上半年在疫情管控放开后，国内各运动品牌均实现了稳健的复苏与增长，同时在正向经营杠杆带动部分品牌在业绩端实现超预期增长。但受外资减持、整体消费环境悲观预期影响，年初至今各公司股价普遍有所回调，当前板块估值具备吸引力，安踏/李宁/特步/361度现价对应2024年仅19x/15x/14x/7x。同时上周国务院、中国人民银行、国家金融监督管理总局相继发布个税及房贷重要政策。我们判断，政策个人所得税专项附加扣除提升直接增加居民现金收入，而房贷新政有望减轻居民首付和月供压力，两项政策均有利于促进家庭消费力的释放，提振消费信心。短期看，各运动公司中报业绩再次验证了行业的向上景气度，而经济增速放缓、消费降级压制行业增速的担心基本已经在股价中Price-in。长期看，运动板块仍是各消费细分板块中的优质赛道，目前估值已进入值得配置的区间。结合估值与基本面情况，我们在品牌服饰领域重点推荐李宁、安踏体育、特步国际、361度、波司登，上游制造板块重点推荐伟星股份、申洲国际、华利集团、百隆东方、台华新材、嘉益股份等。
　　▍纺织服装上半年表现：疫后品牌复苏稳健，海外需求疲软纺织制造承压。A股：从板块整体看，上半年中信证券A股纺服指数公司收入/利润同比增速为-2.7%/+9.6%（整体法）；剔除同比增长100%或下滑100%的异常值数据，上半年中信证券A股纺服指数公司收入/净利润平均同比增速为2.2%/-1.5%。其中品牌服饰上半年收入/净利润增速为-0.7%/+25.2%（整体法），剔除异常值后平均增速分别6.0%/11.9%；纺织制造上半年收入/净利润增速为-8.8%/-22.2%（整体法），剔除异常值后平均增速分别-1.8%/-12.6%，品牌服饰表现优于纺织制造主要系：1）1H23客流恢复，品牌终端零售回暖；2）1H22疫情影响下品牌费用支出刚性，1H23收入回暖后费用率优化致品牌利润弹性更大；3）纺织制造企业受海外宏观因素以及下游去库存影响，订单出现下滑。各板块中，商务休闲男装细分板块表现亮眼，比音勒芬/报喜鸟/海澜之家收入同比+28.2%/+23.8%/+17.7%。港股：从板块整体看，上半年港股纺服公司收入/利润同比增速为+4.2%/-5.3%，其中品牌端表现突出，板块整体下滑主要受制造公司拖累。除非凡领越收购Clarks收入增长+616.9%以外，收入增速排名前三的公司为361度、赢家时尚以及特步国际，收入同比增长+15.4%/+15.2%/+14.1%。
　　▍运动品牌上半年复盘：财务端凸显复苏态势与行业向上景气度，经营端产品/营销/运营持续进化。1）收入端：2023上半年各品牌在疫情管控放开后实现了稳健的复苏与增长，再次验证行业向上景气度，李宁/安踏/特步/361度营收同比+13%/+14%/+15%/+18%（对应两年CAGR为+17%/+14%/+26%/+18%）。2）盈利端：毛利率在折扣改善下持续修复，李宁/安踏/特步/361度毛利率同比-1.2pcts/+1.2pcts/+0.9 pct/+0.2 pct，预计随着折扣的持续改善，龙头品牌毛利率将持续修复。消费复苏下各品牌销售费用有所增加，各品牌净利率改善幅度相较毛利率改善有所收窄。3）现金流&营运情况：各品牌经营性现金流与库存水平整体健康可控，李宁/安踏/特步/361度上半年经营性净现金流分别同比+23%/+104%/+199%/-90%，受益于消费复苏，其中361度品牌主要系短期供应商加快结算带来的应付账款减少的负面效应，抵消了净利润增长、存货&应收账款周转优化带来的正面影响。我们预计随着应付账款的后续优化，公司经营性现金流有望持续改善。4）经营分析：各品牌持续推进专业产品的迭代进化，并在跑步赛道竞相发力，同时细分、小众、高端运动产品获市场追捧；同时各品牌重启NBA球员中国行，在跑步领域借助马拉松赛事契机推广相关产品，积极把握营销机遇；运营与供应链上，各品牌深耕零售运营，供应链效率持续提升。
　　▍业绩指引：各品牌积极展望全年业绩。李宁预期维持全年收入同比+10%~20%中段，安踏预计ANTA主品牌/FILA全年流水维持双位数以上增长，其他品牌流水同比+40%以上（原指引+30%）；特步预期全年集团收入同比+双位数，其中特步主品牌收入同比+中双位数，时尚群收入同比+20%~30%，专业群JV收入同比+60%~70%。
　　▍风险因素：消费下行超预期；行业竞争加剧；品牌公司线下门店拓展不及预期；制造公司订单恢复不及预期；制造公司产能释放不及预期；汇率大幅波动；原材料价格大幅波动等。
　　▍投资策略：受外资减持、整体消费环境悲观预期影响，年初至今各公司股价普遍有所回调，当前板块估值具备吸引力，安踏/李宁/特步/361度现价对应2024年仅19x/15x/14x/7x。同时上周国务院、中国人民银行、国家金融监督管理总局相继发布个税及房贷重要政策。我们判断，政策个人所得税专项附加扣除提升直接增加居民现金收入，而房贷新政有望减轻居民首付和月供压力，两项政策均有利于促进家庭消费力的释放，提振消费信心。短期看，各运动公司中报业绩再次验证了行业的向上景气度，而经济增速放缓、消费降级压制行业增速的担心基本已经在股价中Price-in。长期看，运动板块仍是各消费细分板块中的优质

