▍债市启明系列20230711—库存周期的拐点临近了吗？
　　固定收益｜从相对库存增速和产成品库存周转天数来看，我们认为当前工业企业的整体库存仍处在偏高的水平，低库存是结构性的。如果外需和地产需求持续面临压力，且政策刺激力度相对温和，工业生产和PPI难以确认较大的拐点。预计债市将延续对数据预期及政策力度的博弈，短期内长债利率或将震荡下行。
　　 ▍ 2023年6月物价数据点评—物价是否已经触底？
　　宏观经济｜6月PPI同比读数（-5.4%）或已达到年内最低点，PPI同比触底或将成为国内工业周期拐点的重要映射，后续工业企业收入端面临的压力将出现缓解。本月PPI环比仍在负值区间（-0.8%），国内需求偏弱（特别是地产不及预期因素）或仍是核心原因；但从环比降幅角度看已较5月（-0.9%）收窄，国内工业品价格下跌最快的阶段或已过去，后续走势建议重点关注七月底政治局会议对于增量政策的布局。6月CPI同比（0%）仍低位徘徊，预计7月将形成本年度CPI同比的底部，8月开始CPI同比将企稳回升。核心CPI同比连续两个月出现回落，工业制成品（家用器具、交通工具、通讯工具等）价格的下跌仍是核心拖累，但预计后续随着PPI同比触底回升将有所企稳，服务价格的上涨势头较一季度亦出现明显放缓。
　　▍基础材料和工程服务行业“一带一路”专题报告—“一带一路”十周年，高质量谱新章
　　基础材料和工程服务｜今年是“一带一路”十周年，海外工程有望开启新篇章，持续催化板块行情。近年来，“一带一路”沿线国家基建需求随疫情好转持续提升，其中东南亚和中东部分国家成发展热土，多国政府将基建作为中长期发展核心内容。同时，我国工程企业持续优化海外战略和布局，更注重满足市场需求和高质量发展，并在政策推动下更主动“走出去”，积极参与精品项目建设。内外部多重利好共振，海外工程新订单目前已出现底部反转趋势。头部央企、国际工程公司和海外专精的优质民企有望在“一带一路”十周年的行情催化中持续受益。
　　 ▍银行业财富管理专题研究—变革下的财富管理
　　银行｜回顾上半年国内财富管理市场发展，仍以低风险偏好为主基调，居民财富配置倾向低风险、低波动资产，资管机构规模扩容倾向中低等级产品，渠道机构集中度下降趋势延续。对于商业银行而言，在资源禀赋和环境约束的共同作用下，当前财富管理业务呈现出资产配置化、内部协同化与公募基金化三大特征。展望来看，建议关注财富管理行业“被动化”与“投顾化”、费率水平分化下行和养老产品发展趋势
　　▍产业策略自动驾驶系列—特斯拉FSD的“chatGPT时刻”到来了吗？
　　产业策略｜我们认为，经过3年测试，特斯拉FSD在算法、数据、硬件等各方面皆已构筑坚实壁垒。虽仍属L2+产品，但或已初步具备L3能力，且用户评价整体向好。在北美地区，我们判断FSD已来到正式落地的前夜，有望于下一代V12版本正式摘掉Beta，并向更大范围的消费者渗透。在北美以外地区，特斯拉亦在积极推动FSD的落地进程，入华趋势也愈发明确，有望整体加速中国车企的智能化进程。
　　▍电子行业半导体设备跟踪点评—SEMICONChina火热开展，建议关注设备零部件品类扩张逻辑
　　电子｜海外高端半导体限制层层加码，产业链国产替代持续加速。我们通过2023年SEMICONChina观察到，国内半导体产业链多点开花，关注国产设备及零部件公司的品类扩张逻辑。综合梳理两条投资主线：一、建议重点关注设备、零部件、材料、高端芯片等易“卡脖子”环节，有望获得政策推动。二、聚焦国产化率有待提升的品类，关注产品拓展打开更大市场空间的逻辑。

研究报告全文：晨会2023-07-11中信证券研究部重点推荐债市启明系列20230711库存周期的拐点临近了吗固定收益从相对库存增速和产成品库存周转天数来看我们认为当前工业企业的整体库存仍处在偏高的水平低库存是结构性的如果外需和地产需求持续面临压力且政策刺激力度相对温和工业生产和PPI难以确认较大的拐点预计债市将明明延续对数据预期及政策力度的博弈短期内长债利率或将震荡下行中信证券首席经济学家S10105171000012023年6月物价数据点评物价是否已经触底宏观经济6月PPI同比读数-54或已达到年内最低点PPI同比触底或将成为国内工业周期拐点的重要映射后续工业企业收入端面临的压力将出现缓解本月PPI环比仍在负值区间-08国内需求偏弱特别是地产不及预期因素程强或仍是核心原因但从环比降幅角度看已较5月-09收窄国内工业品价格宏观经济首席分析下跌最快的阶段或已过去后续走势建议重点关注七月底政治局会议对于增量政策师的布局6月CPI同比0仍低位徘徊预计7月将形成本年度CPI同比的底S1010520010002部8月开始CPI同比将企稳回升核心CPI同比连续两个月出现回落工业制成品家用器具交通工具通讯工具等价格的下跌仍是核心拖累但预计后续随着PPI同比触底回升将有所企稳服务价格的上涨势头较一季度亦出现明显放缓基础材料和工程服务行业一带一路专题报告一带一路十周年高质量谱新章基础材料和工程服务今年是一带一路十周年海外工程有望开启新篇章持续催化板块行情近年来一带一路沿线国家基建需求随疫情好转持续提升孙明新其中东南亚和中东部分国家成发展热土多国政府将基建作为中长期发展核心内基础材料和工程服容同时我国工程企业持续优化海外战略和布局更注重满足市场需求和高质量务行业首席分析师发展并在政策推动下更主动走出去积极参与精品项目建设内外部多重利S1010519090001好共振海外工程新订单目前已出现底部反转趋势头部央企国际工程公司和海外专精的优质民企有望在一带一路十周年的行情催化中持续受益银行业财富管理专题研究变革下的财富管理银行回顾上半年国内财富管理市场发展仍以低风险偏好为主基调居民财富配置倾向低风险低波动资产资管机构规模扩容倾向中低等级产品渠道机构集中度下降趋势延续对于商业银行而言在资源禀赋和环境约束的共同作用下当前肖斐斐财富管理业务呈现出资产配置化内部协同化与公募基金化三大特征展望来看银行业首席分析师建议关注财富管理行业被动化与投顾化费率水平分化下行和养老产品发S1010510120057展趋势证券研究报告具体分析内容包括相关风险提示等详见后文请务必阅读正文之后第19页起的免责条款和声明晨会2023-07-11产业策略自动驾驶系列特斯拉FSD的chatGPT时刻到来了吗产业策略我们认为经过3年测试特斯拉FSD在算法数据硬件等各方面皆已构筑坚实壁垒虽仍属L2产品但或已初步具备L3能力且用户评价整体向好在北美地区我们判断FSD已来到正式落地的前夜有望于下一代V12版连一席本正式摘掉Beta并向更大范围的消费者渗透在北美以外地区特斯拉亦在积产业策略首席分析极推动FSD的落地进程入华趋势也愈发明确有望整体加速中国车企的智能化师进程S1010523020002电子行业半导体设备跟踪点评SEMICONChina火热开展建议关注设备零部件品类扩张逻辑电子海外高端半导体限制层层加码产业链国产替代持续加速我们通过2023年SEMICONChina观察到国内半导体产业链多点开花关注国产设备及零部件徐涛公司的品类扩张逻辑综合梳理两条投资主线一建议重点关注设备零部件科技产业联席首席材料高端芯片等易卡脖子环节有望获得政策推动二聚焦国产化率有待分析师提升的品类关注产品拓展打开更大市场空间的逻辑S1010517080003请务必阅读正文之后的免责条款和声明2晨会2023-07-11晨会一览研究报告债市启明系列20230711库存周期的拐点临近了吗42023年6月物价数据点评物价是否已经触底5基础材料和工程服务行业一带一路专题报告一带一路十周年高质量谱新章6银行业财富管理专题研究变革下的财富管理7产业策略自动驾驶系列特斯拉FSD的chatGPT时刻到来了吗8电子行业半导体设备跟踪点评SEMICONChina火热开展建议关注设备零部件品类扩张逻辑10房地产行业点评报告政策进一步蓄力11财富管理系列之2023年上半年银行理财市场回顾理财市场修复几何13英伟达NVDAOQ跟踪点评强劲需求供给改善上调公司业绩预期14顺丰控股002352SZ2023年中报业绩预增点评Q2净利润2325亿期待消费复苏提速15会议提示2023年7月11-12日相信消费的力量中信证券大消费产业主题论坛172