全国统一大市场的意见发布以来高标准市场体系建设持续加码围绕市场联通和市场统一我们认为以下重点值得关注一是物流网络推动国家物流枢纽网络建设大力发展第三方物流加快数字化建设二是数据要素关注政府数据授权运营公共数据统筹汇聚商业数据确权流通三是资本市场继续推动多层次资本市场体系建设提升直接融资比重增强服务实体经济的能力同时金融监管是保障金融体系稳健运行的关键第六次全国金融工作会议或于2023年召开我们认为防风险稳实体等可能是此次会议的重点内容此外机制层面还需要破除地方保护和区域壁垒清理废除妨碍依法平等准入和退出的规定做法消费环节恢复和扩大传统消费加快培育新型消费积极释放国内需求潜能2022年底中央经济工作会议强调支持住房改善新能源汽车养老服务等消费在当前内需修复动能较弱的背景下预计因城施策框架下的地产需求侧政策汽车家电等大宗消费支持政策仍将继续出台从长期的视角来看我们认为数字消费是消费扩容升级的重要着力点一是虚拟现实人工智能等技术赋能传统娱乐的再升级二是社会服务的再升级如AI教育互联网医疗健康等此外政策或将继续支持积极培育建设国际消费中心城市打造一批区域消费中心发挥消费引导和带动作用构建新发展格局要靠深化改革久久为功建议关注预计在10月底召开的第二十届三中全会这或是改革开放的新起点党的十八大以来以习近平同志为核心的党中央不断推动全面深化改革向广度和深度进军想要实现高质量发展还是要问改革要活力从近期看即使面对并不牢固的经济复苏政策层仍然保持定力强调持续稳定预期扩大和恢复内需多用改革的手段实现高质量发展久久为功避免强刺激我们认为应该高度关注预计在10月底召开的第二十届三中全会这将是改革开放的新起点或体现长期构建新发展格局的政策新思路风险因素国内政策落地不及预期经济恢复进程不及预期居民消费持续低迷债市启明系列20230707贵在稳定探索保险次级债配置性价比固定收益明明李晗徐烨烽核心观点上半年金融次级债再度成为市场关注的重点而经历波折后市场陷入就此止盈与再进一步的纠结央行降息打开了信用市场对于宽货币的预期空间下半年再进一步或能获得更可观的回报对于当前的信用市场而言舆情不绝于耳虽然整体违约可控但估值的波动与调整令人望而却步我们认为不妨转换视角去关注利差更为丰厚估值也相对稳定的保险次级债的配置机会一级市场再现保险次级债今年3月以来时隔14个月保险次级债发行端破冰带动净融资规模增长发行主体整体资质较高债项评级均为AAA保险次级债发行量边际增长源于监管的收紧和保险企业投资规模的扩大监管方面2022年银保监会正式实施偿二代二期工程改变部分资产科目的认定标准对实际资本认定趋严引起2022年保险企业核心一级资本出现较大幅度的下滑为保持实际资本和综合偿付能力充足率稳定保险企业融资动力增强投资方面2019年以来保险企业对金融投资规模增大2022年金融投资同比增长1638同时偿二代工程实施后部分资产的基础因子提高双重影响引起部分主体补充资本需求增大近年来保险次级债走势回顾2018年以来保险次级债利差在一条走廊内上下波动除特殊时期外利差走廊的上限在160bps左右下限在95bps左右在宽货币时期保险次级债收益率与利差走势存在较明显的别离情况主要是收益率跟随基准利率下行而利差则被动走阔2023年以来保险次级债利差可大致分为两个阶请务必阅读正文之后的免责条款和声明5晨会2023-07-07段年初至4月信用市场经历调整后打开利差下行空间债市表现火热保险次级债利差快速下行5月后经济修复斜率放缓市场预期宽货币基准利率下行后保险次级债利差走阔与银行二永债相比AA等级保险次级债利差较厚性价比优势明显下一阶段保险次级债潜在风险挖掘我们认为下一阶段保险次级债的主要风险点在于保险永续债对资金的分流和不赎回事件对估值的影响永续债方面对于市场而言头部险企永续债兼具高票息和低风险优势对于存续保险资本补充债券性价比更高或对当前的保险次级债市场形成分流引起估值的调整我们估算得到未来首批保险永续债的落地或引起资本补充债券利差上行15bps不赎回方面2011年以来共有9笔保险次级债不赎回2015年以后不赎回的保险次级债主体资质较弱短期来看2018年保险次级债供给较少因此2023年进入赎回期的资本补充债券数量相应较少对二级市场扰动不大但长期来看保险企业整体偿付能力下降或引起中低等级主体滚续融资受阻不赎回等舆情事件多发从而引起市场对于保险次级债避险情绪升温估值利差波动未来投资策略短期来看保险次级债板块较为稳定到期压力降低的背景下预计不赎回事件增多的可能性较低保险永续债的推出仍需时间落地对于估值的利空影响有限与其他品类债券相比保险次级债性价比明显有望成为新一轮宽货币下机构配置的重点长期来看则需要警惕保险永续债的推出引