二季报之后，宏观经济的波动、AI应用商业化偏慢以及部分科技公司业绩偏弱等因素，使得美股科技板块短期波动显著放大。我们认为，在当前波动的市场环境中，美股互联网巨头在宏观经济高韧性下的收入逐步加速，叠加经营杠杆的持续释放，是当前美股科技股中业绩确定性相对更为占优的板块。估值角度，美股三大互联网公司的估值均低于过去五年的历史中枢，仍处在相对较低的水平。综合考虑业绩的确定性与估值性价比，我们认为互联网巨头兼具进攻防御属性，是近期理想配置方向。个股层面建议关注：亚马逊、Meta、谷歌等。
　　▍报告缘起：北美互联网巨头年初至今超额收益显著，市场关注后续空间、持续性等。今年以来，北美互联网巨头股价大幅上涨，其中Meta/亚马逊/谷歌涨幅分别达到135%/60%/40%，即便二季报发布后股价有所回调，但整体回撤幅度亦相对有限。我们认为，美股互联网公司业绩此前相对较低的业绩预期、本身合理的估值性价比、经营杠杆的释放等，是带动互联网公司股价持续向上的核心驱动力。
　　▍收入增速：宏观经济韧性超预期，下半年有望进一步加快。宏观层面，北美电商与零售的高景气度为互联网板块提供有力支撑，根据美国商务部数据，7月美国整体零售额同比增长3.2%，以电商为主的Nonstore retailer板块同比增长10.3%且北美自身失业率并未飙升，同时工资增长依旧处在相对稳定的位置。业务层面，北美在线广告在电商零售带动下有望在下半年实现双位数以上同比增速，而亚马逊电商则受益履约兑现带来的份额提升，亦有望实现双位数以上的增长。中期维度看，短视频等新业务有望在2024年加速兑现，为北美在线广告以及电商等板块带来新的业务增量。
　　▍成本费用：降本增效、收缩非核心业务、AI能力融入等。从2021年下半年开始，各家互联网公司收缩硬件以及部分新业务的规模，逐步减缓了整体招聘规模的增速，年初以来，亚马逊/谷歌/Meta员工规模分别减少了5%/4%/16%。我们预计经营杠杆有望在年内持续释放，带动利润的高增长。而在投资层面，一方面以亚马逊为代表，互联网巨头收窄在原有业务资本开支的规模，实现利润的持续提升。另一方面，在对AI等业务进行布局时，互联网巨头对ROIC等的要求更为严格，我们预计互联网巨头在2024年的资本开支总量上更为谨慎，在结构上倾向于对AI等创新业务的投入，避免出现亚马逊在2020-2021年高资本开支带来的利润大幅回落的情况。此外互联网巨头除增厚AI在云计算领域的收入外，亦能够通过AI工具降低成本，提升经营效率。
　　▍投资展望：估值处在中枢下方，业绩改善构成股价核心支撑。估值维度，三大互联网公司当前估值均处在过去五年估值中枢的下方。我们判断，伴随宏观经济环境的改善、降本增效的推进以及AI对各线产品的导入，当前互联网公司估值中枢进一步下移的概率在持续降低。而三大互联网公司自身亦存在不同的股价催化剂：
　　亚马逊：关注云计算复苏进度、电商份额增长&盈利能力改善等。上半年亚马逊依靠电商业务份额的提升、利润率的改善，股价表现突出，但AWS相对承压。后续来看，AWS若能够加速增长，同时零售业务的利润率持续向上，对亚马逊而言整体向上的空间依旧值得期待。
　　 Meta：短期看效率提升，中期关注短视频货币化。二季度Meta对三季度的广告业务给出近20%增长的业绩指引，短期来看，北美广告市场收入加速、公司Opex的回落都是股价上行的催化，中期来看，Reels的持续商业化将是公司股价持续上涨的核心驱动力。
　　谷歌：关注AI领域原创性技术进展以及Other Bets的减亏等。谷歌上半年发布PaLM-2大模型，同时还将继续研发下一代多模态模型Gemini，有望引领新一轮AI的技术升级。而在利润层面，谷歌作为三大互联网公司中降本增效力度较小的一家，后续在OtherBets等业务的减亏有望带来更为激进的利润释放。
　　▍风险因素：欧美高通胀持续导致企业成本高企的风险；持续高通胀导致美联储流动性收紧超预期风险；加息力度过猛导致欧美经济陷入衰退风险；欧洲、北美反垄断及数据监管政策持续趋严的风险；中期个人用户消费不足、企业IT支出下滑超预期风险；国际贸易冲突持续加剧风险；工会的组织导致员工调整不及预期的风险等。
　　▍投资策略：经历了年初以来的良好表现，北美互联网巨头在宏观经济高韧性带动下持续向上的收入增长、经营杠杆的释放、生成式AI等技术带来的效率提升等，下半年业绩增速有望进一步提升。同时，考虑到板块目前具备性价比的估值水平，我们认为互联网巨头兼具进攻防御属性，是近期理想的配置方向。个股层面，我们偏好顺序为：亚马逊、Meta、谷歌等。

