自2017年战略转型以来，公司定位于全球领先的数据中心IC供应商，目前产品涵盖：光通信DSP芯片、交换机芯片、存储控制器、ASIC芯片、DPU、PHY等，且上述细分产品均处于行业第一&第二位置。成功的战略转型，亦带动公司营收&Non-GAAP净利润在过去7年持续增长。展望未来，我们看好公司在AI领域中的业绩兑现（400G/800G光模块放量），以及在数据中心（CXL、HSM、AEC等产品扩容）、基础设施（5G周期）、汽车&工业领域（智能化和自动化趋势）等领域中的成长性，我们持续看好公司短期、中长期投资价值。
　　▍公司概览：成功的战略转型，全球领先的数据基础设施供应商。1）迈威尔是全球数据基础设施半导体解决方案的主要供应商，目前可提供业界完整的数据基础设施半导体完整的组合方案（电芯片DSP+放大器、交换机芯片、DPU、存储控制器、PHY、ASIC芯片、连接芯片等），产品主要用于数据中心、企业网络、5G基站、汽车&工业领域中。CY2017年以来，公司不断出售低毛利手机&宽带业务，并通过收购等资本运作方式，先后收购Cavium、Multi-Gig、Avera、Inphi、Innovium等公司，加大在数据中心以及网络架构等领域中的产品布局。2）通过上述成功的资本运作，公司近些年来增长势头强劲。营业收入由FY2017（CY2016）年的23.2亿美元增长至FY2023（CY2022）年的59.2亿美元，Non-GAAP净利润由FY2017（CY2016）年的3.31亿美元增长至FY2023（CY2022）年的18.22亿美元。
　　▍行业分析：网络半导体是数据中心的重要组成部分，市场集中度高。Gartner数据显示，2022年全球数据中心网络半导体市场规模约440亿美元，预计未来4年复合增速约6%。从市占率来看，全球网络半导体行业高度集中，头部企业占据了绝大部分市场份额（CR10约65%），博通为行业最大的玩家（市占率约25%），迈威尔处于行业第二位置（市占率约8%）。
　　1）光模块DSP电芯片：全球市场规模约10亿美元，Marvell是该领域的绝对龙头。（a）LightCounting数据显示，全球数据中心DSP芯片市场规模有望由2022年的8.7亿美元增长至2024年的14.1亿美元。该行业主要由三家公司构成，Marvell为该领域的龙头，2022年市占率约60%。（b）DSP未来增长动力：主要源于800G/1.6T光模块产品升级、AOC&AEC对其需求增加。
　　2）交换机芯片：全球交换机芯片市场规模约50-60亿美元，未来增速主要源于商用领域。（a）灼识咨询数据显示，全球交换机芯片市场规模有望由2020年的51亿美元增长至2025年的60亿美元，增长动力主要源于商用以太网交换机芯片的增长。（b）650 Group数据显示，全球商用以太网交换机芯片市场，几乎是由博通和Marvell垄断。2020Q4，博通市占率（按出货量计算）约70%，Marvell市占率（按出货量统计）约29%。
　　3）以太网PHY芯片：市场规模约百亿美元，汽车和数据中心领域主要贡献其增量。（a）MMR数据显示，2021年全球以太网PHY市场为90.2亿美元，2029年有望增长至169亿美元（CAGR=8.2%）。（b）中国汽车技术研究中心数据显示：2022年博通占据全球以太网PHY 28%份额，而Marvell以22.3%的占有率紧随其后。
　　4）DPU芯片：行业处于快速成长阶段，各家推出不同系列产品抢占市场份额。（a）赛迪顾问数据显示，2021年全球DPU市场规模为50.7亿美元，有望以48.3%年度复合增长率，增长至2025年的245.3亿美元。（b）目前DPU市场仍在快速发展阶段，各家公司推出具备不同类型的产品（通用性、专用性、通用性+可编程灵活性），以不断抢占细分领域市场。
　　5）ASIC芯片：行业快速成长，博通和迈威尔占据了高端ASIC市场。（a）Transparency Market Research数据显示，全球ASIC芯片市场规模有望从2021年的158.7亿美元增长至2031年的344.9亿美元（CAGR为8.1%），增长动力主要源于消费电子、航天应用等领域。（b）Grand View Research数据显示，在2022年高端ASIC市场中，博通占据了最大的市场份额，约占35%。Marvell则占据了全球第二大高端ASIC市场份额，约为15%。
　　▍公司分析：短期关注AI景气度，中长期成长性显著。1）短期看点是AI：公司在AI领域中的产品主要包括400G/800GPAM4 DSP、400ZRDSP、AIASIC芯片（占比较小）。从下游客户的产品部署节奏来看：（a）目前公有云厂商正处于800G开始渗透、400G规模升级的时间阶点，有望带动400G/800GPAM4 DSP、400ZRDSP等产品出货量的释放。（b）公司ASIC产品起源于2019年收购的Avera半导体公司，经过四年的发展，目前ASIC产品已迭代至3nm，累计订单数量约40+，分布在AI、DPU、视频转码、网络、ARM服务器等领域。据路透社报道，亚马逊未来有望采购Marvell ASIC产品（目前公司仍未对其进行确认）。我们认为，一旦公司ASIC产品切入亚马逊等CSP企业中，公司ASIC收入有望快速落地，我们持续跟踪公司在此领域中的进展和动态。2）中长期看点：数据中心等领域需求旺盛，静待5G、汽车&工业市场突围。（a）从公司的产品拓展节奏来看，我们看好公司在数据中心领域中的成长