起市场资金分流的影响不赎回事件增多对主体资质和资本补充债券估值的利空影响具体到策略而言保险次级债波动较小同时换手率较其他品类债券也更低更适宜配置策略而非交易策略AA等级的保险次级债利差较厚同时不赎回和违约风险相对可控可作为债市资产荒背景下配置的重点而绝对高等级的AAA等级利差与商业银行二级资本债近似但流动性远不足相对性价比一般建议待估值调整后参与配置风险因素央行货币政策超预期金融监管政策超预期引起融资难度提高个体风险事件频发引起市场普遍的避险情绪煤炭行业2023年中报业绩前瞻业绩降幅有限价值仍在煤炭祖国鹏核心观点受二季度煤价下跌的影响预计板块Q2单季净利润环比下滑上半年净利润同比降幅也较为明显但由于大部分公司有长协定价机制因此业绩降幅有限板块的估值及股息率仍具备明显吸引力展望下半年经济复苏的节奏或是影响煤价及板块盈利的关键变量煤价回落明显前5月行业利润总额同比下降18今年以来受进口增加以及非电力行业需求放缓的影响煤价出现显著下跌各煤种均价上半年同比跌幅明显冶金煤同比跌幅超过28动力煤价同比跌幅超过8但年度长协价同比微涨无烟煤价同比降幅也在8左右就二季度单季而言港口产地不同区域动力煤价格环比下跌在1020不等无烟煤冶金煤价环比降幅均在25左右按照国家统计局数据前5月规模以上煤炭企业利润总额同比下降18预计样本上市公司2023H1净利润同比下滑13少数公司2023H1净利润同比可实现增长我们跟踪了17家主流煤炭上市公司从样本公司预测的数据统计2023Q2各公司净利润环比或都有所下滑总净利润环比降幅约为12约40的公司业绩环比降幅在1020长协煤占比较高的4家龙头公司业绩环比降幅在10以内上半年整体业绩而言预计有4家公司同比可实现增长但幅度有限大部分公司业绩同比降幅在20以内按净利润加总口径计算预计中报业绩同比下降13下半年展望供需同比增速或均有放缓煤价中枢及盈利水平环比或继续下降由于请务必阅读正文之后的免责条款和声明6晨会2023-07-07去年下半年保供力度增加以及火电结构性的增长基数上升因此今年下半年煤炭供给和需求的同比增速都有可能放缓对于动力煤而言今年上半年火电发电量同比增速高短期旺季需求进一步释放支撑煤价反弹但夏季过去之后煤炭库存如果得不到有效消化预计大概率在淡季还会出现新一轮煤炭价格下降或将拉低下半年煤价中枢水平预计下半年动力煤均价约在800850元吨较上半年均价下跌810焦煤价格则主要受进口焦煤量的波动以及地产开工等因素影响目前看地产开工景气回稳仍需时日因此我们预计下半年焦煤价格或维持6月以来的中枢价格水平震荡产地优质主焦煤均价或在17001800元环比上半年均价下跌约1517如果后续有更大力度的经济刺激政策进一步叠加或者经济复苏加快等预计下半年煤价还会超预期风险因素若经济增速不及预期或进一步影响煤炭需求和价格保供增产政策后续或带来供给增量进一步压制煤价海外能源价格系统性下跌推动国内进口继续增加投资策略短期旺季及高温效应推动动力煤价反弹带动市场情绪回暖从PE估值角度及股息率角度看板块龙头具备长期价值吸引力我们认为板块估值已经反映了今年以来的煤价下行压力目前有安全边际后续经济进一步复苏的预期全球大宗商品价格预期的改善中特估估值体系等因素都有望成为板块反弹的催化剂短期板块或以震荡反弹为主建议关注业绩或分红预期相对稳定的中煤能源中国神华陕西煤业山煤国际等以及冶金煤中业绩表现较好的潞安环能淮北矿业前瞻研究AI行业重大事项点评如何看待ChatGPT近期热度持续回落前瞻研究陈俊云许英博贾凯方刘锐高飞翔核心观点近期ChatGPT热度明显下滑据SimilarWeb数据6月全球用户访问量环比-97市场因此对本轮大语言模型驱动的AI浪潮产生一定质疑我们分析认为ChatGPT用户流量下滑主要源于个人用户新鲜感降低以及OpenAI主动调整运营策略算力资源成本约束将重心转向2B领域等最为直观的证据便是目前ChatGPT相关插件开发工具链继续保持较高热度同时大部分欧美软件企业产品开始全面融入生成式AI长期维度大语言模型在提高生产效率方面具有天然优势企业市场相对细分的应用场景叠加企业各自独有的场景业务数据等料将使得大语言模型在2B领域发展进程和市场空间显著优于2C市场而微软提出的Copilot将是最为可行的落地方式我们持续看好全球AI产业的发展进程并建议在下半年重点关注美股软件企业在AI领域的进展及相应投资机会事件背景自2022年11月以来持续火爆的ChatGPT热度在近段时间出现了明显下滑据SimilarWeb的数据2023年前五个月ChatGPT全球访问量环比增幅分别为131662555812628而6月份数据为环比下降97首次出现负增长此外据路透社6月17