研究报告全文：业绩有望持续向上中短期首选配置方向前瞻互联网行业美股科技行业专题报告202395中信证券研究部核心观点二季报之后宏观经济的波动AI应用商业化偏慢以及部分科技公司业绩偏弱等因素使得美股科技板块短期波动显著放大我们认为在当前波动的市场环境中美股互联网巨头在宏观经济高韧性下的收入逐步加速叠加经营杠杆的持续释放是当前美股科技股中业绩确定性相对更为占优的板块估值角度美股三大互联网公司的估值均低于过去五年的历史中枢仍处在相对较低的水平综合考虑业绩的确定性与估值性价比我们认为互联网巨头兼具进攻防御陈俊云属性是近期理想配置方向个股层面建议关注亚马逊Meta谷歌等前瞻研究首席分析师报告缘起北美互联网巨头年初至今超额收益显著市场关注后续空间持续S1010517080001性等今年以来北美互联网巨头股价大幅上涨其中Meta亚马逊谷歌涨幅分别达到1356040即便二季报发布后股价有所回调但整体回撤幅度亦相对有限我们认为美股互联网公司业绩此前相对较低的业绩预期本身合理的估值性价比经营杠杆的释放等是带动互联网公司股价持续向上的核心驱动力收入增速宏观经济韧性超预期下半年有望进一步加快宏观层面北美电商与零售的高景气度为互联网板块提供有力支撑根据美国商务部数据7月美贾凯方国整体零售额同比增长32以电商为主的Nonstoreretailer板块同比增长前瞻研究分析师103且北美自身失业率并未飙升同时工资增长依旧处在相对稳定的位置业S1010522080001务层面北美在线广告在电商零售带动下有望在下半年实现双位数以上同比增速而亚马逊电商则受益履约兑现带来的份额提升亦有望实现双位数以上的增长中期维度看短视频等新业务有望在2024年加速兑现为北美在线广告以及电商等板块带来新的业务增量成本费用降本增效收缩非核心业务AI能力融入等从2021年下半年开始各家互联网公司收缩硬件以及部分新业务的规模逐步减缓了整体招聘规模许英博的增速年初以来亚马逊谷歌Meta员工规模分别减少了5416我们科技产业首席预计经营杠杆有望在年内持续释放带动利润的高增长而在投资层面一方面分析师以亚马逊为代表互联网巨头收窄在原有业务资本开支的规模实现利润的持续S1010510120041提升另一方面在对AI等业务进行布局时互联网巨头对ROIC等的要求更为严格我们预计互联网巨头在2024年的资本开支总量上更为谨慎在结构上倾向于对AI等创新业务的投入避免出现亚马逊在2020-2021年高资本开支带来的利润大幅回落的情况此外互联网巨头除增厚AI在云计算领域的收入外亦能够通过AI工具降低成本提升经营效率投资展望估值处在中枢下方业绩改善构成股价核心支撑估值维度三大互联网公司当前估值均处在过去五年估值中枢的下方我们判断伴随宏观经济环境的改善降本增效的推进以及AI对各线产品的导入当前互联网公司估值中枢进一步下移的概率在持续降低而三大互联网公司自身亦存在不同的股价催化剂亚马逊关注云计算复苏进度电商份额增长盈利能力改善等上半年亚马逊依靠电商业务份额的提升利润率的改善股价表现突出但AWS相对承压后续来看AWS若能够加速增长同时零售业务的利润率持续向上对亚马逊而言整体向上的空间依旧值得期待Meta短期看效率提升中期关注短视频货币化二季度Meta对三季度的广告业务给出近20增长的业绩指引短期来看北美广告市场收入加速公司Opex的回落都是股价上行的催化中期来看Reels的持续商业化将是公司股价持续上涨的核心驱动力证券研究报告请务必阅读正文之后第25页起的免责条款和声明前瞻互联网行业美股科技行业专题报告202395谷歌关注AI领域原创性技术进展以及OtherBets的减亏等谷歌上半年发布PaLM-2大模型同时还将继续研发下一代多模态模型Gemini有望引领新一轮AI的技术升级而在利润层面谷歌作为三大互联网公司中降本增效力度较小的一家后续在OtherBets等业务的减亏有望带来更为激进的利润释放风险因素欧美高通胀持续导致企业成本高企的风险持续高通胀导致美联储流动性收紧超预期风险加息力度过猛导致欧美经济陷入衰退风险欧洲北美反垄断及数据监管政策持续趋严的风险中期个人用户消费不足企业IT支出下滑超预期风险国际贸易冲突持续加剧风险工会的组织导致员工调整不及预期的风险等投资策略经历了年初以来的良好表现北美互联网巨头在宏观经济高韧性带动下持续向上的收入增长经营杠杆的释放生成式AI等技术带来的效率提升等下半年业绩增速有望进一步提升同时考虑到板块目前具备性价比的估值水平我们认为互联网巨头兼具进攻防御属性是近期理想的配置方向个股层面我们偏好顺序为亚马逊Meta谷歌等重点公司盈利预测公司代码市值亿估值方式估值自然年和估值相对应美元2022A2023E2024E2025E财务指标CAGR2225亚马逊AMZN13749EVEBITDANA1421199623MetaMETA7346PE31721017114829谷歌GOOGL16377PE27322819617217资料来源路透一致预期中信证券研究部注收盘价为2023年9月1日请务必阅读正文之后的免责条款和声明2前瞻互联网行业美股科技行业专题报告202395目录报告缘起美股互联