2023年，车载激光雷达发展进入新阶段，即市场关注逻辑从过去的“技术领先”主导转向当前的“量产交付能力和规模”主导。禾赛科技作为全球车载激光雷达量产龙头，在芯片化方案带来的降本能力以及新品持续推出加持下，我们看好公司产能释放和交付能力持续提升，国内外客户拓展有望加速，为营收增长提供充足动力。我们预计公司2023/24/25年营收为18.03/30.17/45.97亿元人民币，给予目标市值144亿元人民币，对应目标价16美元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍硅谷气体检测仪起家的LiDAR龙头，有望引领行业规模进入快速增长期。禾赛科技于2014年创立于中国上海，是全球自动驾驶激光雷达的领军企业，产品广泛应用于支持ADAS的乘用车和商用车、自动驾驶汽车以及无人配送车和机器人，客户覆盖全球主流的OEMs、Tier 1供应商、自动驾驶和机器人公司。公司股东包括光速、博世、小米、美团、百度、高瓴、CPE、启明、远瞻等多家明星机构。经营层面，受益AT128量产，公司营收大幅增长，2022全年实现营收12.03亿元人民币，同比+66.9%；出货量看，公司自成立以来已累计交付超过19万台激光雷达，2022年总出货量为8.05万台，同比+467.5%，其中ADAS激光雷达出货6.19万台；23H1激光雷达出货8.69万台，其中ADAS激光雷达出货7.39万台，已超2022年全年水平，量产实力得到充分证明。
　　▍行业成长可期：激光雷达需求短期确定性高，长期展望百亿美元空间。受益于规模化量产和产业链的完善，车载激光雷达成本正在持续下探。2022年作为激光雷达“上车元年”，出货量整体略逊预期。短期来看，城市NOA成为行业催化亮点，伴随更多新车型的落地，我们认为车载激光雷达需求的快速成长具有较高确定性，预计2023年全球乘用车载激光雷达出货量将达45万台，禾赛、速腾和图达通仍将是出货主力；我们预计搭载激光雷达的乘用车销量在40万台以上，对应8300万台新车销量渗透率约0.5%；2024年出货量则有望在2023年的基础上进一步翻倍。中期来看，此前消费者对智能驾驶的体验感尚有不足，但随着城区NOA功能的逐步落地，L3政策密集落地，辅助驾驶体验逐渐成为刚需；而由于其他车企在BEV、栅格网络、数据闭环等领域与特斯拉仍存在较大差距，想要实现相同乃至更优的智驾效果，大概率仍需激光雷达的助力。长期来看，我们对2030年全球车载激光雷达市场空间进行预估，悲观/中性/乐观情况下分别有望达83/152/242亿美元。
　　▍行业技术收敛：ToF前向激光雷达架构趋同，助力国内厂商百尺竿头。（1）方案层面：“多样性与冗余性”要求下，激光雷达不可或缺。激光雷达具有分辨率高、精度高、视角大、测距范围广等优点，可以弥补摄像头和毫米波雷达在感知方面的缺陷。高阶自动驾驶方面，特斯拉FSD最早有望2024年进入国内，但其“数据飞轮”在中国能否转动仍待观察；在留给国内主机厂的时间窗口可能收窄的预期下，激光雷达可在感知端提供更为丰富的三维点云数据，对元素感知的精度和稳定性较视觉高一个数量级，或可从硬件端一定程度助力国内主机厂弥补与特斯拉在软件和工程层面的差距。（2）技术层面：扫描方式逐渐收敛，“转镜+905nm”技术渐成主流。“转镜+905nm”在成本、性能、量产等主要指标综合能力突出，2023年4月，禾赛、图达通先后推出“转镜+905nm”新品。我们认为，ToF前向激光雷达的基础架构正在逐渐趋同，而成本控制和量产交付能力的重要性开始凸显。（3）降本层面：收发单元芯片化和集成化，成为降本主要路径。传统激光雷达内部有数百个分立器件，给量产性、可靠性、成本控制都带来了极大的挑战，而激光雷达的芯片化就是将数百个收发分立器件集成于一颗或几颗芯片上，助力激光雷达持续降本，并且可大幅提高产品质量及优化制造工艺。我们认为，收发系统的集成是当前激光雷达芯片化的关键。
　　▍公司：技术与量产实力并举的激光雷达龙头。公司基于“905nm+一维转镜”方案的ADAS激光雷达AT128已量产上车，并于2022年11月推出固态激光雷达FT120、2023年4月推出超薄舱内激光雷达ET25，进一步完善产品矩阵。我们认为，公司在激光雷达行业中取得领先地位的主要原因为：（1）量产实力获证明，定点打开通往百万台之路。产能角度，AT128于22H2量产，截至23H1累计出货达13.58万台，目前月产能约2万台。新工厂方面，公司位于上海嘉定的“Maxwell”超级工厂预计将于23Q3上线，位于杭州的“Hertz”中心（生产升级款AT128）预计于23Q3-Q4上线，规划产能合计达200万台。我们预计公司2023年ADAS激光雷达出货量有望超20万台。（2）自研芯片化方案，打开降本路径，助力激光雷达飞入寻常百姓家。公司并不简单通过规模效应降本，而是以自研芯片化方案开辟降本路径，通过零部件自研提高系统集成度，减少供应链中间环节。目前，公司已完成了V1.0到V3.0的激光雷达芯片化架构，包含发射端驱动芯片和接收端模拟前端芯片，并已量产供货Pandar/XT/AT128等项目，验证了芯片化方案的先进性和可靠性，接收端的模拟数字转换芯片也已进入开发后期。（3

研究报告全文：技术与量产实力并举的激光雷达龙头禾赛科技HSAIO投资价值分析报告2023915中信证券研究部核心观点2023年车载激光雷达发展进入新阶段即市场关注逻辑从过去的技术领先主导转向当前的量产交付能力和规模主导禾赛科技作为全球车载激光雷达量产龙头在芯片化方案带来的降本能力以及新品持续推出加持下我们看好公司产能释放和交付能力持续提升国内外客户拓展有望加速为营收增长提供充足动力我们预计公司20232425年营收为180330174597亿元人民币给予目标市值144亿元人民币对应目标价16美元首次覆盖徐涛给予买入评级科技产业联席首席分析师硅谷气体检测仪起家的LiDAR龙头有望引领行业规模进入快速增长期禾赛S1010517080003科技于2014年创立于中国上海是全球自动驾驶激光雷达的领军企业产品广泛应用于支持ADAS的乘用车和商用车自动驾驶汽车以及无人配送车和机器人客户覆盖全球主流的OEMsTier1供应商自动驾驶和机器人公司公司股东包括光速博世小米美团百度高瓴CPE启明远瞻等多家明星机构经营层面受益AT128量产公司营收大幅增长2022全年实现营收1203亿元人民币同比669出货量