023年7月12日指数增强系统化解析中信证券基金市场与基金策略主题交流会第5期172023年7月19日中信证券企业服务与基金配置主题论坛太原专场172023年7月20日中信证券双碳战略下的经济与产业发展论坛17请务必阅读正文之后的免责条款和声明3晨会2023-07-11研究报告债市启明系列20230711库存周期的拐点临近了吗固定收益明明彭阳章立聪周成华核心观点从相对库存增速和产成品库存周转天数来看我们认为当前工业企业的整体库存仍处在偏高的水平低库存是结构性的如果外需和地产需求持续面临压力且政策刺激力度相对温和工业生产和PPI难以确认较大的拐点预计债市将延续对数据预期及政策力度的博弈短期内长债利率或将震荡下行库存周期的重要性疫情防控平稳转段后消费和服务业成为了上半年经济增长的关键增量随着服务业复苏斜率的渐趋平稳工业的周期将成为经济周期的主导变量从趋势上看当前工业相对库存水平偏高在出口地产需求下滑的环境下不支持价格和生产回升甚至可能正面临主动去库和趋势下滑的风险与之对抗的力量是政策三季度将进入政策密集出台的窗口能否扭转库存周期和通胀周期决定了经济周期的方向判断库存周期的主流方法以工业企业产成品库存的同比增速来代表库存以工业企业的营业收入同比增速代表需求但这一方法存在以下问题一是营业收入和产成品库存增速的波动较大尤其是最近几年疫情扰动带来的基数效应下对于拐点的判断容易错乱二是以名义库存增速见顶和见底来判断拐点并不准确在有些时点库存增速虽然出现了见顶后的回落但增速仍然很高这时生产往往还处于扩张状态并不意味着进入了去库存的阶段三是工业生产和工业品价格的拐点往往并不会出现在库存增速的峰值或谷值而是发生在二者之间的某个点上更合理的方法是用实际产成品库存增速与工业增加值增速来进行比较以体现相对库存的变化或观察产成品周转天数假定库存管理水平不变的情况下较快的工业增加值增速就应该对应较快的实际库存增速如果库存的增速高于工业增加值增速就意味着相对于生产的需要实际库存水平是偏高的这种情况反映的就是供过于求库存在持续累积的状态反之如果实际库存增速低于工业增加值增速反映的就是供不应求在相对的去库存从历史数据来看相对库存增速由正转负的时点恰好对应PPI定基指数的拐点从逻辑上来看绝对价格水平的拐点从低点向上升与工业生产的拐点是对应的企业并不会因为利润空间变差的比以前慢了而增加生产因此这里采用PPI定基指数而不用PPI同比增速从历史数据来看当产成品存货同比增速与工业增加值同比增速之差即相对库存增速由正转负时往往标志着PPI达到阶段性低点即将有所抬升6月制造业PMI产成品库存大幅下降28个百分点至461这是否意味着库存周期的拐点我们认为这需要持续观察首先上半年工业增加值年化增速并不算低疫情前2019年工业增加值的趋势增速已经下降到5左右今年1-5月工业增加值的四年平均增速为52整体来看处于正常区间4-5月的四年平均增速才有所下滑分别为40和43其次当前的低库存是结构性的不同行业所处的库存周期位置并不完全一样不能一概而论再次从产成品周转天数来看当前工业品整体库存相比于销售速度而言依然处于较高的状态最后库存周期和PPI绝对水平的拐点对应的都是比较重要的经济环境或者政策环境的变化现阶段外需和地产投资需求或许都处于下行的阶段如果没有大请务必阅读正文之后的免责条款和声明4晨会2023-07-11规模的政策刺激工业生产和PPI难以确认较大的拐点债市策略当前工业企业的整体库存仍处在偏高的水平库存周期的拐点仍未临近对债市有一定利好此外6月通胀数据延续走低低通胀的环境下货币政策仍有一定的宽松空间预计7月市场仍将延续对稳增长政策力度的博弈短期内长债利率或将震荡下行风险因素国内政策力度超预期变化经济复苏不及预期海外主要经济体衰退风险地缘政治冲突进一步加剧2023年6月物价数据点评物价是否已经触底宏观经济程强核心观点6月PPI同比读数-54或已达到年内最低点PPI同比触底或将成为国内工业周期拐点的重要映射后续工业企业收入端面临的压力将出现缓解本月PPI环比仍在负值区间-08国内需求偏弱特别是地产不及预期因素或仍是核心原因但从环比降幅角度看已较5月-09收窄国内工业品价格下跌最快的阶段或已过去后续走势建议重点关注七月底政治局会议对于增量政策的布局6月CPI同比0仍低位徘徊预计7月将形成本年度CPI同比的底部8月开始CPI同比将企稳回升核心CPI同比连续两个月出现回落工业制成品家用器具交通工具通讯工具等价格的下跌仍是核心拖累但预计后续随着PPI同比触底回升将有所企稳服务价格的上涨势头较一季度亦出现明显放缓事项2023年6月全国居民消费价格CPI同比持平环比下降02全国工业生产者出厂价格PPI同比下降54环比下降08工业生产者购进价格PPIRM同比下降65环比下降11PPI方面最低点可能已经出现环比降幅收窄16月PPI同比-54或已达年内最低水平PPI同比触底是国内工业周期拐点的重要映射工业企业收入同时受到量与价的影响今年以来工业企业的营收和利润不及预期的表现在很大程度上与国内工业品价格的持续下跌有关根据图1历史上PPI同比与工业企业营业收入同比增速高度相关且拐点时间近乎一致随着6月PPI同比触底预计后续企业收入端面临的压力将出现明显缓解工企营收增速两年平均将开始企稳回升根据PPI对库存周期判断的领先经验预计23Q4国内工业库存周期将逐渐轮动至主动补库阶段2上游大宗商品价格6月均出现明显回升但中下游工业品出厂价格仍然偏弱需求偏弱或仍是核心矛盾6月我国稳增长政策加码预期明显抬升以铜螺纹钢煤炭为代表的核心上游大宗商品月均价格较上月均出现一定程度回升但上游原材料价格传导至中下游工业品出厂价格或有一定时滞并且6月20日之后随着5年期LPR降息幅度10bp略低于市场预期15bp上游大宗商品价格亦出现一定程度回调中下游工业品出厂价格偏弱仍在一定程度上受到内需偏弱的制约这一点与6月PMI新订单指数小幅回升从5月的483升至6月的486但仍在景气区间之下的表现形成相互印证3PPI环比降幅较5月有一定收窄后续走势建议重点关注七月底政治局会议对于增量政策的布局6月PPI环比读数从5月的-09升至的-08价格下跌开始趋缓石油和天然气开采业石油煤炭及其他燃料加工业有色金属冶炼和压延加工业黑色金属冶炼和压延加工业等核心行业出厂价格的环比降幅均较上月出现明显收窄后续PPI的环比变化趋势将取决于国内工业需求端的变化是今年应持续关注的重要变量七月或为我国重要的政策窗口期建议关注七月底政治局会议对于增量政策的布局若各类稳增长政策可对基建投资或房地产新开工形成有效拉动或可对下半年请务必阅读正文之后的免责条款和声明5晨会2023-07-11内需定价工业品的价格形成较强支撑全年来看PPI同比回正有一定难度或将全年在负值区间运行CPI方面核心CPI连续两月下跌CPI同比最低点或于7月出现预计7月为本年度CPI同比的底部8月开始CPI同比将企稳回升6月CPI同比持平0略低于Wind一致预期01核心CPI偏弱以及国内成品油价格调降影响下油价相关消费品价格走低是主要原因向后看在去年7月CPI基数较高的背景下今年7月或将出现年内首个CPI负值但我们预计从8月开始CPI同比读数将出现明显回升到年底我国CPI或可恢复至1附近的水平核心CPI同比从5月的06回落至6月的04工业制成品价格的下跌仍是核心拖累但预计后续将有所企稳服务价格的上涨势头较一季度出现明显放缓6月核心CPI环比录得-01低于2013-2019年的均值008同比读数连续两个月出现回落修复程度持续偏弱其中工业制成品价格继续下跌是核心CPI修复不及预期的最大拖累其中家用器具交通工具通信工具价格分别环比下跌090402跌幅较大显示居民部门的商品需求仍然较为疲弱国家统计局计算口径下6月工业消费品价格由5月持平转为下降03预计后续随着PPI同比读数见底回升工业制成品价格将开始企稳服务价格环比读数连续两个月低于2013-2019年均值水平上涨势头较之于一季度出现明显放缓家庭服务旅游其他用品和服务等分项价格环比分别较历史均值低02812308个百分点食品价格同比上涨23高温天气影响下鲜果鲜菜价格均超历史均值表现但猪肉价格仍在下跌区间6月鲜菜价格同比上涨108鲜果价格同比上涨64二者价格的环比变化亦大幅超出历史均值或与今年高温