新发展格局系列报告之三—户籍改革再深化，“流动中国”添活力
　　政策研究｜户籍改革是推进以人为核心的新型城镇化的关键一环，也是扩大内需的重要抓手。当前改革已步入深水区，预计重点或围绕实现基本公共服务均等化、提升农民工落户城镇意愿两方面展开。根据我们测算，预计农民工进城落户每年或带来2202亿元的新增消费需求（占比社零0.5%左右）、4095亿元的新增购房需求（占比地产销售总额3.1%左右）、1375亿元的新增租房需求（占比住房租赁市场总额6%左右）。实际效果需综合考虑改革推进节奏、农民工群体结构性变化等因素的影响
　　气候研究专题（二）—金融机构气候信息披露实践：拟合测算投资组合碳排放，CGE模型助力气候情景分析
　　ESG｜我们介绍了金融机构气候信息具体的披露方法和实例，以满足当前政策要求下金融机构的需求。针对投资活动中的碳排放测算，我们首先通过营收推算企业碳排放量，以解决A股上市公司碳排放数据披露率相对较低（9.8%）的问题，然后基于PCAF模型帮助金融机构测算投资组合碳排放。针对气候情景分析测试，我们构建了基于CGE模型的气候情景分析模型，从物理和转型风险两方面，协助金融机构测算投资组合的气候风险评级和气候在险价值。
　　债市启明系列—债务周期的变化与政策应对
　　固定收益｜今年二季度以来，经济增长动能有所回落，以往见效最快、对经济刺激最直接的政府债务扩张面临着诸多约束。在债务的边际收益递减、高债务对通胀带来一定压力的背景下，我们认为财政政策或应聚焦化债和减税降费，货币政策则具备更多的发力空间，在降低实体融资成本方面有望发挥更大作用。
　　海得控制（002184.SZ）投资价值分析报告—工控老兵并购突围，聚焦智能制造与新能源
　　制造产业｜公司有望凭借丰富的分销经验、自主可控的产品、良好的品牌知名度和完善的市场布局在工业自动化周期筑底复苏在即、智能制造蓬勃发展、风电装机需求景气回归、储能市场快速增长的Beta利好下持续突围，逐步推动以数字化引领绿色化，以绿色化带动数字化战略的落实，并迎来业绩快速增长。考虑到公司业务有望迈入转型加速期，业绩处于快成长期，我们预测公司2023/24/25年归母净利润2.24亿/3.94亿/5.21亿元，对应EPS 0.62/0.84/1.07元，以PE为主，参考DCF估值，我们给予公司2024年21元目标价，对应2024年并购增发完成后股本下101亿元的市值，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　中银航空租赁（02588.HK）2023年中报点评—正处于飞机价值和租金收益率双升的拐点
　　非银行金融｜公司中报符合预期。由于飞机供不应求的核心矛盾持续存在，在全球航空业复苏背景下，飞机价值和租金收益率正值双升拐点。尽管由于飞机供给不足，影响扩表速度，但公司正通过增加替代资本支出来抵消负面影响。另外由于债务置换基本完成，资金成本继续向上幅度有限，对净租赁收益率压制已明显减弱。公司未来盈利增速取决于扩表速度和利差走阔进度。我们认为公司估值有望逐步修复至历史均值1.2xPB，目标价77港元，上调至“买入”评级。

研究报告全文：晨会2023-08-29中信证券研究部重点推荐新发展格局系列报告之三户籍改革再深化流动中国添活力政策研究户籍改革是推进以人为核心的新型城镇化的关键一环也是扩大内需的重要抓手当前改革已步入深水区预计重点或围绕实现基本公共服务均等化提升农民工落户城镇意愿两方面展开根据我们测算预计农民工进城落户每年或带杨帆来2202亿元的新增消费需求占比社零05左右4095亿元的新增购房需求宏观与政策首席占比地产销售总额31左右1375亿元的新增租房需求占比住房租赁市场分析师总额6左右实际效果需综合考虑改革推进节奏农民工群体结构性变化等因S1010515100001素的影响气候研究专题二金融机构气候信息披露实践拟合测算投资组合碳排放CGE模型助力气候情景分析ESG我们介绍了金融机构气候信息具体的披露方法和实例以满足当前政策要求下金融机构的需求针对投资活动中的碳排放测算我们首先通过营收推算企业碳赵文荣排放量以解决A股上市公司碳排放数据披露率相对较低98的问题然后量化与配置首席基于PCAF模型帮助金融机构测算投资组合碳排放针对气候情景分析测试我们分析师构建了基于CGE模型的气候情景分析模型从物理和转型风险两方面协助金融S1010512070002机构测算投资组合的气候风险评级和气候在险价值债市启明系列债务周期的变化与政策应对固定收益今年二季度以来经济增长动能有所回落以往见效最快对经济刺激最直接的政府债务扩张面临着诸多约束在债务的边际收益递减高债务对通胀带来一定压力的背景下我们认为财政政策或应聚焦化债和减税降费货币政策则具明明备更多的发力空间在降低实体融资成本方面有望发挥更大作用中信证券首席经济学家S1010517100001海得控制002184SZ投资价值分析报告工控老兵并购突围聚焦智能制造与新能源制造产业公司有望凭借丰富的分销经验自主可控的产品良好的品牌知名度和完善的市场布局在工业自动化周期筑底复苏在即智能制造蓬勃发展风电装机需刘海博求景气回归储能市场快速增长的Beta利好下持续突围逐步推动以数字化引领制造产业首席绿色化以绿色化带动数字化战略的落实并迎来业绩快速增长考虑到公司业务分析师有望迈入转型加速期业绩处于快成长期我们预测公司20232425年归母净利S1010512080011润224亿394亿521亿元对应EPS062084107元以PE为主参考DCF估值我们给予公司2024年21元目标价对应2024年并购增发完成后股本下101亿元的市值首次覆盖给予买入评级证券研究报告具体分析内容包括相关风险提示等详见后文请务必阅读正文之后第27页起的免责条款和声明晨会2023-08-29中银航空租赁02588HK2023年中报点评正处于飞机价值和租金收益率双升的拐点非银行金融公司中报符合预期由于飞机供不应求的核心矛盾持续存在在全球航空业复苏背景下飞机价值和租金收益率正值双升拐点尽管由于飞机供给不足邵子钦影响扩表速度但公司正通过增加替代资本支出来抵消负面影响另外由于债务置非银行金融业首席换基本完成资金成本继续向上幅度有限对净租赁收益率压制已明显减弱公司分析师未来盈利增速取决于扩表速度和利差走阔进度我们认为公司估值有望逐步修复至S1010513110004历史均值12xPB目标价77港元上调至买入评级请务必阅读正文之后的免责条款和声明2晨会2023-08-29晨会一览研究报告新发展格局系列报告之三户籍改革再深化流动中国添活力6气候研究专题二金融机构气候信息披露实践拟合测算投资组合碳排放CGE模型助力气候情景分析7债市启明系列债务周期的变化与政策应对8海得控制002184SZ投资价值分析报告工控老兵并购突围聚焦智能制造与新能源9中银航空租赁02588HK2023年中报点评正处于飞机价值和租金收益率双升的拐点10物业服务行业中报观察稳定的盈利能力经得起时间考验12大模型应用专题迈入投研数智化时代重估Prompt与数据资产价值13中熔电气301031SZ2023年中报点评实际业绩超预期成长逻辑持续兑现14王府井600859SH2023年中报点评奥莱领衔复苏免税环比高增16福瑞达600223SH2023年中报点评剥离进行中主业稳健前行17晨光股份603899SH2023年中报点评新业务各具亮点传统业务盈利静待改善19润泽科技300442SZ2023年中报点评业绩高速增长机柜持续扩张20中航重机600765SH2023年中报点评23Q2业绩同增44超预期横向拓展垂直整合布局上游赋能长期发展21会议提示2023年8月29日0830皓元医药2023年中报业绩解读说明会232023年8月29日0900键凯科技23年半年报业绩解读说明会232023年8月29日0900长阳科技半年报业绩交流电话会232023年8月29日0900华恒生物2023年中报业绩交流会232023年8月29日1000绿茵生态2023年中报交流232023年8月29日1000德昌股份半年报业绩电话会232023年8月29日1000太阳纸业2023年半年报业绩交