看公司自成立以来已累计交付超过19万台激光雷达2022年总出货量为805万台同比4675其中ADAS雷俊成激光雷达出货619万台23H1激光雷达出货869万台其中ADAS激光雷达半导体行业分析师出货739万台已超2022年全年水平量产实力得到充分证明S1010520050003行业成长可期激光雷达需求短期确定性高长期展望百亿美元空间受益于规模化量产和产业链的完善车载激光雷达成本正在持续下探2022年作为激光雷达上车元年出货量整体略逊预期短期来看城市NOA成为行业催化亮点伴随更多新车型的落地我们认为车载激光雷达需求的快速成长具有较高确定性预计2023年全球乘用车载激光雷达出货量将达45万台禾赛速腾和图达通仍将是出货主力我们预计搭载激光雷达的乘用车销量在万台40以上对应8300万台新车销量渗透率约052024年出货量则有望在2023丁奇年的基础上进一步翻倍中期来看此前消费者对智能驾驶的体验感尚有不足云基础设施行业但随着城区NOA功能的逐步落地L3政策密集落地辅助驾驶体验逐渐成为首席分析师刚需而由于其他车企在栅格网络数据闭环等领域与特斯拉仍存在较S1010519120003BEV大差距想要实现相同乃至更优的智驾效果大概率仍需激光雷达的助力长期来看我们对2030年全球车载激光雷达市场空间进行预估悲观中性乐观情况下分别有望达83152242亿美元行业技术收敛ToF前向激光雷达架构趋同助力国内厂商百尺竿头1方案层面多样性与冗余性要求下激光雷达不可或缺激光雷达具有分辨率高精度高视角大测距范围广等优点可以弥补摄像头和毫米波雷达在尹欣驰感知方面的缺陷高阶自动驾驶方面特斯拉FSD最早有望2024年进入国内汽车及零部件行业但其数据飞轮在中国能否转动仍待观察在留给国内主机厂的时间窗口可首席分析师能收窄的预期下激光雷达可在感知端提供更为丰富的三维点云数据对元素S1010519040002感知的精度和稳定性较视觉高一个数量级或可从硬件端一定程度助力国内主机厂弥补与特斯拉在软件和工程层面的差距2技术层面扫描方式逐渐收敛转镜905nm技术渐成主流转镜905nm在成本性能量产等主要指标综合能力突出2023年4月禾赛图达通先后推出转镜905nm新品我们认为ToF前向激光雷达的基础架构正在逐渐趋同而成本控制和量产交付能力的重要性开始凸显3降本层面收发单元芯片化和集成化成为降本主要路径传统激光雷达内部有数百个分立器件给量产性可靠性李景涛成本控制都带来了极大的挑战而激光雷达的芯片化就是将数百个收发分立器汽车及零部件行业件集成于一颗或几颗芯片上助力激光雷达持续降本并且可大幅提高产品质联席首席分析师证券研究报告请务必阅读正文之后第46页起的免责条款和声明禾赛科技投资价值分析报告HSAIO2023915S1010520120003量及优化制造工艺我们认为收发系统的集成是当前激光雷达芯片化的关键公司技术与量产实力并举的激光雷达龙头公司基于905nm一维转镜方案的ADAS激光雷达AT128已量产上车并于2022年11月推出固态激光雷达FT1202023年4月推出超薄舱内激光雷达ET25进一步完善产品矩阵我们认为公司在激光雷达行业中取得领先地位的主要原因为1量产实力获证明定点打开通往百万台之路产能角度AT128于22H2量产截至23H1累计出货达1358万台目前月产能约2万台新工厂方面公司位于上海嘉连一席定的Maxwell超级工厂预计将于23Q3上线位于杭州的Hertz中心生产业策略首席产升级款预计于上线规划产能合计达万台我们预分析师AT12823Q3-Q4200计公司2023年ADAS激光雷达出货量有望超20万台2自研芯片化方案S1010523020002打开降本路径助力激光雷达飞入寻常百姓家公司并不简单通过规模效应降本而是以自研芯片化方案开辟降本路径通过零部件自研提高系统集成度减少供应链中间环节目前公司已完成了V10到V30的激光雷达芯片化架构包含发射端驱动芯片和接收端模拟前端芯片并已量产供货PandarXTAT128等项目验证了芯片化方案的先进性和可靠性接收端的模拟数字转换芯片也已进入开发后期3L4商用车市场王者为主营业务锦上添花公司大力发展乘用车市场的同时也注重L4L5高级别商用车自动驾驶的合作与发展根据Yole2022年L4级别自动驾驶市场规模为147亿美元公司占据67的市场份额连续两年位居全球第一公司在L4级别商用车自动驾驶领域进展迅速2022年包括文远知行友道智途白犀牛等多个定点合作项目进入运营风险因素各国政府自动驾驶政策推进不及预期自动驾驶出现恶性事故的风险产品技术路线革新的风险国际地缘政治的风险市场竞争加剧的风险自研ASIC芯片迭代落地不及预期公司激光雷达成本下降不及预期公司下游客户车型销量不及预期公司量产能力不及预期公司亏损持续扩大的风险盈利预测估值与评级公司量产及交付能力营收规模成本管控能力等方面引领行业持续拓展客户并在自研芯片化方案上储备丰富降本能力持续提升我们看好公司将充分受益于智能驾驶时代的发展浪潮业绩高增长可期我们预计公司20232425年营收为180330174597亿元人民币结合可比公司估值和公司的DCF估值结果给予公司2023年8倍PS目标市值144亿元人民币对应目标价16美元首次覆盖给予买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元7211203180330174597禾赛科技HSAIO营业收入增长率YoY735669500673524评级买入首次GAAP净利润百万元-245-301-419-87335当前价998美元每股收益基本元-195-239-334-069266目标价16美元毛利率530392301333348总股本百万股12553PE-51-42-30-14437流通股本百万股9550PS12374492919总市值亿美元1253资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年9月14日收盘价近三月日均成交额004亿美元52周最高最低价3036735近1月绝对涨幅-9近6月绝对涨幅-43近12月绝对涨幅-53请务必阅读正文之后的免责条款和声明2禾赛科技投资价值分析报告HSAIO2023915目录公司概览硅谷气体检测仪起家的LiDAR龙头6历史沿革2014年成立有望引领行业进入增长期6股权结构创始人团队合计持股24光速系百度博世小米参股7财务分析公司营收连续高速成长盈利能力有待改善9行业