瑞幸咖啡经历两年多调整重塑核心壁垒，数字化能力和门店规模优势强化，产品、供应链能力快速提升，品牌势能强劲增长。疫情背景下同店实现连续双位数增长，门店OPM达到25%~30%，表现显著优于行业。面对低价竞争，公司主动出击，实现增收亦增利，突出优势得到充分验证。在长期空间最大的平价咖啡价格带，公司稳居龙头，高线下沉双线作战，直营加盟两翼齐飞。我们认为公司已打磨出行业领先竞争力并持续加固，看好其继续抢占高低线用户心智所带来的成长潜力，长期走向国际将打开更大空间，建议积极配置。
　　▍平价咖啡龙头，涅槃重生势能强劲。瑞幸咖啡主打平价定位和便利性消费需求为主的快取场景，2020年退市后，新管理层通过收缩调整、降本增效、新品推广，放大公司在数字化能力、私域积累、门店数量和新零售模式运营经验上的优势，同时注重供应链端和产品端能力的补齐提升。从经营结果来看，公司基本面显著改善，疫情背景叠加快速开店（2018-22年门店CAGR 41%）情况下，2021年以来仍能维持双位数同店增速、门店利润率提升至25%~30%的健康水平，大幅领跑同业。公司2022年收入达到133亿元，2018-22年收入CAGR达99%。截至2023Q2，公司全国门店数达10,836家，在15元/杯左右的平价赛道中占据龙头地位。
　　▍行业快增红利期，“双线作战”份额持续提升。瑞幸等平价优质供给的出现丰富了咖啡价格带、催化了现磨咖啡消费的放量。咖啡行业现处于渗透率快速提升阶段，规模增长快（沙利文（转引自百胜中国投资者会议展示资料），2014-20年CAGR 23%）、成长空间大（欧睿，2020年人均消费9.1杯咖啡vs全球平均消费161杯）。在“拓用户群+提消费频次”的大众化初期，高线和下沉市场呈现分层式增长特征。瑞幸高线加密下强化品牌心智，低线以轻资产加盟为主前瞻布局，下沉市场当前需求已兴起但供需仍错配。2022自然年星巴克中国收入26.9亿美元（折合人民币约188亿元），瑞幸收入133亿元，份额差距不断收窄，23Q2瑞幸收入超过星巴克中国。结合海外复盘，我们认为在咖啡消费日常化、高频化后，平价赛道空间最广，龙头开店天花板高，且在这一价格带中本土品牌优势更突出，我们看好瑞幸份额伴随市场逐渐成熟而持续提升。
　　▍扬长补短构筑长期坚实壁垒，主动出击无惧竞争。点位、供应链和品牌力是咖啡行业三大竞争要素，其中供应链为长期竞争关键。瑞幸在过去两年多结合自身数字化、营销能力、门店资产的卓越优势，不断强化并将产品研发和供应链能力打磨至行业领先，实现了核心壁垒的重塑。产品层面，数字化和可复制的产品研发机制下，上新速度快（2022平均每季度30+），持续成功推出生椰拿铁、椰云拿铁、生酪拿铁等爆品，引领行业趋势，驱动单量增长。供应链层面，对核心的咖啡豆，上游与六大产区的优质供应商合作，通过与相关产地国政府合作等途径保障咖啡豆供给的稳定和质量，同时自建两个烘焙厂和一个生豆处理厂实现对咖啡豆流通环节的整合，助力成本优化。营销端，年轻化定位清晰，“品运合一”驱动月均交易用户增长至23Q2的4307万人，复购水平领先。综合努力下，公司门店UE健康，直营店OPM自21Q2以来每个季度都在20%以上、旺季达到30%水平，表现出色，支撑前端快速扩张。2023年以来，面对来自同价格带新玩家库迪的低价竞争，公司从用户和加盟商双侧有力地回击，主动出击推出万店9.9元券活动并开放带店加盟，23Q2财报数据实现“增收又增利（利润额&利润率）”，进一步验证其综合优势突出。
　　▍中台赋能轻资产扩张，预计国内开店空间一倍以上。瑞幸采用轻资产模式+新零售业务多线扩张，优化投入变现，其中以下沉市场为主的加盟模式和高线直营加密为主实现有机结合，成为公司现阶段拓展的两翼。瑞幸加盟为单店/个位数门店加盟为主而非大区代理模式，从而保证品质管控和品牌力的维护。得益于强大的供应链能力和数字化水平，公司可实现高自动化、低人工依赖的加盟商监督管理。我们预计加盟店回报期在1年半以内，好于类似投入规模的业态，在下沉市场具有较强吸引力。23Q2加盟店达3,648家（占比34%），收入14.9亿元（占比24%），其中供应链/利润分成/其他分别贡献收入的78%/13%/9%。公司加速开店，我们划分高低线市场测算瑞幸品牌在国内的开店空间，中性假设下预计全国合计2.6万家，谨慎假设下预计2.0万家，相较目前有至少一倍开店空间。公司亦已开启出海进程，海外市场有望贡献长期增量。
　　▍风险因素：食品安全和食品健康问题的风险；门店拓展不及预期的风险；新门店开业经营效率不达预期的风险；加盟商管理风险；人力成本、食材成本大幅上涨的风险；社保、消防等规范收紧影响经营的风险；资本加持下出现过度竞争，造成门店分流和利润率下滑的风险；粉单市场交易的流动性风险；市场潜在预期的重回美股主板上市存在不确定性的风险。
　　▍盈利预测：未包含海外市场拓展空间假设下，我们预计公司2023~2025年营业收入为245.5/326.1/396.2亿元，Non-GAAP归属母公司所有者净利润为33.9