流会232023年8月29日1100越秀服务1H23业绩后交流232023年8月29日1100山东赫达2023年中报业绩交流会232023年8月29日1100盛泰集团2023中报业绩交流232023年8月29日1330宏观经济分析框架培训232023年8月29日1330富春染织中报交流232023年8月29日1330志邦家居2023年半年报业绩交流会232023年8月29日1400登海种业2023年中报业绩交流会232023年8月29日1400山东药玻2023年中报业绩交流232023年8月29日1430旗滨集团2023年中季报业绩交流23请务必阅读正文之后的免责条款和声明3晨会2023-08-292023年8月29日1500艾力斯2023年中报业绩说明会232023年8月29日1500基蛋生物2023年中报业绩交流会232023年8月29日1500贵研铂业2023年中报交流会232023年8月29日1500上海临港2023年中报交流232023年8月29日1530沃森生物2023年中报业绩交流会232023年8月29日1530奥海科技2023年中报解读会议232023年8月29日1530中科环保2023年半年度业绩交流会232023年8月29日1600华光环能2023年中报业绩交流232023年8月29日1600航材股份深度解读232023年8月29日1945碧桂园服务2023年中期业绩交流232023年8月29日2030亚钾国际2023H1中报业绩交流242023年8月30日-9月1日中信证券高质量发展下的中国制造产业走向暨秋季上市公司交流会242023年8月30日0845金盘科技2023年中报业绩解读242023年8月30日0900淮北矿业2023年中报业绩交流会242023年8月30日0930博威合金2023年中报业绩交流会242023年8月30日1000佳禾食品2023年中期业绩交流会242023年8月30日1000泰坦科技2023年半年报业绩解读说明会242023年8月30日1000大参林2023年中报业绩交流会242023年8月30日1000斯达半导2023年中报业绩交流会242023年8月30日1000仙鹤股份2023年半年报业绩交流会242023年8月30日1000天奈科技2023年中报交流会24年月日科德教育中报交流20238301000242023年8月30日1000艾美疫苗2023年中报业绩交流会242023年8月30日1000三诺生物2023年中报业绩交流会242023年8月30日1030安克创新2023年中报解读会议242023年8月30日1030保隆科技2023年中报业绩交流会242023年8月30日1330华孚时尚中报交流242023年8月30日1400通合科技2023年中报业绩交流242023年8月30日1400莱特光电半年报业绩交流电话会242023年8月30日1500秦川机床2023半年报业绩解读交流242023年8月30日1530益丰药房2023年中报业绩交流会242023年8月30日1530博实股份2023年中报业绩交流会242023年8月30日1600葫芦娃2023年中报业绩交流会242023年8月30日1900陕西煤业2023中报业绩交流242023年8月30日2000恺望数据自动驾驶一站式数据解决方案242023年8月30日2100老百姓2023年中报业绩交流会242023年8月31日0900康希诺2023年中报业绩交流会24请务必阅读正文之后的免责条款和声明4晨会2023-08-292023年8月31日中信证券基本面量化主题论坛第四届大模型赋能投研应用创新242023年8月31日1000中芯集成2023年中报业绩交流会242023年9月6-7日中信证券智能电动汽车产业论坛24请务必阅读正文之后的免责条款和声明5晨会2023-08-29研究报告新发展格局系列报告之三户籍改革再深化流动中国添活力政策研究杨帆于翔刘春彤联系人任柳蓉核心观点户籍改革是推进以人为核心的新型城镇化的关键一环也是扩大内需的重要抓手当前改革已步入深水区预计重点或围绕实现基本公共服务均等化提升农民工落户城镇意愿两方面展开根据我们测算预计农民工进城落户每年或带来2202亿元的新增消费需求占比社零05左右4095亿元的新增购房需求占比地产销售总额31左右1375亿元的新增租房需求占比住房租赁市场总额6左右实际效果需综合考虑改革推进节奏农民工群体结构性变化等因素的影响户籍改革是推进以人为核心的新型城镇化的关键一环也是扩大内需的重要抓手一方面城镇化是现代化的必由之路党的二十大报告强调推进以人为核心的新型城镇化加快农业转移人口市民化根据国家统计局截至2022年在城镇居住的进城农民工数量达到13亿人户籍人口城镇化率477距离常住人口城镇化率6522的水平仍有一定差距另一方面户籍改革可以有效释放住房消费需求出于对缺乏社会保障等方面的顾虑进城农民工普遍不敢消费根据国研中心数据农民工边际消费倾向大约比城镇居民低15-20改革开放以来户籍改革沿着自下而上从地方试点到全国推广演进农业转移人口市民化进程成效可观户籍改革工作主要分为三个层次展开分别为全面取消城区常住人口300万以下的城市落户限制全面放宽城区常住人口300万至500万的型大城市落户条件完善城区常住人口500万以上的超大特大城市积分落户政策截至2022年城区常住人口300万以下的城市基本取消落户限制超过1亿农业转移人口在城镇落户同时浙江江苏等十余个地区以省份为单位全面放开落户条件长三角珠三角户籍准入年限同城化累计互认工作加快推进伴随改革步入深水区关于是否能落户愿落户的更多难点问题开始凸显从人口流入城市来看集中流入城市的基本公共服务供给压力较大预计政策将强化随迁子女教育保障提高社保统筹层次同时落实人地钱挂钩机制根据我们测算每年农业转移人口市民化的平均成本约占地方财政收入的12随着农民工群体出现老龄化趋势人口流入省份的社保支出压力也会增加对此预计政策一方面或持续提高社会保险统筹层次加大人口集中流入城市义务教育阶段学位供给发展保障性租赁住房等另一方面进一步落实人地钱挂钩机制包括加大对人口流入城市的财政转移支付力度加快建立全国统一大市场对建设用地指标进行跨省交易和调配等从进城农民工来看落户城镇意愿有限预计政策将稳慎推进宅基地改革试点完善自愿退出补偿机制以及强化农民工劳动权益保障根据经济日报统计农民工群体中真正在城市扎根居住10年以上的不到农民工总数的两成其中的原因主要有两点一方面农民宅基地权益保障机制尚不完善全国农村宅基地闲置率超过18预计政策将通过探索宅基地使用权的流转抵押自愿有偿退出等来增加农户的财产性收入另一方面较低收入与较高城镇生活成本之间存在矛盾预计政策将积极开展农民工稳就业职业技能培训改革最低工资标准完善就业补贴等户籍改革对消费住房需求的整体拉动效果有望达到万亿级别但需综合考虑改革推进节奏农民工群体结构性变化等因素带来的影响根据我们测算预计农民工进城落户每年或带来2202亿元的新增消费需求占比社零05左右4095亿元的新增请务必阅读正文之后的免责条款和声明6晨会2023-08-29购房需求占比地产销售总额31左右1375亿元的新增租房需求占比住房租赁市场总额6左右但是户籍改革牵一发而动全身必须全盘考虑逐步推进此外户籍改革对内需的实际拉动效果还需综合考虑农民工群体的结构性变化等其他因素影响例如新生代农民工边际消费倾向更高农民工流动半径逐渐缩小等可能导致户籍的消费抑制效应有所减弱风险因素经济增速下行风险政策不及预期户籍改革进度不及预期气候研究专题二金融机构气候信息披露实践拟合测算投资组合碳排放CGE模型助力气候情景分析ESG赵文荣张若海宋广超王博隆核心观点我们介绍了金融机构气候信息具体的披露方法和实例以满足当前政策要求下金融机构的需求针对投资活动中的碳排放测算我们首先通过营收推算企业碳排放量以解决A股上市公司碳排放数据披露率相对较低98的问题然后基于PCAF模型帮助金融机构测算投资组合碳排放针对气候情景分析测试我们构建了基于CGE模型的气候情景分析模型从物理和转型风险两方面协助金融机构测算投资组合的气候风险评级和气候在险价值通过营收推算碳排放解决