研究报告全文：全球领先数据中心IC供应商AI注入新成长性美满电子MRVLOQ首次覆盖报告2023823中信证券研究部核心观点自2017年战略转型以来公司定位于全球领先的数据中心IC供应商目前产品涵盖光通信DSP芯片交换机芯片存储控制器ASIC芯片DPUPHY等且上述细分产品均处于行业第一第二位置成功的战略转型亦带动公司营收Non-GAAP净利润在过去7年持续增长展望未来我们看好公司在AI领域中的业绩兑现400G800G光模块放量以及在数据中心陈俊云CXLHSMAEC等产品扩容基础设施5G周期汽车工业领域前瞻研究首席智能化和自动化趋势等领域中的成长性我们持续看好公司短期中长期分析师投资价值S1010517080001公司概览成功的战略转型全球领先的数据基础设施供应商1迈威尔是全球数据基础设施半导体解决方案的主要供应商目前可提供业界完整的数据基础设施半导体完整的组合方案电芯片DSP放大器交换机芯片DPU存储控制器PHYASIC芯片连接芯片等产品主要用于数据中心企业网络5G基站汽车工业领域中CY2017年以来公司不断出售低毛利手机宽带业务并通过收购等资本运作方式先后收购CaviumMulti-Gig高飞翔等公司加大在数据中心以及网络架构等领域中的产前瞻研究分析师AveraInphiInnoviumS1010523060003品布局2通过上述成功的资本运作公司近些年来增长势头强劲营业收入由FY2017CY2016年的232亿美元增长至FY2023CY2022年的592亿美元Non-GAAP净利润由FY2017CY2016年的331亿美元增长至FY2023CY2022年的1822亿美元行业分析网络半导体是数据中心的重要组成部分市场集中度高Gartner数据显示2022年全球数据中心网络半导体市场规模约440亿美元预计未许英博来4年复合增速约6从市占率来看全球网络半导体行业高度集中头部科技产业首席企业占据了绝大部分市场份额CR10约65博通为行业最大的玩家市分析师占率约25迈威尔处于行业第二位置市占率约8S10105101200411光模块DSP电芯片全球市场规模约10亿美元Marvell是该领域的绝对龙头aLightCounting数据显示全球数据中心DSP芯片市场规模有望由2022年的87亿美元增长至2024年的141亿美元该行业主要由三家公司构成Marvell为该领域的龙头2022年市占率约60bDSP未来增长动力主要源于800G16T光模块产品升级AOCAEC对其需求增加2交换机芯片全球交换机芯片市场规模约50-60亿美元未来增速主要源于商用领域灼识咨询数据显示全球交换机芯片市场规模有望由a2020年的51亿美元增长至2025年的60亿美元增长动力主要源于商用以太网交换机芯片的增长b650Group数据显示全球商用以太网交换机芯片市场几乎是由博通和Marvell垄断2020Q4博通市占率按出货量计算约70Marvell市占率按出货量统计约293以太网PHY芯片市场规模约百亿美元汽车和数据中心领域主要贡献其增量aMMR数据显示2021年全球以太网PHY市场为902亿美元2029年有望增长至169亿美元CAGR82b中国汽车技术研究中心数据显示2022年博通占据全球以太网PHY28份额而Marvell以223的占有率紧随其后4DPU芯片行业处于快速成长阶段各家推出不同系列产品抢占市场份额a赛迪顾问数据显示2021年全球DPU市场规模为507亿美元有望以483年度复合增长率增长至2025年的2453亿美元b目前DPU市场仍在快速发展阶段各家公司推出具备不同类型的产品通用性专用性通用性可编程灵活性以不断抢占细分领域市场证券研究报告请务必阅读正文之后第38页起的免责条款和声明美满电子首次覆盖报告MRVLOQ20238235ASIC芯片行业快速成长博通和迈威尔占据了高端ASIC市场aTransparencyMarketResearch数据显示全球ASIC芯片市场规模有望从2021年的1587亿美元增长至2031年的3449亿美元CAGR为81增长动力主要源于消费电子航天应用等领域bGrandViewResearch数据显示在2022年高端ASIC市场中博通占据了最大的市场份额约占35Marvell则占据了全球第二大高端ASIC市场份额约为15公司分析短期关注AI景气度中长期成长性显著1短期看点是AI公司在AI领域中的产品主要包括400G800GPAM4DSP400ZRDSPAIASIC芯片占比较小从下游客户的产品部署节奏来看a目前公有云厂商正处于800G开始渗透400G规模升级的时间阶点有望带动400G800GPAM4DSP400ZRDSP等产品出货量的释放b公司ASIC产品起源于2019年收购的Avera半导体公司经过四年的发展目前ASIC产品已迭代至3nm累计订单数量约40分布在AIDPU视频转码网络ARM服务器等领域据路透社报道亚马逊未来有望采购MarvellASIC产品目前公司仍未对其进行确认我们认为一旦公司ASIC产品切入亚马逊等CSP企业中公司ASIC收入有望快速落地我们持续跟踪公司在此领域中的进展和动态2中长期看点数据中心等领域需求旺盛静待5G汽车工业市场突围a从公司的产品拓展节奏来看我们看好公司在数据中心领域中的成长性主要原因是现阶段数据中心SSD控制器交换机芯片ASIC芯片等产品在持续放量未来CXL技术硬件安全设备有源电缆等产品的落地亦有望带动公司业绩的增长b在5G等基础设施建设方面尽管存在建设周期但考虑到前几代产品的升级5G渗透率目前仍然偏低我们看好公司后续在5G运营基础设施建设领域中的高景气度c未来伴随着汽车智能化工业自动化智能化方向的发展以太网下游市场有望保持高景气度进而导致PHY芯片需求不断增长风险因素宏观经济走弱导致未来企业IT支出降低的风险全球地缘政治冲突的风险细分市场需求走弱的风险行业竞争加剧的风险公司关键产品导入下游客户进展偏慢的风险公司新技术ASICCXL等技术研发进展不及预期以及蚕食公司净利润的风险公司新业务拓展不利带来的业务风险等投资建议结合公司的战略转型后续的产品落地进展以及下游行业的景气度我们预计公司FY2024-FY2026年营业收入分别为553643741亿美元对应增速分别为-65162153我们预计FY2024-FY2026年公司Non-GAAP净利润分别为123197241亿美元对应增速分别为