天气的影响有关猪肉价格虽仍在下跌但环比降幅进一步收窄至13向后看在供给持续去化和年初北方疫病影响的作用下下半年猪价或将出现震荡上行走势对CPI形成一定向上支撑基础材料和工程服务行业一带一路专题报告一带一路十周年高质量谱新章基础材料和工程服务孙明新李家明核心观点今年是一带一路十周年海外工程有望开启新篇章持续催化板块行情近年来一带一路沿线国家基建需求随疫情好转持续提升其中东南亚和中东部分国家成发展热土多国政府将基建作为中长期发展核心内容同时我国工程企业持续优化海外战略和布局更注重满足市场需求和高质量发展并在政策推动下更主动走出去积极参与精品项目建设内外部多重利好共振海外工程新订单目前已出现底部反转趋势头部央企国际工程公司和海外专精的优质民企有望在一带一路十周年的行情催化中持续受益回顾一带一路工程因疫情受挫近年随基建需求提升而改善对外承包工程商会的一带一路国家基建发展指数显示2020年全球疫情爆发导致沿线国家基建发展显著受挫在此期间我国对一带一路沿线国家承包工程新签合同额和完成营业额整体下滑各主要工程企业海外业务规模收缩随着疫情好转一带一路沿线国家基建需求快速提升2023年基建需求指数已超过疫情前水平同时我国对沿线国家工程规模逐步恢复企业新签订单出现底部反转趋势并有望提速外部需求经济发展驱动基建需求提升部分东南亚和中东国家成发展热土一带一路沿线基建需求指数显示全球疫情爆发以来东南亚和中东地区基建需求提升最为显著东南亚地区人口红利低廉的劳动力成本和税收等多重优惠吸引制造业转移并促进出口提速驱动部分国家经济快速发展并带来基建需求快速提升多国政府将发展基建作为中长期规划的核心内容重点领域涵盖新建或改善交通设施新建工业园区或经济特区新建新能源设施等基建资金投入持续增长中东地区部分政请务必阅读正文之后的免责条款和声明6晨会2023-07-11治稳定的国家经济基础良好人口快速增长且转型发展多元经济对基建的需求提升明显另外沙特阿拉伯和伊朗恢复外交带动中东多国迎来外交之春区域关系缓和营造了稳定发展环境以沙特阿拉伯2030愿景为代表的多国中长期规划举世瞩目并计划重点发展居民住宅市政设施海水淡化工程交通设施和新能源设施等领域有望持续孵化出精品基建项目内部意愿由政府主导向满足市场需求转变工程企业主动走出去早期我国对一带一路沿线基建的政策导向性强政府持续增加对外投资并推动工程企业走出去在此期间大铁路大公路等国家级重点项目是走向海外的金名片并取得了举世瞩目的成果但是由于早期海外经验缺乏对多重风险应对不当一些重点项目曾多次出现变更或亏损近况总结过往经验政府部门加强海外工程指导与监管帮助工程企业海外业务顺利开展头部工程企业坚持海外优先方向持续优化发展战略和业务结构以实现海外业务高质量发展同时头部企业更加关注一带一路沿线基建市场的需求转变重视项目风险防控和盈利能力更加主动参与优质项目建设并不断打造出精品工程案例受益企业头部央企国际工程企业和海外专精优质民企复盘历史一带一路十周年有望催化建筑板块行情优质企业有望持续受益其中头部央企具有雄厚的资金和规模优势领先的技术和研发能力强大的品牌影响力近年来市占率持续提升作为走出去的排头兵其海外业务规模仍有提升空间中特估叠加一带一路十周年双重催化有望提高其经营质量进一步打开海外市场助力估值修复国际工程企业更加专注于海外业务经验和资源积累丰富新签或在手订单充裕部分企业整体经营质量相对较好随着疫情后海外工程状况恢复有望加速拓展海外市场进一步打开业绩增长空间海外专精优质民企以上海港湾为例公司聚焦软地基处理这一基建前端细分领域海外业务为其营收主要来源相较于传统工程企业其综合毛利率水平较高资产负债水平较低且现金流状况更好2022年其新签订单显著增长疫情后公司海外订单有望加速落地业务聚焦海外规模体量较小决定了其在本轮一带一路需求释放中或具备更高弹性风险因素国际经济恢复不及预期地缘政治冲突贸易保护主义等问题加剧一带一路沿线国家基建政策转变国际工程市场竞争更加激烈上游建筑材料涨价等导致成本增加海外项目应收账款不能及时收回投资策略一带一路沿线国家基建需求随疫情好转持续提升其中经济快速发展驱动东南亚和中东国家成为发展热土且多国政府将基建作为中长期规划核心内容并持续加大投资同时我国工程企业持续优化海外战略和业务布局在政策支持下更加积极主动走出去参与优质项目建设目前头部企业海外订单规模已出现底部回升经营业绩有望进一步改善今年恰逢一带一路十周年在内外部政策和环境利好的共振下工程板块行情有望持续催化看好聚焦海外业务高弹性的专精的优质民企上海港湾关注中国交建中国化学中国能建中国中铁中国铁建中国建筑中国电建中国中冶等头部工程央企以及中材国际北方国际中钢国际等国际工程公司银行业财富管理专题研究变革下的财富管理银行肖斐斐彭博联系人林楠核心观点回顾上半年国内财富管理市场发展仍以低风险偏好为主基调居民财富配置倾向低风险低波动资产资管机构规模扩容倾向中低等级产品渠道机构集中度下降趋势延续对于商业银行而言在资源禀赋和环境约束的共同作用下当前财富管理业务呈现出资产配置化内部协同化与公募基金化三大特征展望来看建议请务必阅读正文之后的免责条款和声明7晨会2023-07-11关注财富管理行业被动化与投顾化费率水平分化下行和养老产品发展趋势财富市场回顾低风险偏好下的应对与发展1市场居民风险偏好仍处低位一季度居民存款同比增速180增速仍位居各类财富产品之首居民风险偏好仍处低位一方面由于资产负债表修复相对偏缓另一方面也受财富市场偏弱表现影响2产品risk-off特征仍较明显2022年银行理财产品中风险等级为一级低风险和二级中低风险的存续规模占比为887较上年提升58pcts2023年上半年R1低风险公募基金增幅50而以纯债类产品为代表的R2中低风险产品以固收为代表的R3中风险产品相对表现偏弱3渠道集中度下降趋势延续23Q1Top10公募基金销售机构的股票混合基金在Top100机构中的占比为583较2021年初下降77pcts行业集中度的下降趋势一方面由于近年来中小机构持续发力财富管理业务另一方面也或与公募基金对中长尾客群渗透率提升相关银行财富管理三大趋势资产配置化内部协同化与公募基金化从近两年来商业银行在财富管理和资产管理业务方面的新方向来看呈现三大趋势1趋势1资产配置模式持续推进在商业银行开展买方投顾业务相对偏缓的现实约束下资产配置模式成为财富管理业务由卖方代销模式向买方投顾模式进阶的中间态去年以来包括招商银行在内的部分股份行相继推出资产配置服务体系核心在于以客户为中心提升财富管理业务的定制化与适配度2趋势2集团业务协同成为发力点财富管理较长的价值量链条使得集团内业务协同具备明显的比较优势和协同效益近两年来金融控股公司和银行集团围绕体内综合化持牌持续强化客户端产品端渠道端和投研端的业务协同与配合其中平安银行的平安私人财富专家PWA队伍建设具有代表性3趋势3银行理财产品运作公募基金化今年招银理财推出的一只权益类理财产品采用了净值低于1元不收管理费的浮动费率模式同时在产品宣传方面突出投资经理风格与理念并推进产品跟投产品运作的公募基金化反映了银行理财业务正由渠道驱动阶段向投研驱动和产品驱动阶段的进阶财富管理市场展望变革与分化展望国内财富管理行业的发展下阶段或将面对商业模式经营条件与资金结构的三重转型与变革1展望1被动化与投顾化一方面买方投顾以客户为中心有助于解决当前基金赚钱基民不赚钱的财富管理困局另一方面被动化与指数化产品的丰富与发展也为买方投顾提供了低费率广覆盖高流动的底层资产参考海外市场被动化投顾化模式或将切分部分主动管理产品的存量市场2展望2费率水平的下行与分化下阶段金融政策环境与行业竞争格局成为国内公募基金费率演变的核心因素展望而言监管引导全面优化公募基金费率模式低费率的被动化占比提升以及行业竞争下浮动费率模式的探索或将综合推动资管费率水平的下行3展望3养老产品发展空间可期截至2022年底在36城试点阶段的首季度个人养老金参加人数达到1954万人缴费人数613万占开户人数比重313总缴费金额142亿元人均缴费金额为2316元均表明渗透率存在大幅提升空间美国经验或值得借鉴截至2022年末美国各支柱养老金资产总额达336万亿美元占居民总金融资产比重接近30产业策略自动驾驶系列特斯拉FSD的chatGPT时刻到来了吗产