网板块超额收益显著6收入增速宏观经济韧性超预期下半年有望进一步加速7成本费用降本增效边缘业务收缩12投资展望估值位于历史中枢业绩改善为核心支撑16风险因素21投资策略22请务必阅读正文之后的免责条款和声明3前瞻互联网行业美股科技行业专题报告202395插图目录图1美股互联网巨头年初至今股价涨幅6图2美国互联网巨头收入增速6图3美国互联网巨头净利润6图4美国零售与电商销售同比变动7图5美国失业率8图6美国私人非农企业员工工资变化8图7Meta收入变化8图8谷歌广告收入情况8图9亚马逊电商业务收入9图10亚马逊北美电商份额变化10图11AWS收入11图12AWS营业利润11图13AWS在手订单11图14亚马逊AWS在AI领域的软硬件堆栈布局12图15三大互联网公司的员工同比增速12图16Meta各部门员工增速12图17谷歌利润构成13图18Meta利润构成13图19亚马逊利润构成13图20北美互联网巨头目前资本开支情况14图21三大互联网公司营业利润率的一致预期15图22亚马逊成本结构2023E15图23Meta成本结构2023E15图24谷歌成本结构2023E15图25谷歌TPU与英伟达A100芯片的对比16图26北美三大互联网公司估值16图27亚马逊北美电商业务财务数据17图28亚马逊海外电商业务财务数据17图29美国电商品类渗透率17图30沃尔玛对于2024财年的业绩指引以及对FY2Q24美国业务商品增速的评价18图31AWS在20222023两次云AI开发者服务魔力象限的位置18图32公司成本指引变动19图33广告主广告价格同比变化幅度19图34Reels广告曝光量与价格20图35Reels广告收入测算20图36谷歌在AI领域的持续布局20图37谷歌在AI领域的应用探索21图38OtherBets运营亏损以及公司其他业务成本21请务必阅读正文之后的免责条款和声明4前瞻互联网行业美股科技行业专题报告202395表格目录表1过去12个月内FOMC对实际GDP增长预测变化7表2美国互联网巨头营收指引7表3Meta与谷歌广告主规模排序8表4Meta短视频流量与货币化进展9表52023年亚马逊在FBA上的商业化策略调整10表6北美三大云厂商业绩指引11表7美国互联网巨头资本开支及指引14表8大型科技巨头在AI领域的投入14请务必阅读正文之后的免责条款和声明5前瞻互联网行业美股科技行业专题报告202395报告缘起美股互联网板块超额收益显著今年以来北美互联网巨头股价大幅上涨其中Meta亚马逊谷歌涨幅分别达到1356040即便二季报后股价有所回调但整体回撤幅度亦相对有限我们认为美股互联网公司业绩此前相对较低的业绩预期本身合理的估值性价比经营杠杆的释放等是带动互联网公司股价持续向上的核心驱动力目前美股科技板块在二季报发布之后面临预期调整AI兑现宏观经济变化等多重因素在上述复杂的市场预期下我们认为美股大型互联网公司是短期相对较为理想的避险资产在本文中我们将从互联网公司的收入成本费用估值等因素探讨其股价上行的驱动力图1美股互联网巨头年初至今股价涨幅AMZNOGOOGLOMETAO180160140120100806040200-20资料来源Wind中信证券研究部图2美国互联网巨头收入增速图3美国互联网巨头净利润亚马逊Meta谷歌亚马逊Meta谷歌7050000120604000010050300008040302000060201000040100200-10-1000002019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22019Q1资料来源各公司财报中信证券研究部资料来源各公司财报中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明6前瞻互联网行业美股科技行业专题报告202395收入增速宏观经济韧性超预期下半年有望进一步加速宏观经济韧性北美电商零售继续保持高景气度对互联网整体形成支撑根据美国商务部数据7月美国整体零售额环比增长07同比增长32扣除汽车零部件与能源后同比增长53超出市场预期虽然市场在关注超额储蓄耗尽后北美经济韧性的延续性但我们看到北美自身失业率并未飙升同时工资增长依旧处在相对稳定的位置在细分领域以电商为主的Nonstoreretailer板块同比增长103个护食品服务表现突出同比增长812零售数据显示出北美经济的高韧性以及电商整体渗透率的稳步提升对于美国互联网板块而言宏观层面消费在线零售的高韧性对电商以及广告业务的增长形成了较为有效的支撑也支撑互联网公司为下个季度的业绩给出了较为积极的指引图4美国零售与电商销售同比变动美国零售和食品服务销售额不包括机动车辆及零部件店同比美国零售和食品服务销售额无店铺商贩同比20151050资料来源美国商务部中信证券研究部表1过去12个月内FOMC对实际GDP增长预测变化202320242025长期2022年9月预测121718182022年12月预测051618182023年3月预测041219182023年6月预测10111818资料来源美联储中信证券研究部表2美国互联网巨头营收指引公司业绩展望亚马逊营收1380-1430亿美元同比增长9-13营业利润指引为55-85亿美元广告业务保持加速增长YouTube货币化持续改善但硬件产品上市时间的变化将成为收入增谷歌长的不利因素Meta第三季度营收320-345亿美元对应同比增速16-25资料来源各公司财报中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7前瞻互联网行业美股科技行业专题报告202395图5美国失业率图6美国私人非农企业员工工资变化美国失业率季调美国私人非农企业全部员工每周工资总额指数总计环比季调871565140532010-052022312021212021412021612021812022212022412022612022812023212023412023612021112021312021512021712021912022112022512022712022912023112023312023512023712021101202112120221012022121202111120221112020121资料来源美国劳工部中信证券研究部资料来源美国劳工部中信证券研究部在线广告年内预计将受益零售业务的高景气短视频有望在2024年加速兑现二季度Meta谷歌的在线广告业务均实现了加速增长尤其Meta给出了较为积极的三季度指引同比增速有望超过20诚然两家广告巨头的业绩增长有去年低基数的因素但我们看到电商与零售作为两家公司最大的广告主在北美在线零售的高景气带动下自然能明显受益同时对Meta而言IDFA隐私政策调整的结束中国互联网APP的出海等亦有支撑谷歌虽增速相对较低但线下经济的复苏北美银行业的逐步稳定亦使得其广告收入并未明显回落仍保持了正增长同时我们看到经过长期的调整和优化之后Reels等短视频产品逐步进入到变现周期年化收入达百亿美元我们判断随着后续商业化的持续兑现短视频将成为主要互联网公司业绩增长的主要驱动力图7Meta收入变化百万美元图8谷歌广告收入情况百万美元广告支付和其他YoYGoogleSearchotherYouTubeadsGoogleNetworkMemberspropertiesYoYTotalAd400000670000083500005600003000006045000025000030420000400000215000300000210000012000005000010000--01--021Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q23资料来源Meta财报中信证券研究部资料来源谷歌财报中信证券研究部表3Meta与谷歌广告主规模排序排序Meta谷歌1电商与零售电商与零售2文娱类APPOTA3OTA及部分中国出海APP等金融与数字货币4其他其他资料来源各公司财报中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明8前瞻互联网行业美股科技行业专题报告202395表4Meta短视频流量与货币化进展时间流量变化货币化发展短视频Reels已占据人们在Instagram上花费在Reels上消费者参与度很高利用这种2022Q1的20以上时间占据人们在Facebook上花参与度推出广告是货币化增长的来源费的50以上的时间用户在Facebook和Instagram上与Reels互Reels广告的年收入已超过10亿美元2022Q2动的时间增加了30以上人工智能的进步正Reels的变现率也高于Stories在发布后相在推动很多这样的改进同时间的变现率目前Reels的销售额约为30亿美元虽然本每天在Facebook和Instagram上有超过14002022Q3季度Reels仍有5亿美元亏损但公司预计亿次的Reels播放这比6个月前增加了50Reels的营收将12至18个月内转向顺风在过去的6个月里在Facebook上的变在过去一年中Reels在Facebook和2022Q4现效率翻了一番有望在今年年底或明年初Instagram上的播放量增加了一倍多大致保持盈亏平衡人工智能持续改善公司货币化进程ReelsReels在Facebook和Instagram上继续快速增的货币化效率在Instagram上比一季度上升2023Q1长用户每天转发Reels的次数超过20亿次了30以上在Facebook上上升了40以在过去六个月里翻了一番上Reels将在今年年底或明年年初对整体广告收入实现