-325600222当前公司股价对应FY2024-FY2026年PENon-GAAP分别为422621倍我们看好公司在网络半导体领域中的竞争优势短期来看未来随着800GDSP的规模出货下游客户400GDSP的规模升级以及ASIC产品的放量公司数据中心营收增速营收占比有望不断提升中长期来看伴随着公司数据中心领域中的产品扩容CXL硬件安全设备有源电缆等5G建设周期的推进汽车智能化渗透率的提升公司中长期成长性值得期待我们积极看好公司的短期中长期投资价值项目年度FY2022FY2023FY2024EFY2025EFY2026E营业收入百万美元44625920553264267411营业收入增长率YoY503327-65162153毛利润百万美元20642988255933443928毛利率463505462520530GAAP净利润百万美元-421-164-256384692增长率YoYNANANANA799Non-GAAP净利润百万12791822123019672405美元增长率YoY1038425-325600222PEGAAPNANANA13475PENon-GAAP4028422621资料来源Bloomberg中信证券研究部预测注股价为2023年8月21日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2美满电子首次覆盖报告MRVLOQ2023823目录公司概况全球领先的数据基础设施供应商7公司概览全球数据基础设施半导体解决方案提供商7财务分析净利润稳步增长净利率处于行业平均水平12网络半导体数据中心的主要组成部分之一15光模块电芯片200400GB时代PAM4DSP解决方案成为主流19交换机芯片商用芯片增速相对较高行业呈现垄断竞争格局23以太网PHY芯片汽车和数据中心是未来主要增长动力25DPU行业处于快速增长阶段各家推出对应产品29ASIC芯片高端市场主要由博通和Marvell占据33存储控制芯片SSD逐渐取代HDD企业级和消费级是主要市场36公司分析短期看AI景气度中长期成长性显著41成功的转型公司处于基础设施半导体领先位置未来成长可期41短期看点关注DSPASIC产品带动AI收入放量44长期看点数据中心等领域需求旺盛静待5G汽车工业市场突围50风险因素55盈利预测56收入费用预测56盈利预测58请务必阅读正文之后的免责条款和声明3美满电子首次覆盖报告MRVLOQ2023823插图目录图1Marvell两任管理团队情况8图2Marvell营业收入百万美元8图3Marvell净利润百万美元9图4FY2017-FY2021Marvell网络业务营收占比不断提升10图5Marvell产品服务一览10图6Marvell计算领域DPU产品Roadmap图11图7Marvell营收及增速百万美元12图8Marvell营收构成12图9Marvell与竞争对手营收增速对比12图10Marvell营收构成百万美元13图11Marvell营收占比13图12Marvell及同业毛利率对比14图13Marvell研发费用占比14图14Marvell与竞争对手Non-GAAP净利润百万美元14图15Marvell与竞争对手Non-GAAP净利率14图16数据中心网络组件构成15图17数据中心网络构建硬件主要组成部分16图18全球网络半导体市场规模亿美元16图192022年全球网络半导体市占率按销售额16图20数据中心网络组件不同位置采用不同的通信链接方式17图21直连铜缆DAC17图22有源光缆AOC17图23有源光缆AEC17图24数据中心DAC和AOCs市场规模百万美元19图25光模块市场规模百万美元19图26光模块与光器件成本组成20图27光模块与PAM4调制技术周期20图28交换机带宽与光模块产品升级历史21图29PAM4技术与NRZ技术对比21图30简化的接收端PAM4DSP架构22图全球数据中心芯片市场规模百万美元31DSP23图322022年全球网络半导体市占率按销售额23图33全球交换机芯片市场规模亿美元24图342020Q4全球交换机芯片市占率按出货量统计24图35以太网PHY芯片功能示意图25图36数据在以太网电缆节点以及处理器间传输示意图26图372021年全球以太网PHY芯片市场份额27图382021年以太网PHY芯片市场规模按地区划分27图392022年全球以太网PHY芯片市场份额27图402022年全球车载以太网PHY芯片市场份额27图41全球高级别自动驾驶汽车出货量预测百万辆28图42美国数据中心数量远超其余国家29图43从规模上看数据中心具有较大增长潜力29图44路由器市场规模按地区29请务必阅读正文之后的免责条款和声明4美满电子首次覆盖报告MRVLOQ2023823图45以太网交换机市场规模按速度29图46DPU与传统网卡工作原理对比30图47DPU和网络计算成为以数据为中心计算架构的核心31图48DPU和网络计算成为以数据为中心计算架构的核心32图492020-2025年全球DPU市场规模含预测单位亿美元32图50ASIC芯片示意图34图512021-2031年全球ASIC市场规模预测部分时间单位亿美元34图522019年ASIC市场竞争格局按下游应用划分36图532022年高端ASIC市场全球竞争格局36图54存储控制器在计算机内部的位置及功能36图55存储控制芯片功能示意图37图56SSD与HDD出货量百万个38图57SSD与HDD市占率38图58SSDVSHDD单位容量价格对比38图59按照数据量市场占比38图60HDD市场份额划分39图612022-2032年全球SSD控制芯片市场规模预测部分时间单位亿美元40图622020-2025年全球SSD控制芯片出货量40图632020-2025年全球消费级SSD出货量41图642020-2025年全球企业级SSD出货量41图652020-2023年独立控制厂商