了金融机构投资标的信披不足的问题PCAF标准根据持仓比例等组合暴露程度指标结合公司碳排放测算出投资组合整体碳排放我们通过上市公司营收推算碳排放使2021年A股可用碳数据企业比例由98上升至603一定程度上解决了金融机构无法通过投资标的获取足够的气候信息来进行披露的问题全球性机构PCAF提出统一的投融资活动碳排放测算方法核心步骤是根据持仓比例等组合暴露程度指标结合公司碳排放测算出投资组合整体碳排放结合碳排放推算可以较好地满足当前中国内地和香港政策指引下的金融机构披露需求气候情景分析有助于金融机构的业务开展和风险规避CGE模型能够帮助金融机构得到所投不同标的的气候风险评级和气候在险价值除披露碳排放信息外气候情景分析也被金融机构用于气候风险管理各个国际机构基于对当前和未来人类社会发展的预期提出不同的气候情景总体分为物理情景和转型情景物理情景主要阐述气候变化带来的风险转型情景主要阐述为应对气候变化不同政策的出台改变能源和经济发展的路径在动态的可计算的一般均衡模型CGE模型中加入不同气候情景下的假设可以计算全社会各个行业受到的物理和转型风险的影响例如根据我们测算在高排放情景下大部分行业经济规模产值将在2100年较2023年下降885金融机构可以根据投资标的所在行业的不同测算标的的气候风险评级和气候在险价值从而量化地衡量物理风险与转型风险下自身业务受到的影响用于资本定价风险管理和指导投资Amundi前海开源景顺长城等的气候信息披露实践可以作为案例参考作为实际应用的举例我们介绍了Amundi東方匯理前海开源基金和景顺长城基金在披露气候信息中的实践Amundi在ESG投资领域深耕30多年通过巴黎协定一致性分析组合碳足迹等识别量化并管理气候相关风险前海开源基金和景顺长城基金立足中国深圳受本土政策驱动公开披露环境信息其参考方法论趋于一致其中在经营活动碳排放测算中均参照全国碳排放管理标准化技术委员会中国人民银行和深圳市相关标准在投融资活动碳排放测算中均参照PCAF标准这也侧面反映了本报告中所介绍方法的实用性和普适性风险因素相关政策推进不及预期气候政策超预期转向数据来源不准确测算模型假设不全面为兼顾效率测算模型可能过于简化测算结果只代表当前条件下的预测外界条件改变会造成测算结果准确度偏离请务必阅读正文之后的免责条款和声明7晨会2023-08-29债市启明系列债务周期的变化与政策应对固定收益明明彭阳章立聪周成华核心观点今年二季度以来经济增长动能有所回落以往见效最快对经济刺激最直接的政府债务扩张面临着诸多约束在债务的边际收益递减高债务对通胀带来一定压力的背景下我们认为财政政策或应聚焦化债和减税降费货币政策则具备更多的发力空间在降低实体融资成本方面有望发挥更大作用政府加杠杆面临哪些约束今年二季度以来在需求不足的背景下中国经济增长动能有所回落如何让经济再度回温重回向好趋势引发了市场的关注和讨论部分观点认为现阶段需要政府债务的进一步扩张来推动经济回到潜在的增长轨道诚然政府加杠杆是见效最快也是最直接的刺激经济的手段但有一些问题也值得我们进行思考第一债务扩张对经济的提振能够持续多久能够多大程度上促进高质量发展近些年来有多项研究发现杠杆率对经济增长的提升存在边际递减效应尤其是在到达特定阈值后结合我国经济社会现状进行分析我们认为实体部门杠杆率的阈值大致在170-200之间现阶段我国实体部门的宏观杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平也超过了对应的阈值因此当下继续提高杠杆对经济增长的边际收益是在递减的化解债务则可以更好地提高债务的效率并且可以更好地促进高质量发展第二债务和通胀的关系是什么根据费雪在1933年提出的债务通缩理论过度债务历经债务清偿价格下跌信心丧失货币流通速度下降等阶段后会造成名义利率的下降和实际利率的上升最终造成通货紧缩当前中国经济不存在通缩但高债务压力下通胀低位运行的压力也值得关注要防止债务通缩的传导就要积极进行债务化解财政政策在地方政府债务压力较大中央政府加杠杆面临约束的背景下财政应聚焦化债和减税降费现阶段财政收支的压力相对较大尤其是对地方政府来说部分地区存在城投偿还规模较大以及土地依赖度高等状况偿债压力相对较大地方政府应通过化债的方式缓解债务压力提升债务效率此外参考日本的经验中央政府加杠杆也存在许多潜在的问题因此对于财政而言现阶段不能盲目加杠杆仍是要以化债为主通过发行特殊再融资债等方式进行债务置换以及存量债务展期此外财政还可以通过针对特定领域的减税降费来助力高新技术产业发展加快结构性改革以及产业转型升级为经济的长远发展添砖加瓦货币政策央行可以通过一系列的政策组合来降低居民和企业的债务负担横向对比其它主要经济体央行我国央行在疫情以来的扩张速度较慢未来依旧有着进一步扩张的空间1降息降准现阶段的实际利率仍较高未来可以通过继续降息等方式来降低实体部门融资成本也可以通过降准的方式释放更多流动性2结构性货币政策工具当下我国经济修复的过程中结构性问题有所凸显结构性货币政策工具的定向支持作用更显重要后续可以通过结构性工具聚焦对科技创新以及小微企业等特定领域的支持此外PSL抵押补充贷款也有望用于支持城中村改造3化解城投和地方债务根据财新的报道央行或将设立应急流动性金融工具SPV由主要银行参与将可以在一定程度上向地方城投平台提供流动性进行债务化解4降低存量按揭贷款利率央行可以通过降低存量按揭贷款利率等政策来减轻居民部门的债务负担从而提高居民收入释放居民需求结论财政政策或应聚焦化债和减税降费货币政策或具备更多的发力空间今年以来市场的波动表现反映出对市场参与者对政策的关注然而政策预期落空的背后体现出市场对财政政策扩张的期待过高我们认为财政政策的总体思路是恰当合适的请务必阅读正文之后的免责条款和声明8晨会2023-08-29考虑到财政收支尤其是地方政府收入端面临较大的压力因此今年更要注重维持财政的稳定性通过发行特殊再融资债等方式进行债务化解为之后经济活力的释放创造空间与之不同我们认为货币政策在今年有着较大的发挥空间横向对比其它经济体我国央行资产负债表扩张空间较为充足可以考虑通过一系列政策组合来提高居民收入降低实体经济融资成本支撑经济复苏的进程风险因素国内政策力度超预期变化经济复苏不及预期海外主要经济体衰退地缘政治冲突进一步加剧海得控制002184SZ投资价值分析报告工控老兵并购突围聚焦智能制造与新能源制造产业刘海博纪敏华鹏伟核心观点公司有望凭借丰富的分销经验自主可控的产品良好的品牌知名度和完善的市场布局在工业自动化周期筑底复苏在即智能制造蓬勃发展风电装机需求景气回归储能市场快速增长的Beta利好下持续突围逐步推动以数字化引领绿色化以绿色化带动数字化战略的落实并迎来业绩快速增长考虑到公司业务有望迈入转型加速期业绩处于快成长期我们预测公司20232425年归母净利润224亿394亿521亿元对应EPS062084107元以PE为主参考DCF估值我们给予公司2024年21元目标价对应2024年并购增发完成后股本下101亿元的市值首次覆盖给予买入评级最具潜力的智能制造与工业网络信息设备服务商公司聚焦于智能制造与风电储能新能源主赛道施行以数字化引领绿色化以绿色化带动数字化战略电气自动化信息化业务新能源三大业务板块高度耦合相互赋能2018年公司业绩受行业政策影响承压但自2019年起公司业绩重拾发展势头重新布局新能源业务迈入转型加速期至2022年公司实现营收271亿元CAGR达71实现归母净利润14亿元CAGR达293此外根据公司公告公司拟作价12783亿元横向收购行芝达行芝达控制系统的执行层与控制层技术储备较强已有自主工控品牌舜昌IO模组与线束实现了自主可控外延投资可望补公司能力储备工业电气自动化业务发家之作外延助力工业自动化已周期筑底处于新一轮上行周期的起点叠加国产替代加速期我们预计整体自动化板块2023年年末或将正式回暖通用自动化板块将在Q2-Q3率先回暖公司亮点公司工业电气自动化业务主要负责电气自动化产品分销与配套2022年分销与配套业务占公司电气自动化业务超80可以实现电气控制系统的全面产品供货涵盖PLC传感器及检测设备现场总线人机交互等众多产品并凭借丰富产品为制造业和基础设施行