研究报告全文：行业景气向上政策加码有望提振消费信心纺织服装行业年中报盘点2023202395中信证券研究部核心观点上半年在疫情管控放开后国内各运动品牌均实现了稳健的复苏与增长同时在正向经营杠杆带动部分品牌在业绩端实现超预期增长但受外资减持整体消费环境悲观预期影响年初至今各公司股价普遍有所回调当前板块估值具备吸引力安踏李宁特步361度现价对应2024年仅19x15x14x7x同时上周国务院中国人民银行国家金融监督管理总局相继发布个税及房贷重要政策我们判断政策个人所得税专项附加扣除提升直接增加居民现金收入冯重光而房贷新政有望减轻居民首付和月供压力两项政策均有利于促进家庭消费力纺织服装行业首席的释放提振消费信心短期看各运动公司中报业绩再次验证了行业的向上分析师景气度而经济增速放缓消费降级压制行业增速的担心基本已经在股价中S1010519040006Price-in长期看运动板块仍是各消费细分板块中的优质赛道目前估值已进入值得配置的区间结合估值与基本面情况我们在品牌服饰领域重点推荐李宁安踏体育特步国际361度波司登上游制造板块重点推荐伟星股份申洲国际华利集团百隆东方台华新材嘉益股份等纺织服装上半年表现疫后品牌复苏稳健海外需求疲软纺织制造承压A股从板块整体看上半年中信证券A股纺服指数公司收入利润同比增速为-27郑一鸣96整体法剔除同比增长100或下滑100的异常值数据上半年中纺织服装行业联席信证券A股纺服指数公司收入净利润平均同比增速为22-15其中品牌服首席分析师饰上半年收入净利润增速为-07252整体法剔除异常值后平均增速S1010519120002分别60119纺织制造上半年收入净利润增速为-88-222整体法剔除异常值后平均增速分别-18-126品牌服饰表现优于纺织制造主要系11H23客流恢复品牌终端零售回暖21H22疫情影响下品牌费用支出刚性1H23收入回暖后费用率优化致品牌利润弹性更大3纺织制造企业受海外宏观因素以及下游去库存影响订单出现下滑各板块中商务休闲男装细分板块表现亮眼比音勒芬报喜鸟海澜之家收入同比282238177港股从板块整体看上半年港股纺服公司收入利润同比增速为38-63郑逸坤其中品牌端表现突出板块整体下滑主要受制造公司拖累除非凡领越收购纺织服装分析师Clarks收入增长6727以外收入增速排名前三的公司为361度赢家时尚S1010522060001以及特步国际收入同比增长154152141运动品牌上半年复盘财务端凸显复苏态势与行业向上景气度经营端产品营销运营持续进化1收入端2023上半年各品牌在疫情管控放开后实现了稳健的复苏与增长再次验证行业向上景气度李宁安踏特步361度营收同比纺织服装行业13141518对应两年CAGR为171426182评级强于大市维持盈利端毛利率在折扣改善下持续修复李宁安踏特步361度毛利率同比-12pcts12pcts09pct02pct预计随着折扣的持续改善龙头品牌毛利率将持续修复消费复苏下各品牌销售费用有所增加各品牌净利率改善幅度相较毛利率改善有所收窄3现金流营运情况各品牌经营性现金流与库存水平整体健康可控李宁安踏特步361度上半年经营性净现金流分别同比受益于消费复苏其中度品牌主要系短期供23104199-90361应商加快结算带来的应付账款减少的负面效应抵消了净利润增长存货应收账款周转优化带来的正面影响我们预计随着应付账款的后续优化公司经营性现金流有望持续改善4经营分析各品牌持续推进专业产品的迭代进化并在跑步赛道竞相发力同时细分小众高端运动产品获市场追捧同时各品牌重启NBA球员中国行在跑步领域借助马拉松赛事契机推广相关产品积极把握营销机遇运营与供应链上各品牌深耕零售运营供应链效率持续提升业绩指引各品牌积极展望全年业绩李宁预期维持全年收入同比1020证券研究报告请务必阅读正文之后第43页起的免责条款和声明纺织服装行业年中报盘点2023202395中段安踏预计ANTA主品牌FILA全年流水维持双位数以上增长其他品牌流水同比40以上原指引30特步预期全年集团收入同比双位数其中特步主品牌收入同比中双位数时尚群收入同比2030专业群JV收入同比6070风险因素消费下行超预期行业竞争加剧品牌公司线下门店拓展不及预期制造公司订单恢复不及预期制造公司产能释放不及预期汇率大幅波动原材料价格大幅波动等投资策略受外资减持整体消费环境悲观预期影响年初至今各公司股价普遍有所回调当前板块估值具备吸引力安踏李宁特步361度现价对应2024年仅19x15x14x7x同时上周国务院中国人民银行国家金融监督管理总局相继发布个税及房贷重要政策我们判断政策个人所得税专项附加扣除提升直接增加居民现金收入而房贷新政有望减轻居民首付和月供压力两项政策均有利于促进家庭消费力的释放提振消费信心短期看各运动公司中报业绩再次验证了行业的向上景气度而经济增速放缓消费降级压制行业增速的担心基本已经在股价中Price-in长期看运动板块仍是各消费细分板块中的优质赛道目前估值已进入值得配置的区间结合估值与基本面情况我们在品牌服饰领域重点推荐李宁安踏体育特步国际361度波司登上游制造板块重点推荐伟星股份申洲国际华利集团百隆东方台华新材嘉益股份等重点公司盈利预测及投资评级EPSPE简称代码收盘价评级2223E24E25E2223E24E25E李宁2331HK370518819624028820191513买入安踏体育2020HK883532838046654727231916买入特步国际1368HK77703504705606522171412买入361度1361HK41204105306006910876买入波司登3998HK30802302202603013141210买入伟星股份002003SZ96304705506708120181412买入申洲国际2313HK805036031940448822252016买入华利集团300979SZ517127726632137019191614买入百隆东方601339SH5541040740981085765买入台华新材603055SH102903005808710534181210买入嘉益股份301004SZ43722613494024681713119买入资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年8月31日收盘价港股公司股价及EPS为港元A股公司为人民币请务必阅读正文之后的免责条款和声明2纺织服装行业年中报盘点2023202395目录纺织服装行业中报数据汇总6运动品牌1H23全面复苏景气度依旧9财务分析运动鞋服全面复苏低线品牌表现突出9大中华区国际品牌缓慢回稳库存清理进度分化17经营分析专业产品迭代进化把握赛事营销资源深耕零售运营供应链提速23运动代工1H23短期低点逐步过去静待订单拐点29财务分析下游品牌库存去化中成本端压力有所缓和29复盘1H23上游成本压力有所缓和下游需求逐步恢复中32A股纺服1H23品