与自研自用原厂市场规模占比41图662021年全球独立SSD控制芯片市场竞争格局41图672018-2022年公司收购资产情况42图68FY2017-FY2022公司营收构成42图69Marvell营收构成百万美元43图70Marvell营收占比43图71公司主营业务构成及下游客户43图72Marvell在各领域中的竞争地位43图73Marvell成长性分析目标市场空间不断扩大亿美元44图74400G光模块出货量按不同距离划分个45图75800G光模块出货量按不同距离划分个45图76常见光模块传输距离46图77光模块产业链构成47图78400800GZRZR解决方案出货量万个48图79Marvell在ASIC领域中的业务模式49图80Marvell可提供灵活的ASIC解决方案49图81Marvell在数据中心企业网络产品中的扩容50图82CXL连接方式示意图51图83CY2021-2030年全球DRAM相连CXL市场规模亿美元52图84迈威尔云化HSM产品参数LS1和LS253图85北美云厂商Capex亿美元53图86迈威尔数据中心营收及Capex占比亿美元53图87全球5G基站数量万个54图88中国5G基站万个54图89全球基站市场份额54图90Marvell在运营商基础设施领域中的产品矩阵55请务必阅读正文之后的免责条款和声明5美满电子首次覆盖报告MRVLOQ2023823图91Marvell运营基础设施营收及营收占比百万美元55表格目录表1迈威尔近7年买卖资产标的情况9表2Marvell存储领域产品矩阵10表3Marvell网络领域产品矩阵图11表4MarvellASIC领域产品矩阵图12表5Marvell应用领域对应产品13表6PAM4与NRZ技术对比22表7全球超大规模运算中心架构23表8全球以太网交换机芯片生产商24表9以太网PHY发展历史26表10主要玩家以太网PHY参数27表12DPU主要厂商产品布局33表13全球ASIC市场主要供应商35表14全球ASIC芯片供应商与下游客户合作关系35表14全球存储控制芯片生产商38表15超大规模数据中心构架44表16不同速率光模块传输距离及解决方案46表17MarvellInphiPAM4DSP产品发展历史47表18PAM4DSP产品对比按生产商对比47表19MarvellASIC产品48表20全球CXL市场主要供应商52表21Marvell营业收入预测57表22公司毛利率及费用率预测百万美元57表23公司盈利预测与估值表58请务必阅读正文之后的免责条款和声明6美满电子首次覆盖报告MRVLOQ2023823公司概况全球领先的数据基础设施供应商公司概览全球数据基础设施半导体解决方案提供商迈威尔Marvell数据基础设施半导体解决方案领域的领导者提供业界最完整的数据基础设施半导体产品组合公司成立于1995年早期是存储通信和消费类芯片解决方案开发领域的全球领导者二十一世纪初期伴随着存储芯片网络通信芯片3G技术的发展公司FY1999CY1998-FY2015CY2014迎来快速发展营收不断增长FY2016CY2015以来伴随着4G智能手机行业的竞争加剧公司营收FY2016-FY2017出现一定程度下滑为应对上述挑战FY2017CY2016年公司新任CEOMattMurphy上台积极进行战略调整出售低毛利业务收购网络芯片等加大在数据中心以及网络架构等领域中的竞争优势目前公司定位为数据基础设施半导体解决方案提供商可提供业界最完整的数据基础设施半导体的组合产品公司早期起家于存储芯片1995年印尼华侨周秀文周秀武兄弟和周秀文夫人戴伟丽3人共同创立了Marvell周秀文担任CEO从公司的发展历史来看初创时期Marvell主要是做存储产品并很快走上了正轨先在硬盘驱动器技术上击败了德州仪器后来随着互联网的兴起又取代了Broadcom成为思科的网络存储芯片供应商公司在存储芯片上的成功也带动公司顺利IPO上市2000年公司在纳斯达克证券交易所上市股票代码为MRVL第二次发展来源于网络通信芯片2000年以来伴随着互联网行业的发展市场对高带宽高速度的网络通信芯片要求不断提升当时的互联网市场上只有100M的网络通信芯片但实际应用需要1G的芯片Marvell迎来了第二次发展机遇开发出相关产品成为全球唯二能够提供这个速度产品的芯片公司第三次发展来源于WiFi芯片的拓展2002年市场对无线连接产品的需求初现Marvell通过研发WiFi芯片顺利第三次踩中风口2005年公司推出了一款基于Wi-Fi技术的微型低功耗芯片并打进了索尼PSP供应链带动公司在此领域中的业务增长第四次发展来源于3G手机芯片的研发2006年公司以6亿美元的价格收购了英特尔XScale通信及应用处理器部门开启了手机处理器研发之路并于当年推出了首款产品PXA935应用于黑莓3G手机中开启了公司在3G领域中的绝对竞争优势4G手机芯片时代失利公司营收出现一定程度下滑进入4G时代尽管迈威尔具有先发优势但是面对竞争对手高通联发科展锐等公司的竞争迈威尔的移动芯片业务逐渐承压2015年公司移动和无线业务营收同比降低272016年公司创始人周秀文和戴伟丽双双离职公司迎来新任CEOMattMurphy考虑到智能手机芯片的竞争激烈程度公司进行战略调整通过剥离低毛利业务并购新型业务重新将自身定位为数据基础设施半导体解决方案请务必阅读正文之后的免责条款和声明7美满电子首次覆盖报告MRVLOQ2023823提供商目前公司围绕其自身技术和产品壁垒打造了拥有包括storage存储networking联网processors处理器security安全性connectivity连接性等应用在内的最齐全的数据基础设施半导体产品组合分别用在数据中心运营商基础设施企业联网消费者汽车工业领域图1Marvell两任管理团队情况资料来源Entitree公司官网中信证券研究部绘制图2Marvell营业收入百万美元5000450040003500300