业客户提供整体解决方案公司拟收购的行芝达公司亦整合了国内外各大自动化品牌厂商的产品和技术主要负责代理欧姆龙及电产等国外高端自动化品牌但公司并非传统意义上的自动化产品分销商公司十分注重自主化产品研发在大中型PLC传动等方面推出了自己的自主品牌与产品拥有45万平方米的现代化电气制造基地完善的供应链和生产制造体系具有年产10000套以上传动PLC控制柜的制造加工能力工业信息化业务聚焦智能制造前沿探索赋能新发展智能制造在产业升级中发挥关键作用叠加政策持续推进智能制造与工业信息化发展我们预计到2027年我国智能制造产业规模将突破1万亿元2023-27年CAGR达924而2018年制造布局中隶属工业信息化部分的数字化工厂工业互联网比重已近50工业信息化未来产业规模庞大公司亮点自有产品端方面公司着力于帮助客户实现智能化为目标的工业数据基础建设重点推动信息化软件与边缘计算产品的迭代与研发外延发展方面公司与拟收购的行芝达有望形成协同效应如果收购顺利完成行芝达在IO模组传感器和线束的自有产品可以很好的补充公司现有的技术空白实现软件与硬件的良性互动此外公司加快工业信息化解决方案业务的能力建设和市场推请务必阅读正文之后的免责条款和声明9晨会2023-08-29进工作有望形成合纵连横的竞争优势新能源业务风储领域优势显著厚积薄发持续突围风电受风机大型化产业降本和海上风电装机规模高速增长驱动我们预计2025年中国风电变流器市场规模将达到64亿元对应2022-2025年CAGR为116公司在变流器行业拥有领先的技术实力和深厚的研发底蕴2022年进一步完善风机变流器690V900V1140V软硬件研发平台形成在成熟技术平台上快速开发产品的能力同时公司相继完成双馈7XMW全功率16MW变流器的产品开发功率覆盖范围领先行业储能成本下降叠加电价改革共同推动储能行业发展若仅考虑新能源发电及电力辅助服务领域我们预计2023-2025年全球储能系统市场空间或达1753亿2652亿3771亿元对应CAGR为47公司储能产品涵盖储能模组标准储能电池簇集装箱式储能系统工商业储能系统与储能变流器并持续放量中截至2023年6月公司已经中标及新签合同的储能订单已经超过11GWh在手履行的订单交付任务约为15GWh其中主要为集中式储能系统同时公司也开拓工商业侧储能新模式力争在工商业侧储能实现市场的批量化突破同时探索数字化赋能储能使系统采集的大量数据附有金融属性成为电力交易或碳排放交易的计量依据不断在新能源领域突围风险因素宏观经济和行业景气度波动风险通用自动化复苏不及预期行芝达收购进度不及预期业绩不及预期公司新品研制及市场推广不及预期的风险储能行业竞争加剧影响毛利率的风险盈利预测估值与评级公司有望凭借丰富的分销经验自主可控的产品良好的品牌知名度和完善的市场布局在工业自动化周期筑底复苏在即智能制造蓬勃发展风电装机需求景气回归储能市场快速增长的Beta利好下持续突围并迎来业绩快速增长考虑到公司业务有望迈入转型加速期业绩处于快成长期我们预测公司20232425年归母净利润224亿394亿521亿元对应EPS064082108元当前股价对应PE225145115倍根据公司关于重大资产重组的公告且目前审核进度进展顺利因此我们假设2023年底并购行芝达及相应股票发行成功股本增加13亿股业绩也将显著提升2024年行芝达全年并表我们预计公司2023年因重大资产重组产生非经常性收益影响因此使用2024年盈利预测进行估值参考可比公司汇川技术中控技术能科科技估值给予公司2024年24倍PE并参考DCF绝对估值给予目标价为21元目标价对应2024年并购增发完成后的股本下101亿元的市值首次覆盖给予买入评级中银航空租赁02588HK2023年中报点评正处于飞机价值和租金收益率双升的拐点非银行金融邵子钦薛姣童成墩田良陆昊张文峰核心观点公司中报符合预期由于飞机供不应求的核心矛盾持续存在在全球航空业复苏背景下飞机价值和租金收益率正值双升拐点尽管由于飞机供给不足影响扩表速度但公司正通过增加替代资本支出来抵消负面影响另外由于债务置换基本完成资金成本继续向上幅度有限对净租赁收益率压制已明显减弱公司未来盈利增速取决于扩表速度和利差走阔进度我们认为公司估值有望逐步修复至历史均值12xPB目标价77港元上调至买入评级公司2023年中期业绩符合我们预期2023H1公司营收1061亿美元同比下滑11剔除2022H1滞俄飞机影响终止租约收入223亿美元同比上升92023H1净利润262亿美元去年同期净亏损313亿美元剔除俄乌冲突影响后同比增长27飞机供不应求的核心矛盾依然延续公司正通过融资租赁抵消负面影响加快资本支出修复速度请务必阅读正文之后的免责条款和声明10晨会2023-08-292023H1中银航空租赁共交付16架新飞机其中1架交付即购买3架出售净新增12架资本支出12亿美元2023年6月末公司自有机队达到404架代管机队35架订单簿中213架承诺资本支出达到110亿美元合计机队数达到652架2023年6月末经营租赁机队增至392架vs2022年6月末384架2023H1公司新增9架经营租赁飞机和6架融资租赁飞机供给端飞机制造商产能限制未见缓解原定于2023H1交付的12家新飞机被推迟至下半年交付且2Q23交付的14架飞机中有相当数量在2023年6月交付影响了公司租金收入及收益率另一方面根据IATA数据2023H1全球RPKs同比增长472023年6月客座率回升至84恢复至2019年水平根据IATA预测航司客户2023年收入将创历史新高2023年6月IATA预计全球航空公司2023年盈利达到98亿美元是其6个月前预测的两倍多客运复苏及航司利润和现金流反弹大幅推高了对新机的需求波音和空客订单量创历史纪录供需矛盾依然紧张2023H1波音和空客共生产了582架新飞机同比仅增长14远低于客运量回升幅度两家公司的窄体机交付机位均已售罄至10年后在业绩发布会上公司表示供应链和产能问题将继续影响OEM厂商至少影响2023H2甚至可能还需要1至2年才能完全恢复为了抵消延迟交付导致资本支出不足进而拉低扩表速度的影响公司正在加大替代性资本支出2023年承诺飞机交付数增加至41架较2022年年报报告的24架新增17架其中6架为购机回租全年资本支出提升至22亿美元2022年年报报告为15亿美元这有助于公司加速达成恢复至年资本支出40亿美元的中长期目标供需矛盾叠加通胀飞机价值及租赁费率持续回升但资金成本走高使得净租赁收益率回升存在滞后效应由于航司扩充机队需求旺盛而波音和空客产能恢复缓慢支撑了对二手飞机的需求无论新机还是存量飞机需求估值和租赁费率均明显回升特别是对于公司机队中的最新技术机型自有机队组合占比712023H1公司机队利用率99已恢复至3Q21水平脱租飞机数量由2022年6月末的17架减少至2022年末的7架2023年6月末进一步减少至2架其中1架已承诺租赁2023年6月末本年度租约到期的15架飞机中8架已展期其余7架已承诺租予新承租人2023H1租赁租金收入920亿美元同比增长7除由于经营租赁机队规模增长外2023H1经营租赁飞机租赁租金收益率提升至992022H1892022H2952023H1融资租赁利息收入020亿美元融资租赁飞机的租赁租金收益率介于年利率61至78而2022H1则介于61至63资金成本走高致使净租赁收益率仍维持在公司财务费用同比增长72023H130至296亿美元vs2022H1229亿美元主要由于2023H1进行了债务置换新发行了10亿美元五年期和十年期债券并增加了625亿美元银行存款同期偿还55亿美元债券和167亿美元贷款及245亿循环授信额度贷款美元高息环境使得公司2023H1资金成本上升至39vs2022H1292022H233由于公司存量固定费率资产占比达到93vs固定费率负债57资金成本走高将压制净租赁收益率回升幅度2023H1净租赁收益率与2022H2持平为70略高于2022H1的68若未来美国利率下行则净租赁收益率将加速走阔由于公司融资端更加贴近利率变动趋势而资产端交付租赁承诺将根据利率不断调整直至最终交付时点延迟交付将加大资产端对利率的滞后效应因此我们预计未来几年实际交付飞机