研究报告全文：涅槃重筑坚实壁垒顺势而为无惧竞争瑞幸咖啡LKNCYOO首次覆盖报告202397中信证券研究部核心观点瑞幸咖啡经历两年多调整重塑核心壁垒数字化能力和门店规模优势强化产品供应链能力快速提升品牌势能强劲增长疫情背景下同店实现连续双位数增长门店OPM达到2530表现显著优于行业面对低价竞争公司主动出击实现增收亦增利突出优势得到充分验证在长期空间最大的平价咖啡价格带公司稳居龙头高线下沉双线作战直营加盟两翼齐飞我们认为公司已打磨出行业领先竞争力并持续加固看好其继续抢占高低线用户心姜娅智所带来的成长潜力长期走向国际将打开更大空间建议积极配置消费产业首席分析师平价咖啡龙头涅槃重生势能强劲瑞幸咖啡主打平价定位和便利性消费需求S1010510120056为主的快取场景2020年退市后新管理层通过收缩调整降本增效新品推广放大公司在数字化能力私域积累门店数量和新零售模式运营经验上的优势同时注重供应链端和产品端能力的补齐提升从经营结果来看公司基本面显著改善疫情背景叠加快速开店2018-22年门店CAGR41情况下2021年以来仍能维持双位数同店增速门店利润率提升至2530的健康水平大幅领跑同业公司2022年收入达到133亿元2018-22年收入CAGR达99截至2023Q2公司全国门店数达10836家在15元杯左右的平价刘济玮赛道中占据龙头地位社会服务行业联席行业快增红利期双线作战份额持续提升瑞幸等平价优质供给的出现丰首席分析师富了咖啡价格带催化了现磨咖啡消费的放量咖啡行业现处于渗透率快速提S1010521010002升阶段规模增长快沙利文转引自百胜中国投资者会议展示资料2014-20年CAGR23成长空间大欧睿2020年人均消费91杯咖啡vs全球平均消费161杯在拓用户群提消费频次的大众化初期高线和下沉市场呈现分层式增长特征瑞幸高线加密下强化品牌心智低线以轻资产加盟为主前瞻布局下沉市场当前需求已兴起但供需仍错配2022自然年星巴克中国收入269亿美元折合人民币约188亿元瑞幸收入133亿元份额差距不断收窄23Q2瑞幸收入超过星巴克中国结合海外复盘我们认为在咖啡消费日常欣仪常化高频化后平价赛道空间最广龙头开店天花板高且在这一价格带中社会服务分析师本土品牌优势更突出我们看好瑞幸份额伴随市场逐渐成熟而持续提升S1010523020003扬长补短构筑长期坚实壁垒主动出击无惧竞争点位供应链和品牌力是咖啡行业三大竞争要素其中供应链为长期竞争关键瑞幸在过去两年多结合自身数字化营销能力门店资产的卓越优势不断强化并将产品研发和供应链能力打磨至行业领先实现了核心壁垒的重塑产品层面数字化和可复制的产品研发机制下上新速度快2022平均每季度30持续成功推出生椰拿瑞幸咖啡LKNCYOO铁椰云拿铁生酪拿铁等爆品引领行业趋势驱动单量增长供应链层面对核心的咖啡豆上游与六大产区的优质供应商合作通过与相关产地国政府当前价2842美元合作等途径保障咖啡豆供给的稳定和质量同时自建两个烘焙厂和一个生豆处理厂实现对咖啡豆流通环节的整合助力成本优化营销端年轻化定位清晰品运合一驱动月均交易用户增长至23Q2的4307万人复购水平领先综合努力下公司门店UE健康直营店OPM自21Q2以来每个季度都在20以上旺季达到30水平表现出色支撑前端快速扩张2023年以来面对来自同价格带新玩家库迪的低价竞争公司从用户和加盟商双侧有力地回击主动出击推出万店99元券活动并开放带店加盟23Q2财报数据实现增收又增利利润额利润率进一步验证其综合优势突出中台赋能轻资产扩张预计国内开店空间一倍以上瑞幸采用轻资产模式新零售业务多线扩张优化投入变现其中以下沉市场为主的加盟模式和高线直营加密为主实现有机结合成为公司现阶段拓展的两翼瑞幸加盟为单店个位数证券研究报告请务必阅读正文之后第53页起的免责条款和声明瑞幸咖啡首次覆盖报告LKNCYOO202397门店加盟为主而非大区代理模式从而保证品质管控和品牌力的维护得益于强大的供应链能力和数字化水平公司可实现高自动化低人工依赖的加盟商监督管理我们预计加盟店回报期在1年半以内好于类似投入规模的业态在下沉市场具有较强吸引力23Q2加盟店达3648家占比34收入149亿元占比24其中供应链利润分成其他分别贡献收入的78139公司加速开店我们划分高低线市场测算瑞幸品牌在国内的开店空间中性假设下预计全国合计26万家谨慎假设下预计20万家相较目前有至少一倍开店空间公司亦已开启出海进程海外市场有望贡献长期增量风险因素食品安全和食品健康问题的风险门店拓展不及预期的风险新门店开业经营效率不达预期的风险加盟商管理风险人力成本食材成本大幅上涨的风险社保消防等规范收紧影响经营的风险资本加持下出现过度竞争造成门店分流和利润率下滑的风险粉单市场交易的流动性风险市场潜在预期的重回美股主板上市存在不确定性的风险盈利预测未包含海外市场拓展空间假设下我们预计公司20232025年营业收入为245532613962亿元Non-GAAP归属母公司所有者净利润为339444558亿元当前价对应20232025年经调整PE分别191512x考虑稀释为221713x假设99元券店庆活动覆盖单量占比达到50活动为门店单量贡献0增长2023年经调整净利润下限278亿元假设99元券店庆活动覆盖单量占比为25活动门店单量贡献达302023年经调整净利润上限393亿元上述假设对应的2023年上限及下限PE分别2316倍考虑稀释为2719x安全边际好可比公司方面我们选取国内外休闲餐饮可比公司A和国内外现制饮品连锁可比公司BAB和AB对应2023年PE分别为289242倍PEG平均数分别为161916倍对比可见瑞幸咖啡估值目前处于较低水平在国内现磨咖啡拓圈提频需求快增的背景下我们看好公司作为平价咖啡龙头品牌的成长潜力建议积极配置项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元796513293245503261439616增长率YoY975669847328215净利润百万元686488314841135183增长率YoYNA-2895447307260净