业策略连一席沈思越核心观点我们认为经过3年测试特斯拉FSD在算法数据硬件等各方面皆请务必阅读正文之后的免责条款和声明8晨会2023-07-11已构筑坚实壁垒虽仍属L2产品但或已初步具备L3能力且用户评价整体向好在北美地区我们判断FSD已来到正式落地的前夜有望于下一代V12版本正式摘掉Beta并向更大范围的消费者渗透在北美以外地区特斯拉亦在积极推动FSD的落地进程入华趋势也愈发明确有望整体加速中国车企的智能化进程美国FSD技术或已接近成熟当前处于正式规模化推送的前夜特斯拉意在通过FSD功能实现完全自动驾驶但当前仍为Beta版本且受法规限制仍属L2产品我们认为FSDBeta经过3年测试技术端或已初步具备L3能力有望在有驾驶员接管兜底的前提下实现较高的自动驾驶水平根据特斯拉2023年1月25日发布的4Q22ShareholderDeckFSDBeta版本在北美地区美国和加拿大的部署车辆已达40万辆对比特斯拉截至2022年底在北美累计销售约170万辆车渗透率超20同样自2022年底起特斯拉先后取消FSDBeta的安全评分机制加速在北美的功能推送统一高速城区技术栈我们认为这或都代表着FSD已来到了正式规模化推送的前夜目前FSDBeta已迭代至V1144版本而马斯克于6月27日在推特回复评论时表示FSDV12版本将移除Beta以正式版进行发布我们预测该时间点或在2024年前后届时若马斯克兑现曾提到的1个月免费试用计划FSD在北美地区的选装率有望得到显著提升并通过15000美元的高定价一次性买断价格和预计90左右的高毛利为特斯拉带来可观利润及收入中国FSD入华趋势愈发明确将有望整体利好中国车企的智能化进程尽管具体时间未知但我们认为FSD入华是整体趋势当前距离真正落地还有两大门槛1资质特斯拉影子模式极有可能被判定为地图测绘行为如何与甲级测绘资质企业合作并在中国合法合规地进行道路数据采集目前仍有商讨空间2数据道路数据高度敏感因此我们认为特斯拉在中国采集的数据大概率不得回传美国需在中国本土建立数据和超算中心并搭建数据闭环的工程团队我们认为当FSD入华切实落地后有望整体加速中国电动汽车的智能化进程在强化消费者教育和认知扩大市场的同时促进车企优胜劣汰深耕高阶智驾功能并以此为差异化卖点的中国车企或有望受益但对于受价格战冲击较大自研能力较弱的中低端车型来说未来或面临更大压力壁垒特斯拉FSD或领先国内乘用车头部玩家2-3年的时间主要体现在以下四大方面1算法特斯拉自2020年起在感知算法端引入BEVTransformer并配合OccupancyNetwork概念大幅提升视觉方案的感知精确度领先国内头部玩家2年左右的时间此外马斯克表示FSD下一代V12版本计划实现端到端自动驾驶届时自动驾驶车端模型的规模将进一步扩大特斯拉在算法端的领先性或也将进一步凸显2数据量百万车队影子模式使特斯拉在数据量上显著领先其它电车玩家相较之下国内自研能力较强的造车新势力销量仍有待提升且此前仍主要依赖少数测试车进行数据采集3数据闭环特斯拉构建了一套高度自动化流程化工业化的数据训练体系包括数据采集标注训练等流程闭环以及超算中心dojo等基础设施这需要超强的工程实践能力和大量的经验know-how国内玩家的数据闭环仍有待完善4硬件特斯拉自研自动驾驶芯片FSD和HW硬件系统搭载第二代FSD芯片的最新版本HW40已于23Q1开始在美国上车交付自研的硬件系统与神经网络算法高效耦合有望助力特斯拉自动驾驶方案实现更佳的降本增效而中国车企的芯片和域控仍多为外采风险因素FSD技术进展不及预期V12版本迟迟不落地FSD在北美地区选配率不及预期FSD出现重大安全事故FSD在欧亚等非北美地区的进展不及预期特斯拉销量不及预期等FSD迟迟未能落地中国FSD在中国大幅调低售价挤压中国车企空间等投资建议在美国特斯拉FSD已来到了正式规模化推送的前夜下一代V12版本有望移除Beta以正式版进行发布届时若马斯克兑现曾提到的1个月免费试用请务必阅读正文之后的免责条款和声明9晨会2023-07-11计划FSD在北美地区的选装率或将显著提升建议持续关注FSDV12版本的推送情况此外特斯拉正在积极推进FSD功能在北美以外地区的落地包括亚洲欧洲中东等国家进军海外有望进一步丰富特斯拉场景库并带来可观收入建议持续跟踪FSD在海外的落地节奏具备算法硬件和数据优势的特斯拉TSLAUS有望进一步打开市场而若FSD正式进入中国有望加速中国电动汽车的智能化进程一方面特斯拉作为行业领军者有望借FSD加强中国消费者对智驾功能的认知扩大市场容量此外深耕高阶智驾功能并以此为差异化卖点的车企有望率先受益包括赛力斯601127SH奇瑞等华为智选车合作伙伴以及小鹏汽车09868HKXPEVUS蔚来汽车09866HKNIOUS和理想汽车02015HKLIUS等另一方面自动驾驶芯片域控传感器线控底盘车载以太网芯片等供应链有望整体受益于高阶智驾渗透率提升建议关注自动驾驶芯片厂商英伟达NVDAUS地平线智能网联检测需求提升中国汽研601965SH激光雷达厂商禾赛科技HSAIUS速腾聚创图达通地平线合作伙伴觉非科技等英伟达深度域控合作伙伴德赛西威002920SZ国产线控制动供应商伯特利603596SH以及车载以太网芯片供应商裕太微688515SH电子行业半导体设备跟踪点评SEMICONChina火热开展建议关注设备零部件品类扩张逻辑电子徐涛王子源核心观点海外高端半导体限制层层加码产业链国产替代持续加速我们通过2023年SEMICONChina观察到国内半导体产业链多点开花关注国产设备及零部件公司的品类扩张逻辑综合梳理两条投资主线一建议重点关注设备零部件材料高端芯片等易卡脖子环节有望获得政策推动二聚焦国产化率有待提升的品类关注产品拓展打开更大市场空间的逻辑海外高端半导体设备限制层层加码我们预计国产替代进程持续2023年二季度以来美日欧牵头的西方发达国家或地区纷纷制定战略不断发布并完善其高端半导体设备限制条例以维护所谓本国在尖端高科技领域的战略安全此外中国针对芯片制造的重要材料进行限制市场担忧在此背景之下美国为首的西方国家对华半导体限制将持续增强对中国的半导体产业有进一步的打击在海外限制层层加码的情况下我们认为不论海外限制如何演进国产替代的进程会持续进行2023年SEMICONChina火热开展国产厂商各环节全面开花覆盖产品品类持续扩张2023年6月29日至7月1日SEMICONChina2023在上海召开本次展会规模空前吸引了1100家展商设置4200多个展位吸引了10余万参观人次公司覆盖制造封测设备零部件材料硅基显示汽车电子等产业链各个环节其中上游设备零部件材料三大环节的公司占比最高我们观察到此次展会国产厂商各环节全面开花覆盖产品品类持续扩张日韩厂商积极参展体现出政冷经热美系厂商相对较少我们整理了国内设备及零部件公司的新产品进展富创精密公司在投资者调研纪要中提到以金属零部件为基础的如喷淋头阀门静电卡盘加热器等高端功能零部件采购成本高周期长公司正在积极布局研发北方华创公司正式发布应用于晶边刻蚀BevelEtch工艺的12英寸等离子体刻蚀机AccuraBE实现对PR光刻胶OX氧化物SiN氮化硅Carbon碳Metal金属等多类膜层材料的晶边刻蚀工艺全覆盖实现国产晶边干法刻蚀设备零的突破拓荆科技公司在SEMICON展会展出其用于先进封装的新品混合键合设备根据公请务必阅读正文之后的免责条款和声明10晨会2023-07-11司公告公司积极进军高端半导体设备的前沿技术领域研制了应用于晶圆级三维集成领域的混合键合HybridBonding设备产品系列同时该设备还能兼容熔融键合FusionBonding华海清科公司在SEMICON展会展出参股公司芯嵛半导体的离子注入机包括低能量大束流离子注入机02-80KeV高能量H离子注入机03-20MeV此外还展出CMP系列设备减薄设备湿法设备等装备微导纳米公司在SEMICON展会上发布用于半导体行业的第一代iTronix系列PECVD和LPCVD薄膜沉积设备下游应用覆盖逻辑存储等领域目前微导纳米iTronix系列CVD薄膜沉积设备已获得客户订单设备验证进展顺利芯源微公司在SEMICON展会上发布新品KS-S300-TB临时键合机此前公司在6月8日在互动平台表示近年来公司加深与