租赁率将进一步走高若同时利率开始下降预计净租赁收益率走阔将更加明显收款率超100减值明显减少飞机出售收益有望继续走高2023H1公司飞机减值剔除滞俄飞机相关下降044亿美元至0033亿美元涉及请务必阅读正文之后的免责条款和声明11晨会2023-08-294架飞机2022H1涉及8架飞机根据飞机估值公司评估公司经营租赁机队2023年中期末市值较其账面净值高出5反映了飞机价值的全面反弹同时2023H1出售3架飞机所得销售收益净额增长6至014亿美元vs2022H1出售5架飞机得到销售收益净额013亿美元目前公司已签署11份2023年下半年的出售意向书我们预计2023年全年出售飞机数将与2022年的17架相若飞机出售收益净额有望实现较高同比增速2023H1公司收款率1018vs2022H1969随着未偿还递延额清收不断取得进展航司客户应收款较2022年末下降26至120亿美元截至2023年6月末扣除012亿美元预期信用损失拨备105亿美元应收款项为通过双方签订合约递延未逾期且通常需要计息另外015亿美元为已逾期但有抵押品担保先前租约中收取的未动用维修储备被计入损益2023H1其他收入同比增长391至046亿美元风险因素全球航空需求复苏不及预期公司拥有的飞机大幅减值部分客户发生风险事件公司已订购飞机交付时间表不及预期投资建议由于飞机持续供不应求飞机价值及收益率有望迎来双升未来盈利增速取决于扩表速度和利差走阔进度公司估值有望逐步修复至历史均值根据最新财报我们略微调整2023年资本支出飞机出售假设调整20232425年归母净利润预测至573690819亿美元前预测值570亿681亿811亿美元对应EPS预测为083099118美元前预测值082098117美元BVPS预测为8199011002美元参考公司12xPB的历史平均估值水平相应给予公司2023年12xPB对应未来一年目标价77港元上调至买入评级物业服务行业中报观察稳定的盈利能力经得起时间考验房地产和物业服务陈聪张全国刘河维核心观点2023年的半年报再次证明物业服务企业并没有随时间推移而盈利能力下降企业固然需要为了巩固盈利能力而付出努力但行业整体而言足以维持合理可靠的盈利水平房龄变老和存量盘拓展比例增加并不值得担心科技赋能和管理流程优化更是值得期待我们推荐头部蓝筹物业公司和中小型高股息物业服务企业包括万物云华润万象生活中海物业越秀服务等2023年中期头部物业管理公司的盈利能力十分平稳2023年中期样本企业加权毛利率165相比去年同期增加028ppts仍然保持高度稳定企业管理规模效应开始发挥效果即便今年上半年外拓竞争更加激烈企业销管费率依然同比下降068个百分点至676在毛利率提升和销管费率下行的多重影响之下企业净利率则提升04个百分点到732023年上半年样本企业净利润增速246增速比去年同期提升137个百分点大于收入端178的增速2023年上半年样本企业基础物业服务毛利率131相较去年同期上升062个百分点多因素促成物管公司盈利能力高度稳定物业服务企业的定价和缴费率很少受到宏观经济短期波动影响而人力成本也相对维持稳定企业可以通过管理流程优化和科技赋能来提高单位人工的服务面积企业还能够发展增值服务这些努力都足以抵消企业老盘增加运维成本增加所带来的问题历史证明行业盈利能力并无系统性下降压力我们预计基础物管毛利率也确实可以稳定在合理水平社区增值服务从机会主义向产品深耕转型2023年上半年头部企业社区增值服务盈利能力和毛利占比都有所提升企业社区增值服务产品结构进一步优化从机会主义向产品力发展部分企业开始收缩盈利能力较差的业务同时集中精力开展更有优势和前景的服务项目上半年头部企业业主增值服务的毛利增速253显著高于收入增速158毛利率相较去年同期提升23个百分点至305占总毛利比重提升请务必阅读正文之后的免责条款和声明12晨会2023-08-291个百分点至20非业主增值服务进一步收缩开发周期对行业的直接影响越来越弱受到开发行业景气度下行影响头部企业非业主增值服务毛利率进一步下滑2023年上半年样本企业非业主增值服务毛利率188比去年同期下降25个百分点已经连续两年下降且下降幅度快于去年中期大多数企业非业主增值服务毛利占比进一步下降整体毛利占比已经下降到14我们认为企业非业主增值服务毛利占比可能在未来进一步下降毛利率也可能进一步下降和物业服务主业联系比较远的案场服务和咨询服务业务萎缩虽然影响一时但其实增加了行业的抗周期属性风险因素地产行业超预期下行影响企业盈利水平的风险宏观经济景气度下行影响公建业务盈利水平的风险行业竞争激烈影响新拓项目盈利水平的风险盈利能力触底回升头部企业健康成长2023年的半年报再次证明物业服务企业并没有随时间推移而盈利能力下降企业固然需要为了巩固盈利能力而付出努力但行业整体而言足以维持合理可靠的盈利水平房龄变老和存量盘拓展比例增加并不值得担心科技赋能和管理流程优化更是值得期待我们推荐头部蓝筹物业公司和中小型高股息物业服务企业包括万物云华润万象生活中海物业越秀服务等大模型应用专题迈入投研数智化时代重估Prompt与数据资产价值数据科技张若海伍家豪核心观点头部厂商与开源社区共同致力于可及性提升垂类模型加速开源将全面助力海量金融文本的基本面逻辑挖掘与投研信息蒸馏基于开源模型的赋能与专业的Prompt我们构建了LLMDatalet投研数据产品面向主观投资对于A股市场公司相关的全量文本信息形成多维度数据指标的高频追踪更精准地感知市场与基本面变化面向量化投资我们重构了研报等文本情绪因子同时发挥模型智能标注的优势尝试构建行业基本面逻辑挖掘的通用范式优化基本面量化落地形态大模型应用效果持续迭代金融投研应用门槛不断降低海量数据预训练为千亿参数模型带来涌现能力使其具备语言理解与知识蒸馏双重属性国内头部厂商与开源社区均致力于模型可及性提升据中信证券研究部统计国内大模型发布已超过79个低价的API和应用效果超预期的小模型都在不断降低金融垂直场景应用大模型的门槛算力层面单块A100显卡级别算力已经能够支持百亿参数模型的运行本地小型算力集群赋能业务成为可能提升高精度投研宽度聚焦专业文本数据资产蒸馏基本面信息研报信息蒸馏借助开源模型通过标准Prompt与低代码开发以T0时间频率面向全A个股实现研报情绪变化与分歧度跟踪卖方新增覆盖跟踪主题推荐观点提炼与比较定向公告蒸馏通过对公告的预标签对通用行业和垂直行业实现资本开支高管变动产业资本增减持的结构化梳理与数据追踪私域数据结构化大模型简化NLP流程Prompt优化数据解析形式可实现数据流高质量结构化面向私域数据流实现投研观点汇总投研活动汇总与定向议题的统计夯实量化因子基本面逻辑体系提升量化研究的行业逻辑深度因子逻辑重构大模型具备更强大的文本分析能力面向文本类量化因子在平衡数据量与运行速度后可以对相关因子实现优化重构因子数据来源扩容基于开源模型对于公开产业政策文本通过设计从投资视角解析政策的Prompt可自动化标注中信证券一二级行业与所有政策的个股影响标签请务必阅读正文之后的免责条款和声明13晨会2023-08-29实现大量非结构化另类数据的因子化基本面量化赋能基于GPT35的API接口面向中信证券109个二级行业基于宏观中观微观三层结构化Prompt自动完成景气度研究的逻辑框架与量化因子的构建工作基于GPT35设计解析指标因子的Prompt实现因子权重的自动化生成融合LLMDatalet扩容主观投资信息宽度挖掘量化投资逻辑深度模型智能将催生丰富的金融投研场景赋能与创新借助技术红利可以向主观投资提供更专业的数据支持并推动量化因子挖掘与基本面量化创新基于开源模型的算力赋能与专业的Prompt交互我们构建了LLMDatalet投研数据产品面向主观投资对于市场全量的公司相关文本信息可形成多维度数据指标的高频追踪更精准地感知市场与基本面变化面向量化投资我们重构了研报等文本情绪因子同时发挥模型智能标注的优势尝试构建行业基本面逻辑挖掘通用范式优化基本面量化落地形态风险因素国际技术封锁加剧国内大模型技术与生态发展不及预期科技领域政策监管大幅收紧中熔电气301031SZ2023年中报点评实际业绩超预期成长逻辑持续兑现主题策略刘易田鹏王涛王丹李鹞