成长可期短期确定性高长期百亿美元空间142022年从美股公司承压看上车元年略逊预期16短期城市NOA成为行业催化亮点2023年全球激光雷达出货量有望突破45万台17中期渗透率取决于降本速度和智能驾驶功能的发展情况21长期至2030年全球车载激光雷达市场规模中性情况下有望达152亿美元25行业技术收敛ToF前向激光雷达架构趋同助力国内厂商百尺竿头26方案层面在多样性与冗余性要求下激光雷达不可或缺26技术层面扫描方式逐渐趋同转镜905nm技术渐成主流29降本层面收发单元芯片化和集成化成为降本主要路径32公司分析技术与量产实力并举的激光雷达龙头33量产实力获证明定点打开通往百万台之路33自研芯片打开降本路径激光雷达飞入寻常百姓家36L4商用车市场王者为主营业务锦上添花38风险因素39盈利预测及估值评级40关键假设40盈利预测41估值评级42请务必阅读正文之后的免责条款和声明3禾赛科技投资价值分析报告HSAIO2023915插图目录图1公司发展历程7图2公司股权结构图截至2023年2月8图3公司营收净利润EBITDA情况10图4公司与可比公司营收情况10图5公司营收结构10图62022年公司产品服务营收占比10图7Pandar系列营收占总营收比例持续下降11图8公司激光雷达出货量和ASP11图9公司毛利率和净利率情况11图10公司与可比公司毛利率情况11图11公司销售费用率和管理费用率12图12公司研发费用和研发费用率12图13公司与可比公司研发费用情况12图142022年公司研发人员占比12图15公司历年资本开支情况13图16禾赛Maxwell超级工厂和自动化设备13图17车载激光雷达产业链图谱14图18全球已公开乘用车载激光雷达定点项目15图192022年乘用车载激光雷达出货量预估16图20激光雷达上市企业合并上市以来股价涨跌幅较合并上市首日17图21领航辅助是智能辅助驾驶的发展趋势18图22不同预算用户的购车偏好变化19图23理想宣布通勤NOA推送计划9月推出内测版本年内达到100城19图24理想通过NPN特征和TIN网络增强BEV大模型实现去高清地图能力19图25国内各车企和方案商城区领航配置情况20图262023年有望搭载激光雷达的车型21图27车载传感器价格对比22图28各车企城区领航功能发布情况22图29蔚小理领航辅助功能及车型演进规划23图30特斯拉OccupancyNetwork技术框架24图31OccupancyNetwork输出的3D栅格可提供占据情况语义运动情况的信息24图32全球车载激光雷达市场规模预测2022E-2030E轻型车26图33不同类型传感器对比27图34不同自动驾驶传感器的比较分析27图35特斯拉FSD累计行驶里程近2亿英里28图36模块化和端到端自动驾驶系统原理29图37半固态式扫描方案对比30图38国内主流前向激光雷达参数对比32图39EEL和VCSEL激光器对比33图40禾赛四代芯片开发33图41理想L9搭载禾赛科技128线超高清激光雷达AT12834图42极石01车身两侧翼子板处安装了纯固态侧向激光雷达FT12034图43禾赛科技激光雷达产品矩阵35请务必阅读正文之后的免责条款和声明4禾赛科技投资价值分析报告HSAIO2023915图44FT120为智能驾驶车辆扫除感知盲区35图45ET25专为安装在前挡风玻璃后侧而设计35图46ET25的厚度仅有25mm相比AT128薄了将近一半35图472023年禾赛科技AT128上车车型及出货量预测36图48禾赛科技128线TX激光发射器RX接收器系统37图49激光雷达专用芯片及功能模块示意图37图50禾赛科技激光雷达产品Roadmap37图51禾赛多代核心收发单元芯片化的发展战略38图522022年L4级别自动驾驶市场规模和格局禾赛科技占据67市场份额39图532022年L4级别自动驾驶公司激光雷达供应商和车型搭载激光雷达数量39图54禾赛在自动驾驶领域的客户和合作情况39表格目录表1公司IPO前融资情况7表2公司高管团队简介8表3禾赛截至2022年9月30日的合同义务13表4禾赛募投项目概况13表5905nm和1550nm的性能对比30表6公司分业务盈利预测41表7可比公司估值表42表8公司DCF结果43表9公司DCF估值过程43请务必阅读正文之后的免责条款和声明5禾赛科技投资价值分析报告HSAIO2023915公司概览硅谷气体检测仪起家的LiDAR龙头历史沿革2014年成立有望引领行业进入增长期禾赛科技于2014年创立于中国上海是全球自动驾驶激光雷达的领军企业有望引领行业进入高速增长期公司在光学机械电子软件等激光雷达核心领域都拥有突出的研发能力和深厚的技术积累产品广泛应用于支持ADAS的乘用车和商用车自动驾驶汽车以及无人配送车和机器人客户覆盖全球主流的OEMsTier1供应商自动驾驶和机器人公司公司深受资本追捧IPO前累计完成9轮融资股东包括光速博世小米美团百度高瓴CPE启明远瞻等多家明星机构我们认为公司发展可以分为三个阶段初创期2014-2015年由三位85后海归创立以激光气体检测起家禾赛三位创始人李一帆孙恺和向少卿相识于美国一拍即合决定打造billiondollarcompany2013年公司于美国硅谷圣何塞成立随后三人选择回国创业2014年总部落户上海禾赛早期专注于激光气体传感器的研发与制造2015年完成天使轮融资然而只做气体检测并不足以撑起billiondollarcompany的梦想公司逐步酝酿转型发展期2016-2021年激光雷达产品线快速扩充获多家明星机构投资公司在原有激光气体遥感技术的积累上拓展了新的产品线无人驾驶激光雷达2016年10月公司在国内首次发布了首款Pandar系列激光雷达Pandar322017年4月公司发布40线机械式激光雷达Pandar40同年成立芯片设计部门进行芯片的自主研发2018年起公司陆续发布多款机械式激光雷达产品至2020年客户已遍布23个国家得到世界主流头部无人驾驶公司的广泛认可期间公司总共完成A轮到D轮总计8轮融资参与者包括光速高瓴美团小米百度等多家知名机构爆发期2022年之后AT交付标志公司发展进入新阶段新品新产线加持助力公司快速步入年产百万台时代2022年7月公司ADAS激光雷达AT128成功量产全年出货量超6万台印证公司产品的量产能力和可靠性2022年公司激光雷达产品出货量和营收超过同期美国8家上市同行之和截至23H1公司已向客户累计出货ADAS激光雷达1358万台2