中性公司引进AI发现引擎Reels是发现引擎应用的年收入从去年秋天的30亿美元增长的重要组成部分每天在Facebook和2023Q2到现在的100亿美元有超过34的广告Instagram上的Reels播放次数超过2000亿商使用Reels广告次资料来源Meta财报中信证券研究部电商头部公司市占率稳步提升聚焦高景气品类宏观经济的高韧性带动了电商公司收入层面的持续改善如亚马逊二季度北美业务同比增长11沃尔玛营收同比增长6两家零售巨头亦在利润层面实现大幅改善对三季度及全年亚马逊给出1380亿美元至1430亿美元的收入指引对应增速9-13沃尔玛则预计FY2024合计收入同比增长4-45上季度指引35两家零售巨头均指出个护食品是增速较快的领域从市占率维度我们测算亚马逊的市占率在过去两年提升了大约3个百分点此外亚马逊积极布局杂货等品类亦有望扩展在其他品类中的收入此外作为北美Top3的物流服务商亚马逊依托履约优势提升FBA的佣金率对冲在资本开支领域的持续投入带动收入提升图9亚马逊电商业务收入百万美元1P3P1PYoY3PYoY合计YoY700000760000065000005044000003300000220000011000000-01资料来源亚马逊财报中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明9前瞻互联网行业美股科技行业专题报告202395图10亚马逊北美电商份额变化4254204154104054003951Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22A4Q22A1Q23A2Q23资料来源亚马逊财报美国商务部中信证券研究部表52023年亚马逊在FBA上的商业化策略调整事项内容亚马逊将其FBA出库费用平均提高022美元为了更好地调整费用与运输成本亚马逊FBA服装配还将针对FBA出库费用引入更细粒度的重量等级自2023年2月16日起亚马逊服送费用变化装将使用较大的单位重量或尺寸重量来确定所有大型标准尺寸商品的运输重量非服装产品2023年美国FBA非服装配送费用平均提高03美元危险品配送平均提高02美元于2023年1月17日生效费用变更FBA每月仓对于1月至9月标准规格产品平均提高004美元从2023年10月1日开始超大产品储费变化的每月峰值仓储费也将平均提高02美元标准尺寸产品的每月最高仓储费不会发生变化从2023年4月15日开始亚马逊将对存储时间在271至365天之间的库存提高老化FBA老化库库存附加费此外亚马逊还将对除美国服装鞋子箱包珠宝和手表类别之外的所有商存附加费品的181至270天库存引入新的老化库存附加费如果i退回产品的尺寸重量或两者与产品列表不符或ii出库运输标签或者退货地址不退货处理费正确或无法送达则将向卖家账户收取或记入费用对于因退货地址无效而无法退回的每个变更包裹将收取18美元的费用2023年3月1日起服装和时尚配饰鞋包珠宝首饰类目的佣金上涨服装服饰类目每件商品总销售额中3000日元以下的按商品价格的12收取超过3000日元的部分按商品价日本站上涨格的8收取鞋包类目每件商品总销售中7500日元以下的部分按商品价格的12计算佣金和FBA超过7500日元的部分按商品价格的6计算首饰类目每件商品总销售额中10000日元费用以下部分按商品价格的10收取超过10000日元部分按商品价格的6收取其他销售佣金保持不变资料来源亚马逊官网中信证券研究部云美股云计算增速企稳下半年有望实现复苏伴随微软谷歌亚马逊财报的陆续披露我们观察到美股云计算增速的企稳迹象其中微软AzureCY23Q2按一致汇率增速在27Q3指引增速在25-26Q1Q2Q3增速回落幅度分别为7412pcts陆续收窄亚马逊AWSCY23Q2同比增长12且管理层观察到进入7月的增速趋势与Q2类似谷歌云CY23Q2同比增长28增速已经实现与上一季度持平管理层表述上微软表示CY23Q3的消费趋势将延续Q2AI带来的积极影响将逐季兑现亚马逊表示客户的成本优化仍在延续但也观察到新工作流的加入7月的趋势与2Q类似谷歌表示云计算并没有看到额外的需求放缓因素同时公司会积极探索利润现金流改善的路径我们认为云计算的增速情况和管理层表述意味着目前增速已经企稳考虑到H2基数压力逐渐减弱北美经济的较强韧性我们认为板块增速将有望在下半年实现复苏此外AI亦开始逐步导入有望带来额外增量请务必阅读正文之后的免责条款和声明10前瞻互联网行业美股科技行业专题报告202395表6北美三大云厂商业绩指引公司指引微软预计Azure的增速24-25ccAI贡献2个点增速亚马逊虽然看到部分优化仍在继续但新工作流开始导入7月增速趋势与2Q类似谷歌云计算并没有看到额外的需求放缓因素同时公司会积极探索利润现金流改善路径资料来源各公司财报中信证券研究部图11AWS收入图12AWS营业利润AWS收入百万美元AWS增速AWS营业利润百万美元AWS营业利润率250000770004006600035200000550003025150000440002003300010000150220005000100110005000015Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q115Q1资料来源亚马逊财报中信证券研究部资料来源亚马逊财报中信证券研究部图13AWS在手订单亿美元AWS在手订单YoY140008120007100006058000460003400022000100资料来源亚马逊财报中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明11前瞻互联网行业美股科技行业专题报告202395图14亚马逊AWS在AI领域的软硬件堆栈布局资料来源AWS官网成本费用降本增效边缘业务收缩上部分我们着重分析了宏观经济优化带来的营收改善的可能但落实到降本增效的策略成本费用端的节流将直接影响公司的利润率水平在本部分我们将着重从人力缩减非核心业务的收缩以及资本开支等维度对互联网巨头的成本与利润变化进行分析与预测人力缩减优化员工结构降本增效持续推进从2021年下半年开始各家互联网公司逐步减缓了整体招聘规模的增速逐步从激进的业务招聘节奏进入到降速阶段年初以来亚马逊谷歌Meta员工规模分别减少了5416虽然各家互联网公司均处于裁员进程但技术研发相关人员依旧保持增长Meta在二季报的指引中提出其技术岗位员工占比将在总人数稳定的情况下继续提高亚马逊与谷歌也有类似的表述我们认为逐步优化的人员结构将带动美国互联网公司毛利润和效率的提高图15三大互联网公司的员工同比增速图16Meta各部门员工增速亚马逊Meta谷歌营销和销售一般事务和行政研发704060305040203020101000-10-10-20-20-303Q234Q221Q232Q23资料来源各公司财报中信证券研究部资料来源Meta财报中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明12前瞻互联网行业美股科技行业专题报告202395非核心业务收缩聚焦核心业务缩减边缘业务广告电商云计算仍是核心收入来源后续关注AI对其产品的持续导入带来的效率提升从亚马逊Meta谷歌的业务构成和其最新资本开支与营收指引来看我们认为上述领域仍是公司收入和利润的重要来源后续大概率不会进行大规模收缩同时考虑到公司后续战略更多将聚焦在效率提升以及AI导入上因此预计公司对于广告电商云计算的投资将保持稳定对于非核心的智能硬件等收入贡献较小的业务后续大概率将会缩减以硬件业务为例例如谷歌的Pixel系列硬件由于上市时间等原因成为收入增长的不利因素同样对于Meta的VR硬件和亚马逊Alex等硬件由于其更多属于测试生态圈建设和远期规划等属性对收入贡献相对较少且研发周期较长投入较高因此在短期的逆风环境下这些业务可能被压缩调整进而带来母公司整体利润的改善图17谷歌利润构成百万美元图18Meta利润构成百万美元GoogleServicesGoogleCloudFoARLOtherBetsCorporatecostsunallocated20000opmargin150003000035025000300100002000025050001500020010000-50001501000-5000-500050-1000000-10000资料来源谷歌财报中信证券研究部资料来源Meta财报中信证券研究部图19亚马逊利润构成百万美元AWS泛零售80006000400020000-2000-4000资料来源亚马逊财报中信证券研究部资本开支预计2024年总量保持审慎结构偏向AI领域2023年由于降本增效等的推进各家公司保持了相对保守的资本开支规模亚马逊预计2023年全年开支为500亿美元略低于去年同期590亿美元物流领域的投入下降有望带动利润的释放同时为AWS加强AI等领域投入提供空间Meta则预计将调低30亿美元的全年开支谷歌预计总资本支出将略高于2022年表现在提高人工智能基础设施的投资和降低办公设施的投请务必阅读正文之后的免责条款和声明13前瞻互联网行业美股科技行业专题报告202395入展望未来考虑到资本开支对成本的影响以及互联网大厂对ROIC等指标的考核我们判断大型互联网公司在2024的资本开支总量增速将与收入增速基本吻合但与人工智能数据中心GPU云计算相关的资本开支将保持增长在保证AI需求的同时控制大规模资本开支投入对利润带来的负面影响表7美国互联网巨头资本开支及指引公司3Q23资本开支指引亚马逊预计2023全年资本开支将略高于500亿美元低于2022年主要源自物流相关投入的回落谷歌预计对技术