牌服饰持续修复男装表现亮眼37重点公司聚焦39风险因素40投资策略41请务必阅读正文之后的免责条款和声明3纺织服装行业年中报盘点2023202395插图目录图12018H1-2023H1年运动公司整体收入规模对比亿元10图22018H1-2023H1年运动公司归母净利润对比亿元10图32019H1-2023H1年运动公司营收增速11图42019H1-2023H1年运动公司净利润增速11图52023H1各公司大中华区营收2年CAGR11图62023H1各公司大中华区流水2年CAGR11图7各运动品牌门店情况12图82023H1各运动品牌线上营收同比增长率12图9各运动公司线上收入占比12图10各运动品牌毛利率情况13图11各运动品牌折扣情况14图12各运动品牌管理费用率情况14图13各运动品牌销售费用率情况14图14各运动品牌广告及宣传费用率情况15图15各运动品牌研发费用率情况15图16各运动品牌经营利润率情况15图17各运动品牌净利率情况15图18各运动品牌存货周转天数情况16图19各运动品牌应收账款周转天数情况16图20各运动品牌应付账款周转天数情况16图21李宁渠道库存库龄结构16图22李宁公司库存库龄结构16图23李宁商品运营情况17图24李宁商品库存情况17图25各品牌经营性现金流净额亿元情况17图262023H1各品牌经营性现金流净额亿元与净利润17图27各公司中国区营收同比收入18图28Nike大中华区收入百万美元18图29Nike大中华区EBIT利润率18图30鞋类-Nike大中华区收入百万美元19图31服装-Nike大中华区收入百万美元19图32Adidas大中华区营收亿欧元20图33滔搏营收及库存同比变化情况21图34滔搏营业收入亿元21图35滔搏库存情况亿元21图36宝胜国际收入及库存规模同比增速22图37宝胜国际月度流水情况22图38宝胜国际库存情况亿元23图39宝胜国际同店销售情况23图40近年上半年各运动公司鞋类服装配件收入占比23图41今年来李宁部分跑鞋相关产品24图42今年来李宁部分篮球相关产品25请务必阅读正文之后的免责条款和声明4纺织服装行业年中报盘点2023202395图43今年来安踏旗下品牌相关产品25图44特步年内进一步完善精英专业大众产品矩阵25图45361度年内重点产品25图46安踏各品牌营销活动26图47李宁巩固专业运动营销资源26图48特步跑鞋20192023H1马拉松男子百强穿着率27图49361度杭州亚运旗舰店正式开业27图50李宁门店运营效率进一步提升27图51安踏主品牌DTC转型进展28图52特步主品牌门店数量28图53索康尼品牌中国区门店数量28图54361度线下门店平均面积平米29图55361度线上渠道营收占比29图562018H1-2023H1年运动代工公司整体收入规模对比亿元30图572018H1-2023H1年运动代工公司净利润模对比亿元30图582018H1-2023H1年营收增速30图592018H1-2023H1年净利润增速30图60各运动代工企业毛利率情况31图61各运动代工企业净利率情况31图62各运动代工企业管理费用率31图63各运动代工企业销售费用率31图642023H1各运动代工企业销售量销售ASP增速32图65近年来布伦特原油期货价格美元桶32图66近年来涤纶价格元每吨32图67近年来国内外棉价元吨33图68各国际品牌2023H1收入增长情况33图69分地区各品牌2Q23营收同比增速34图70分渠道各品牌2Q23营收同比增速34图71各国际运动品牌库存金额同比2019年情况34图72各代工制造企业月度营收同比增速37图73各代工制造企业月度营收增速同比2019年37表格目录表1中信证券纺织服装二级行业分类收入及净利润6表2A股纺织服装公司业绩6表3港股纺织服装公司业绩8表4各运动品牌2023年指引情况29表5多数国际品牌存货逐渐去化中存货周转天数35表6国际品牌对最新财年的预期35表7品牌服饰板块个股业绩变动37表8纺织制造板块个股业绩变动38表9重点公司盈利预测及投资评级41请务必阅读正文之后的免责条款和声明5纺织服装行业年中报盘点2023202395纺织服装行业中报数据汇总A股从板块整体看上半年中信证券A股纺服指数公司收入利润同比增速为-2796整体法剔除同比增长100或下滑100的异常值数据上半年中信证券A股纺服指数公司收入净利润平均同比增速为22-15其中品牌服饰上半年收入净利润增速为-07252整体法剔除异常值后平均增速分别60119纺织制造上半年收入净利润增速为-88-222整体法剔除异常值后平均增速分别-18-126品牌服饰表现优于纺织制造主要系11H23客流恢复品牌终端零售回暖21H22疫情影响下品牌费用支出刚性1H23收入回暖后费用率优化致品牌利润弹性更大3纺织制造企业受海外宏观因素以及下游去库存影响订单出现下滑营收盈利分析品牌服饰如期修复海外订单下滑致纺织制造业绩短期承压2023年上半年中信证券行业分类纺织服装行业上市公司为80家剔除中信行业分类CS纺织服装中部分转型以及ST等标的后其中纺织制造39家品牌服饰41家上半年纺织服装纺织制造子板块品牌服饰子板块中各有431528家实现营收增长371423家实现净利润增长表1中信证券纺织服装二级行业分类收入及净利润收入亿元净利润亿元行业分类1H23同比1H22同比1H21同比1H191H23同比1H22同比1H21同比1H19纺织制造7708-8818169502-223-111168品牌服饰7298-073176879252-66-07资料来源Wind中信证券研究部表2A股纺织服装公司业绩收入亿元利润亿元分类证券代码证券简称同比同比同比同比同比同比1H231H231H221H211H191H221H211H19纺织制造000726SZ鲁泰A284-147279-10821-467462-501纺织制造000850SZ华茂股份165-27-0919008-2077-422-722纺织制造001234SZ泰慕士38-10-10803-363-367纺织制造002003