日的报道用户对ChatGPT的负面评价开始增多例如GPT的回答质量较年初下滑新鲜感过后对ChatGPT缺少实际使用场景等资本市场因此对ChatGPT乃至本轮AI大模型的增长动力产生一定质疑我们分析认为ChatGPT热度的下降除了个人用户层面因素外OpenAI运营策略的主动调整持续聚焦2B领域发展为主要因素我们持续看好全球AI产业的发展和投资机会ChatGPT的爆火与困境主要面对ToC端用户年初的流量爆发由用户新鲜感与社交网络快速传播而导致根据SimilarWeb的数据显示ChatGPT自2022年11月在美国推出仅在短短2个月内活跃用户规模便突破1亿大关年初的流量爆发主要由ToC端的用户所推动ChatGPT远超前代的用户体验给予了用户极大的新鲜感并通过TikTok等社交媒体迅速传播根据Google热度指数从2022年10月至2023年4月AI关键词的热度增长了267但紧接着从5月开始AI关键词的热度请务必阅读正文之后的免责条款和声明7晨会2023-07-07增长趋于停滞并在5月14日至5月21日这一周内出现了近一年来的最大幅度下滑普通用户经过半年的新闻报道以及实际体验对本轮大语言模型AI的能力与特点拥有了最基本的了解新鲜感不再刺激大量用户重新涌入ChatGPT之中同时ChatGPT除了实时问答的亮点外主要的使用场景仍是文字归纳翻译文字补全等偏办公类用途对于大多数个人用户而言并没有较强的需求黏性OpenAI运营策略持续优化成本重点转向2B领域OpenAI在这半年中除了推出GPTPlus服务外并没有在面向ToC用户的场景中做出更多的额外优化相反根据此前路透社的报道OpenAI可能在今年上半年不断缩减ChatGPT推理时使用的算力从而导致用户体感回答质量出现下滑从OpenAI的角度看这一决策主要仍然是因为最初版本的ChatGPT成本过高根据我们2023年2月28日在英伟达NVDAOQ深度跟踪报告从ChatGPT看英伟达AI业务的短期弹性中期空间中的测算ChatGPT初始版本的单次推理成本约08美分面对上亿级别的用户访问OpenAI很难在如此高的成本之下实现盈利采取蒸馏小模型或者缩减推理使用算力的举措成为了必然选择但与此同时带来的代价是回答质量出现下滑根据HumanloopCEORazaHabib对OpenAICEOSamAltman的最新访谈OpenAI最近季度的工作内容将重点发展面向企业的API服务以及继续深化与微软的合作ChatGPT发展启示大语言模型目前在ToC端盈利场景仍需持续探索ToB料将是产业中短期发力的重点尽管2023年3月发布的GPT-4已经是支持图片与文字的多模态模型但受限于成本与准确率图片模态始终没有开放给个人用户使用因此目前的ChatGPT仍然是一个纯文字模态的入口同时因为算力限制对文字的记忆连贯性不够这样的产品在ToC缺少足够的竞争力只有对纯文字工作有强需求的用户才能保持对其的使用率同时因为算力以及网络的原因接入端口并不友善个人用户体验较差从长期来看ToB将会是更加适合大语言模型的赛道例如与微软Office365结合的Copilot在企业办公场景下有着天然良好的适配性而通过API提供服务的方式减轻了OpenAI硬件与网络端的需求并提供给了企业用户更多的定制化空间相较于ToC赛道聚焦ToB将会带来更广阔的发展空间风险因素AI核心技术发展不及预期风险科技领域政策监管持续收紧风险私有数据相关的政策监管风险全球宏观经济复苏不及预期风险宏观经济波动导致欧美企业IT支出不及预期风险AI潜在伦理道德用户隐私风险企业数据泄露信息安全风险行业竞争持续加剧风险等投资策略ChatGPT的热度短期内出现明显下滑ToC端的泡沫戳破在中长期角度看是大概率事件聚焦ToB更加适合目前大语言模型的优势与特点中长期维度预计大语言模型在ToB端将会形成从底层硬件到云服务商到模型开发与维护再到下游应用的新生态我们持续看好全球AI产业的发展进程并建议在下半年重点关注美股软件企业在AI领域的进展及相应投资机会在美股AI领域我们持续关注英伟达台积电微软谷歌亚马逊AMDArista博通Marvell百度AdobeSnowflakeMongoDBSalesforceServiceNowConfluent等至纯科技603690SH投资价值分析报告高纯工艺系统国内龙头半导体设备业务迎快速发展电子徐涛王子源核心观点至纯科技成立于2000年做高纯工艺系统起家后逐步扩展至半导体光电子和光伏等领域目前公司是国内领先的能提供到14nm节点的湿法工艺的本土供应商2018-2022年公司营收CAGR约46净利润CAGR约72业绩在近几年处于高速成长期考虑到公司依然处于成长期且湿法设备和高纯