利率8637128126131Non-GAAP净利润百万-21007339344405579元增长率YoYNANA2369308257每ADS收益元249177114114911878每ADS收益元摊薄21715499412991636Non-GAAP每ADS收益-001365123016092022元Non-GAAP每ADS收益-001318107114021762元摊薄Non-GAAP利润率0076138136141净资产收益率ROE18990367341314PE9371317204156124PE摊薄10761512234179142PE-298256638189145115PE摊薄-342371733218166132资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年9月1日收盘价PE对应Non-GAAP请务必阅读正文之后的免责条款和声明2瑞幸咖啡首次覆盖报告LKNCYOO202397目录公司概况涅槃重生的平价咖啡龙头7现磨咖啡拓圈提频红利期平价赛道强势崛起10拓圈提频的大众化初期现磨咖啡消费分层式增长10平价市场崛起瑞幸稳居龙头12下沉市场初探需求已现快增供给提升空间大15瑞幸扬长补短内外兼修中台赋能多业务线扩张18壁垒重塑扬长补短回归线下本质18模式拓展中台赋能轻资产加盟助下沉扩张35空间展望开店空间广阔能力有望进一步输出变现45风险因素47盈利预测及投资建议48请务必阅读正文之后的免责条款和声明3瑞幸咖啡首次覆盖报告LKNCYOO202397插图目录图1瑞幸咖啡商业模式概览7图22018-2022年瑞幸咖啡收入及同比增速8图32018-2022年瑞幸咖啡门店数量及增速8图42018-2022瑞幸咖啡经营利润9图52018-2022瑞幸咖啡归母净利润9图62018-2022瑞幸咖啡现金流情况9图7瑞幸咖啡业务线结构及核心高管团队9图8截至2023年2月28日的股权架构10图9中国不同形态咖啡消费杯数结构11图10中国大陆咖啡店市场演替11图11中国现磨咖啡Top5品牌份额按咖啡店销售额计非公司整体收入12图12中国咖啡店连锁化率按门店数计12图13咖啡产品及品牌价格带13图14便利店快餐等渠道更多是承接功能性需求粘性不高14图152021年中国咖啡行业消费者咖啡店购买单价调查14图16中国咖啡消费者口味偏好变化14图172020-2021年美团外卖咖啡不同城市线订单量分布15图182021-2022年美团现制咖啡门店数增速15图19瑞幸咖啡门店所处功能区的占比2023416图20幸运咖门店所处功能区的占比2023416图21星巴克门店所处功能区的占比2023417图22挪瓦咖啡门店所处功能区的占比2023417图23瑞幸咖啡新开门店数17图24幸运咖新开门店数17图25门店数100的咖啡店品牌集中度门店数计2023418图26门店数Top10的咖啡品牌2023419图27门店数Top10咖啡品牌的覆盖城市数2023419图28中国咖啡厅酒吧分渠道消费占比20图29美国咖啡厅酒吧分渠道消费占比20图30快咖啡场景下便利程度是消费者选择购买现磨咖啡渠道的关键考虑要素之一20图31瑞幸咖啡门店结构2023Q1Q2未披露直营店店型结构21图32瑞幸2020-2022年上半年新店长来源22图33瑞幸vs星巴克同店收入增速23图34瑞幸vs星巴克APP用户画像2023年5月23图35瑞幸咖啡门店分布按城市等级2023423图36瑞幸咖啡的产品线采取类似现制茶饮的高SKU模式23图37部分品牌2020年与2021年上新数量对比23图38瑞幸咖啡2022年部分新品25图39瑞幸外卖头部产品销量占比稳定26图40瑞幸外卖Top5产品也较为稳定26图41中国咖啡产业链结构及价值分布27图42全球阿拉比卡豆产量分布202127图432021年以来生豆价格波动较大27请务必阅读正文之后的免责条款和声明4瑞幸咖啡首次覆盖报告LKNCYOO202397图44全球前10大烘焙商市场份额201928图45瑞幸咖啡屏南烘焙基地29图46瑞幸咖啡昆山烘焙基地29图47德馨食品前五大客户贡献收入比例30图48鲜活饮品前五大客户贡献收入比例30图49瑞幸拿铁产品线点单攻略31图50瑞幸员工数量32图51瑞幸总部员工结构32图52餐饮APPMAUTop532图53餐饮MAUTop5APP的DAUMAU32图54瑞幸现制饮品有效杯单价提升至15元33图55瑞幸咖啡月均交易用户数33图56毛利率持续提升33图57营销费用率和租金人工能源合计费用率持续下降33图58APP人均使用天数34图59APP小程序每月使用天数20226-734图60瑞幸直营店门店层面利润率和直营同店收入增速34图61第一财经杂志金字招牌咖啡连锁品类消费者偏好度34图62门店层面利润率对比35图63瑞幸瑞即购无人咖啡机和加盟业务模式36图64加盟店数量和加盟业务收入36图65瑞幸咖啡的门店运营监控管理路径37图66瑞幸咖啡加盟店收入构成38图67来自加盟商的供应链收入及对应毛利率38图68库迪咖啡加盟店初始投资40图69库迪咖啡毛利润扣点政策40图70库迪咖啡和其他咖啡品牌间门店距离分布2023440图71不同距离范围下瑞幸与库迪有相邻门店的占比2023440图72库迪咖啡门店数量40图73库迪咖啡产品划线后价格提升截图自小程序锦州万达店42图74瑞幸带店加盟开放区域42图75烟台某商圈工作日午间时段咖啡门店草根调研数据每家门店每次调研时间为一小时43图76库迪在已有成熟品牌附