022年11月公司发布补盲固态激光雷达FT120目前已获多家主机厂总计超过100万台定点公司预计23H2开始量产2023年4月公司发布规级超薄远距激光雷达ET25搭载新一代ASIC收发芯片并与福耀集团达成战略合作2023年8月公司宣布与NVIDIA合作升级正式入驻NVIDIAOmniverse生态系统有望加速激光雷达上车速度我们认为在Maxwell超级工厂和杭州Hertz中心的加持下公司有望快速步入百万台时代请务必阅读正文之后的免责条款和声明6禾赛科技投资价值分析报告HSAIO2023915图1公司发展历程资料来源公司官网中信证券研究部绘制表1公司IPO前融资情况融资时间融资金额轮次投资机构2015年1月200万美元天使轮PreAngel远瞻资本大米创投2017年5月1600万美元A轮鼎和高达将门创投磐谷创投远瞻资本黄浦江资本2018年5月4000万美元B轮高达投资远瞻资本磐谷创投将门创投真格基金百度投资并购部光速中国2019年6月未披露B轮交银国际博世创投2019年9月未披露Pre-C轮交银国际苏州启元2020年1月173亿美元C轮安森美半导体博世创投光速中国启元投资启明创投德同资本2020年7月未披露C轮斐君资本2021年6月374亿美元D轮高瓴创投小米集团美团战略投资部CPE源峰华泰证券光速中国启明创投2021年11月7000万美元D轮小米集团资料来源天眼查公司官网中信证券研究部股权结构创始人团队合计持股24光速系百度博世小米参股创始人团队合计持股24控制76投票权其他主要股东包括光速系百度博世小米等为促进境外融资禾赛科技HesaiTechnologyCoLtd于2021年4月于开曼群岛注册成立离岸控股公司禾赛集团HesaiGroup禾赛集团随后在中国香港成立了全资子公司禾赛香港有限公司HesaiHongKongLimited现持有禾赛科技100股权股权结构方面公司IPO后三位创始人李一帆孙恺向少卿分别通过ALBJLimitedFermatStarLimitedGalbadiaLimited间接持股798279合计持有24的股份根据特别表决权三人合计控制759的投票权公司其他股东还包括光速旗下基金禾赛最大的机构股东旗下LightspeedOpportunity持股78LightspeedChinaPartners请务必阅读正文之后的免责条款和声明7禾赛科技投资价值分析报告HSAIO2023915持股71百度持股59博世持股57小米持股55远瞻资本持股51管理团队三位创始人均为留美85后学历技术背景扎实且丰富三位创始人在赴美留学期间相识均就读于国内外顶尖院校CEO李一帆本科毕业于清华大学精密仪器与机械学系博士毕业于美国伊利诺伊香槟分校机械工程系曾任美国西部数据集团首席工程师在机器人运动控制传感器及先进制造领域拥有100余项专利首席科学家ChiefScientist孙恺本科毕业于上海交通大学机械与动力工程学院博士毕业于斯坦福大学机械系主修和电子系辅修孙恺在斯坦福大学期间的研究工作主要是利用激光器和新型探测技术搭建超快高灵敏度适用于极端恶劣条件的分子测量系统应用于化学反应动力学的研究CTO向少卿本科毕业于清华大学精密仪器与机械学系拥有斯坦福大学电子工程和机械工程双硕士学位主攻智能机电一体化领域毕业后任职于苹果美国总部负责电路系统设计参与了多代iPhone的原型设计向少卿还曾任职于三星全球总部研究中心负责消费产品概念研发此外2021年4月前蔚来CFOLouisTHsieh谢东萤加盟并出任CFO为公司美股IPO做准备谢先生此前还担任过新东方教育科技集团董事总裁CFO京东独立董事等职位图2公司股权结构图截至2023年2月资料来源公司招股说明书中信证券研究部绘制表2公司高管团队简介姓名职位年龄简介2009年毕业于清华大学精密仪器与机械学系获学士学位2009年毕业于美国伊利诺伊香槟分校联合创始人机械工程系获硕士学位2013年毕业于美国伊利诺伊香槟分校机械工程系获博士学位2013李一帆36董事CEO年8月至2014年9月在西部数据公司美国公司担任PrincipalEngineer2014年10月至今担任公司董事CEO联合创始人2007年毕业于上海交通大学热能与动力工程专业获学士学位2009年毕业于美国斯坦福大学机孙恺37董事首席科械工程系获硕士学位2013年毕业于美国斯坦福大学机械工程系获博士学位同时获得电子请务必阅读正文之后的免责条款和声明8禾赛科技投资价值分析报告HSAIO2023915姓名职位年龄简介学家系博士辅修学位PhDMinor2014年1月至2014年6月在美国斯坦福大学进行博士后研究2014年7月至2014年10月在美国斯坦福大学担任AcademicStaff-ResearchPhysicalScienceResearchAssociate2014年10月至今任公司包括前身上海禾赛光电科技有限公司董事首席科学家2015年12月至2018年2月获聘兼任同济大学汽车学院教授现任公司董事首席科学家2007年毕业于清华大学精密仪器与机械学系获学士学位2009年毕业于美国斯坦福大学机械工联合创始人程系获硕士学位2011年毕业于美国斯坦福大学电子工程系获硕士学位2011年6月至2014向少卿37董事CTO年11月担任苹果公司美国iPhoneHardwareSystemsIntegrationEngineer2014年12月至今担任公司董事首席技术官谢东萤先生自2021年4月起担任公司全球首席财务官自2021年6月起担任公司董事谢先生目前还担任新东方教育科技集团董事于2005年加入新东方2005年至2015年担任首席财务官2008年至2016年担任总裁2014年5月起担任JDcom的独立董事和审计委员会主席目前还担任中国最大的餐饮运营商YUMChinaHoldingsInc的独立董事2017年5月到2019年10月LouisT担任中国领先的电动汽车公司NIOInc的全球首席财务官2016年8月至2017年9月担任NordHsieh谢董事CFO58Anglia教育公司的独立董事和审计委员会主席2007年至2009年担任完美世界的独立董事和审东萤计委员会主席2003年至2005年担任ARIO数据网络公司的首席财务官在此之前谢先生在瑞银资本董事总经理和亚洲科技媒体电信主管摩根大通副总裁和瑞士信贷担任过私募股权和投资银行的高级管理职位并在WhiteCaseLLP担任过公司和证券法律师谢先生拥有斯坦福大学的工业工程和工程管