夏胤磊核心观点2023年上半年公司补回股份支付及对当期所得税的累计额455639万元含税公司营收净利润毛利率净利率均符合预期此外公司泰国工厂顺利建设海外拓展顺利全球化逻辑持续兑现同时公司通过设立子基金借力投资扩展新领域预埋新的想象力总体来看公司向着熔断器全球龙头更近一步由此再次重申我们的观点我们认为公司四大优势进入良性循环当前规模品牌成本客户资源优势将进一步提升护城河逐渐拓宽我们预计公司一方面受益于新能源汽车渗透率风光发电及储能装机量提升量及高压平台发展趋势价的行业增长贝塔另一方面凭借自身优势将不断提升市场份额产生阿尔法考虑到后续几年大额股份激励摊销费用及公司依然处于快速成长期我们预测公司20232425年净利润为16934253亿元调整后的利润为244403568亿元调整项为加回股权激励费用给予2023年PEG085X目标市值110亿元上调目标价至165元维持买入评级真实业绩实超预期账面显示不佳实为会计财务处理所致2023年8月24日晚公司发布2023年中报2023H1公司实现营收495亿元同比增长6212实现归母净利润057亿元同比下降1063报告期内计提股份支付及对当期所得税的累计影响为455639万元以权益结算的股份支付确认的费用总额37615万元差异7949万元主要是税法和会计准则的时间差异所导致后期会回补剔除计提股份支付的影响报告期净利润为102亿同比增长61业绩略超预期主要系公司积极加强与客户的深入合作下游订单同比持续快速增长所致单季度看2023Q2分别实现营收及净利润263024亿元分别同比6528-1995分业务看23H1新能源汽车熔断器营收251亿元同比6766毛利率3943同比-083pct风光储熔断器营收169亿元同比4511毛利率4300同比046pct工控及其他熔断器营收051亿元同比20750毛利率4477同比233pct随下游客户需求放量新能源赛道有望继续贡献业绩增长电力熔断器激励SMD熔断器电子熔断器收入分别同比59272735-3097pct至475019001亿元毛利率净利率符合预期23Q2毛利率4064环比-023pct净利率924环比-48pct23H1毛利率4075同比-017pct净利率1149同比-935pct补回股权支付费用455639万元报告期净利率为207同比-01pct符合预期公司销售管理财务费用率分别同比22932045pct至693762018主请务必阅读正文之后的免责条款和声明14晨会2023-08-29要系本期公司扩大销售团队海外市场推广费等增加推动职能部门建设持续扩大研发投入员工股权激励新增股份支付所致由于股权激励费用按照服务性质和成本中心分摊到成本销售管理研发费用中回补之后各项费用率依旧正常符合预期虽然公司账面费用率由于费用摊销上升但费用摊销不影响公司长期业绩增长趋势预计随着公司业务规模持续增长技术及管理能力进一步提升净利率有望逐季恢复泰国工厂顺利建设海外拓展顺利全球化逻辑持续兑现根据公司公告公司8月9日审议通过关于设立海外全资子公司及孙公司的议案决定在新加坡设立子公司泰国美国设立孙公司在泰国建立海外工厂公司目前在美国底特律德国雷根斯堡韩国首尔设有办事处并于今年2月在日本设立子公司此次在新加坡泰国美国设立子公司分公司覆盖美国欧洲亚洲客户在国际市场公司已进入特斯拉戴姆勒沃尔沃等供应链此次在海外设立子公司及规划产线有望加快实现海外市占率提升我们预计明后年公司将会充分受益于全球尤其是海外客户800V新平台带来的新的供应机会及激励熔断器加速上量趋势借力投资扩展新领域预埋新的想象力公司6月1日发布关于拟与专业投资机构共同投资的公告公告显示为促进公司长远发展充分借助专业投资机构的资源优势进一步拓宽公司行业领域提升综合竞争力公司作为有限合伙人与上海石雀及其他有限合伙人拟签署上海石雀麒麟创业投资合伙企业有限合伙合伙协议该基金主要投资于汽车电子传感器产业链半导体新能源等行业的未上市企业股权当前公司主要产品为新能源等中高端电力熔断器市场但是低压市场e-fuse等市场具有更大的市场潜力通过设立子基金对外投资更有利于公司扩展新市场打开新的增长曲线解除质疑扬帆起航国内历练成为海外破浪的飞剪艏目前公司是国内熔断器市场的绝对龙头而全球车企新平台800V定点近两年有望集中落地我们预计中熔凭借极强的综合竞争优势将在国外市场表现超强竞争力获得较大市场份额而按照国内外汽车比例海外市场规模远大于国内2022年公司海外营收占比只有5未来海外营收占比预计将超过国内同时激励熔断器进展超预期1车载随着公司过去3年的耕耘及客户新车型定点落地我们判断激励熔断器的放量与渗透率提升大年在2024年2非车载在储能等领域目前已有项目开始测试落地激励熔断器应用场景拓宽3竞争类似电力电子熔断器发展这两年为关键卡位年先发优势客户绑定极为重要目前公司在此领域近乎没有竞争对手先发性极强风险因素下游各行业发展不及预期海外市场扩展不及预期新客户导入不及预期盈利能力毛利率净利率下降风险行业竞争加剧风险技术升级迭代风险盈利预测估值与评级我们认为公司四大优势进入良性循环当前规模品牌成本客户资源优势将进一步提升护城河逐渐拓宽我们预计公司一方面受益于新能源汽车渗透率风光发电及储能装机量提升量及高压平台发展趋势价的行业增长贝塔另一方面凭借自身优势将不断提升市场份额产生阿尔法考虑到后续几年大额股份激励摊销费用及公司依然处于快速成长期我们预测公司20232425年净利润为16934253亿元原预测值238331466亿元2023年下调原因为股权激励费用2024-25年上调原因为下游储能等行业景气度公司海外进展激励熔断器渗透率提升公司市场份额提升超预期调整后的利润为244403568亿元调整项为加回股权激励费用考虑到股权激励并未有真实现金流出因此我们基于调整后的净利润进行估值如我们2023年4月11日外发的深度报告中熔电气301031SZ投资价值分析报告弯道超车厚积薄发的新能源时代熔断器龙头我们依旧选取良信股份宏发股份和法拉电子为可比公司预计可比公司未来三年净利润对应复合增速2023年平均PEG为086公司未来三年调整后净利润复合增速52我们给予公司2023年PEG085X对应目标市值110亿元对应2023年调请务必阅读正文之后的免责条款和声明15晨会2023-08-29整后净利润PE45X上调目标价至165元原161元维持买入评级王府井600859SH2023年中报点评奥莱领衔复苏免税环比高增美妆及商业杜一帆徐晓芳核心观点1H23零售市场总体回升向好公司在低基数下实现收入增长费用优化利润高增奥特莱斯持续加强高性价比内容运营领衔百货行业增长专业店以预算管理门店升级实现销售高增线下门店持续优化调整线上搭建多平台流量矩阵免税业务顺利起航公司正式进入有税免税双轮驱动新纪元给予公司35x2023EPE维持目标价30元维持买入评级零售市场总体回升向好低基数下实现利润高增1H23公司实现营业收入6380亿元1107同店增长1013对比1H21增长3610毛利率4195302ppts对比1H21增长080ppt实现净利润518亿元3605对比1H21增长770净利率811178ppts对比1H21-207ppts实现扣非净利润459亿元18360对比1H21-002实现扣非净利率719437ppts对比1H21-260ppts2Q23单季度公司实现营业收入3013亿元2401对比2Q213690毛利率4101482ppts对比2Q21-134ppts实现净利润291亿元608877对比2Q213390净利率9661013ppt对比2Q21-036ppt实现扣非净利润235亿元23413对比2Q21520实现扣非净利率779490ppts对比2Q21-235ppts疫情后经济总体复苏零售市场呈现回升向好态势公司销售总体实现较好增长除超市外全业态增速提升盈利优化奥特莱斯及专业店表现亮眼1百货各业态增速提升毛利优化奥特莱斯领衔增长1H23公司百货购物中心奥特莱斯分别实现收入312211641019亿元分别同比2112224208对比1H21分别249565311001毛利率分别为367249036824分别同比316000540ppts对比