025002000150010005000资料来源Bloomberg中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明8美满电子首次覆盖报告MRVLOQ2023823图3Marvell净利润百万美元GAAP净利润百万美元Non-GAAP净利润百万美元2000150010005000-500-1000资料来源Bloomberg中信证券研究部FY2018CY2017公司通过资本运作六买四卖公司愿景调整为数据基础设施半导体解决方案提供商aFY2018CY2017年以来公司出售低毛利传统手机宽带业务并收购CaviumMulti-GigAveraInphiInnovium等公司加大在数据中心以及网络架构等领域中的竞争优势b从财务数据表现来看FY2017-FY2021公司网络业务营收占比不断提升由FY2017年的40提升至FY2021年的57表1迈威尔近7年买卖资产标的情况资产运作方式时间资产标的目的2017年4月以2300万美元的价格成功出售宽带业务缩减宽带业务以5290美元的价格将MBU移动通信部门出售2017年5月缩减手机芯片业务给ASR翱捷科技出售传统业务以9370万美元的价格将视频和音频处理的多媒2017年9月缩减多媒体业务体业务出售给Synaptic以176亿美元的价格将Wi-Fi蓝牙等无线连接2019年12月完全剥离无线连接业务相关技术和资产业务出售给NXP提高在通信和网络芯片领域对英特尔和博通的竞2018年7月以619亿美元获得Cavium的全部技术资产争力以502亿美元完成对Multi-Gig以太网网络连接2019年9月提升Marvell的网络业务竞争力产品的Aquantia公司的收购以593亿美元完成对格芯旗下ASIC业务Avera提高Marvell针对基站定制ASIC芯片的能力和2019年11月Semiconductor的收购5G市场竞争力收购新业务以100亿美元收购有布局高速传输光电产品提供公司在数据中心运营商企业级网络领域2021年4月的Inphi中的竞争优势以11亿美元价格收购Innovium积极布局光互提升公司在云服务器以及边缘数据中心的网络交2021年10月连高速数据传统的竞争优势换芯片等产品的竞争力公司宣布收购Tanzanite积极布局CXL技术通过收购Tanzanite借助CXL技术将支持数2022年5月收购金额公司并未公布据中心向分解计算架构的转变资料来源Bloomberg中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明9美满电子首次覆盖报告MRVLOQ2023823图4FY2017-FY2021Marvell网络业务营收占比不断提升存储业务营收百万美元网络业务营收百万美元其他业务营收百万美元网络业务占比1800601600501400120040100030800600204001020000FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021资料来源Bloomberg中信证券研究部产品矩阵公司产品主要包括存储计算网络客户四大产品主要用于消费者数据中心企业网络汽车工业运营商基础设施五大领域a存储方面公司的产品主要为存储芯片控制器SSDSolidStateDrive固态硬盘和HDDHardDiskDrive机械硬盘控制器b计算方面公司的产品主要为DPU芯片和安全解决方案c网络领域公司的产品主要包括以太网交换机PHY适配器和汽车以太网d客户领域公司的产品主要包括ASIC芯片和政府部门解决方案图5Marvell产品服务一览资料来源公司官网中信证券研究部绘制表2Marvell存储领域产品矩阵存储控制器类型业务说明1公司在HDD控制器领域有着25年的发展历史截至2021年公司HDD控制器累计出货量为50亿个HDD2公司目前拥有全套HDD产品和IP技术布局正在推动海量存储应用从边缘到云端的发展应用领域代表产品NAND通道数PCIe封装DDRLPDDRMV-816PCIeGen5x420x20mmDDR4LPDDR4数据中心SS13311333和企业DDR4LPDDR488SS10988PCIeGen3x417x17mmBGASSDDDR3LPDDR312x135mmFC-88SS13214PCIeGen4x4DDR4LPDDR4边缘和客TFBGA户75x105mm88SS13224PCIeGen4x4-FC-TFBGA资料来源公司官网中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明10美满电子首次覆盖报告MRVLOQ2023823图6Marvell计算领域DPU产品Roadmap图资料来源公司官网表3Marvell网络领域产品矩阵图应用领域产品产品特点应用场景Brightlane汽车以太网包括PHY收发器交换机和桥接器现代车辆正在成为车轮上的数据中心碰撞检Brightlane以太汽车等支持100Mbps至10Gbps的网络速度以及当今和未来车测车道偏离警告和自动驾驶等先进的新兴功网载网络所需的安全和安全功能能需要大量的安全数据处理网络和存储Canopus平业界首款适用于ZRZR的商用7nm400GCorherentDSP支持为光模块生态系统提供低功耗高性能芯片Coherent台QSFP-DDOSFP和CFP2-DCO可插拔模块支持QSFP-DDOSFP和CFP2-DCO相干可Optical采用7nm高性能和低功耗架构同时增加了对新形成的插拔外形尺寸适用于AI云数据中心互连和DSPsDeneb平台ITUOpenROADM和开放ZR标准的支持5G电信和长途网络传输FastLinQ服务通过扩展高密度虚拟化来优化服务器硬件利用率并通过实现安器NIC全多租户云的高效部署来提高数据中心IT敏捷性和可扩展性专为简化数据中心PC和工作站网络而设