理学士学位哈佛商学院的工商管理硕士学位以及加州大学伯克利分校的法学博士学位董事运营副2012年获学士学位2012年11月至2014年9月在上海浦东发展银行担任客户经理2014年杨彩莲32总裁10月至2014年12月在花旗银行担任客户经理2017年11月起担任公司运营副总裁兼董事Zhang女士自2023年2月起担任公司独立董事2022年6月起担任太古股份有限公司的独立非执行董事2020年11月起担任中国美容公司雅森控股独立董事2020年9月至2022年5月担任自动驾驶公司TuSimpleInc独立董事2020年6月至2022年8月担任中国零售和交付平台DadaNexusLimited独立董事2015年3月起担任新浪首席财务官2014年3月至2015年3Bonnie月担任微博首席财务官2011年5月至2014年2月担任中国综合互联网广告平台AdChina有限独立董事49Zhang公司的首席财务官2007年10月至2011年4月期间担任德勤会计师事务所驻上海的审计合伙人主要为在美国进行首次公开募股的中国公司和在美国上市的中国公司服务2005年5月至2007年8月于德勤会计师事务所的国家办公室SEC服务组担任高级经理负责对证券发行文件和将提交给SEC的定期报告进行发行前审查Zhang女士获得了McDanielCollege的工商管理学士学位是马里兰州的注册会计师是美国注册会计师协会AICPA的成员Chen博士自2023年2月起担任公司独立董事Chen博士是上海科技大学创业与管理学院的副教授此前任新加坡国立大学李光耀公共政策学院的助理教授Chen博士于2012年获得耶鲁大JieChen独立董事42学经济学博士学位2006年获得耶鲁大学经济学硕士学位2003年以优异成绩获得圣路易斯华盛顿大学计算机科学和经济学学士学位资料来源公司招股说明书公司官网中信证券研究部财务分析公司营收连续高速成长盈利能力有待改善收入端公司营收连续高速成长盈利能力有待改善营收方面纵向来看公司营收连续高速增长2019-2022年营收分别为3484167211203亿元人民币3年CAGR达512横向看公司与美股上市的海外激光雷达厂商LuminarInnovizCepton相比营收体量处于绝对领先水平我们认为随公司ADAS激光雷达产能持续提升AT有望于23年内持续放量FT预计于23H2开始贡献营收公司营收将保持高速增长趋势请务必阅读正文之后的免责条款和声明9禾赛科技投资价值分析报告HSAIO2023915图3公司营收净利润EBITDA情况亿元人民币图4公司与可比公司营收情况百万美元营收净利润EBITDA营收YoY禾赛科技LuminarInnovizCepton1412031002001290108708015072187060100641634850440502300200-210-40-5020192020202120222023H12019202020212022资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind各公司官网中信证券研究部营收结构2022年公司产品服务营收占比为964预计23年ADAS激光雷达营收占比将超402022Q1-Q3公司激光雷达气体检测其他产品激光雷达配件等工程设计其他服务营收占比分别为87120554905激光雷达产品方面随公司自动驾驶激光雷达产品线逐渐丰富ADAS激光雷达开始量产公司产品结构发生较大改变其中ADAS激光雷达在22年占比大幅提升自动驾驶ADAS激光雷达营收占比分别约为7525我们认为随AT128产能爬坡以及FT120预期23H2开始量产交付公司ADAS激光雷达营收占比将持续提升预计2023年将达40-45出货量和ASP2022年公司激光雷达出货量达80582台ADAS激光雷达占比达77出货量方面2019-2022年公司激光雷达出货量分别为029042142806万台累计出货超10万台其中2022年ADAS激光雷达AT128出货量为619万台ASP方面公司激光雷达产品ASP呈逐年下降趋势从2019年17400美元台降至2022年的3100美元台我们认为随价格更低的ADAS激光雷达放量AT128redesign版本量产以及行业客户对降本的持续需求公司激光雷达ASP将进一步下降图5公司营收结构图62022年公司产品服务营收占比100产品服务90其他服务8047060工程设计5040其他产品激光雷30达配件等2010气体检测0激光雷达96资料来源Wind中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明10禾赛科技投资价值分析报告HSAIO2023915图7Pandar系列营收占总营收比例持续下降图8公司激光雷达出货量和ASP台美元台Pandar系列其他总出货量ADAS出货量ASP10059010000086940200009023209000080462180002480738898042508000016000707000061918140006060000120005094105000010000407520768040000800030575030000600020200004000101000020000002019202020212022Q1-Q320192020202120222023H1资料来源公司招股说明书中信证券研究部资料来源公司招股说明书公司公告中信证券研究部毛利率净利率受产品结构调整公司毛利率正逐步进入稳态毛利率方面横向来看公司毛利率自2019年起均为正而海外激光雷达厂商LuminarInnovizCepton毛利率均为负纵向来看公司2019-2022年毛利率分别为70585339主要系高毛利率的Pandar系列营收占比持续下降所致22H2公司毛利率更低系仍处于早期产能爬坡中的ADAS激光雷达开始量产交付我们预计2022年AT产品线毛利率低于5使公司整体毛利率进一步承压我们认为随公司AT量产规模效应逐渐形成AT毛利率有望从23年初的高个位数增长至低双位数长期来看公司预期激光雷达产品整体毛利率为35其中自动驾驶激光雷达毛利率为45-50ADAS激光雷达为25-30净利率方面公司2019-2022年净利率分别为-35-26-34-25我们认为随客户拓展产品持续放量生产效率运营管理效率持续提升公司盈利能力有望逐步改善展望2023年由于ADAS激光雷达产能仍在爬坡中出货占比