工艺业务的增速差距较大我们给予公司目标市值为209亿元对应公司目标价为54元首次覆盖请务必阅读正文之后的免责条款和声明8晨会2023-07-07给予买入评级高纯工艺起家业务逐步扩大至半导体生物医药光电子及光伏领域至纯科技成立于2000年业务起步于高纯工艺系统于2017年通过成立事业部以及并购举措开始拓展半导体湿法清洗设备光传感应用及相关光学元器件业务产品广泛应用于半导体微电子生物医药光伏光纤及LED等领域2022年公司营收3050亿元净利润为282亿元分别同比46320242018-2022年公司营收年复合增速约46净利润年复合增速约72近几年处于高速成长期全球清洗设备市场被海外厂商垄断国内市场国产化率快速提升清洗设备领域根据Gartner数据2022年全球半导体清洗设备市场规模约47亿美元其中日韩美厂商迪恩士东京电子SEMES泛林半导体合计市场占有率达到977全球市场被国外公司垄断国内市场方面我们测算国内市场规模约995亿元近五年国产化率约26高纯工艺领域根据我们测算2022年全球半导体高纯工艺系统支出约为76亿美元全球市场主要被美国凯耐第斯日本森松工业中国台湾的帆宣科技汉唐集成等公司垄断我们推算2020年中国大陆高纯工艺市场规模约7303亿元海外供应商仍占据主要份额公司在高纯工艺系统业务中技术领先在国内同行业企业中具有较强的竞争优势半导体设备技术对标国际大厂业务规模伴随需求高速成长2022年公司半导体设备业务收入为794亿元占比2604半导体清洗设备为2019年后公司核心产品至纯目前所使用的清洗技术是国际主流的NanoSpray技术并在此基础上增加高效能硫酸回收工艺和晶圆SPM清洗工艺在技术先进程度和性价比上处于领先地位公司湿法设备技术路线包括槽式设备及单片设备设备可以应用在先进工艺上主要为存储DRAM3DFlash先进逻辑产品以及一些特殊工艺目前公司在28nm工艺节点获得全部工艺包括高温硫酸晶背清洗后段去胶长膜前清洗等的设备订单在14nm及以下制程也交付了4台湿法设备订单公司湿法设备已经切入一线用户用户包括中芯国际华虹集团长鑫存储华润微等均为下游所在行业的领先者系统集成及材料公司传统业务营收保持稳定增长2022年公司系统集成及材料业务收入为2251亿元占比73822022年公司调整收入口径未拆分其中高纯工艺系统和光传感及光器件的占比公司高纯工艺系统业务2021年营收1078亿元占比5173同比2491泛半导体工艺伴随许多种特殊制程会使用到大量超高纯的干湿化学品这是完成工艺成果的重要介质包括高纯气体系统和高纯化学品等我们根据Gartner数据测算目前全球高纯工艺系统市场规模近百亿美元主要被美日中国台湾厂商垄断至纯经过多年研发布局掌握多项核心技术手握多个一线企业客户资源成为国内高纯工艺系统行业的领先企业主要客户包括上海华力中芯国际长江存储合肥长鑫士兰微等众多行业一线客户随着下游客户未来23年的计划产能逐渐落地我们预计公司高纯工艺系统业务将受益并实现稳定增长未来布局持续扩大产能外延产品品类提高公司市场份额公司致力打造高端半导体设备制造开发平台技术上将针对14nm及以下工艺节点的高阶单片湿法设备进行研发同时拓展新产品涂胶显影设备产能上公司公告拟建亦庄基地且预计较2021年产能扩大一倍业务上公司持续推出新产品及开展新业务包括大宗气站零部件清洗气柜产品零部件制造晶圆再生等新业务打造半导体高纯工艺系统-半导体设备-大宗气体化学品全流程供应方案与服务商我们认为未来公司将受益国内晶圆厂扩产确定趋势和国产设备导入红利持续完善设备品类打开新成长曲线业绩有望持续高速成长风险因素技术开发不及预期风险客户验证进度不及预期行业发展不及预期风险国际形势紧张风险公司人才流失风险公司流动资金不足风险汇率大幅波动变动请务必阅读正文之后的免责条款和声明9晨会2023-07-07风险盈利预测估值与评级考虑到至纯科技未来高端产品的持续推出新产能持续投产湿法设备规模效应渐起盈利能力料将逐步提升同时高纯工艺系统业务收入有望受益半导体行业景气而增长新业务晶圆再生零部件清洗和大宗气站等收入有望保持较高增长我们预计公司20232025年营业收入416952746378亿元净利润514673875亿元对应EPS预测为133174227元考虑到公司高纯工艺业务的营收及盈利水平保持稳定增长半导体设备业务受益于下游扩产带来需求增加收入料将保持高速增长两个业务的估值逻辑不同按照分部估值法半导体设备业务根据可比公司盛美上海芯源微2023年Wind一致预期PS估值平均为12倍我们给予公司半导体设备业务2023年12倍PS目标市值174亿元根据可比公司正帆科技2023年Wind一致预期PE估值为29倍我