计以太网控FastLinQ服务适用于嵌入式应用的MarvellFastLinQ10254050100GbE以太FastLinQ产品组合提供了性能功能和成本的制器器控制器网控制器专为优化服务器和存储阵列连接而构建组合可有效实现最敏捷和数据密集型应用程可扩展mGig高效的PCIExpress以太网控制器可提供超过1Gbps的网络速序控制器度AlaskaF和AlaskaG能够使客户能够扩展其以太网应用PHY收发器AlaskaM帮助企业快速且经济高效地迁移到mGig以太网网络基础设施AlaskaC专为高速400GbE200GbE100GbE50GbE和以太网高速线卡25GbE线卡应用而设计提供高性能铜线连接PHYAlaskaA是一款适用于有源电缆AEC应用的PAM4DSP数字信号处理重定时器产品系列800G400G针对下一代云数据AECDSPs中心内的交换机到交换机和交换机到服务器连接进行了优化具有高性能计算和人工智能系统以太网交针对不同应用市场推出了对应的芯片容量范围为12GBps-可满足企业园区企业数据中心工业运营Prestera换机128TBps商云和人工智能系统应用的需求在单个芯片上集成了数百个分立元件从而形成了业界首款低功适用于80120公里距离内的数据中心互连光模块COLORZ耗经济高效的100G400GDWDM平台解决方案DCI随着对人工智能视频内容软件自动化和5G应用的需求不断增加这些网络面临着扩展和扩展带宽容量的巨大压力Marvell数字信号PAM4数字信号为云AI服务提供商基础设施企业和5G提的PAM4DSP提供将传统1G到10G以太网基础设施升级到更高处理器处理器供高性能低功耗的光学连接解决方案速度如50G100G400G800G16T等所需的性能和多功能性跨阻放大可实现高速云AI连接和从100G到16T及以器上的长距离光学链路线性驱动为人工智能应用提供高速光纤连接器资料来源公司官网中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明11美满电子首次覆盖报告MRVLOQ2023823表4MarvellASIC领域产品矩阵图产品产品用途3nmASIC为面向5G运营商云数据中心企业网络和汽车应用的多芯片解决方案5nmASIC适用于针对5G运营商云数据中心企业网络和汽车应用的多芯片解决方案7nmASIC针对新兴数据基础设施应用的广泛产品组合14nmASIC满足大容量数据基础设施应用的需求政府解决方案为航空航天和国防AD行业提供定制ASIC设计和开发资料来源公司官网中信证券研究部财务分析净利润稳步增长净利率处于行业平均水平营业收入受数据中心市场发展驱动Marvell营业收入持增长亚太地区营收占比约34a近年来Marvell实现了营收的增长营业收入由FY2017CY2016的232亿美元增长至FY2023CY2022的592亿美元增长势头强劲与同行业公司对比其营收增速处于前列主要原因是一方面下游数据景气度的提升带动公司营收增长另一方面公司先后完成对CaviumMulti-GigAveraInnovium等公司的收购也在一定程度上带动营收的增长b按照不同地区来看FY2023CY2022亚洲地区营收占比约四分之三其中中国大陆地区占比始终维持在43左右是公司营收最主要来源其他亚洲地区包括马来西亚泰国新加坡中国台湾日本以及菲律宾占比为32美国营收占比为公司总营收的11图7Marvell营收及增速百万美元图8Marvell营收构成营业总收入百万美元YoY中国大陆美国亚洲其他地区其他7000601006000505000407540003030002020001050100000-10250FY2021FY2022FY2023资料来源Bloomberg中信证券研究部资料来源Bloomberg中信证券研究部图9Marvell与竞争对手营收增速对比Marvell英特尔博通德州仪器瑞昱605035032740302010010-580-10-20-302019202020212022资料来源Bloomberg中信证券研究部注年份为会计年度请务必阅读正文之后的免责条款和声明12美满电子首次覆盖报告MRVLOQ2023823营收拆分按应用领域数据中心为公司第一大应用领域过去三年营收占比稳定在35-41aMarvell从FY2023CY2022更改营收披露口径将其营收按照五大应用场景进行分类分别为数据中心企业网络运营商基础设施消费者以及汽车工业b从目前的产品布局Marvell涵盖了数据中心网络架构的大部分产品公司通过布局AI将领先的网络连接产品和新兴的云优化硅平台用于数据中心板块的应用加速了Marvell营收的增长过去3年间数据中心持续为公司的最大细分垂直领域企业网络稳定在第二大细分垂直领域而受益于Marvell在5G领域的快速发展借助Marvell在5GWIFI等部署上的传统优势运营商基础设施持续成为第三大细分垂直领域c总体上看Marvell产品应用以数据中心企业网络为主同时兼顾基础设施建设并在汽车工业板块均有所布局表5Marvell应用领域对应产品数据中心企业网络运营商基础设施消费者汽车工业校园和中小型企宽带网关和路由器云和本地人工智能系统业路由器高级驾驶辅助系统宽带接入系统游戏机ADAS云和本地以太网交换校园和中小型企自动驾驶汽车业以太网交换机以太网交换机家庭数据存储AV云和本地网络附加存储校园和中小型企光传输系统家庭无线接入点车载网络云和本地服务器业无线接入点路由器wap工业以太网交换机云和本地存储区域网络wap个人电脑pc无线无线接入美国军事和政府解云和本地存储系统网络设备防火网络RAN系统打印机决方案数据中心互联墙和负载平衡器机顶盒视频监控工作站资料来源Marvell年报中信证券研究部图10Marvell营收构成百万美元图11Marvell营收占比数据中心企业网络运营商基础设施数据中心企业网络运营商基础设施消费者汽车工业消费者汽车工业70