国内Chiplet封装厂商的合作关系已成功实现各类设备的批量导入公司新产品临时键合机解键合机产品进展良好截至2022年底临时键合机正在进行客户端验证盛美上海公司在SEMICON展会上展出新品PECVD设备可应用于SiO2SiNxCabonNDC薄膜沉积工艺未来可以拓展至单片PEALD设备前道涂胶显影设备支持ArF工艺未来可拓展至i-lineKrF等光刻工艺华峰测控本次SEMICON展会公司推出针对SoC测试的STS8600全新测试机平台展出STS8200PIMSiCIGBT大功率模块测试系统最大短路电流12000ASTS8300校准机器人可以自动适配不同的模拟和数字资源校准长川科技公司在SEMICON展会展出其新品SoC数字芯片测试机D9016专注于大规模集成电路IC市场开发的高密度低综合测试成本解决方案包括CPUGPUAIRF芯片等应用至纯科技公司在SEMICON展会展出其湿法设备工艺支持设备和整体解决方案公司湿法设备已经实现28nm节点全部工艺的机台研制并取得订单同时在更先进制程节点的机台开发进展顺利且获得部分工艺订单并交付中聚焦国产化率有待提升的品类关注产品拓展打开更大市场空间的逻辑除了上市公司的一系列突破外本次参展的公司大多数为一级公司在设备及零部件行业产业链均有布局包括先进封装的贴片机划片机键合机等三代半导体中的长晶炉外延设备制造设备等关键零部件中的射频电源陶瓷加热盘静电卡盘等我们认为随着国内厂商覆盖半导体设备品类逐步拓展半导体设备和零部件的国产替代加速给予国内公司产品的验证及替换的机会此外随着越来越多的厂商切入到半导体设备及零部件领域各细分赛道竞争逐渐增加建议关注设备和零部件板块品类扩张及新产品有突破性进展的公司风险因素后续对华半导体技术限制超预期先进技术创新不及预期国际产业环境变化和贸易摩擦加剧先进制程技术变革下游需求波动投资策略1当下从产业安全角度建议重点关注设备零部件材料高端芯片等易卡脖子环节有望获得政策推动建议关注美国日本及荷兰厂商占有领先地位的并能够实现国产替代的设备材料环节2国内半导体设备及零部件板块建议聚焦国产化率提升关注品类扩张打开更大市场空间的逻辑建议关注富创精密北方华创盛美上海华海清科拓荆科技芯源微微导纳米至纯科技长川科技华峰测控等房地产行业点评报告政策进一步蓄力房地产和物业服务陈聪张全国刘河维请务必阅读正文之后的免责条款和声明11晨会2023-07-11核心观点两部门发布关于延长金融支持房地产市场平稳健康发展有关政策期限的通知我们认为政策重点从逆周期调节转向防风险需求侧有望在2023年底前走稳政策的变化是符合行业实际情况的也是有利于宏观经济行稳致远的事件中国人民银行国家金融监督管理总局发布关于延长金融支持房地产市场平稳健康发展有关政策期限的通知中国人民银行中国银行保险监督管理委员会关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知有关政策有适用期限的将适用期限统一延长至2024年12月31日并强调其他不涉及适用期限的政策长期有效7月开始房地产基本面进一步下行7月1-8日我们跟踪的样本城市新房网签套数同比下降36降幅环比扩大21个百分点样本城市二手房套数同比下降23降幅扩大214个百分点新房和二手房降幅均比6月环比扩大我们预计7月份房地产景气进一步下滑需要指出的是除非外力干预房地产基本面下行有螺旋强化效应一旦市场明确了下行趋势二手挂牌可能增加企业融资可能更加困难房价可能因此进一步下行政策的重点从逆周期调节转向防风险本次政策延长期限主要涉及两项政策分别为金融机构存量贷款展期和债务新老划断后的尽职免责处理相应期限均调整到2024年12月31日此外融资的三支箭也在加快落地总体而言我们认为对房企的融资政策维持了此前的态度即政策不是为了翻转房地产周期不是在房地产周期向下时试图推动周期向上而是适当对冲房地产周期下行所带来的风险避免风险持续集聚我们认为政策本身的变化是符合我国房地产产业链的具体情况的也是有利于宏观经济行稳致远的政策进一步蓄力预计需求侧有望在2023年年底前走稳今年上半年以来房地产市场需求侧政策进入真空期目前70个城市已经有55个二手住宅房价下跌且二手房挂牌量不断增长房地产基本面出现螺旋向下的态势市场缺乏基本面的自我修复机制但是当前政策工具箱储备依然十分丰富特别是在一些核心城市限购限贷限价和按揭利率特别是二套房还有进一步的调整空间我们认为随着基本面持续下行尤其是一线核心城市确认房价下跌2023年四季度有望是政策进一步放开的季度本次通知也再提要抓好落实因城施策支持刚性和改善性住房需求保持房地产融资合理适度加大保交楼金融支持推动行业风险市场化出清以促进房地产市场平稳健康发展维持2023年房地产基本面两头高中间低的判断理性看待2023年三季度继续下探的楼市基本面我们认为政策并不是不干预市场只不过政策的目标不是逆周期调节是防范风险包括防范金融风险防范居民资产负债表风险防范地方债务风险等我们预计全年房地产市场基本面两头高中间低2023年三季度有可能是全年基本面最为低落的时间点我们建议投资者理性看待这种基本面的下行当前的基本面下行预计既是行业面临长期压力的有序释放也料成为行业在2023年底销售再次上行之前的必要调整我们维持对全年行业销售正增长的预测不变风险提示房地产行业基本面下行速度快于预期的风险部分房企的资金链风险回首向来萧瑟处也无风雨也无晴我们不建议将任何一次政策视为房价上涨的号角房子是用来住的不是用来炒的我们坚信政策具备很强的定力目标是防范风险不是逆周期调节在行业走向稳定的过程中具备融资优势开发优势资产运营优势的企业将显著占据上风尤其是资产运营优势一项在历史上重要性可能微不足道今天则变得越发重要房地产企业的策略逐渐走向趋同微操就成为了决定企业胜败的重要指标请务必阅读正文之后的免责条款和声明12晨会2023-07-11财富管理系列之2023年上半年银行理财市场回顾理财市场修复几何银行肖斐斐彭博联系人林楠核心观点截至2023年上半年末全市场共存续36144只银行理财产品每半年环比和同比均企稳回升存续产品特点来看封闭式净值型产品占比和固定收益类产品占比均有所提升受益于2023年以来债市表现较好理财产品破净占比高位持续改善二季度以来稳定在4左右从已披露一季度定期报告产品数据来看一季度理财产品配置延续了流动性需求提升的倾向同时委外投资占比亦有所回升存续产品数量存续产品约36万只存续数量企稳回升截至2023年上半年末全市场共存续36144只银行理财产品半年环比增加67同比增加11存续产品数量上止住2021年以来持续下跌趋势每半年环比和同比均企稳回升存续产品发行方理财子公司存续产品占比436截至2023年上半年末理财子公司存续产品数量最多为15750只占比436城商行和农商行存续产品分别占比259232存续产品前二十大发行方中除中国银行和沪农商行外均为理财子公司存续产品运作模式封闭式净值型产品占比小幅回升截至2023年上半年末全市场存续理财产品净值化比例9634较2022年末提升024pct其中封闭式净值型产品占比621较2022年末小幅提升052pct推测与去年四季度理财赎回潮以来部分理财发行发增加发行摊余成本法产品相关存续产品投资性质固定收益类产品占比高位再提升截至2023年上半年末全市场存续理财产品中固定收益类混合类和权益类产品分别为8927010分别较2022年末137pcts-079pct-008pct固定收益类产品发行占比主导地位继续增强推测与投资者风险偏好下降相关产品破净走势二季度破净产品占比低位保持平稳截至2023年上半年末理财市场存续产品破净累计净值低于1占比为397较去年末高点的2386下降1989pcts2023年以来受益于债市表现较好理财产品投资表现稳步提升破净占比高位持续改善二季度以来稳定在4左右产品代销兴银理财产品代销机构数最多招银理财被代销产品数最多截至2023年上半年末30家理财子公司共有近3万只产品在各类机构代销含母行其中兴银理财杭银理财和南银理财代销机构排名前三招银理财信银理财和兴银理财被代销产品数排名前三大类资产配置流动性需求延续提升委外投资占比回升从已披露一季度定期报告产品数据来看2023年一季度理财产品配置延续了流动性需求提升的倾向同时委外投资占比