们给予公司系统集成及材料业务2023年14倍PE对应市值约44亿元按照绝对估值法根据DCF估值模型我们计算公司的合理股权价值为209亿元对应目标价54元综合分部估值法DCF估值法的结果我们选取其中低值最终得到公司目标市值为209亿元对应公司目标价为54元首次覆盖给予买入评级兴森科技002436SZ投资价值分析报告内资封装基板扩产龙头将持续受益国产替代电子徐涛胡叶倩雯雷俊成核心观点公司聚焦高附加值领域围绕PCB样板中小批量板半导体封装基板和半导体测试板双主线深耕布局目前正积极推进半导体领域的产能扩充未来有望实现180万平米PCB150万平米封装基板的年产能布局深度受益先进封装的国产替代趋势业绩可期高增长首次覆盖给予买入评级公司概况PCB半导体布局内资封装基板先行者公司成立于1999年初期聚焦PCB样板后于2006年成立广州科技2009年开始小批量板业务并于2010年登陆深交所主板围绕两大战略潜心布局一是提升PCB规模及技术水平二是前瞻布局封装基板半导体测试板等先进技术2018年公司封装基板通过三星认证随后持续积极扩充样板小批量板封装基板半导体测试板产能2022年底开始收购日本PCB龙头揖斐电的北京子公司实现多方位协同公司产品广泛应用于通信设备服务器工业控制计算机应用医疗电子等领域覆盖H公司中兴浪潮海康三星等超4000家全球电子名企公司始终聚焦于高附加值产品2022年毛利率期间费用率净利率分别约29229样板小批量板业务封装基板业务半导体测试板业务收入占比分别为75281288858展望未来我们认为公司PCB样板小批量板作为现金牛业务盈利水平稳定产能逐步释放同时重点布局封装基板半导体测试板并且加大资本开支和产能扩充业绩有望高增长封装基板紧抓国产替代窗口放量BT布局ABF封装基板是IC封装核心部件连接上层芯片和下层PCB硬质基板主要分为ABF载板产值占比超50用于高性能计算芯片受益Chiplet发展BT载板产值占比超40主要用于存储ModuleMIS载板产值占比低用于模拟及功率行业趋势上根据Prismark报告2021年全球封装基板规模约141亿美元预计202226年CAGR达788为PCB中增速最快的细分且ABF载板增速高于BT载板988576大陆市场受益晶圆厂扩产我们预计当前封装基板空间140亿元35年CAGR超20竞争格局上目前日韩及中国台湾份额超90内资产值占比不足5且以BT先行ABF国产化仍待突破当前正值半导体内循环下的国产替代关键窗口期客户技术成核心竞争力聚焦公司公司2012年即切入封装基板2019年8月BT载板产线满产良率达952022年封装基板收入69亿元客户已覆盖三星西部数请务必阅读正文之后的免责条款和声明10晨会2023-07-07据长存长鑫等国内外龙头有望深度受益国产化窗口期的需求目前公司已有BT年产能42万平米正积极扩产BTABF产品规划分别扩产9631万平米BT产能陆续释放ABF有望23Q4开始逐步量产我们预计全部达产后公司将拥有112亿元封装基板产值规模BTABF分别约4072亿元产值规模将显著增加我们预计公司封装基板业务20232425年收入约102320353756亿元同比489985CAGR达76毛利率分别约192530半导体测试板Harbor稳定发展国内扩产24万平年迎合国产化需求半导体测试板是芯片生产必用测试材料生产工艺要求高规格随芯片制程工艺升级而趋于复杂单价提升一片高端测试板价格在2-5万美元最高达10万美元目前欧美日韩及中国台湾主导探针卡市场但国内集成电路积极扩产需求快速增长公司2015年通过收购美国Xcerra旗下半导体测试板业务进入该领域并启用HarborElectronics品牌目前产品品类覆盖全面包括探针卡板中介板测试负载板老化测试板等Harbor与国内独立运营年产能产值约3600平米35亿元相对稳定主要客户为英特尔高通博通等全球领先企业为抓住国产需求机遇公司在国内建设24万平年半导体测试板产线于2021年投产年产能产值约24万平米4872亿元新建产能爬坡有望驱动收入成长及毛利率改善我们预计公司半导体测试板20232425年收入分别约599743910亿元同比302423毛利率稳定在30附近PCB样板小批量板现金牛业务强化优势赛道及产业地位公司是国内最大PCB样板小批量板快件制造商业务特点为多品种小批次高利润率模式覆盖H公司中兴等4000家客户下游包括通讯设备计算机应用服务器医疗电子轨道交通及汽车电子等行业产品包括光模块产品5GTRX微波阶梯槽板医疗设备板数模转换产品服务器板公司传统PCB样板业务客户及市场稳定稳健扩充小批量板布局物联网市场此外2023年公司收购的揖斐电北京其产品以高密度互连电路板