001006000805000400060300040200020400407100035100FY2021FY2022FY2023FY2021FY2022FY2023资料来源Bloomberg中信证券研究部资料来源Bloomberg中信证券研究部毛利率研发费用Marvell毛利率稳定在50附近研发费用率在30-40附近波动aFY2023CY2022公司总体毛利率约50近年来毛利率波动较小均为50左右相比德州仪器与博通略低b从公司的研发费用率来看持续保持较高的水平高于行业其他公司在2019年Marvell研发费用发占比一度达到40近五年均在30的高位水平作为对比最大竞争对手博通的研发费用占比在20的水平而德州仪器的研发费用仅仅为10请务必阅读正文之后的免责条款和声明13美满电子首次覆盖报告MRVLOQ2023823图12Marvell及同业毛利率对比图13Marvell研发费用占比Marvell英特尔博通Marvell英特尔博通德州仪器瑞昱德州仪器瑞昱80396453573157029735314602550550155095035014624052018201920202021202220182019202020212022资料来源Bloomberg中信证券研究部注年份为会计年度资料来源Bloomberg中信证券研究部注年份为会计年度净利润净利率FY2023CY2022公司Non-GAAP净利润约182亿美元Non-GAAP净利率308处于行业中位数平a伴随着公司营收的增长公司Non-GAAP净利润近几年稳步增长由FY2020CY2019的444亿美元增长至FY2023CY2022的1822亿美元亦带动公司Non-GAAP净利率由FY2020CY2019的164增长至FY2023CY2022的308b从竞争企业相比FY2023CY2022公司Non-GAAP净利率约308低于竞争对手博通498德州仪器437高于竞争对手英特尔120瑞昱144图14Marvell与竞争对手Non-GAAP净利润百万美元Marvell英特尔博通德州仪器瑞昱250002000015000100005000716444462712791822020182019202020212022资料来源Bloomberg中信证券研究部注年份为会计年度图15Marvell与竞争对手Non-GAAP净利率Marvell英特尔博通德州仪器瑞昱6005004002873082503002111642001000020182019202020212022资料来源Bloomberg中信证券研究部注年份为会计年度请务必阅读正文之后的免责条款和声明14美满电子首次覆盖报告MRVLOQ2023823网络半导体数据中心的主要组成部分之一数据中心主要包括计算存储网络三种组件a数据中心是使用复杂的网络计算和存储系统来提供对应用程序和数据的共享访问的设施内部主要包括计算存储和网络三类组件b从网络组件来看数据中心的网络组件主要包括接入设备控制器路由器交换机等传输设备有线光纤同轴电缆等多媒体设备IP监控摄像头等安全设备防火墙等网络服务提供基本的网络服务等c从数据中心网络构建的常见产品来看主要包括路由器交换机服务器NIC光收发器件等路由器主要用于连接和引导至少两个网络之间的互联网流量例如将局域网LAN连接到广域网WAN网络交换机连接单个网络上的不同设备例如服务器和存储阵列服务器主要用于数据中心各种应用和服务的处理和计算网络接口卡NIC允许服务器通过网络交换机的有线连接连接到互联网其中SmartNIC具有额外的处理能力允许它们从主服务器处理器上卸载某些网络处理功能从而提高系统性能光收发器主要用于链接上述网络组件能够使数据在网络中的不同硬件间进行传输如当连接架顶式ToR网络交换机到服务器时一个收发器插入交换机它接收来自网络ASIC的电信号并帮助将信号或数据包通过光纤或铜光纤发送到另一个可插拔的收发器第二个收发器插入另一个网卡的端口连接器允许服务器连接到本地网络图16数据中心网络组件构成资料来源博通官网Marvell官网中信证券研究部绘制请务必阅读正文之后的免责条款和声明15美满电子首次覆盖报告MRVLOQ2023823图17数据中心网络构建硬件主要组成部分资料来源Marvell官网博通官网中信证券研究部绘制数据中心网络半导体市场规模2022年约440亿美元预计未来4年增速约6Gartner预计全球网络半导体市场规模有望由2022年的440亿美元增长至2026年的555亿美元对应CAGR约6数据中心网络半导体竞争格局2022年CR10市占率约65博通为行业最大的玩家迈威尔处于行业第二位置从市占率来看全球网络半导体行业高度集中头部企业占据了绝大部分市场份额Gartner数据显示2022年全球网络半导体CR10市占率约65博通市占率约25迈威尔市占率约8处于行业第二位置图18全球网络半导体市场规模亿美元图192022年全球网络半导体市占率按销售额6004003505003002504002003001501002005000100博通瑞昱思科其他Micro迈威尔英特尔英伟达0Analog20222023E2024E2025E2026E德州仪器Sanechips资料来源Gartner含预测中信证券研究部资料来源Gartner中信证券研究部网络组件由不同数据中心链接器件构成主要包括光模块AOC和DAC伴随着云计算和大数据的普遍应用数据中心作为云计算的核心基础设置其计算能力和内部数据交换能力也呈现出指数级的发展催生了对不同链接器件的需求目前光模块有源光缆AOC和有源电缆DAC是数据中心链接的主要选择请务必阅读正文之后的免责条款和声明16美满电子首次覆盖报告MRVLOQ2023823图20数据中心网络组件不同位置采用不同的通信链接方式资料来源是德科技服务器机柜机架顶部交换机TOR传输距离一般小于5米主要采用DAC和AOC方案网络传输速度约25G50G未来传输速度有望提升