SZ伟星股份1830023339130-34289809纺织制造002042SZ华孚时尚775-92-945507-760-770-802纺织制造002083SZ孚日股份262-37673212-315-278-537纺织制造002098SZ浔兴股份92-160-573406209-209497纺织制造002144SZ宏达高科25-88-1240705125-372239纺织制造002394SZ联发股份224-19001901181715-353纺织制造002404SZ嘉欣丝绸218-043382481342807559纺织制造002486SZ嘉麟杰52-19115616203221-45403346纺织制造002494SZ华斯股份15167-168-34700-694-4980-1502纺织制造002674SZ兴业科技12061548870811982-80534纺织制造300819SZ聚杰微纤40128733537041771218380纺织制造300877SZ金春股份4387-463901-2331-913-746请务必阅读正文之后的免责条款和声明6纺织服装行业年中报盘点2023202395收入亿元利润亿元分类证券代码证券简称同比同比同比同比同比同比1H231H231H221H211H191H221H211H19纺织制造300888SZ稳健医疗427-17351102771-213-722065纺织制造300918SZ南山智尚73-69104-17808106291138纺织制造300979SZ华利集团921-69124146-68128纺织制造301066SZ万事利32176-03021470-565纺织制造301077SZ星华新材34-63-9504-80-86纺织制造301081SZ严牌股份35-404568803-117-228200纺织制造600156SH华升股份38-224-234-292-01-815-4078-208纺织制造600220SH江苏阳光77-137-54-28701-7414657-782纺织制造600448SH华纺股份137-248-186-9000-172-695-755纺织制造600987SH航民股份4676928349311837-154纺织制造601339SH百隆东方322-188-17912427-648-504217纺织制造601718SH际华集团531-393-272-47207-59813082309纺织制造603055SH台华新材2207219570318-234-299264纺织制造603130SH云中马1059141005-195-101纺织制造603238SH诺邦股份861997668804337-570-254纺织制造603307SH扬州金泉52-97403163672893纺织制造603558SH健盛集团111-11721633912-342146-137纺织制造603889SH新澳股份2329531947427684661020纺织制造605055SH迎丰股份717158176001-1992-846-811纺织制造605138SH盛泰集团255-104118-6312-390-314纺织制造605189SH富春染织1116219804-639-579纺织制造300840SZ酷特智能372142684080748410841075纺织制造300952SZ恒辉安防4464-3355905-15-52-130纺织制造605003SH众望布艺22-119-2106304-460-491-06品牌服饰001209SZ洪兴股份682653150610835112品牌服饰002029SZ七匹狼15461-04-1218695813511品牌服饰002154SZ报喜鸟247238251728425776082948品牌服饰002269SZ美邦服饰56-228-594-79301-1015-1264-1074品牌服饰002293SZ罗莱生活24631-281232827202332品牌服饰002327SZ富安娜127-47-28151223845416品牌服饰002397SZ梦洁股份10047-17-13102-1496-573-747品牌服饰002563SZ森马服饰556-14-147-324515075-224-278品牌服饰002612SZ朗姿股份231278293655149300932298品牌服饰002687SZ乔治白617218021107440455286品牌服饰002762SZ金发拉比10-157-201-42601-289-542-720品牌服饰002763SZ汇洁股份1501817316220196-203-50品牌服饰002780SZ三夫户外3651944595001-149319032135品牌服饰002832SZ比音勒芬168282392991424106941391品牌服饰002875SZ安奈儿41-164-339-373-03-691-1588-1475品牌服饰003016SZ欣贺股份9000-142-0310-34-502-145品牌服饰003041SZ真爱美家36-313603-242-216请务必阅读正文之后的免责条款和声明7纺织服装行业年中报盘点2023202395收入亿元利润亿元分类证券代码证券简称同比同比同比同比同比同比1H231H231H221H211H191H221H211H19品牌服饰300005SZ探路者56195358-19601-637-480-911品牌服饰300577SZ开润股份15618157327507594-199-391品牌服饰300591SZ万里马25154524-25801-1761-1727-572品牌服饰300901SZ中胤时尚22-280-220-42602-519-519-638品牌服饰301088SZ戎美股份3914-5706-249-394品牌服饰301276SZ嘉曼服饰5252-231029696品牌服饰600177SH雅戈尔587-385525281216-31631262品