类载板SLP为主有望强化公司在高端产品的产能和技术优势并向消费类市场延伸布局公司PCB当前产值约20亿元公司规划在建的产值约25亿元而收购揖斐电北京我们预计将进一步新增产值超8亿元我们预计公司PCB业务20232425年收入485457506569亿元同比2018142022年毛利率因战略调整有所回落长期有望维持在30附近风险因素宏观经济波动的风险国际产业环境变化和贸易摩擦加剧的风险技术突破低于预期的风险产能爬坡不及预期的风险PCB行业竞争加剧的风险存货减值及应收账款坏账的风险原材料价格波动的风险国产化推进不及预期的风险存储芯片需求大幅下滑的风险收购揖斐电北京后的整合与经营风险等投资建议公司聚焦高附加值领域围绕PCB样板中小批量板半导体封装基板和半导体测试板双主线深耕布局技术水平处于行业领先地位并积极推进产能扩充业绩有望实现高速增长我们预计2023-2025年EPS分别为031046073元公司当前市值对应20232024年PE分别为49x和33x考虑到2023年公司处在珠海和广州封装基板工厂投产建设阶段投入较大利润承压我们认为2023年业绩无法体现公司合理价值因此选取2024年为估值基准年份公司跨足封装基板赛道成长空间大具有较高的独特性和领先性且未来业绩有望高速增长尤其是度过封装基板工厂的生产爬坡亏损期后同时成功收购北京揖斐电有望带来业绩增厚释放较大的利润弹性我们认为公司应该享有成长性和稀缺性溢价结合公司历史PE估值及DCF估值结果给予公司2024年40倍PE目标市值310亿元对应目标价18元请务必阅读正文之后的免责条款和声明11晨会2023-07-07市场数据主要市场指数主要商品期货收盘涨跌涨跌指数收盘价点位1日5日本年1日5日本年沪深300384275-06705-1纽约期油718000132-11上证指数320557-054074纽约期金191540-061-045香港恒生1853305-302-21-6伦敦期铜825800-07209-1H股指数626853-341-25-7伦敦期铝209150-070-18-11红筹股364258-230-11-1伦敦期锌23635002509-20日经2253277302-170-1426主要外汇商品道琼斯3392226-107022标普500441159-0790815美元指数10317-02003-1纳斯达克1367904-0820631美元人民币725-002005德国DAX1552854-257-2612美元日元14401-004-0110法国CAC708229-313-329欧元美元109003002富时100728050-217-26-2英镑美元127002-016注为最近交易日数据期货商品收盘价单位为USD会议提示2023年7月07日1500跨境支付行业专题跨境支付方兴未艾海外牌照海外本土化服务生态化是竞争壁垒2023年7月10日1000巨星农牧近况交流会2023年7月11-12日相信消费的力量中信证券大消费产业主题论坛2023年7月12日指数增强系统化解析中信证券基金市场与基金策略主题交流会第5期2023年7月19日中信证券企业服务与基金配置主题论坛太原专场2023年7月20日中信证券双碳战略下的经济与产业发展论坛近期重点研报2023-07-06政策新发展格局现实意义及实现路径2023-07-06公募REITs公募FOF入场公募REITs2023-07-06固收资产负债表衰退了吗2023-07-06前瞻如何看待ChatGPT近期热度持续回落2023-07-06电网投资延续高景气板块中报展望向好2023-07-06新材料光伏材料硅价触底释放需求技术迭代增厚盈利2023-07-06食品饮料大众品2023年中报前瞻守望底部价值期待复苏延续2023-07-06ETF单月净申购超500亿元央企创新类ETF持续发行2023-07-06兴森科技002436SZ内资封装基板扩产龙头将持续受益国产替代2023-07-05固收如何看待下半年融资修复的节奏2023-07-05医疗健康医保谈判简易续约新规发布支付环境向好2023-07-05碳纤维机械臂及全自动驾驶载人飞行器的应用加速或将催生新兴万吨级市场2023-07-05数据科技汽车与电子景气持续上行关注大消费增量政策红利2023-07-05非银跨境支付方兴未艾海外牌照海外本土化服务生态化是竞争壁垒2023-07-05特斯拉TSLAO季度交付量显著超预期维持全年190万台销量预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明12晨会2023-07-07中信证券研究部陈聪肖斐斐秦培景祖国鹏执