近开店比例高44表格目录表1现磨咖啡下沉市场成熟度分化显著16表2瑞幸部分核心大单品爆品推出时间及对应区间内销量贡献测算24表3瑞幸供应链情况梳理30表4瑞幸咖啡直营店稳态的单店模型测算35表5瑞幸咖啡2022年12月5日2023年1月30日2023年6月28日新合作伙伴开放招募城市名单37表6星巴克瑞幸咖啡幸运咖库迪咖啡下沉市场情况对比2023439表7瑞幸和库迪当前促销活动对比统计时间2023年8月42请务必阅读正文之后的免责条款和声明5瑞幸咖啡首次覆盖报告LKNCYOO202397表8瑞幸咖啡开店空间测算45表9人口城镇化率收入测算方法下瑞幸咖啡开店空间测算46表10瑞幸咖啡关键经营假设49表11瑞幸咖啡盈利预测简表49表122023年经调整净利润敏感性测算50表13可比公司估值情况50附表1瑞幸咖啡核心高管介绍51请务必阅读正文之后的免责条款和声明6瑞幸咖啡首次覆盖报告LKNCYOO202397公司概况涅槃重生的平价咖啡龙头瑞幸咖啡于2017年开出首店后以业内罕见的速度开店扩张至2020年退市前已开出5000家门店退市后新管理层转变经营策略通过收缩调整降本增效新品推广放大公司在数字化能力私域积累门店数量和新零售模式运营上的优势同时注重供应链端和产品端能力的补齐提升从经营结果来看公司基本面显著改善随着单价和单量的提升门店UE持续走向健康截至2023Q2其全国门店数10836家已成为中国门店数最多的连锁咖啡品牌2023年2季度中国国内市占率亦超过星巴克成为第一在15元杯左右的平价赛道中占据绝对龙头地位图1瑞幸咖啡商业模式概览资料来源瑞幸咖啡公告App极海中信证券研究部注根据公司公告截至2021年12月31日外卖厨房店型已全部关闭请务必阅读正文之后的免责条款和声明7瑞幸咖啡首次覆盖报告LKNCYOO202397商业模式上公司洞察中国咖啡消费发展趋势主打平价定位和便利性消费需求为主的快取场景率先瞄准15-25元杯的空白价格带切入并创造性地开拓出小店快取全链路数字化的模式在前端通过较低的价格单杯咖啡平均1317元多元的SKU和持续推新做爆品引流和沉淀大众消费群体通过快速开店完成品牌教育心智积累后端依托统一高效的数字化管理低投入低人工的店型和上游供应链建设持续打磨UE公司业务通过直营店加盟店和无人咖啡机展开直营为主加盟门店数量和收入占比2023Q2提升至34和24消费场景方面外卖厨房完成开拓期使命后已如期关闭当前快取店为主力FY22末占比976并设少量面积120平米的悠享店输出品牌形象从选址来看直营聚焦高线办公区工作日时段占比高轻资产的加盟模式则借力社会资源完成品牌下沉选址以购物场所为主节假日时段占比高契合国内现磨咖啡行业大众化初期的分层式增长现状公司过去三年的调整措施成效显著基本面得以反转公司2022年收入达到133亿元同比6692018-22年CAGR达99快速开店和同店高增共同驱动收入强势增长FY2022收入构成上77来自直营门店瑞即购等直营渠道销售23来自加盟店单店层面单量单价双升驱动门店运营大幅优化2022年疫情影响下同店收入仍实现双位数增长图22018-2022年瑞幸咖啡收入及同比增速图32018-2022年瑞幸咖啡门店数量及增速公司收入亿元门店数直营收入加盟收入总收入增速右轴直营店加盟店门店增速右轴140300100001401310260120120312508000100256210020060008080131501627282604000874601025652971004033644067669450743970372000392925420502030207303308000302018201920202021202220182019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部注直营收入标签为占比资料来源公司公告中信证券研究部绝对值门店收入显著改善下公司亏损持续收窄2021H1经营现金流转正2021Q3经调整经营利润和经调整归母净利润均转正2022年直营门店经营利润率提升至264同比62pcts在可比业态中表现优秀2022年公司经调整经营利润率117经调整归母净利润101亿元经调整归母净利率762022年8月26日公司宣布全部赎回价值为1099亿美元年息为9将于2027年到期的B系列高级担保票据进一步优化了资本结构截至2022年末公司在手现金36亿元资产负债结构健康请务必阅读正文之后的免责条款和声明8瑞幸咖啡首次覆盖报告LKNCYOO202397图42018-2022瑞幸咖啡经营利润图52018-2022瑞幸咖啡归母净利润图62018-2022瑞幸咖啡现金流情况经营利润归母净利润经营现金流经调整经营利润经调整归母净利润投资现金流亿元融资现金流经调整右轴亿元经调整归母净利率右轴亿元OPM50现金及现金等价物右20155208070117656-30107910-1000060600498494500-529-484-5040-618-60-10724-2440-10-942-20-10020399403358-11030-30151-20-160-150020-40163-228-249-160-1903-30-200-20--285-50101901-40-210-60-250-400201820192020202120222018201920202021202220182019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部瑞幸咖啡