牌服饰600398SH海澜之家11201771054516634021-215品牌服饰600400SH红豆股份110-2661-11905-89-372-493品牌服饰600439SH瑞贝卡58-38-110-38601-448-428-882品牌服饰601566SH九牧王14088033509-2515-233-714品牌服饰603001SHST奥康16412280241011732-897-910品牌服饰603116SH红蜻蜓12410935-15604947509-662品牌服饰603196SH日播时尚458562-12701467-812-1241品牌服饰603365SH水星家纺180941094081758633260品牌服饰603511SH爱慕股份175280919285-239品牌服饰603518SH锦泓集团21114376640143026762951品牌服饰603587SH地素时尚125134-7812331218-214-96品牌服饰603608SH天创时尚66-63-335-371-01-703-1294-1102品牌服饰603808SH歌力思13717224884141049-310-379品牌服饰603839SH安正时尚129234-16114903577-663-854品牌服饰603877SH太平鸟360-142-28215425879-390956品牌服饰603908SH牧高笛86-08600162710-1438161608品牌服饰603958SH哈森股份4097-171-37700-1044-479-569资料来源Wind中信证券研究部港股从板块整体看上半年港股纺服公司收入利润同比增速为38-63其中品牌端表现突出板块整体下滑主要受制造公司拖累除非凡领越收购Clarks收入增长6727以外收入增速排名前三的公司为361度赢家时尚以及特步国际收入同比增长154152141净利润同比增长277709127表3港股纺织服装公司业绩收入亿元净利润亿元行业分类证券代码公司同比同比同比同比同比同比1H231H231H221H211H191H221H211H19品牌服饰0933HK非凡领越5036727753414292125484-957-849品牌服饰1361HK361度43717438734470277753915品牌服饰3709HK赢家时尚335154851502457095921954品牌服饰1368HK特步国际65815258395767127560437品牌服饰0709HK佐丹奴国际185137300-1831811122509237品牌服饰2020HK安踏体育3028131308973475323236912品牌服饰2331HK李宁14071243721247212-31811668请务必阅读正文之后的免责条款和声明8纺织服装行业年中报盘点2023202395收入亿元净利润亿元行业分类证券代码公司同比同比同比同比同比同比1H231H231H221H211H191H221H211H19品牌服饰1234HK中国利郎1506091-612752-04-304慕尚集团控10936-99-356034196-384-667品牌服饰1817HK股纺织制造0551HK裕元集团3048-48-31-13660-486-451-470超盈国际控179-983126513-113-124201纺织制造2111HK股纺织制造2232HK晶苑国际738-11875-675352294289纺织制造2313HK申洲国际1157-15017125213-101-45-120天虹国际集1081-171-13861-75-1753-1580-2586纺织制造2678HK团资料来源Wind中信证券研究部运动品牌1H23全面复苏景气度依旧财务分析运动鞋服全面复苏低线品牌表现突出在去年较高基数下实现销售复苏2023上半年李宁安踏特步361度营收同比13141518对应两年CAGR为17142618归母净利润同比-3321328对应两年CAGR为4112532考虑到虽然2022年上半年一二线城市经营受局部疫情扰动影响较为明显但各品牌当时皆实现了好于市场预期的业绩增长因此2023上半年各品牌仍实现了稳健的复苏与增长再次验证行业向上景气度而去年四季度全国疫情带来的低基数也将给今年下半年良好的恢复增长奠定基础海外品牌逐渐转正Adidas库存仍在去化之中Adidas大中华区2023Q1Q2H1销售额同比-127-4对应2年CAGR-21-13-17营业利润同比-2577-4对应2年CAGR-39-25-36Nike第三12-2月第四3-5月财季下半财年大中华区总销售额下降-8162对应2年CAGR15510收入端分析上半年线下渠道复苏势头良好李宁主品牌韧性增长童装持续高增公司2023H1收入分别同比130公司上半年在较高营收基数压力下1H211H22营收分别同比6522稳健增长渠道出现分化其中批发直营电商收入同比13922317对应两年CAGR为210164101其中批发剔除专业发货渠道乒羽产品后2030高段电商渠道增速受线下消费复苏分流影响下滑童装持续高增上半年童装流水同比2030中段2年CAGR约35单价提升中单位数2年CAGR约9平均月店效同比增长2030低段2年CAGR约27公司童装有望在进入开店周期后持续高速增长请务必阅读正文之后的免责条款和声明9纺织服装行业年中报盘点2023202395安踏主品牌店效增长FILA大幅反弹迪桑特可隆持续进化分品牌看上半年安踏FILA其他品牌收入分别同比61135776对应2年CAGR16652安踏品牌下DTC电商批发业务收入分别同比21814-326DTC转型基本完成上半年安踏品牌销售稳健复苏门店店效整体增长高单位数至30万水平Fila去年同期疫情大面积冲击FILA重点经营的华东东北区域而今年上半年在零售复苏的背景下运营效率大幅提升FILA大货门店店效增长高双位数至近100万水平已超过2019年同期水平其他品牌迪桑特可隆品牌收入70100店效分别达180万90万已达行业领先水平考虑