亦有所回升1兼顾低风险和流动性的货币市场类资产含同业存单占比延续上升2023年一季度末占比321较上年末上升042pct2委外投资占比回升资管产品和基金资产占比同时上升2023年一季度末合计占比67较上年末上升050pct3权益类资产占比低位波动2023年一季度末占比23较上年末上升013pct6月新发产品数量6月发行产品2583只延续稳增趋势2023年6月共新发2583只银行理财产品产品发行量环比增加91只环比增加37同比增加25只同比增加10环比和同比均延续稳增趋势新发产品发行方理财子发行占比再上台阶6月理财子公司发行产品999只占比387农商行和城商行发行占比分别3012556月理财子公司发行产品占比较5月明显提升33pcts至接近40占比再上台阶兴银理财6月累计发行理财产品113只排名第一前10大发行方中除中国银行外均为理财子公司6月新发产品投资性质固定收益类产品占比高位保持稳定6月全市场新发行固定请务必阅读正文之后的免责条款和声明13晨会2023-07-11收益类产品2513只占比973混合类和权益类产品新发占比为24032023年6月新发行固定收益类产品占比保持在97左右的高位水平反映市场风格仍较为集中新发产品投资期限产品期限趋于缩短6月新发行产品期限结构较5月趋于缩短6个月以内的中短期产品占比合计提升29pcts特别是T0产品占比明显提升26pcts表明居民投资偏好流动性和收益兼顾的现金管理类产品或短债类产品6月新发产品业绩比较基准整体业绩比较基准下行按投资性质区分6月新发产品中固定收益类和混合类产品的平均业绩基准分别为364387分别较上月-004pct-010pct整体产品业绩比较基准再次下行按投资期限区分6月新发产品中1-3个月3-6个月6个月-1年1-3年3年以上期限产品的平均业绩基准分别为321333359404494分别较上月-005pct-008pct-006pct002pct027pct本月3年以上期限产品取样中部分理财子发行产品集中度较高对平均业绩基准产生一定扰动其余1年以下期限产品业绩比较基准整体呈现下行趋势本月新发产品业绩比较基准整体呈现下行趋势推测与商业银行存款定价下调相关风险提示1居民投资理财产品意愿保持低位2理财产品业绩大幅偏离业绩基准3行业监管政策超预期调整4部分数据来源于第三方数据平台由于统计口径的不同可能与后续官方披露结果存在一定差异英伟达NVDAOQ跟踪点评强劲需求供给改善上调公司业绩预期前瞻研究陈俊云许英博高飞翔刘锐贾凯方核心观点当前市场对英伟达数据中心GPU需求维持强劲台积电Cowos产能扩展顺利前期制约英伟达产能供给的瓶颈因素有望快速消除主要竞争对手AMDMI300系列产品预计最早于2023Q4上市考虑到软件生态等层面潜在约束早期客户预计主要局限于北美科技巨头短期对英伟达份额分流料相对有限基于需求保持高景气度供给CoWos产能不断增加竞争等层面因素综合考虑我们主要上调英伟达数据中心业务FY2024FY2025年的业绩预期并上调对公司FY2024-FY2026营业收入预测至468721700亿美元原预测值分别为437526583亿美元Non-GAAP净利润预测至184295279亿美元原预测值172211229亿美元公司当前股价对应FY20242526PENon-GAAP为573638倍作为典型的成长周期股我们判断短期业绩的持续超预期料将推动公司股价进一步上行需求科技巨头在AI领域掀起军备竞赛主要IT预算持续向AI领域倾斜1自ChatGPT爆发以来全球主要科技巨头微软谷歌百度阿里巴巴等在AI领域纷纷加大投入包括算法研发基础开发环境构建应用场景融入等金融零售等行业内企业亦不断推出和部署专属的行业大模型上述行为均涉及底层AI算力基础设施的搭建英伟达数据中心GPU业务持续收益2近期ChatGPT热度出现了明显下滑市场因此对本轮大语言模型驱动的AI浪潮产生一定质疑我们分析认为ChatGPT用户流量下滑主要源于个人用户新鲜感降低以及OpenAI主动调整运营策略算力资源成本约束将重心转向2B领域等最为直观的证据便是目前ChatGPT相关插件开发工具链继续保持较高热度同时大部分欧美软件企业产品开始全面融入生成式AI3面对充满挑战的宏观环境和有限IT预算头部科技企业亦灵活调整支出结构不断增加在AI领域的资本支出综合判断我们预计中期企业对英伟达数据中心GPU需求有望维持强劲同时伴随时间推移企业需求结构亦有望从训练端场景不断向推理端延伸供给台积电CoWos产能扩展顺利供给端瓶颈因素有望快速消除15月份公司发布FY24Q1业绩数据中心当季营收及二季度指引大幅超出市场预期目前市场主要关心台积电CoWos产能对公司数据中心GPU的供给约束2据媒体36氪报道请务必阅读正文之后的免责条款和声明14晨会2023-07-11台积电已准备好在位于台中科学园区建设新的CoWoS产能以满足AIGPU和其他HPC芯片快速增长的需求a2023年台积电CoWoS月产能预计将由目前的8000片月晶圆增加至2023年下半年的11000片月其中英伟达和AMD合计占据70-80产能份额博通占据10左右b2024年预计到2024年底CoWos产能将进一步扩大至20000片月预计其中一半产能将大概率分配给英伟达竞争AMDMI300系列产品预计于2023Q4上市预计短期对英伟达份额分流相对有限12023年6月AMD举办发布会新推出MI300X该产品基于CDNA3拥有192GB的HBM3DRAM内存52TBs的内存带宽InfinityFabric带宽896GBs和1530亿个晶体管采用5nm和6nm的制程并含13个chiplets产品性能大幅提升2市场担心AMD新产品推出后2024年或将对英伟达数据中心训练卡的销量产生冲击我们认为英伟达在训练端综合优势明显硬件领先优势2016年开始布局软件领域的CUDA生态目前CUDA的开发人员约400万虽然AMD可能采取更具吸引力的销售价格且产品兼容CUDA生态但考虑到诸多技术层面的障碍早期产品可能主要仅限于综合技术实力突出的北美科技巨头导入短期对英伟达份额的冲击料相对有限风险因素公司核心产品技术演进速度不及预期风险下游AI应用场景扩展不及预期风险全球宏观经济波动导致企业个人用户IT支出不及预期风险公司核心技术人员流失风险全球游戏市场创新不及预期风险全球自动驾驶进度不及预期风险地缘政治冲突导致公司产品全球流通受阻风险等盈利预测投资建议基于需求保持高景气度供给CoWos产能不断增加竞争等层面因素综合考虑我们上调公司FY2024-FY2026营业收入预测至468721700亿美元原预测值分别为437526583亿美元上调公司FY2024-FY2026Non-GAAP净利润预测分别至184295279亿美元原预测值分别为172211229亿美元当前股价对应PENon-GAAP分别为573638倍我们持续看好公司在AI领域的全球领导地位以及业务空间不断拓展可能持续看好公司的短期中长期投资价值顺丰控股002352SZ2023年中报业绩预增点评Q2净利润2325亿期待消费复苏提速物流和出行服务扈世民核心观点公司预计Q2归母净利润2325亿元表现优秀精益化管理有望持续发力网络资源壁垒深化积累的散收散派能力等打造时效服务质量的护城河公司聚焦中高端时效件市场份额优势料或难以撼动尤其鄂州机场投运后时效触达城市有望明显增加料2023年时效业务收入将实现两位数增长2023年精益运营持续体现成本优化有望进一步扩大预计全年公司节省成本9亿元持续传递至利润端中期为公司进一步打开经济件快递的成本瓶颈拓展品类奠定基础鄂州机场深化公司第二成长曲线的网络壁垒预计未来两年空网优化为单位成本带来约1020的降幅消费弱复苏背景下公司可持续健康发展的经营基调强化精益运营效果持续显现料2023年公司净利润86亿左右期待下半年消费复苏发力推动时效件增速提升中期看打开第二成长曲线的国际及供应链业务前期悲观预期或已反应目前估值颇具吸引力维持买入评级7月8日顺丰控股发布中期业绩预增公告公司预计2023H1归母净利润为402422亿元同比增长6068扣非归母净利润为354374亿元同比增长6574按照公司预测数据我们测算Q2归母净利润2325亿元同比增长5468好于我们之前预测的2124