的涅槃重生得益于公司董事会和管理层的正确策略调整专业素养和持续努力以及大股东的支持2022年5月公司董事会进行了调整新一届董事会新老结合拥有丰富的战略运营财务经验目前公司的核心管理层共有8名成员郭谨一为董事长兼CEO曹文宝分管运营周伟明分管产品及供应链杨飞分管品牌营销和增长吴刚分管对外合作安静ReinoutSchakel和姜山分管战略财务和内控合规工作公司进一步完善了内部治理架构前中后台各业务线职能清晰且实现了较好的多业务线协同核心管理团队具备良好的学历和职业背景共同经历了公司低谷期的考验目前组织架构稳定团队凝聚力强图7瑞幸咖啡业务线结构及核心高管团队资料来源公司公告腾讯科技新京报大钲资本微信公众号中信证券研究部注各高管分管部门及名称为根据2021年2月新京报大钲资本微信公众号等内容整理当前或有调整请务必阅读正文之后的免责条款和声明9瑞幸咖啡首次覆盖报告LKNCYOO202397公司控股股东为大钲资本目前董事会成员10人其中执行董事两人郭谨一任CEO曹文宝任董事非执行董事8人大钲资本在董事会拥有三个席位大钲资本是瑞幸的最早期投资人之一截至2023年2月28日其投票权占557大钲资本是唯一拥有5以上股权的股东公司多次实施股权激励计划激励对象包括高管和员工截至2023年2月28日高管及董事会成员合计持有34的A类股拥有18投票权图8截至2023年2月28日的股权架构资料来源公司公告中信证券研究部现磨咖啡拓圈提频红利期平价赛道强势崛起拓圈提频的大众化初期现磨咖啡消费分层式增长根据沙利文转引自百胜中国投资者会议展示资料过去5-10年中国大陆咖啡市场快速成长零售咖啡产品和咖啡厅消费的咖啡合计规模从2014年220亿元增长至2020年750亿元CAGR达227但横向对比看中国咖啡行业仍处早期阶段人均咖啡消费量远低于成熟市场水平2020年中国人均咖啡消费杯数为91杯年显著低于韩国3670杯年美国3274杯年日本2801杯年以及全球平均水平1613杯年参考海外咖啡消费具有较长的成长周期国际咖啡组织ICO指出中国200405年至201314年与日本从196465年至197374年的咖啡消费量增速十分相似而此后日本的咖啡消费量经过30-40年的持续增长才达顶峰中国的第一第二次咖啡浪潮较海外市场更晚1980s雀巢三合一速溶产品进入中国其定价在当时属于奢侈品其代表性的红色咖啡杯是当时中产阶级的象征之一2000s星巴克进入中国开启中国的第二次咖啡浪潮但由于定价较高与当时大众消费请务必阅读正文之后的免责条款和声明10瑞幸咖啡首次覆盖报告LKNCYOO202397水平不匹配用户群体仍然较小20年后我们认为当前中国正处于第二次和第三次浪潮并行发展的阶段在消费升级背景下我们测算数据显示咖啡饮用的产品形态由速溶即饮现磨迁移中国咖啡市场也真正进入现磨形态的放量阶段图9中国不同形态咖啡消费杯数结构中国咖啡饮用量占比12现磨即饮速溶右轴11096941092现磨渗透率真8速溶和即饮的正放量增长90交叉路口578868648483382280078200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020资料来源Euromonitor中信证券研究部测算注咖啡总消费包含现磨速溶即饮三种形态即饮咖啡按每单位250ml换算为杯数从发展阶段来看2015年以前中国大陆连锁咖啡市场参与者主要包括中国台系韩系和欧美系三类经历多轮洗牌后中国台系韩系式微星巴克Costa等欧美系成为主流瑞幸等本土咖啡品牌成立以来随着丰富价格带的建立咖啡得以触达到更多消费者在中国大陆真正进入大众化阶段扩用户提频次成为行业发展的主线特征图10中国大陆咖啡店市场演替资料来源各公司公告各品牌官网及官方微信公众号中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明11瑞幸咖啡首次覆盖报告LKNCYOO202397我们认为随着丰富价格带的建立当前咖啡在中国进入大众化初期阶段一方面高线城市核心的白领用户已经养成咖啡消费习惯消费量逐渐接近成熟市场水平根据德勤咨询的调研2021年一二线城市白领人群的咖啡渗透率67与冲泡茶饮相当一线二线已养成咖啡饮用习惯的消费者平均每人每年分别消费326杯和261杯咖啡另一方面从高线和平均的消费量咖啡店密度对比来看目前养成消费习惯的用户群体占比还不高而随着优质供给的增加扩用户提频次是行业发展的主线特征沙利文统计转引自百胜中国投资者会议展示资料中国咖啡销售规模在2020年达到2060亿元且预计在2024年将达到2060亿元平价市场崛起瑞幸稳居龙头中国现磨咖啡行业品牌集中度相对较高根据欧睿灼识咨询和美团美食数据我们测算按门店销售额计2022年CR5为333星巴克2022年市占率仍居第一但20212022年趋势有所下滑2022年降至192022年存在门店分布重点地区受疫情影响较大的因素相比2020年近30份额下滑明显瑞幸则提升至12稳居平价龙头地位2022自然年星巴克中国收入269亿美元折合人民币约188亿元瑞幸收入133亿元差距不断收窄图11中国现磨咖啡Top5品牌份额按咖啡店销售额计非公司整图12中国咖啡店连锁化率按门店数计体收入201920202021202235咖啡饮品茶饮2992966030553265504942545440412411185203553015286123244257201084604452011101610141108090806010400COSTA201920202021星巴克瑞幸咖啡上岛咖啡Tims