到2H23年的低基数下半年有望整体增长加速特步主品牌稳健复苏时尚专业运动品牌群店效提升分品类品牌看大众运动特步时尚运动盖世威帕拉丁专业运动索康尼迈乐收入同比1119120对应2年CAGR2327113主品牌受益于消费复苏实现稳健增长其他品牌店效持续提升1H23国内索康尼盖世威帕拉丁店效分别达30万30万20万水平其中索康尼率先实现盈利361度延续品牌复苏童装和电商持续高速增长1H23营收同比16分渠道看线下线上同比1338两年CAGR为1049分品类看主品牌童装销售额同比1533两年CAGR为1435分产品看鞋服童装销量同比24-313对应两年CAGR12021平均批发价同比4218对应两年CAGR5811公司上半年营收在高基数2022年同期低线城市受疫情扰动小上实现高质量增长主要由销量提升带动公司整体业绩实现增长线上与童装业务展现出较强的增长势能图12018H1-2023H1年运动公司整体收入规模对比亿元图22018H1-2023H1年运动公司归母净利润对比亿元李宁安踏特步361度李宁安踏特步361度3505030040250200301502010010500010资料来源各公司公告中信证券研究部资料来源各公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明10纺织服装行业年中报盘点2023202395图32019H1-2023H1年运动公司营收增速图42019H1-2023H1年运动公司净利润增速李宁安踏特步361度李宁安踏特步361度802006015040100205000-20-50-40-1001H192H191H202H201H212H211H222H221H231H202H201H212H211H222H221H23资料来源各公司公告中信证券研究部资料来源各公司公告中信证券研究部图52023H1各公司大中华区营收2年CAGR图62023H1各公司大中华区流水2年CAGR3018252016151410125100-58-106-15420李宁安踏FILA特步361度资料来源各公司公告中信证券研究部资料来源各公司公告中信证券研究部线下门店龙头门店结构持续优化升级二线梯队延续扩张2023年上半年李宁安踏Fila特步361度门店净变化-15530-42135162家根据历史经验来看李宁开店往往在下半年安踏积极推进门店结构的优化升级特步与361度受益低线市场竞争压力缓解扩店开店节奏较为顺利请务必阅读正文之后的免责条款和声明11纺织服装行业年中报盘点2023202395图7各运动品牌门店情况李宁安踏ANTAFILA特步361度1200010000800060004000200002018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H1资料来源各公司公告中信证券研究部线上上半年略受潜在线下消费分流影响361度电商持续高增根据各公司公告2023年上半年李宁安踏集团361度线上营收占比25630825电商营收规模同比22238安踏集团中FILA品牌电商持续高增其他头部品牌由于线上占比较高略受到疫后复苏线下渠道分流的影响361度电商渠道延续高速增长势头电商占比持续提升图82023H1各运动品牌线上营收同比增长率图9各运动公司线上收入占比1H2023线上营收同比增长率全渠道营收李宁安踏特步361度605324050353804030301802520130131061201714015李宁安踏品牌FILA361度2020202120222023H1资料来源各公司公告中信证券研究部资料来源各公司公告中信证券研究部盈利端分析龙头下半年有望受益折扣改善二线品牌持续向好毛利率有望随折扣改善持续向上2023上半年李宁安踏特步361度毛利率同比-12pcts12pcts09pct02pct至488633429417毛利率表现出现分化的主要原因系一方面李宁和安踏的直营渠道直营店与直营电商毛利率受短期终端折扣的变化影响另一方面特步361度线下为经销商渠道毛利率不受终端折扣波动影响毛利率在批发价格的稳定改善和电商占比的逐步提升下有所上升请务必阅读正文之后的免责条款和声明12纺织服装行业年中报盘点2023202395李宁上半年短期折扣调整拖累毛利率下半年折扣毛利率有望回升其中李宁毛利率下降主要系整体零售折扣略有加深Q1加深中单位数Q2零售折扣回升至7折电商折扣加深中单位数较高毛利率的电商营收占比下滑较低毛利率的批发渠道营收占比上升我们预计在下半年随着电商和直营渠道折扣的改善公司毛利率将会迎来改善安踏DTC提升利好毛利FILA毛利率逐渐恢复安踏FILA其他品牌毛利率分别同比08pct06pct-08pct其中安踏受益DTC转型营收占比自1H22的497提升至1H23的571毛利率提升FILA品牌受折扣反弹1H22折扣较深和存货拨备减少利好毛利率有所回升其他品牌受库存清理影响毛利率有所下降特步各分部毛利率持续改善分品类品牌看大众运动特步时尚运动盖世威帕拉丁专业运动索康尼迈乐NonGAAP口径毛利率同比09pct21pcts0pct至431420420572其中主品牌毛利率提升主要系品牌升级功能性产品提升加价倍率每年都有小幅提升库存拨备拨回带来部分毛利率改善约0203pct时尚运动分部受益于中国区直营门店效率改善专业运动分部整体毛利率保持稳定直营折扣和效率的提升抵消了批发收入较低毛利率占比提升的影响361度成本上涨下毛利率仍稳步提升361度业务以经销商渠道为主毛利率保持相对稳定公司1H23毛利率02pct至417主要系批发价格折扣提升和高毛利电商占比提升带来的毛利率提升部分被成本上涨所抵消图10各运动品牌毛利率情况李宁安踏集团特步361度安踏Fila7570656055504540351H182H181H192H191H202H201H212H211H222H221H23资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明13纺织服装行业年中报盘点2023202395