基础设施的投资水平将在2023年后半年不断提高并在2024年继续增长2023年全年的资本支出将在270亿至300亿美元之间低于2Q23公司指引300亿至330Meta亿美元重点投资基础设施和RealityLabsAI领域资料来源各公司财报中信证券研究部图20北美互联网巨头目前资本开支情况亿美元亚马逊含租赁谷歌Meta4001203501003002508020060150401005020002015Q42021Q12015Q22015Q32016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22015Q1资料来源各公司财报中信证券研究部AI赋能通过优化代码开发营销工具等降低研发以及其他层面运营成本与微软等云计算软件公司直接通过AI增厚收入不同互联网公司直接售卖AI产品带来的收入并不直接而大量的研发工程师销售人员是主要的人力资源成本而AI的赋能能够持续带来效率的提升在代码开发领域我们看到诸如微软旗下的Codex模型Github提供的Copilot工具以及亚马逊推出的AmazonCodeWhisperer等均为代码开发人员提供了工具而在营销层面PerformanceMAXAdvantage等能够为广告主提供自动生成广告素材自动投放等功能大幅优化了广告平台在ADX销售人员客服等领域的成本对互联网公司而言若能通过AI工具优化1个运营人员其成本优化体量在30-40万美元年此外在云计算业务中若场景逐步固定自研芯片将成为成本优化的重要来源根据谷歌数据在特定场景下TPU相较A100其部署成本能优化30-40提升公司云计算效率表8大型科技巨头在AI领域的投入业务领域公司具体产品和应用电商亚马逊AmazonBedrockAmazonTitan通过比单词匹配更具相关性的情景式产品推荐投建聊天机器人和虚拟助理等对话界面创建新的原创内容商品图文介绍AI对物流配送的优化等搜索谷歌SGE生成式搜索体验微软NewBing及新版Edge浏览器广告谷歌PerformanceMax基于AI的广告竞价投放系统请务必阅读正文之后的免责条款和声明14前瞻互联网行业美股科技行业专题报告202395业务领域公司具体产品和应用ACA广告素材自动生成系统MetaAdvantage自动生成广告系统利用AI来根据营销人员的具体目的自动生成多个广告社交短视Meta智能推荐与分享系统频谷歌云计算微软AzureOpenAIServiceCopilot亚马逊AmazonBedrockAmazonEC2Tm1nAmazonEC2Inf2AmazonCodeWhisperer谷歌GenAppBuilder应用程序开发VertexAIAI托管模型DuetAIforGoogleCloud谷歌版copilot资料来源各公司财报业绩交流会中信证券研究部图21三大互联网公司营业利润率的一致预期图22亚马逊成本结构2023E线上商店实体商店第三方零售AWS资料来源彭博一致预期中信证券研究部资料来源亚马逊财报中信证券研究部测算图23Meta成本结构2023E图24谷歌成本结构2023E资料来源Meta财报中信证券研究部测算资料来源谷歌财报中信证券研究部测算请务必阅读正文之后的免责条款和声明15前瞻互联网行业美股科技行业专题报告202395图25谷歌TPU与英伟达A100芯片的对比资料来源谷歌云官网投资展望估值位于历史中枢业绩改善为核心支撑整体估值目前处在历史中枢下方基本面的改善有望带来估值修复从估值维度三大互联网公司当前估值均处在过去五年估值中枢的下方我们判断伴随宏观经济环境的改善降本增效的推进以及AI对各线产品的导入当前互联网公司估值中枢进一步下移的概率在持续降低而三大互联网公司自身亦存在不同的股价催化剂图26北美三大互联网公司估值当前估值五年估值中枢十年估值中枢4035302282522220142151050亚马逊Meta谷歌资料来源彭博中信证券研究部亚马逊关注云计算复苏进度电商向上的持续性亚马逊今年前两个季度业绩显示了前期电商业务的快速反转二季度经营利润率达到57同比3pcts超出市场预期反映了其自去年开始的降本增效成果开始显现具体来看公司泛零售业务收入1P3P快速增长考虑到成本端的改善仍在持续其利润率有望进一步改善我们认为市场目前的分歧在于此轮零售业务复苏的持续性以及潜在的经济衰退带来的冲击我们认为亚马逊的市场份额在履约能力的带动下仍存在提升请务必阅读正文之后的免责条款和声明16前瞻互联网行业美股科技行业专题报告202395空间而目前宏观的高韧性下北美经济软着陆的概率在提升收入端确定性在提高利润侧若后续零售业务的利润率回到疫情前水平利润的向上空间依旧值得期待图27亚马逊北美电商业务财务数据百万美元图28亚马逊海外电商业务财务数据百万美元北美收入opincomeopmargin国际收入opincomeopmargin100000704000060603500040800005030000206000040250003000200004000020-201500010-402000000100005000-60--10-20--8020000-305000-100资料来源亚马逊财报中信证券研究部资料来源亚马逊财报中信证券研究部图29美国电商品类渗透率汽车及零件家具电子建材服饰杂货食物护理文体能源非商店零售80060040020000资料来源美国商务部中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明17前瞻互联网行业美股科技行业专题报告202395图30沃尔玛对于2024财年的业绩指引以及对FY2Q24美国业务商品增速的评价资料来源沃尔玛财报AWS复苏进入向上通道AI有望成为较大的预期差来源本季度公司AWS业务收入221亿美元同比12营业利润54亿美元对应利润率24开始出现小幅回升尽管目前营收增速已连续6个季度下降但公司指出已经看到部分新工作流的引入这一复苏趋势有望延续至三季度我们认为随着AI产品的引入以及企业IT开支的复苏AWS有望在明年恢复至中高双位数增速此外全球范围内AI产业的上行料亦将为AWS带来更多潜在的业绩增量图31AWS在20222023两次云AI开发者服务魔力象限的位置资料来源Gartner请务必阅读正文之后的免责条款和声明18前瞻互联网行业美股科技行业专题报告202395Meta短期看利润中期看短视频兑现短期聚焦广告恢复速度以及利润情况二季度公司收入达到了320亿美元同比增长11远超市场预期这主要得益于零售广告AI广告技术短视频等业务的持续增长展望3Q23公司营收预计为320-345亿美元同比增长16至25在年内我们预计通过聚焦短视频持续带来的业绩增量AI市场以及消费级VR市场的发展同时考虑到北美经济的高韧性以及去年同期低基数的影响公司收入将保持稳定增速利润端公司降本增效工作持续推进自去年11月以来共裁员21万人OPEX层面2023全年费用指引由2022年四季度的890-950亿美元下调至880-910亿美元进入下行通道二季度的小幅回升包含了与基础建设持续投资带来的成本以及人员结构向技术化调整带来的成本此外得益于AI等的导入公司后续人员拓展将更为谨慎经营杠杆有望带来利润上行图32公司成本指引变动亿美元图33广告主广告价格同比变化幅度adimpressionsaveragepriceperad6050403020100-10-20-30资料来源META官网中信证券研究部资料来源META财报中信证券研究部短视频流量及货币化短视频将带来可观业务增量在流量方面二季度Reels的单日播放量已经超过200亿次我们测算其DAU用户规模超过10亿随着新社交产品Threads的发布更多流量有望导入货币化方面AI模型MetaAdvantage的带动下Reels的变现效率持续提升其在Instagram和Facebook中的年化收入达到100亿美元目前短视频在Meta流量中的占比大约40-50覆盖超过75的广告主参考短视频自身较高的货币化强度中长期的空间持续值得期待我们认为随着Reels进入业绩兑现阶段其将成为公司新的增长曲线未来2-3年Reels有望为公司贡献累计500亿美元的额外广告增量请务必阅读正文之后的免责条款和声明19前瞻互联网行业美股科技行业专题报告202395图34Reels广告曝光量百万次与价格美元图35Reels广告收入测算百万美元Adimpressions-ReelsReelsYoYAvgpriceper1000adimpressions-Reels350005000045000140000003003000040000120000002502500035000100000002002000030000800000025000150150006000000200001001500040000001000010000050500020000005000---00020222023E2024E2025E20222023E2024E2025E资料来源META财报中信证券研究部测算资料来源META财报中信证券研究部测算谷歌关注AI领域原创性技术进展以及OtherBets的减亏AI领域投入谷歌上半年发布PaLM-2大模型并将其应用于谷歌搜索Workspace和安卓等业务线以加强其AI产品的赋能同时谷歌还将继续研发下一代多模态模型Gemini以缓解市场对其AI产品缺失的担忧我们认为谷歌将AI与核心业务和云计算业务的融合有助于减轻市场对其自身AI技术和产品化能力的担忧以及更好地应对来自微软等一线公司的挑战巩固其市场份额并促进AI对搜索和云业务的进一步发展图36谷歌在AI领域的持续布局资料来源谷歌云官网请务必阅读正文之后的免责条款和声明20