中国资料来源Euromonitor灼识咨询美团美食咖门中信证券研究资料来源美团美食中信证券研究部部测算消费升级和新渠道的诞生促进现磨咖啡价格带的丰富化激活潜在需求线上线下融合渠道的崛起扩充了非堂食的消费场景降低了咖啡对社交空间的依赖更多小店模型出现节约房租和装修费用提高门店坪效单杯饮品成本下降腾出更多利润空间支撑其定价中枢由30-40元杯下移随着现磨咖啡价格的下探和场景的丰富更多为高价和不便利所抑制的潜在需求被释放价格差异主导的细分赛道开始发力行业也在星巴克一超的背景下呈现出多元的品牌成长态势为一批本土品牌提供了发展机会请务必阅读正文之后的免责条款和声明12瑞幸咖啡首次覆盖报告LKNCYOO202397图13咖啡产品及品牌价格带资料来源各品牌官网官方微信公众号中信证券研究部绘制目前国内咖啡行业步入大众化阶段叠加第三次咖啡浪潮的背景各细分价格带均具备成长机会但结合海外复盘从消费需求产品偏好等维度动态展望我们认为瑞幸所在的平价赛道空间最大开店天花板高且在这一价格带中本土品牌优势更突出平价赛道空间更大一方面从大众消费者对单杯咖啡的价格接受程度来看70左右的消费者购买咖啡价格在30元杯以内因此对于可以无负担购买的品牌其潜在消费频次更高另一方面咖啡为高频消费品随消费者品类粘性的增强和购买频率上升咖啡渗透的消费场景也从堂食向更多生活场景迁移消费者对产品本身的品质和功能性需求占比提升空间溢价较低的快咖啡占比增加根据德勤中国2021年的调查消费者刚开始饮用现磨咖啡时快咖啡场景占比53消费习惯逐渐养成后这一比例提升至70平价咖啡更易标准化平价咖啡以小店模式为主强调从品牌调性产品品质稳定性等方面传递价值而削弱空间大小和差异化设计带来的附加值因此从门店角度来看平价咖啡更易标准化奠定规模扩张的基础此外我们认为平价咖啡虽然削弱空间溢价但在购买渠道可选的情况下消费者对咖啡店的偏好仍然大于便利店和快餐咖啡根据德勤中国调查在消费者总是选择的快咖啡购买渠道中总是选择现磨咖啡厅购买快咖啡的消费者占比35总是选择便利店快餐餐饮店办公室咖啡机的占比仅分别21和3便利店和快餐等渠道更多是承接功能性需求在咖啡店密度较高便利性差异不大的情况下消费者更偏好现磨咖啡厅而便利店等渠道仅作为补充相对较难构建品牌粘性请务必阅读正文之后的免责条款和声明13瑞幸咖啡首次覆盖报告LKNCYOO202397图14便利店快餐等渠道更多是承接功能性需求粘性不高图152021年中国咖啡行业消费者咖啡店购买单价调查消费者购买单价454004035302572432520151032435250资料来源德勤中国中国现磨咖啡行业白皮书中信证券研究部资料来源艾媒咨询草莓派数据调查与计算系统中信证券研究部国牌崛起机会充足1在英国加拿大日本中国台湾等市场咖啡店市占率前二中本土品牌至少占据一席探究其原因这些品牌在品牌文化产品矩阵搭建供应链构建物业合作等方面都具备本土化优势更容易与消费者产生情感链接在中国大陆当前国潮崛起消费者对国牌信任度持续提升的背景下新兴本土品牌如瑞幸Manner等认知度和认可度逐渐提升2同时本土品牌也更受资本青睐融资渠道相对更为通畅可以更好地支持品牌进行快速拓展精品文化带来产品迭代机会用户端来看消费者更加成熟当前的主流用户群体对咖啡的认知从一种饮料向咖啡本身靠拢这种认知的变化反映在了产品受欢迎程度的变化上即咖啡消费者口味向成熟市场偏好迁移根据德勤2021年数据拿铁类奶咖仍是主流59但不加奶的黑咖日益受到已经养成消费习惯的用户的喜爱美式冷萃49vs2017年24一方面经过长期市场教育消费者对咖啡的苦味更加接受另一方面精品咖啡文化进一步渗透消费者对咖啡豆产地和处理方法的知识增加更加关注咖啡本身这一口味迁移和海外市场整体规律一致图16中国咖啡消费者口味偏好变化资料来源德勤中国中国现磨咖啡行业白皮书中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明14瑞幸咖啡首次覆盖报告LKNCYOO202397从文化角度来看星巴克是全球范围内意式咖啡的重要普及者但它大杯拿铁星冰乐的产品特征代表的是典型的美式文化隐含的是美国的咖啡消费习惯在供给相对单一的时期星巴克的产品和门店风格形成了消费者对现磨咖啡品类的启蒙性认知而伴随第三次咖啡浪潮MannerMstand等新一代的本土精品咖啡品牌出现产品端出现了改变欧式日式等更加专注于咖啡本身的精品咖啡文化和本土消费习惯结合给予消费者更加多元的选择从产品上来看比如更小的杯量更少糖浆的产品SOE豆子等趋势我们认为这将在一定程度上逐渐改变消费者的心智而消费者对星巴克品牌的认知已经比较固定其臻选店的开出提供手冲咖啡选择等更多是对SKU的补充整体品牌形象还是与美式文化高度关联我们认为注重咖啡本身品质且具有独特调性的品牌将更能把握这一用户和文化的变化机会下沉市场初探需求已现快增供给提升空间大尽管当前的下沉市场对现磨咖啡更多处于社交性需求阶段但近一两年以来下沉市场的咖啡店和现磨咖啡订单量增长迅速根据美团2022年统计三线城市咖啡门店数量增速最快达19美团外卖数据显示2021年三线城市咖啡订单量同比增长接近2倍四五线城市咖啡订单同比增长250以上现磨咖啡在高线逐渐向功能性目的性迁移只是在20152017年以来发生的我们认为现磨咖啡的消费习惯在下沉市场可以被培育下沉市场也将成为下一阶段连锁品牌竞争的重要增量市场聚焦当前我们对当前下沉市场现磨咖啡的主要客群消费场景供给端情况以及增长趋势进行了探讨我们认为一方面下沉市场以高线的消费趋势为风向标另一方面瑞幸等知名的平价连锁咖啡正积极下