持续提升以及公司预期自动驾驶激光雷达产品降价我们认为公司短期内毛利率仍存在一定压力预计23Q3毛利率见底23Q4有望触底回升图9公司毛利率和净利率情况图10公司与可比公司毛利率情况毛利率净利率禾赛科技LuminarInnovizCepton807010058536050393440020-500-100-26-25-22-20-35-34-150-40-20020192020202120222023H12019202020212022资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind各公司官网中信证券研究部费用端2019-2022年公司销售管理费用率保持稳定研发费用率分别为435551461销售管理费用率公司2019-2022年销售费用率分别为请务必阅读正文之后的免责条款和声明11禾赛科技投资价值分析报告HSAIO20239151112109整体小幅下降管理费用率分别为161933172021年管理费用率大幅增长主要与公司重组有关的部分股东的税务成本增加以及员工购买股权的支出有关我们认为随公司营收持续增加销售和管理费用也将保持增长随规模效应形成和运营效率提升销售费用率和管理费用率有望保持稳定小幅下降2研发费用率公司2019-2022年研发费用保持增长分别为150230368555亿元人民币研发费用率分别为43555147研发人员方面根据公司官网目前公司已有员工1020人中研发人员占比超过70我们认为激光雷达市场竞争激烈为保证技术能力领先预计公司仍将持续加大研发投入以巩固竞争优势和龙头地位图11公司销售费用率和管理费用率图12公司研发费用和研发费用率亿元人民币销售费用率管理费用率研发费用研发费用率335555535600516046305004342502536836919400402016173002303015122001502010111251091001070000020192020202120222023H120192020202120222023H1资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图13公司与可比公司研发费用情况百万美元图142022年公司研发人员占比禾赛科技LuminarInnovizCepton研发人员其他人员20018016030140120100806040207002019202020212022资料来源Wind各公司官网中信证券研究部资料来源公司官网中信证券研究部资本支出端持续增加主要用于Maxwell新工厂建设公司2019-2022Q1-Q3资本开支分别为040077282222亿元人民币根据公司招股说明书资本开支主要用于上海嘉定的Maxwell超级工厂规划年产能120万台建设购买新生产设备以及无形资产支付等此外公司计划额外投资约9亿元人民币用于购买土地建设新生产设施以及购买设备硬件和软件以提高激光雷达的生产能力请务必阅读正文之后的免责条款和声明12禾赛科技投资价值分析报告HSAIO2023915图15公司历年资本开支情况单位亿元人民币3282252222151077040502019202020212022Q1-Q3资料来源Wind公司招股说明书中信证券研究部表3禾赛截至2022年9月30日的合同义务单位百万人民币Remainingof2022202320242025AfterTotal经营租赁承付款Operatingleasecommitments9303491722335-5478资本支出承付款Capitalexpenditurecommitments13711-1152--14863资料来源公司招股说明书中信证券研究部注资本支出承付款是指根据与上海嘉定新工厂有关的不可取消的协议中未来最低资本支付图16禾赛Maxwell超级工厂和自动化设备资料来源公司招股说明书募投项目公司在今年3月的美股IPO发行中募资超17亿美元主要用于生产和研发投入公司本次公开发行1000万份美国存托股份ADSs占发行前总股本的866发行价为19美元ADS扣除承销费用和佣金后实际募集资金约171亿美元公司本次募集资金将主要用于提升产能增强研发实力和一般公司用途在实施上述用途之前募集资金将用于投资短期付息债券和活期存款表4禾赛募投项目概况用途投资比例计划投资金额亿美元投资产能包括建设新的生产设施和购买新的生产设备和测试设备25043投资研发包括开发下一代ASICs和软件解决方案3506用于一般公司用途包括潜在的战略投资和并购目前尚未有明确40068的相关计划合计100171资料来源公司招股说明书中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明13禾赛科技投资价值分析报告HSAIO2023915行业成长可期短期确定性高长期百亿美元空间受益于规模化量产和产业链的完善车载激光雷达成本正在持续下探2022年作为激光雷达的上车元年出货量因疫情俄乌冲突缺芯等影响低于预期我们估算全年全球乘用车激光雷达出货量约15万台展望后市我们认为短期伴随更多新车型的落地和补盲雷达的上市车载激光雷达需求的快速成长具有较高确定性2023年全球出货量有望达45万台中期来看我们认为在车企对下一轮车型的规划中是否会继续搭载激光雷达将主要取决于激光雷达本身的降本速度以及车企智能驾驶功能和纯视觉路线的发展情况特斯拉凭借纯视觉路线实现智能驾驶功能目前在成本方面较激光雷达方案具有明显优势而特斯拉的降价或会对国内其它车企造成一定压力我们认为目前其他车企在BEVOccupancyNetwork等纯视觉领域与特斯拉仍存在较大差距想要实现相同乃至更佳的智能驾驶效果大概率仍需要激光雷达的辅助长期来看我们预计2030年全球车载激光雷达市场空间中性情况下有望达152亿美元主要不确定性仍来自乘用车智能驾驶对激光雷达的需求情况图17车载激光雷达产业链图谱资料来源各公司官网中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明14禾赛科技投资价值分析报告HSAIO2023915图18全球已公开乘用车载激光雷达定点项目车型价格主机厂供应商产品数目落地车型是否标配落地时间元大疆览沃HAP2P5否202216-22万速腾聚创M系列2G9否202231-47万小鹏速腾聚创M系列2P7i否202321-25万速腾聚创M系列2G