1H21分别010496424ppts2Q23公司百货购物中心奥特莱斯分别实现收入1428570486亿元分别同比15757515727对比2Q21分别00966218009毛利率分别为354949256596分别同增561344910ppts对比2Q21分别186534338ppts奥特莱斯持续加强高性价比经营内容的组织与运营百货业态深化门店转型打造精品百货购物中心强化大体量多元业态优势强化高品质体验资源引进总体来看期内公司客流同比显著提升奥莱和购物中心聚客能力突出恢复速度更快百货业态得益于珠宝数码消费带动客单价增幅较高2专业店以预算管理升级改造实现快速增长超市业态承压下滑1H23公司超市专业店分别实现收入206782亿元分别同比-16841841其中超市对比1H21-1735毛利率分别为14721834分别同比-079304ppts其中超市对比1H21-006ppt2Q23公司超市专业店分别实现收入089385亿元分别同比-19582950其中超市对比2Q21-2424毛利率分别为13931863分别同比-156432ppts其中超市对比2Q21-043ppt潮牌奢品集合店睿锦公司强化预算管理提升运营效率1H23营收大幅提升68盈利能力全面提升运动代理专卖法雅商贸调整店铺结构以高质店为核心升级改造清撤亏损优化库存超市业态受线上分流影响较大公司在2H22关闭1家合资超市1H22再关2家在行业环境及闭店的共同影响下营收下滑线下门店持续优化提升线上搭建多平台流量免税业务顺利起航多业态布局持续推进1线下门店调整优化1H23公司主业门店引进移位扩店淘汰的经营调整品牌达2590个综合调整率达16新进品牌1208个新进品牌率75其中首店比例达172线上构建多平台流量矩阵公司通过微信公众号抖音小请务必阅读正文之后的免责条款和声明16晨会2023-08-29红书视频号爱逛微博大众点评等多平台运营组织开展直播1483场粉丝总量超2500万人同比10线上访客438万人触达消息量1650万次全平台引流拓展助力销售提升3免税顺利起航迈入有税免税双轮驱动新纪元2023年1月万宁国际免税港一期对外营业1H23实现收入136亿元2Q23实现收入8043万元环比44王府井海南免税线上商城王府井免税海南会员购小程序同期上线目前公司全力推进二期筹备工作加大招商力度此外公司跨境电商线下体验店先后落地北京赛特奥莱北京燕莎奥莱跨境电商小程序同步上线西单商场改建项目方案获批王府井奥莱UPTOWN有序推进项目设计招商工作张家湾项目持续推进并积极进行多地购物中心开业筹备工作各项目持续推进完善公司多业态布局销售增长强化规模效应期间费用率总体优化1H23公司销售管理财务费用率分别为13321231186分别同比-050-215-057ppts对比2021分别173172-076ppts2Q23公司销售管理财务费用率分别为13371043140分别同比-132-206-063ppts对比2Q21分别096110-334ppts公司费用支出中仅财务费用因利息支出减少同比-15销售费用管理费用波动较小费用率下降主要或因销售增长下规模效应强化风险因素消费复苏不及预期免税业务推进不及预期行业竞争加剧门店优化整合不及预期盈利预测估值与评级1H23零售市场总体回升向好公司在低基数下实现收入增长费用优化利润高增奥特莱斯持续加强高性价比内容运营领衔百货行业增长专业店以预算管理门店升级实现销售高增线下门店持续优化调整线上搭建多平台流量矩阵免税业务顺利起航公司正式进入有税免税双轮驱动新纪元考虑到公司在收入增长的同时费用优化我们维持公司20232425E营业收入预测为128531416915676亿元上调净利润预测至96411511406亿元原预测为85610321338亿元参考行业主要可比公司百联股份32x2023EPEWind一致预期中国中免25x2023EPEWind一致预期考虑到公司免税业务具备成长性给予一定估值溢价给予公司35x2023EPE维持目标价30元维持买入评级福瑞达600223SH2023年中报点评剥离进行中主业稳健前行美妆及商业杜一帆徐晓芳核心观点1H23福瑞达医药集团营收净利润稳健增长地产剥离如期推进主业经营聚焦团队人员调整有望带来经营效率的持续优化和长期增长确定性的提升化妆品业务中瑷尔博士增长环比提速颐莲略显承压公司探索胶原医美器械多品牌全渠道布局看好后续增长提速医药业务加速整合资源开展大品种打造拓展健康产品销售原料业务发力高价值原料及医药级玻璃酸钠市场持续扩展品类及开拓市场我们维持公司目标价13元维持买入评级福瑞达医药集团稳健增长地产出置带来公司口径盈利能力优化1H23公司实现营业收入2473亿元-4885毛利率44171326ppts净利润190亿元065净利率770344ppts扣非净利润6296万元-6678扣非净利率255-137ppts2Q23单季度公司实现营业收入1201亿元-6418毛利率49222280ppts净利润6109万元-5030净利率509092ppt扣非净利润4777万元-6217扣非净利率398021ppt其中1H23福瑞达医药集团实现营业收入1469亿元1436实现归属净利润119亿元1365归属净利率810-007ppt2Q23单季度福瑞达医药集团实现营业收入820亿元1022实现归属净利润072亿元274归属净利率915-067ppt报告期内公司受地产剥离影响营业收入净利润大幅下滑同时地产业务出置后带来公司盈利能力请务必阅读正文之后的免责条款和声明17晨会2023-08-29提升2Q23单季度毛利率大幅提升2280ppts净利率提升092ppt瑷尔博士增长环比提速颐莲略显承压期待调整后收效探索胶原医美器械多品牌全渠道布局1H23公司化妆品业务实现营业收入1106亿元920毛利率6304233ppts2Q23单季度公司化妆品业务实现营收633亿元675毛利率6317307ppts1瑷尔博士季度同比增速环比提升趋势向好瑷尔博士1H23实现营业收入598亿元13902Q23单季度实现营收355亿元1833瑷尔博士品牌围绕益生菌系列褐藻系列两大品线形成了益生菌面膜熬夜水乳反重力水乳闪充面霜洁颜蜜等爆款集群其中益生菌面膜收入同增20洁颜蜜收入同增12微晶水乳收入同增15同时品牌加强头部主播合作打造核心产出专场品牌聚焦渠道拓展据蝉妈妈数据抖音平台1H23GMV以中值计约205亿元592023年7月实现GMV3808万元20725据公司公告拼多多渠道销售增长亦较快2颐莲略显增长压力期待品牌升级产品迭代后有所改观颐莲1H23实现营业收入392亿元1032Q23单季度实现营收221亿元-221报告期内颐莲品牌根据消费者需求不断进行产品迭代升级从专研成分定位升级为人群功效表达从专研玻尿酸护肤升级为专研玻尿酸保湿修护并继续实施大单品战略喷雾20嘭嘭霜实现大幅增长其中喷雾收入同增91共售出900万瓶嘭嘭霜收入同增4158售出15万瓶据蝉妈妈数据2023年7月颐莲品牌抖音GMV达25634万元66953多品牌全渠道布局其他品牌1H23实现营业收入116亿元17172Q23单季度实现营收057亿元-1493其中善颜着力线下门店品牌直营店销售额同增86伊帕尔汗品牌玫瑰纯露在抖音取得较好成绩诠润打造B5精华大单品品牌销售同增25贝润布局快手视频号UMT启动自播间推广植萃气垫品牌销售额同增37此外公司积极布局胶原蛋白原料及器械业务培育第二增长曲线医药业务开展大品种打造原料业务发力高价值1医药业务积极打造大品种拓展健康产品销售医药业务1H23实现营业收入291亿元3783毛利率5628218ppts2Q23单季度实现营业收入148亿元2231毛利率5616308ppts公司上半年积极开展大品种打造颈痛颗粒通宣理肺胶囊等产品实现大幅增长超50同时继续孵化中药提取物和外加工业务拓展健康产品销售渠道功能性食品中药提取物植物化妆品原料增收明显2原料业务发展高附加值原料持续推进原料药注册原料业务1H23实现营业收入170亿元697毛利率3554248ppts2Q23单季度实现营业收入094亿元2877毛利率3965824ppts焦点福瑞达坚持透明质酸方