至100G200G和400G有望带动AEC产品需求的增长a从网络架构的组成来看服务器机柜机架顶部交换机TOR处于网络架构的最底层主要用于各个服务器机架连接到机柜顶部的TOR交换机b从传输速度来看当前的数据中心通常部署25G网络一些人工智能应用程序利用50G速度未来伴随着产业的发展将不断采用100G200G和400G速度互连技术c从产品形态来看目前使用的典型接口技术是直连铜缆DAC有源光缆AOC随着速度发展到400G和800GDAC的距离将不断缩短有源电缆AEC解决方案或将被大规模采用图21直连铜缆DAC图22有源光缆AOC图23有源光缆AEC资料来源FSCommunity资料来源FSCommunity资料来源思科TOR到Leaf交换机传输距离一般为50米主要采用100G200G光模块多模有源光缆AOC解决方案搭载NRZ信号一起使用未来传输速度有望向200G400G方向发展带动PAM4解决方案需求的增长a从网络架请务必阅读正文之后的免责条款和声明17美满电子首次覆盖报告MRVLOQ2023823构的组成来看TOR到Leaf交换机是数据中心的第二层网络架构传输距离一般可达50米b从传输速度来看目前行业主要使用100G互连技术并转向200400G速度并预计在几年内转向800G目前产业界通常是将100GBASE-SR4或200GBASE-SR4等光学模块与多模光纤相结合与NRZ不归零信令一起使用c未来伴随着传输速率的提升传输信令有望由NRZ向PAM4方向发展Leaf到Spine传输距离一般为500米目前光模块正处于100G向200G400G切换800G开始出货阶段主要采用100GPSM4100G-CDWM4等光模块未来随着800G速率的普及光模块预计将向200GBaseDR4和400GBASE-DR4标准方向迭代Spine到Core传输距离一般为2Km目前使用的光模块采用标准主要为100GBASE-LR4100G-CWDM4400GBASE-ER4-LR4-FR4等不同数据中心之间的链接DCI传输距离一般为几十公里到一百多公里目前正处于200G400G普及阶段800G开始出货阶段主要采用400ZR100GBASE-ZR和400GBASE-ZR市场规模光模块市场规模是AOCDAC十倍左右LightCounting数据显示2022年全球AOCDAC市场规模分别为71亿美元51亿美元2022年光模块全球市场规模约130亿美元AOCDAC市场规模约十亿美元预计未来5年平均增速分别为1425LightCounting数据显示伴随着数据中心的发展市场对AOC和DAC的需求不断增加其中AOC市场规模有望由2022年的71亿美元增长至2027年的123亿美元DAC市场规模有望由2022年的51亿美元增长至2027年的126亿美元光模块市场规模约百亿美元预计未来5年增速约11LightCounting数据显示2022-2027年全球光模块市场规模年复合增速为11市场规模有望由2022年的130亿美元增长至2027年市场规模突破200亿美元请务必阅读正文之后的免责条款和声明18美满电子首次覆盖报告MRVLOQ2023823图24数据中心DAC和AOCs市场规模百万美元高速铜电缆DACAOCs14001200100080060040020002016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E资料来源LightCounting含预测值中信证券研究部图25光模块市场规模百万美元资料来源LightCounting2022年及以后年份为预测值光模块电芯片200400GB时代PAM4DSP解决方案成为主流从硬件产品组成来看光模块中主要包括光芯片与电芯片两大类电芯片成本占比约18a光芯片主要包括PhotoDiodePD光电二极管AvalanchePhotoDiodeAPD雪崩光电二极管LaserDiodeLD激光发射器b电芯片可分为模拟芯片或数模混合芯片主要包括驱动芯片DriverTransimpedanceAmplifierTIA跨阻放大器DSP数字信号处理芯片ClockDataRecoveryCDR时钟调整器LimitingAmplifierLA限幅放大器LaserDiodeDriverLDD激光驱动器等c亿渡数据显示光模块Bom成本构成中光器件的成本占比最高达到了73电芯片BOM成本占比约18未来随着传输速率的提高光芯片在光模块成本中的比例预计也将越来越大10Gbs以下光模块中光芯片占比3010Gbs-25Gbs光模块中占比40而25Gbs以上光模块中光芯片的占比则达到60请务必阅读正文之后的免责条款和声明19美满电子首次覆盖报告MRVLOQ2023823图26光模块与光器件成本组成光发射器件032电芯片018光接收器件048光器件73PCB005滤光片002外壳004尾纤009结构件008资料来源亿渡数据中信证券研究部电芯片400G光模块周期PAM4调制技术逐渐普及带动DSP芯片的需求不断增长a从工作原来来看DSP芯片是从交换机ASIC获取串行输入将其从模拟信号转换为数字信号并执行各种功能如信号调节均衡纠错和时钟数据恢复然后它将这些数字信号转换回模拟信号并推动信号的传输b伴随着数据中心流量的增加光模块的传输速率不断升级2019-2020年产业进入400G光模块产品导入周期PAM4调制技术逐渐普及进而带动了对DSP芯片的需求图27光模块与PAM4调制技术周期资料来源SemiAnalysis目前光模块正处于200G400G规模升级800G开始出货阶段a从交换机电口的产业发展历史来看SerDes通道速率基本上可以做到四年增长一倍SerDes数量两年增长一倍交换机带宽两年增长一倍b从光口产业发展历史来看光模块的升级周期一般为四年2019年是200G400G的升级周期目前正处于正处于200G400G规模升级800G开始出货阶段请务必阅读正文之后的免责条款和声明20