图11各运动品牌折扣情况安踏FILA特步361度8280787674727068666462601Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23资料来源各公司公告各公司业绩交流会中信证券研究部费用率疫后营销活动复苏带动销售费用率微增根据各公司公告显示上半年李宁安踏特步361度管理费用率分别为42579866同比0-08-18-01pcts销售费用率分别为282368227251同比09-244711pcts其除安踏销售费用率有所下降外受1H22冬奥会造成的高基数影响其余各品牌在疫后复苏的背景下都加大了品牌营销的投放力度和销售费用的支出图12各运动品牌管理费用率情况图13各运动品牌销售费用率情况李宁安踏集团李宁安踏集团特步361度特步361度165014124010308620410200资料来源各公司公告中信证券研究部资料来源各公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明14纺织服装行业年中报盘点2023202395图14各运动品牌广告及宣传费用率情况图15各运动品牌研发费用率情况李宁安踏特步361度李宁安踏特步361度16451514401335121130109258207615201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1资料来源各公司公告中信证券研究部资料来源各公司公告中信证券研究部归母净利润率销售费用率微增削弱盈利能力改善幅度2023上半年李宁安踏特步361度归母净利润率同比-25pcts22pcts-02pct12pcts至151161021631李宁净利率下滑主要系毛利率下滑销售费用微升2022年较高的政府补贴若剔除政府补贴影响公司净利润同比约持平2安踏净利率提升主要系主品牌DTC占比提升FILA折扣改善2022H1冬奥会营销费用支出压力释放经营杠杆带来的改善3特步净利润率略有下滑主要系上半年赞助马拉松赛事与大运会等相关费用支出增加抵消了毛利率提升的影响4361度净利润率略有上升主要系疫后复苏销售持续向好公司主动缩短经销商账期使得应收账款的坏账准备减少上半年回收部分电商子公司的股权持股比例从693提升至872增厚母公司利润政府补贴排除政府补贴和应收款项减值拨回公司税前净利润同比约10图16各运动品牌经营利润率情况图17各运动品牌净利率情况李宁安踏集团李宁安踏集团特步361度特步361度安踏Fila35100308025602040152010500资料来源各公司公告中信证券研究部资料来源各公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明15纺织服装行业年中报盘点2023202395营运情况分析龙头品牌局部疫情下表现出经营韧性营运情况稳健改善1李宁营运情况保持稳定显示局部疫情下的经营韧性1H23李宁存货应收账款应付账款周转天数同比30-10天李宁通过有效的商品管理库存保持健康可控水平2安踏疫情干扰解除周转效率持续改善1H23安踏存货应收账款应付账款周转天数同比-21-5-11天主要系受益于消费复苏与有效的库存降解账期管理加强和DTC模式转型3特步下半年库存有望显著优化1H23特步存货应收账款应付账款周转天数同比92-14天存货周转天数增长主因期初库存金额2H22存货相对较高同时新品牌国内DTC开店增加相应备货4361度应收账期缩短优化周转供应商结算期提前1H23361度存货应收账款应付账款周转天数同比10-5-10天由于公司线下为全批发模式报表内存货主要为尚未发出的有效库存应收账期缩短体现了公司对经销商体系管控的持续增强公司预计下半年回款情况将进一步改善而应付账款周转天数长期有望维持于约110天图18各运动品牌存货周转天数情况图19各运动品牌应收账款周转天数情况图20各运动品牌应付账款周转天数情况李宁安踏李宁安踏李宁安踏特步361度特步361度特步361度1602002001401501201501001001008050506040001H182H181H192H191H202H201H212H211H222H221H232H181H181H192H191H202H201H212H211H222H221H231H182H181H192H191H202H201H212H211H222H221H23资料来源各公司公告中信证券研究部资料来源各公司公告中信证券研究部资料来源各公司公告中信证券研究部图21李宁渠道库存库龄结构图22李宁公司库存库龄结构6个月或以下7-12个月12个月以上6个月或以下7-12个月12个月以上100100909092808888878083827078707779806071606972715050404030302020101000资料来源李宁公司公告中信证券研究部资料来源李宁公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明16纺织服装行业年中报盘点2023202395图23李宁商品运营情况图24李宁商品库存情况资料来源李宁公司公告资料来源李宁公司公告经营现金流分析整体经营保持稳健上半年本土运动品牌整体在消费复苏的大背景下经营稳健经营性现金流基本匹配净利润增长其中李宁保持了两者的相对一致安踏经营性现金流受益于持续改善的库存水平和应收账款账期账期管理DTC转型而大幅高于净利润表现特步受去年下半年存货积累受疫情影响国内新品DTC开店增加相应备货等因素影响经营性现金流表现略低于净利润361度经营性现金流表现低于净利润主要系原材料及OEM供应商加快结算带来的应付账款减少的负面效应抵消了净利润增长存货应收账款周转优化带来的正面影响图25各品牌经营性现金流净额亿元情况图262023H1各品牌经营性现金流净额亿元与净利润李宁安踏特步361度经营性现金流净利润12012010010080806040602040020200李宁安踏特步361度资料来源各公司公告中信证券研究部资