向推出透明质酸锌等系列高附加值原料继续推进国内外玻璃酸钠原料药注册工作滴眼液级玻璃酸钠药用辅料获CDEI状态登记号并获欧盟CEP证书实现欧盟市场销售福瑞达生物科技持续打造纳他霉素大单品计划在化妆品原料领域推出联合研创服务持续提升市场份额地产业务剥离致收入基数下滑费用率上升持续投入研发充实合成生物医药及化妆品研究1H23公司销售费用率29061526ppts管理费用率440149ppts研发费用率262148ppts2Q23公司销售费用率33202216ppts管理费用率412216ppts研发费用率291193ppts在研发方面医药领域完成骨科痛风领域中药创新药立项1个化妆品领域投产新产品37个原料领域聚焦聚谷氨酸依克多因纳他霉素透明质酸锌等原料工程菌改造产品收率提升新推出15项健康产品在研发人员方面公司招聘40名硕士及以上人才充实合成生物学医药和化妆品研发团队3名博士入驻博士后工作站风险因素行业监管趋严公司化妆品业务发展不及预期原料业务竞争加剧医药产品价格下降幅度超出预期医药行业政策及公司医药业务技术研发不确定性风险功能性原料市场发展不及预期或竞争竞争超出预期关联担保风险盈利预测估值与评级公司地产剥离如期推进主业经营聚焦团队人员调整有望请务必阅读正文之后的免责条款和声明18晨会2023-08-29带来经营效率的持续优化和长期增长确定性的提升看好化妆品业务后续增长提速医药业务做大做强原料业务持续扩展品类及开拓市场我们维持公司20232425年营业收入预测4207亿5350亿6504亿元维持净利润预测386亿498亿610亿元对应EPS预测038049060元参考化妆品及原料行业主要可比公司珀莱雅华熙生物贝泰妮等34x2023EPE中位估值水平Wind一致预期给予公司34x2023E估值水平维持目标价13元维持买入评级晨光股份603899SH2023年中报点评新业务各具亮点传统业务盈利静待改善轻工制造肖昊李鑫郭韵核心观点2023H1公司分别实现营收归母净利润996亿60亿元同比181143单Q2增速分别为20871均符合预期其中Q2九木晨光科技安硕表现良好而传统业务收入仍处于弱复苏状态净利率承压H1Q2扣非净利润同比增速分别12184我们观察到公司大学汛新品反馈积极有望推动Q3传统业务收入增速延续改善净利率亦有望同比修复助力基本面稳健向好维持买入评级传统业务不含晨光科技收入符合预期利润率仍有压力23H1Q2传统业务收入350亿174亿元同比3945Q2增速环比改善但仍处弱复苏状态我们判断23H1安硕贝克曼收入为21亿10亿元剔除二者贡献后23H1传统业务收入增速约3细分来看23H1Q2核心传统业务大众儿美精品文创收入增速-46-29Q2降幅收窄ToC办公151144表现稳健利润端23H1Q2传统业务净利润增速为51-15符合预期我们测算单Q2净利率同比-07pct至119主要系1结构性影响高盈利品类恢复偏慢如书写工具Q2收入增速仅为-062费用率提升包括线上费用投入增加变革费用刚性支出大学汛新品反馈积极我们判断23Q3传统业务收入增速有望延续环比改善利润率预计同比修复但考虑到23H1弱复苏情况以及当前消费环境我们下调全年传统业务收入增速预测至86原预测150科力普收入符合预期经营稳健向好23H1Q2科力普收入分别549亿285亿元同比248265符合预期23H1毛利率78同比-11pcts主要受产品结构经营模式占比变化影响其中Q2同比-03pct至8223H1Q2净利润为18亿08亿元同比3313净利率同比02-03pct至332823H1经营性现金流-29亿元23H1科力普净资产周转率约43次去年同期49次ROE为140保持较高水平我们判断23H2科力普收入增速有望环比提升上调全年科力普收入增速预测至30原预测28其他新业务九木表现良好晨光科技延续高增截至23H1末公司拥有直营大店573家其中生活馆42家九木531家直营359家加盟172家较年初分别2220家23H1生活馆含九木收入60亿元同比395其中Q2同比817至30亿元细分来看23H1九木生活馆收入分别为56亿04亿元同比403323H1生活馆含九木净利润1686万元其中九木盈利1743万元23H2盈利贡献有望继续增强我们上调生活馆含九木全年收入增速预测至42原预测4023H1晨光科技收入37亿元同比577其中Q2增速574延续高增23H1净利润-563万元亏损幅度与去年同期相仿我们上调全年晨光科技收入增速预测至528原预测260风险因素疫情影响超预期双减政策影响公司传统业务收入增长和利润率低于预期九木拓展低于预期科力普坏账增加投资建议考虑到传统业务收入全年最新预测23H1净利率修复偏慢下调2023-请务必阅读正文之后的免责条款和声明19晨会2023-08-292025年EPS预测至170220271元原预测184229277元结合具备类似渠道结构和消费属性的可比公司海天味业公牛集团的Wind一致预期平均估值2023年约29xPE给予公司2023年29xPE对应目标价50元维持买入评级润泽科技300442SZ2023年中报点评业绩高速增长机柜持续扩张通信黄亚元核心观点2023年上半年公司实现收入1683亿元同比323归母净利润702亿元同比4783公司机柜快速扩张业绩增长亮眼盈利能力全行业领先公司持续加快长三角大湾区等地数据中心建设预期2023年底可交付机柜达12万柜此外公司液冷技术领先智算中心布局超前看好公司业绩持续稳健增长给予公司2023年33倍PE对应目标价35元维持买入评级收入快速扩张业绩高速增长2023年上半年公司实现收入1683亿元同比323归母净利润702亿元同比4783扣非归母净利润699亿元同比4827毛利率5163同比-18pcts净利率417同比44pcts2023Q2公司收入874亿元同比330归母净利润372亿元同比437伴随公司上架机柜总量和单机柜功率持续提升公司收入规模快速扩大业绩高速增长当前公司毛利率和净利率水平全行业领先预计伴随机柜的稳健扩张和上架率提升公司业绩有望持续高速增长IDC建设稳步推进预期2023年底可交付机柜达12万柜截至2023年6月末公司投产机柜数量约58万架2022年末为46万成熟的数据中心上架率超过90当前公司长三角平湖数据中心一期已开始交付粤港澳大湾区佛山和惠州数据中心成渝经济圈重庆数据中心即将完成一期工程建设计划于2023年内陆续交付投运与此同时公司京津冀廊坊B区开始启动建设5月甘肃兰州数据中心一期主体结构完成封顶6月长三角平湖数据中心二期项目正式开工多处项目亦陆续新增了土地能耗等重要基础性资源当前公司已经在京津冀长三角大湾区成渝经济圈和西北地区共5个区域布局6个超大规模数据中心总体规划56栋数据中心29万个机柜公司一直坚持自投自建自持自运维高等级数据中心集群的模式公司预计2023年底可交付机柜数达12万柜我们预计伴随公司各地数据中心完工与上架率提升公司2023-2027年业绩有望持续稳健增长液冷机柜批量投产引领算力中心转型升级公司液冷技术领先2023年7月廊坊A-11液冷智算中心陆续交付运营成为业内首例交付的整栋纯液冷智算中心此外公司将向智算中心和超算中心快速演进有望形成数据中心智算中心和超算中心融合的综合算力中心引领算力中心转型升级费用良好管控盈利能力提升23H1公司电费折旧摊销职工薪酬其他占主营业务成本的比例分别为5318624上半年公司电费折旧摊销职工薪酬分别同比34172344其他同比873主要系公司开始向IDC增值业务方向拓展新业务所致上半年公司销售管理研发费用率分别为008486241公司管理费用率同比4354主要系业务规模扩大员工数量增多相应的人工成本和费用增加所致公司成本费用管控良好有效提升公司盈利能力看好公司长期业绩高速增长风险因素能耗供电土地等相关政策波动风险流量增长不及预期AI发展不及预期云厂商Capex增长不及预期公司IDC机柜扩张不及预期公司机柜上架率提升不及预期公司客户拓展不及预期盈利预测估值与评级2023年上半年公司实现收入1683亿元同比323归母净利润702亿元同比4783公司机柜快速扩张业绩增长亮眼盈利能力请务必阅读正文之后的免责条款和声明20