业证书编号S1010510120047执业证书编号S1010510120057执业证书编号S1010512050004执业证书编号S1010512080004姜娅刘方林小驰许英博执业证书编号S1010510120056执业证书编号S1010513080004执业证书编号S1010510120031执业证书编号S1010510120041李鑫田良邵子钦刘海博执业证书编号S1010510120016执业证书编号S1010513110005执业证书编号S1010513110004执业证书编号S1010512080011赵文荣李想王兆宇童成墩执业证书编号S1010512070002执业证书编号S1010515080002执业证书编号S1010514080008执业证书编号S1010513110006厉海强张若海徐晓芳罗鼎执业证书编号S1010512010001执业证书编号S1010516090001执业证书编号S1010515010003执业证书编号S1010516030001王喆张全国敖翀章立聪执业证书编号S1010513110001执业证书编号S1010517050001执业证书编号S1010515020001执业证书编号S1010514110002薛缘杨泽原崔嵘余经纬执业证书编号S1010514080007执业证书编号S1010517080002执业证书编号S1010517040001执业证书编号S1010517070005杨帆徐涛顾晟曦胡叶倩雯执业证书编号S1010515100001执业证书编号S1010517080003执业证书编号S1010517110001执业证书编号S1010517100004盛夏李晗杨清朴刘博阳执业证书编号S1010516110001执业证书编号S1010517030002执业证书编号S1010518070001执业证书编号S1010518040001陈俊云明明裘翔王冠然执业证书编号S1010517080001执业证书编号S1010517100001执业证书编号S1010518080002执业证书编号S1010519040005袁健聪汪浩李睿鹏唐川林执业证书编号S1010517080005执业证书编号S1010518080005执业证书编号S1010519040003执业证书编号S1010519060002彭家乐薛姣周成华肖昊执业证书编号S1010518080001执业证书编号S1010518110002执业证书编号S1010519100001执业证书编号S1010519070002林劼尹欣驰顾训丁于翔执业证书编号S1010519040001执业证书编号S1010519040002执业证书编号S1010519110002执业证书编号S1010519110003扈世民冯重光丁奇李超执业证书编号S1010519040004执业证书编号S1010519040006执业证书编号S1010519120003执业证书编号S1010520010001郑一鸣彭博黄亚元杨畅执业证书编号S1010519120002执业证书编号S1010519060001执业证书编号S1010520040001执业证书编号S1010520050002程强孙明新史丰源陆昊执业证书编号S1010520010002执业证书编号S1010519090001执业证书编号S1010519090002执业证书编号S1010519070001纪敏商力李世豪张惟诚执业证书编号S1010520030002执业证书编号S1010520020002执业证书编号S1010520070004执业证书编号S1010520080007雷俊成华夏付宸硕梁楠执业证书编号S1010520050003执业证书编号S1010520070003执业证书编号S1010520080005执业证书编号S1010520090005汤学章刘春彤陈旺郭韵执业证书编号S1010520090006执业证书编号S1010520080003执业证书编号S1010520090003执业证书编号S1010520100003玛西高娃刘易唐栋国潘儒琛执业证书编号S1010520100001执业证书编号S1010520090002执业证书编号S1010520100002执业证书编号S1010520110001汤可欣李鸿钊宋硕李景涛执业证书编号S1010520120002执业证书编号S1010520110003执业证书编号S1010520120001执业证书编号S1010520120003沈睦钧何旺岚陈卓冷威执业证书编号S1010521010006执业证书编号S1010520120005执业证书编号S1010521010004