6否202325-30万速腾聚创M系列2魏牌摩卡DHT-PHEV否202330万长城速腾聚创M系列2魏牌蓝山DHT-PHEV不详2023-202435-40万北汽新能源速腾聚创M系列3极狐SHI版是202248万华为-3阿维塔11否202235-60万长安禾赛科技AT128--SDA架构下多款车型不详2024-哪吒华为-2哪吒S否202220-34万Lucid速腾聚创M系列1LucidAirDreamEdition是202270万上汽智己速腾聚创M系列2L7LS7否2022-202335-60万速腾聚创M系列3AIONLXPLUS否202230-47万广汽速腾聚创M系列3AIONHyperGT不详2023-速腾聚创M系列2腾势N7不详2023-2024-比亚迪速腾聚创M系列3仰望U8豪华版是2023-202480万极氪速腾聚创M系列--不详2023-2024-吉利星途速腾聚创M系列-星纪元ESET不详2023-2024-一汽红旗速腾聚创M系列-E-001E-202不详2024-吉利睿蓝速腾聚创M系列-睿蓝7不详2024-丰田速腾聚创M系列--不详2024年起-禾赛科技AT1281L9是202246万理想禾赛科技AT1281L8否202334-40万高合禾赛科技AT1281HiPhiZY否202361-63万集度禾赛科技AT1282ROBO-01探月限定版ROBO-02是202340万小米禾赛科技AT128---2024年起-奇瑞华为-1EH3否2023-禾赛科技AT1282是路特斯Eletre202383-103万速腾聚创M12是蔚来InnovusionFalcon1NT20平台是2022年起35-55万合创探维科技--V09等多款车型不详2024-沃尔沃LuminarIris1EX90是202480万LuminarIris1R7否202230-37万上汽飞凡速腾聚创M系列1F7否202325-30万禾赛科技AT1282全新车型不详2024-宝马InnovizInnovizOne1新7系不详2023E100-200万大众Innoviz---不详2025年起-通用Cepton--至少8款车型不详2023年起-ValeoScala11A8否2017100万元奥迪ValeoScala21A6L否202250万元奔驰ValeoScala21S级不详2022100万元资料来源各公司官网高工智能汽车官网盖世汽车官网汽车之心微信公众号含预测中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明15禾赛科技投资价值分析报告HSAIO20239152022年从美股公司承压看上车元年略逊预期2022年全球乘用车载激光雷达出货量约15万台整体不及预期我们以自下而上的方法对2022年全球主要的激光雷达车型进行梳理其中全系标配激光雷达的车型分别为蔚来ET7ET5ES7理想L9L8Max版和北汽极狐阿尔法S全新HI版其余普遍为选配根据高工智能汽车数据中高端车型定价35万元及以上的激光雷达选配率约为25中低端车型定价20-30万元约为15综合计算我们估算2022年全球乘用车载激光雷达出货量约15万台而搭载激光雷达的乘用车销量约10万台对应8000万台新车销量渗透率约01我们总结2022年出货量不及预期的原因主要在于1外围环境影响2022年受俄乌冲突东南亚疫情内地疫情等宏观事件影响全球汽车供应链普遍承压影响销量据JustAuto2022年12月预测2022年全球轻型车销量约8160万辆与2021年基本持平2021年整体表现不佳较2019年下降近10在中国市场据中汽协2022年全国汽车销量为26864万辆同比21增速下降17pcts2海外激光雷达上车不及预期以Innoviz为例搭载Innoviz激光雷达的宝马最新iX车型原定于2021年秋季上市但并未履约据TechTimes报道InnovizOne将搭载于宝马新7系预计2023年末上市图192022年乘用车载激光雷达出货量预估单位千台资料来源各公司官网高工智能汽车官网盖世汽车官网汽车之心微信公众号中信证券研究部注车型销量渗透率出货量等为中信证券研究部预测上表未包括ValeoScala销量估算难度较大我们预计在万台级别在此背景下2022年美股激光雷达公司表现普遍承压我们认为美股激光雷达公司的估值泡沫破裂后行业将由预期驱动回归基本面驱动后续股价表现将主要取决于各公司实际的定点和量产节奏激光雷达玩家自2020起纷纷选择以SPAC方式借道请务必阅读正文之后的免责条款和声明16禾赛科技投资价值分析报告HSAIO2023915二级市场但上市后股价皆经历大幅下跌除Innoviz外2022年跌幅约70-90我们认为除美联储加息美股科技股泡沫破裂等市场因素外激光雷达上车进度不及预期是最主要的原因2022年上述公司中仅Luminar于年底在上汽飞凡L7实现真正落地其余公司在乘用车领域皆尚未上车但长期来看我们认为激光雷达助力乘用车辅助驾驶自动驾驶已是明确趋势图20激光雷达上市企业合并上市以来股价涨跌幅较合并上市首日LuminarLAZRUSOusterOUSTUSAEVAAEVAUSInnovizINVZUSAeyeLIDRUSCeptonCPTNUS0604020-02-04-06-08-1-12Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23资料来源Wind中信证券研究部截至2023年9月4日短期城市NOA成为行业催化亮点2023年全球激光雷达出货量有望突破45万台根据场景的不同NOA可分为高速NOA和城市NOA前者已放量后者有望2023年集中导入领航辅助驾驶即特斯拉所称的NOANavigateonAutopilot亦可对应不同车企对外宣传的高阶智能智慧领航导航自动辅助驾驶功能可实现一定道路场景范围内的点到点智能驾驶领航辅助可视作ACC自适应巡航控制LCC车道居中控制ALC自动变道辅助等功能的叠加在此基础上结合高精地图导航传感器信息及规控算法调度实现自动跟车变道上下匝道控制车速等智驾功能高速NOA普遍限制在特定高速公路和城区高架路开启包含自动进出匝道调整车速变换车道等功能自特斯拉2019年引入中国以来高速NOA已完成从0到12023年开始进入从1到10的放量阶段功能逐渐接近好用目前已在国内落地开花城市NOA则针对复杂城区道路场景进行升级包含信号灯识别自动变道自动避障等功能各大车企和方案商向