沉也为更多小镇青年打开认识现磨咖啡的入口预计平价连锁在下沉市场的教育将为头部品牌进一步打开拓店空间图172020-2021年美团外卖咖啡不同城市线订单量分布图182021-2022年美团现制咖啡门店数增速2020年千万2021年千万订单量同比右轴202120221852530020180182501592162001415118115150121061100108600550525864200420一线城市新一线城市二线城市三线城市下沉市场资料来源美团外卖中信证券研究部资料来源美团美食中信证券研究部我们从谁在喝谁在卖消费趋势如何这三个问题切入发现下沉市场虽然仍由场景驱动为主但同等级城市间咖啡市场成熟度已经有了显著的分化下沉市场现磨咖啡的消费群体正在形成需求端增速快供给端虽然也在快速增长但相比高线而言竞争并不激烈包括瑞幸在内的少数连锁品牌正加速布局有望加快市场培育请务必阅读正文之后的免责条款和声明15瑞幸咖啡首次覆盖报告LKNCYOO202397表1现磨咖啡下沉市场成熟度分化显著每万人咖啡店数三线城市四线城市五线及以下海口36拉萨31昌江42江门31延边26松原26Top5三亚26丽水21澄迈25湖州24黄山14万宁24汕头11大理13丽江22中位数040303平均数060505资料来源国家统计局百度地图中信证券研究部注统计时间为2023年7月下沉市场现磨咖啡店主要的消费群体包括1年轻的办公室上班族收入稳定工作时间相对固定而闲暇时间充足2高线城市学习工作过之后返乡的年轻人具备相对日常化的咖啡消费习惯3需要长期学习备考的学生和年轻人4商务交流需求主要围绕办公场所以及学校医院等机构作为相对新兴的升级品类好奇打卡仍然是下沉市场现磨咖啡重要的消费契机之一更强的场景依赖性也在当前下沉市场咖啡店功能区分布上有明确反映但拆解来看上述13类人群兼有对咖啡的功能性需求和对咖啡店环境的空间诉求我们认为下沉市场的咖啡消费渐具大众化的基础图19瑞幸咖啡门店所处功能区的占比20234图20幸运咖门店所处功能区的占比20234一线新一线二线三线四线五线一线新一线二线三线四线五线706545396040353633353333483532325044452929293029383025403724252120272830252424201722211419181313201716151510111313141288101060110010503705513900购物场所住宅办公场所学校医疗保健交通枢纽购物场所住宅办公场所学校医疗保健交通枢纽资料来源极海中信证券研究部资料来源极海中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明16瑞幸咖啡首次覆盖报告LKNCYOO202397图21星巴克门店所处功能区的占比20234图22挪瓦咖啡门店所处功能区的占比20234一线新一线二线三线四线五线一线新一线二线三线四线五线70807358656070615060425048405036424033312940322727282729302524252130211820171820171720151614141514201714161071044410511001111106103212700购物场所住宅办公场所学校医疗保健交通枢纽购物场所住宅办公场所学校医疗保健交通枢纽资料来源极海中信证券研究部资料来源极海中信证券研究部在此基础上我们认为下沉市场咖啡教育的关键催化仍然在于供给推动而这一点已步入进行时态从供给端来看低线市场的咖啡店主要包括三类一是传统的连锁品牌二是本地的独立咖啡店越来越强调精品定位但仍以大店为主并且在咖啡之外提供奶茶甜点甚至简餐的选项来引流和提高客单价三是新的平价连锁品牌以瑞幸和幸运咖为主要代表他们开始在下沉市场加快开店节奏用可接受的价格上规模的营销推广以及更便利的线上线下触点帮助教育市场培养下沉市场喝咖啡的氛围图23瑞幸咖啡新开门店数图24幸运咖新开门店数瑞幸新开店数幸运咖开店数700高线低线1000高线低线6008005004006003004002001002000022Q222Q322Q423Q1资料来源极海中信证券研究部资料来源极海中信证券研究部从整体消费水平和不同人群基数来看在一段时期内价格仍将是切入低线市场最主要的因素独立咖啡店或者本地小型连锁品牌多数与高线城市同类精品咖啡定价相似基本在2030元杯甚至更高而低线主流消费者可接受的价格基本在1015元杯左右价格敏感度偏高平价连锁品牌在低线的定价集中在515元杯因此与独立店客群重合度低对后者没有太大竞争力但连锁咖啡的进入有助于带动当地咖啡消费文化兴起从而也为独立店带来更多需求而在具体方法上切入低线市场的另一项要素是口味的调整高线城市产品流行度上从休闲饮料代表性产品为星冰乐到奶咖代表性产品为拿铁再逐步向黑咖代表性产品为美式的演变过程可以为下沉市场提供范本瑞幸的小鹿茶产品线以及茶请务必阅读正文之后的免责条款和声明17瑞幸咖啡首次覆盖报告LKNCYOO202397饮化的咖啡产品各类果咖产品等都是从更易于接受的口味切入逐渐建立低线消费者对咖啡品类和对应品牌的认知目前下沉市场竞争格局仍然分散我们选取了门店数100的连锁咖啡店品牌从门店数CR5CR10和这些品牌合计占比来看高线均显著高于低线以CR5为例根据窄门餐眼数据我们测算截至2023年4月一线新一线二线三线四线五线及以下城市分别为28191714137我们认为这反映出下沉市场仍处于市场发展前期长尾参与者较多而头部尚在发力但展望未来从定价以及支撑