亿元对应扣非净利润202222亿元同比增长6480消费弱复苏背景下公司可持续健康发展的经营基调强化精益运营效果持续显现请务必阅读正文之后的免责条款和声明15晨会2023-07-11公司聚焦高端市场主营业务内生增长有望覆盖嘉里物流投资收益同比下降的影响网络核心资源壁垒持续深化积累的散收散派能力等打造时效服务质量的护城河料可比对手布局直营业务对公司影响有限预计Q2含退货件公司时效件的日均件量17001800万单左右同比增速20以上公司坚持持续为客户提供高时效高品质服务出售加盟模式快递产品丰网速运更加聚焦国内中高端快递国际快递等核心业务截至2022年底公司活跃月结客户同增10至约181万家散单客户数量同比增长19至585亿聚焦高端电商通信高科技服装鞋帽和消费类等重点行业快递网络核心资源壁垒持续深化积累的散收散派能力等打造时效服务质量的护城河料可比公司布局直营业务对公司影响有限料时效件受618购物节促销华南荔枝山东樱桃水果旺季驱动6月件量增速或15左右我们预计2023Q2时效件件量增速20以上多网融通精益管理效果持续彰显料2023年带来成本改善9亿元成本端优化有望成为未来两年利润增长的重要支撑力公司将四网融通升级为多网融通新增冷链医药嘉里物流在场地精简拉直线路提升装载率末端网点整合等多维度上进行优化料2023年精益运营持续体现成本优化有望进一步扩大预计全年节省成本9亿元不考虑嘉里物流剔除产品结构变化我们预计2023年公司单票运输成本同比下降15以上或受益于油价人效车效优化需求修复等综合作用市场担心国际货代周期对嘉里物流的影响从2023Q1少数股东损益可以看到嘉里物流对顺丰的边际影响明显弱化顺丰业绩改善主要来自精益化管理带来速运物流主业的盈利提升料未来3个季度持续显现剥离特惠专配丰网电商标快盈利能力或进一步改善我们预计有望抵消鄂州机场新增成本的影响鄂州机场枢纽国际货站已开始运营9月公司航线切换或开启未来12年机场集货进度有望成为公司国际业务产能利用率提升的重要指标参股极兔协同东南亚业务值得期待2023年6月极兔港交所上市申请书显示顺丰持有极兔154股权根据eMarketer报告东南亚是零售电商增速最快的地区之一预计2023年增速达186公司有望借助股权投资和极兔在印尼等东南亚国家实现合作与植根泰国的嘉里物流形成呼应开拓东南亚国际业务鄂州机场枢纽国际货站已开始运营9月公司航线切换或开启空运覆盖范围延展有望提升综合ASP空网优化预计为单位成本带来约1020的降幅根据鄂州花湖机场微信公众号今年4月以来顺丰航空已陆续开通从鄂州飞往比利时列日印度金奈印度德里美国洛杉矶德国法兰克福等地的国际航线考虑整体航网运营需要客户货量为基础我们预计鄂州机场客户引入已启动未来1-2年重点关注公司通过内生拓客合作地方政府产业引进航司合作等方式加快收入端赋能提升国际业务产能利用率风险因素宏观经济增速下行人工成本快速攀升油价大幅上涨公司时效件业务增长不及预期多网融通等控本效果弱于预期盈利预测估值与评级按照公司预测数据我们测算Q2归母净利润2325亿元好于我们预测的2124亿元可持续健康发展的经营基调效果持续显现我们预计2023年公司净利润86亿左右其中考虑去年极端影响带来的低基数需求复苏叠加精益化运营有望带来2023年时效件业务净利润同增15亿左右新业务减亏增利方面我们预计快运业务净利润同比增长2亿以上顺丰同城实现扭亏2023年公司成本优化有望进一步扩大预计全年节省成本9亿元2022年嘉里物流贡献投资收益12亿左右顺丰业绩改善主要来自精益化管理带来速运物流主业的盈利提升料在覆盖嘉里物流投资收益减少同时2023年公司实现净利润同比增幅40左右我们维持公司20232425年EPS预测176237279元按照分部估值法测算考虑到顺丰时效件市场格局优势及综合物流资源禀赋给予顺丰时效业务2023年30倍PE按照悲观预期我们仅考虑时效快递业务对应目标市值总计3610亿对应目标价74元短期悲观预期或已充分反应关注布局时机维持买入评级请务必阅读正文之后的免责条款和声明16晨会2023-07-11市场数据主要市场指数主要商品期货收盘涨跌涨跌指数收盘价点位1日5日本年1日5日本年沪深300384433049-12-1纽约期油7299-11833-9上证指数320370022-124纽约期金193100-008016香港恒生1847972062-43-7伦敦期铜836450-006-05-0H股指数623524059-54-7伦敦期铝210374-011-09-10红筹股361208010-41-2伦敦期锌235300-038-05-21日经2253218973-061-4623主要外汇商品道琼斯3394440062-132标普500440953024-0915美元指数10197-029-01-3纳斯达克1368548018-0731美元人民币723001-035德国DAX1567316045-2513美元日元14127-003-018法国CAC714369045-3310欧元美元110001003富时100727379023-34-2英镑美元129002-007注为最近交易日数据期货商品收盘价单位为USD会议提示2023年7月11-12日相信消费的力量中信证券大消费产业主题论坛2023年7月12日指数增强系统化解析中信证券基金市场与基金策略主题交流会第5期2023年7月19日中信证券企业服务与基金配置主题论坛太原专场2023年7月20日中信证券双碳战略下的经济与产业发展论坛近期重点研报2023-07-10宏观2023年6月物价数据点评物价是否已经触底2023-07-10固收低通胀之谜与海外政策启发2023-07-10能源化工随技术突破及资本涌入可控核聚变商业化加速2023-07-10农业厄尔尼诺状态已至关注对全球农产品供应链影响2023-07-10银行规范发展行稳致远2023-07-10光伏TOPCon组件功率衰减和无酸胶膜2023-07-09策略聚焦正处三重谷底布局中报行情2023-07-09军工我国卫星互联网技术试验卫星成功发射核心产业迎发展契机2023-07-09美妆及商业2023Q2业绩前瞻估值渐有吸引力关注结构性亮点2023-07-09非银蚂蚁集团征信和金控牌照有望提速预计上市仍需等待2023-07-09银行财富管理系列之2023年上半年银行理财市场回顾理财市场修复几何2023-07-09万孚生物300482POCT风起满帆龙头奋楫已过重山2023-07-09信濠光电301051新客户新赛道玻璃盖板小巨人迎化蝶之时2023-07-09居然之家000785卖场主业稳健服务助力增长2023-07-08宏观2023年6月美国非农数据点评就业喜忧参半加息概率抬升2023-07-07策略A股投资者行为专题市场生态演变和主观多头应对2023-07-07固收贵在稳定探索保险次级债配置性价比煤炭年中报业绩前瞻业绩降幅有限价值仍在2023-07-0720232023-07-07金山办公688111WPSAI正式推出商业变现前景可期请务必阅读正文之后的免责条款和声明17晨会2023-07-11中信证券研究部陈聪肖斐斐秦培景祖国鹏执业证书编号S1010510120047执业证书编号S1010510120057执业证书编号S1010512050004执业证书编号S1010512080004姜娅刘方林小驰许英博执业证书编号S1010510120056执业证书编号S1010513080004执业证书编号S1010510120031执业证书编号S1010510120041李鑫田良邵子钦刘海博执业证书编号S1010510120016执业证书编号S1010513110005执业证书编号S1010513110004执业证书编号S1010512080011赵文荣李想王兆宇童成墩执业证书编号S1010512070002执业证书编号S1010515080002执业证书编号S1010514080008执业证书编号S1010513110006厉海强张若海徐晓芳罗鼎执业证书编号S1010512010001执业证书编号S1010516090001执业证书编号S1010515010003执业证书编号S1010516030001王喆张全国敖翀章立聪执业证书编号S1