城区领航进发有望于今年开始导入我们认为城市NOA作为乘用车的L4演绎是自动驾驶产业锚定迈向完全智能化的关键航标有望强化消费者对汽车智能化的体验和认知请务必阅读正文之后的免责条款和声明17禾赛科技投资价值分析报告HSAIO2023915图21领航辅助是智能辅助驾驶的发展趋势单车道多车道点对点1V1R1V1R1V3R1V5R6V5R7V5R1LAEB多车道ALC多车道单车道ICAACC多车道HWAHWATJPICA高速领航城区领航单车道TJALKA多车道TJAICAJAESAELKL1L2L2L2L2AEBAutomaticEmergencyBraking自动紧急制动系统ACCAdaptiveCruiseControl自适应巡航控制LKALaneKeepingAssist车道保持辅助系统ALCAutoLaneChange自动变道辅助ICAIntegratedCruiseAssist集成式巡航辅助系统ACCLKA60kmh以上TJATrafficJamAssist交通拥堵辅助ACCLKA60kmh以下HWAHighwayAssit高速公路辅助领航辅助NOANavigateonAutopilot点对点的领航驾驶资料来源盖世汽车研究院中信证券研究部城市NOA乘用车的L4演绎目前国内搭载NOA功能车型均标配激光雷达23H2城市NOA集中上车有望成为激光雷达行业短期催化剂与特斯拉的纯视觉路线不同国内厂商目前在自动驾驶领域基本采用多传感器融合方案激光雷达凭借分辨率高直接感知深度信息而无需训练的特点对城市NOA中占道避让转向掉头变道超车绕行障碍近距离切入等情形以及感知障碍物的尺寸距离等细节从而帮助车辆提前实现避让或绕行中起到关键作用目前国内官宣搭载城市NOA的车型中激光雷达均为标配包括阿维塔极狐问界智驾版蔚来二代平台小鹏G9P7iG6MAX版理想L系列Max比亚迪仰望U8和腾势N7理想城市NOABEVNPNTIN实现城市NOA功能搭载于全系列Max版本均配备激光雷达6月已在部分城市开放内测2023年6月举办的理想汽车家庭科技日发布会上理想汽车介绍了其城市NOA和通勤NOA功能理想城市NOA采用BEVBirdseyeviewNPNNeuralPriorNet神经先验网络TINTrafficIntentionNet信号灯意图模型技术路线即通过NPN特征和TIN网络增强BEV大模型1针对城市中超出感知范围或视野被遮挡的复杂路口引入NPN通过云端大模型对复杂的路口特征进行提取在车辆经过路口时与车端的实时BEV特征融合增强车端的实时感知2通过大量学习人类司机在真实路口应对信号灯变化的行为训练TIN以摆脱对地图规则的依赖以应对全国各地各类形态的信号灯样式得益于理想ADMax30先进的技术架构和出色的迭代效率理想已于6月向北京和上海的内测用户交付不依赖高精地图的城市NOA功能理想汽车预计下半年城市NOA的开放区域将逐步增加通勤NOA功能设定用户个人的通勤路线通过日常通勤时的自动化训练积累NPN特征在1周内完成简单路线的训练也将在下半年开放给早鸟用户据理想估计通勤NOA将覆盖用户95以上的通勤场景我们认为激光雷达早期上车时更多属硬件预埋并未发挥真正的作用因此消请务必阅读正文之后的免责条款和声明18禾赛科技投资价值分析报告HSAIO2023915费者对激光雷达和智能驾驶的体验感较弱而理想用激光雷达重做AEB等智驾功能应用和理解更为深入有望真正借激光雷达优化智能系统的使用体验提升激光雷达的选配率早在2022年12月理想汽车推送OTA42版本时激光雷达就开始作为其AEB功能的一部分感知输入参与制动决策而此前AEB的主流感知方案为摄像头毫米波雷达据电动汽车观察家报道加入激光雷达后的理想AEB将刹停车速上限提升至80kmh可覆盖绝大多数的城市行车场景当白天光线较好时AEB系统将以视觉为主而在夜间等光线较差的情况下激光雷达的置信度将更高其他传感器则负责融合校验42号车库在2023年4月15日发布的视频多花几万选激光雷达对辅助驾驶的帮助有提升吗中对未搭载激光雷达的ModelY和搭载激光雷达的理想L7MAX进行AEB功能对比测评结果显示特斯拉的纯视觉系统在面对施工牌斜列水马锥桶等不常见障碍物时会出现无法识别的状况尤其是夜间的识别效果更差而理想L7MAX在激光雷达的协助下能够成功识别更多不常见物体夜间表现虽有所打折但仍优于特斯拉以提升车辆的主动安全系数此外理想L系列目前定价30-50万元受价格战影响较小或将持续发力城区领航同时据睿思齐发布的2023上海国际车展智能驾驶用户洞察报告30-50万元也是消费者对智能辅助驾驶付费意愿最高的汽车价格区间禾赛科技作为理想MAX版本车型激光雷达供应商有望直接受益于NOA功能上线带来的增量图22不同预算用户的购车偏好变化图23理想宣布通勤NOA推送计划9月推出内测版本年内达到100城30-50万元区间的消费者对智能辅助驾驶的偏好最高资料来源睿思齐2023上海国际车展智能驾驶用户洞察报告资料来源车评网图24理想通过NPN特征和TIN网络增强BEV大模型实现去高清地图能力资料来源理想汽车家庭科技日请务必阅读正文之后的免责条款和声明19禾赛科技投资价值分析报告HSAIO2023915图25国内各车企和方案商城区领航配置情况资料来源各公司官网含预测中信证券研究部未来两年落地的车型目前已基本完成规划我们预计2023年全球车载激光雷达出货量有望达45万台我们对2023年有望搭载激光雷达的车型进行梳理其中标配车型超15款选配车型超20款根据高工智能汽车数据2023年1-6月全国乘用车市场激光雷达累计标配交付1733万台综合各车型发布节奏我们测算2023年国内车载激光雷达出货量达40万台全球出货量预计达45万台禾赛速腾和图达通Innovusion仍将是出货主力此外我们预计2023年全球搭载激光雷达的乘用车销量约40万台以上对应8300万台新车销量渗透率超05蔚来小鹏理想仍将贡献主要销量展望2024年我们预计全球车载激光雷达出货量有望在2023年的基础上翻倍增长一方面海外车企的激光雷达车型有望于2024年开始陆续落地包括通用沃尔沃等另一方面中国各激光雷达厂商于2022年纷纷发布补盲激光雷达产品普遍于2023年量产有望于2024年开始上车此外从产能的角度禾赛科技和速腾聚创2023年的规划产能皆已超百万台到2024年全球激光雷达产能预计将超300万台我们估算2024年全球车载激光雷达出货量有望超130万台请务必阅读正文之后的免责条款和声明20