低价扩张的供应链能力以及品牌力来看我们认为低线咖啡店连锁化品牌化程度将趋于提升对比高线低线市场头部集中度提升空间显著图25门店数100的咖啡店品牌集中度门店数计20234一线新一线二线三线四线五线4035353230282525222119192017161714141515139107850CR5CR10百店品牌占比资料来源窄门餐眼中信证券研究部测算瑞幸扬长补短内外兼修中台赋能多业务线扩张壁垒重塑扬长补短回归线下本质我们认为基于优质点位的合理加密来增加品牌露出强化心智通过强供应链管理保持产品品质长期稳定以加深粘性铸造口碑优化UE从而沉淀出具有一致性和较高辨识度的品牌文化是咖啡品牌在规模化竞争中胜出的三个重要方面瑞幸在过去两年多扬长补短结合自身数字化和营销能力的卓越优势并不断强化同时将产品研发和供应链能力亦打磨至行业领先从而在上述三个关键方面都建立起长期可持续的竞争优势实现了核心壁垒的重塑门店聚焦快取店模型数字化降低人工依赖线下门店本身仍然是品牌营销和露出的最佳渠道点位资源和门店密度直接影响消费者心智尽管不同品牌因模型差异存在覆盖半径的区别整体而言在高线为主的核心市场门店密度仍然是影响消费者心智最直接的因素之一首先便利程度是消费者购买现磨咖啡时考虑的重要因素对于自提外卖为主的快咖啡场景尤其如此从成本端来看加密开店也有助于供应链费用的摊薄瑞幸是目前中国大陆市场门店数量最多的咖啡连锁请务必阅读正文之后的免责条款和声明18瑞幸咖啡首次覆盖报告LKNCYOO202397品牌截至2023Q2全国门店数达到10836家品类渗透率加速提升阶段公司密度大覆盖广的门店有利于提升各线市场的品牌露出强化品牌心智图26门店数Top10的咖啡品牌20234图27门店数Top10咖啡品牌的覆盖城市数20234100009104门店数覆盖城市数90003002772428000250230700062466000200172500015011810940007430002511216010041402000122650311045687653100043839800资料来源窄门餐眼中信证券研究部资料来源窄门餐眼中信证券研究部随着渠道的多元化外卖成为咖啡酒吧消费的重要场景之一疫情背景下2022年外卖占比达23但我们认为外卖渠道的普及对咖啡店数量的上限和品牌开店思路并没有显著影响首先由于温度时间等原因外卖咖啡品质低于堂食或者自取而外卖配送时间至少20-30分钟实际削弱了随点随喝的便利度在门店开得足够密的情况下综合消费者行动距离等待时间等自取的便利性并不比外卖低甚至更高其次对于品牌而言行业竞争相对充分各品牌均快速开店给消费者提供了高密度门店的这种便利性从而使得仅做外卖的门店可能存在竞争力不足的情况新零售咖啡品牌瑞幸曾经以外卖模型作为开拓新区域的抓手而在区域内单量提升后兼具外带外卖的快取店UE明显好于外卖厨房根据公司公告目前公司已关闭所有外卖厨房外卖占比下降至2030再次从海外市场来看以美国为例虽然其咖啡酒吧的外卖渠道占比低但汽车穿梭模式drive-thru占比与国内外卖占比相似2019年达到942020年疫情影响下达187我们判断一家汽车穿梭店的覆盖半径不会小于外卖的覆盖半径而美国汽车穿梭餐厅的占比较国内外卖占比更高另外外送成本也难以特别降低因此我们认为在通过市场对标进行空间测算时外卖渠道的存在并不会影响国内咖啡店天花板对绝大多数品牌抢占点位的竞争思路也不会有太大的影响请务必阅读正文之后的免责条款和声明19瑞幸咖啡首次覆盖报告LKNCYOO202397图28中国咖啡厅酒吧分渠道消费占比图29美国咖啡厅酒吧分渠道消费占比中国咖啡厅酒吧分渠道消费占比美国咖啡厅酒吧分渠道消费占比堂食外带外卖100汽车穿梭堂食外卖外带949391708680806058073685060554039731531640302018720231094100011020152016201720182019202020152016201720182019202020212022资料来源Euromonitor中信证券研究部资料来源Euromonitor中信证券研究部我们认为咖啡店对选址的区位有较高要求客流量表现较好的商场高线城市写字楼一楼位置有限激烈竞争之下开店不进则退快速开店除了需要资金支持一方面需要模型设计合理从而才能有更多点位可选另一方面则需要依靠资本方和团队的物业资源在核心商圈购物中心写字楼整体数量有限的前提下点位抢占存在一定的先发优势这一点对于写字楼更为明显图30快咖啡场景下便利程度是消费者选择购买现磨咖啡渠道的关键考虑要素之一资料来源德勤中国中国现磨咖啡行业白皮书中信证券研究部门店策略上瑞幸在2020年后进行了收缩调整一方面暂时放缓开店速度待门店模型打磨改善后再进行更为健康的扩张另一方面着手关闭经营不善的门店及时止损门店结构上公司聚焦快取店模型仅提供外卖的外卖厨房和面积较大120以上的悠享店数量占比持续下降至3截至2021年7月31日公司已关闭了所有外卖厨房这一聚焦动作与公司成立时就定下的新区域拓展策略一致门店单量较小时外卖厨房有助于节省租金随着单量增加快取模式固定成本被摊薄而纯外卖模式每笔订单均需承担配送成本因此订单量稳定后集外带外卖堂食为一体的快取店UE会更好外卖厨房是在门店密度较低区域开店布局的先行模式帮助公司了解该地区的消费情况一旦潜在消费需求能够支撑覆盖半径更小的快取店建设公司就会关闭外卖店与之相对应的瑞幸的外卖订单占比也从2018年的468下降到2020年2062021年和2022年因请务必阅读正文之后的免责条款和声明20