执业证书编号S1010521050005李越刘济玮杨家骥王涛执业证书编号S1010521010008执业证书编号S1010521010002执业证书编号S1010521040002执业证书编号S1010521060002徐烨烽华鹏伟王希明田鹏执业证书编号S1010521050002执业证书编号S1010521010007执业证书编号S1010521040001执业证书编号S1010521010003彭阳柯迈蒋祎李子俊执业证书编号S1010521070001执业证书编号S1010521050003执业证书编号S1010521050004执业证书编号S1010521080002李鹞刘笑天吴威辰遥远执业证书编号S1010521070005执业证书编号S1010521070002执业证书编号S1010521060001执业证书编号S1010521090003袁阳拜俊飞黄耀庭张志强执业证书编号S1010521070007执业证书编号S1010521070006执业证书编号S1010521060003执业证书编号S1010521120001王亦琛王子源赵云鹏廖原执业证书编号S1010521080003执业证书编号S1010521090002执业证书编号S1010521120002执业证书编号S1010522030004夏胤磊张柯王聪赵新宇执业证书编号S1010521080005执业证书编号S1010521100003执业证书编号S1010522020001执业证书编号S1010522050001丘远航杜一帆韩世通王博隆执业证书编号S1010521090001执业证书编号S1010521100002执业证书编号S1010522030002执业证书编号S1010522050005朱奕彰张文峰郑辰甘坛焕执业证书编号S1010521090004执业证书编号S1010522030001执业证书编号S1010522040003执业证书编号S1010522070002王丹周家禾刘意董军韬执业证书编号S1010521110002执业证书编号S1010522040002执业证书编号S1010522050004执业证书编号S1010522090003王一涵张强郑逸坤魏鹏程执业证书编号S1010522050002执业证书编号S1010522050003执业证书编号S1010522060001执业证书编号S1010522090007贾凯方马庆刘李家明史周执业证书编号S1010522080001执业证书编号S1010522090001执业证书编号S1010522070001执业证书编号S1010522100003武平乐伍家豪简志鑫刘锐执业证书编号S1010522080002执业证书编号S1010522090002执业证书编号S1010522090004执业证书编号S1010522110001宋广超李振寰任杰王凯旋执业证书编号S1010522090005执业证书编号S1010523010001执业证书编号S1010522100002执业证书编号S1010522120001陈竹常欣仪秦楚媛李翀执业证书编号S1010516100003执业证书编号S1010523020003执业证书编号S1010523020001执业证书编号S1010522100001连一席刘河维沈思越程子盈执业证书编号S1010523020002执业证书编号S1010523030004执业证书编号S1010523030001执业证书编号S1010523030002李康威王诗然康凯罗寅执业证书编号S1010523040001执业证书编号S1010523040002执业证书编号S1010523030005执业证书编号S1010523050001蔡慎志江旭东高飞翔黄元夕单击此处输入文字执业证书编号S1010523060001执业证书编号S1010523060002执业证书编号S1010523060003执业证书编号S1010523060004请务必阅读正文之后的免责条款和声明13分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上14特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚商业编号金融服务牌照编号受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳CLSAAustraliaPtyLtdCAPL53139992331350159大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利15