010513110001执业证书编号S1010517050001执业证书编号S1010515020001执业证书编号S1010514110002薛缘杨泽原崔嵘余经纬执业证书编号S1010514080007执业证书编号S1010517080002执业证书编号S1010517040001执业证书编号S1010517070005杨帆徐涛顾晟曦胡叶倩雯执业证书编号S1010515100001执业证书编号S1010517080003执业证书编号S1010517110001执业证书编号S1010517100004盛夏李晗杨清朴刘博阳执业证书编号S1010516110001执业证书编号S1010517030002执业证书编号S1010518070001执业证书编号S1010518040001陈俊云明明裘翔王冠然执业证书编号S1010517080001执业证书编号S1010517100001执业证书编号S1010518080002执业证书编号S1010519040005袁健聪汪浩李睿鹏唐川林执业证书编号S1010517080005执业证书编号S1010518080005执业证书编号S1010519040003执业证书编号S1010519060002彭家乐薛姣周成华肖昊执业证书编号S1010518080001执业证书编号S1010518110002执业证书编号S1010519100001执业证书编号S1010519070002林劼尹欣驰顾训丁于翔执业证书编号S1010519040001执业证书编号S1010519040002执业证书编号S1010519110002执业证书编号S1010519110003扈世民冯重光丁奇李超执业证书编号S1010519040004执业证书编号S1010519040006执业证书编号S1010519120003执业证书编号S1010520010001郑一鸣彭博黄亚元杨畅执业证书编号S1010519120002执业证书编号S1010519060001执业证书编号S1010520040001执业证书编号S1010520050002程强孙明新史丰源陆昊执业证书编号S1010520010002执业证书编号S1010519090001执业证书编号S1010519090002执业证书编号S1010519070001纪敏商力李世豪张惟诚执业证书编号S1010520030002执业证书编号S1010520020002执业证书编号S1010520070004执业证书编号S1010520080007雷俊成华夏付宸硕梁楠执业证书编号S1010520050003执业证书编号S1010520070003执业证书编号S1010520080005执业证书编号S1010520090005汤学章刘春彤陈旺郭韵执业证书编号S1010520090006执业证书编号S1010520080003执业证书编号S1010520090003执业证书编号S1010520100003玛西高娃刘易唐栋国潘儒琛执业证书编号S1010520100001执业证书编号S1010520090002执业证书编号S1010520100002执业证书编号S1010520110001汤可欣李鸿钊宋硕李景涛执业证书编号S1010520120002执业证书编号S1010520110003执业证书编号S1010520120001执业证书编号S1010520120003沈睦钧何旺岚陈卓冷威执业证书编号S1010521010006执业证书编号S1010520120005执业证书编号S1010521010004执业证书编号S1010521050005李越刘济玮杨家骥王涛执业证书编号S1010521010008执业证书编号S1010521010002执业证书编号S1010521040002执业证书编号S1010521060002徐烨烽华鹏伟王希明田鹏执业证书编号S1010521050002执业证书编号S1010521010007执业证书编号S1010521040001执业证书编号S1010521010003彭阳柯迈蒋祎李子俊执业证书编号S1010521070001执业证书编号S1010521050003执业证书编号S1010521050004执业证书编号S1010521080002李鹞刘笑天吴威辰遥远执业证书编号S1010521070005执业证书编号S1010521070002执业证书编号S1010521060001执业证书编号S1010521090003袁阳拜俊飞黄耀庭张志强执业证书编号S1010521070007执业证书编号S1010521070006执业证书编号S1010521060003执业证书编号S1010521120001王亦琛王子源赵云鹏廖原执业证书编号S1010521080003执业证书编号S1010521090002执业证书编号S1010521120002执业证书编号S1010522030004夏胤磊张柯王聪赵新宇执业证书编号S1010521080005执业证书编号S1010521100003执业证书编号S1010522020001执业证书编号S1010522050001丘远航杜一帆韩世通王博隆执业证书编号S1010521090001执业证书编号S1010521100002执业证书编号S1010522030002执业证书编号S1010522050005朱奕彰张文峰郑辰甘坛焕执业证书编号S1010521090004执业证书编号S1010522030001执业证书编号S1010522040003执业证书编号S1010522070002王丹周家禾刘意董军韬执业证书编号S1010521110002执业证书编号S1010522040002执业证书编号S1010522050004执业证书编号S1010522090003王一涵张强郑逸坤魏鹏程执业证书编号S1010522050002执业证书编号S1010522050003执业证书编号S1010522060001执业证书编号S1010522090007贾凯方马庆刘李家明史周执业证书编号S1010522080001执业证书编号S1010522090001执业证书编号S1010522070001执业证书编号S1010522100003武平乐伍家豪简志鑫刘锐执业证书编号S1010522080002执业证书编号S1010522090002执业证书编号S1010522090004执业证书编号S1010522110001宋广超李振寰任杰王凯旋执业证书编号S1010522090005执业证书编号S1010523010001执业证书编号S1010522100002执业证书编号S1010522120001陈竹常欣仪秦楚媛李翀执业证书编号S1010516100003执业证书编号S1010523020003执业证书编号S1010523020001执业证书编号S1010522100001连一席刘河维沈思越程子盈执业证书编号S1010523020002执业证书编号S1010523030004执业证书编号S1010523030001执业证书编号S1010523030002李康威王诗然康凯罗寅执业证书编号S1010523040001执业证书编号S1010523040002执业证书编号S1010523030005执业证书编号S1010523050001蔡慎志江旭东高飞翔黄元夕执业证书编号S1010523060001执业证书编号S1010523060002执业证书编号S1010523060003执业证书编号S1010523060004请务必阅读正文之后的免责条款和声明18分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上19特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚商业编号金融服务牌照编号受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳CLSAAustraliaPtyLtdCAPL53139992331350159大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利20