料来源各公司公告中信证券研究部大中华区国际品牌缓慢回稳库存清理进度分化NikeAdidas经营逐渐回稳Adidas大中华区2023Q1Q2H1销售额同比-127-4对应2年CAGR-21-13-17营业利润同比-2577-4对请务必阅读正文之后的免责条款和声明17纺织服装行业年中报盘点2023202395应2年CAGR-39-25-36Nike第三12-2月第四3-5月财季下半财年大中华区总销售额下降-8162对应2年CAGR15510图27各公司中国区营收同比收入Adidas中国区营收增速Nike中国区营收增速宝胜国际营收增速6040200-20-40-60-80Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022Q32022Q42022Q12023Q2202320237月资料来源各公司公告中信证券研究部注Nike财年始于每年的6月1日至次年的5月30日为比较各品牌收入变化将Nike各财年季度转为自然年季度例如Nike2022年9月-11月财务数据视为其2022Q4业绩Nike营收及盈利能力企稳库存恢复健康根据Nike公司公告显示1营收回稳鞋类营收表现坚挺9-11月12-2月3-5月Nike大中华区营收同比-3-816固定汇率下营收同比6125三个季度同比正增长其中鞋类分别浮动汇率同比11-413服装浮动汇率同比连续-3-825鞋类产品营收长期表现更为突出短期服装显现强烈反弹2盈利能力恢复12-2月3-5月Nike大中华区EBIT利润率同比-11pcts103pcts逐渐摆脱2022年疫情负面影响恢复至健康水平3库存改善Nike大中华区库存2022年11月库存美元计价同比-3清仓库存同比下降了两位数恢复至疫情前水平截至2023年2月Nike大中华库存同比-4持续优化中截至2023年5月Nike大中华区库存额库存数量同比下降高单位数低单位数图28Nike大中华区收入百万美元图29Nike大中华区EBIT利润率500Nike中国区收入百万美元同比450250050404002000303501500201030010000250-10500200-200-30150Q12019Q12019Q32020Q12020Q3Q22019Q22019Q42020Q22020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2资料来源Nike公司公告中信证券研究部注Nike财年始于每年资料来源Nike公司公告中信证券研究部注Nike财年始于每的6月1日至次年的5月30日为比较各品牌收入变化将Nike各年的6月1日至次年的5月30日为比较各品牌收入变化将Nike财年季度转为自然年季度例如Nike2022年9月-11月财务数据视各财年季度转为自然年季度例如Nike2022年9月-11月财务数为其2022Q4业绩据视为其2022Q4业绩请务必阅读正文之后的免责条款和声明18纺织服装行业年中报盘点2023202395图30鞋类-Nike大中华区收入百万美元图31服装-Nike大中华区收入百万美元鞋类-Nike中国区收入百万美元鞋-同比服装-Nike中国区收入百万美元服-同比180050700401600406003014002030500120020101000400010800300-100-20600200400-10-30200-20100-400-300-50资料来源Nike公司公告中信证券研究部注Nike财年始于每年资料来源Nike公司公告中信证券研究部注Nike财年始于每年的6月1日至次年的5月30日为比较各品牌收入变化将Nike的6月1日至次年的5月30日为比较各品牌收入变化将Nike各财年季度转为自然年季度例如Nike2022年9月-11月财务数据各财年季度转为自然年季度例如Nike2022年9月-11月财务数据视为其2022Q4业绩视为其2022Q4业绩AdidasDTC批发同比双位数增长库存接近正常化1营收复苏Q1营收增速转正大中华区Q1同比-12货币中性-9彭博一致货币中性预期-145但产品销量实现同比增长自有零售店两位数增长Q2营收持续复苏公司大中华区业绩Q2全面延续恢复增长Q2同比7货币中性16除去Yeezy影响货币中性18彭博一致货币中性预期35两年三年CAGR-13-14货币中性-13-14四年营收CAGR货币中性为-108批发渠道在Q2增速转正同比实现双位数增长DTC渠道亦延续增长复苏表现保持双位数增长2毛利率改善公司大中华区毛利率同比26pcts环比72pcts至542持续受益疫后复苏3营业利润仍有恢复空间公司大中华区Q2营业利润率226同比90pcts同比2021年-78pcts仍有向上修复的空间4库存接近正常公司在2023Q2业绩交流电话会上表示公司大中华区库存已接近正常水平同时未来公司会通过更柔性的供应链以维持库存的健康水平公司预计未来商品70为期货订单30左右为快反订单2023年5月Adidas苏州自动化配送中心X正式投入试运营该项目总投资约10亿人民币可容纳千万级别件货品最高日处理量突破百万件进一步提升公司供应链能力请务必阅读正文之后的免责条款和声明19纺织服装行业年中报盘点2023202395图32Adidas大中华区营收亿欧元Adidas大中华区营收亿欧元YoY160150140100120100508060040-502000-100资料来源Adidas公告中信证券研究部注2018-2019年大中华区营收规模根据公司披露的季度货币中性同比增速估算图15Adidas大中华区毛利率图16Adidas大中华区营业利润率70050060040030050020040010030000200-100-200100-30000-400-500资料来源Adidas公告中信证券研究部资料来源Adidas公告中信证券研究部滔搏库存持续优化中根据公司公告显示滔搏2022年38月92023年2月营收同比-15-15库存同比-17-7库存及周转效率持续优化中请务必阅读正文之后的免责条款和声明20