23Q2国内社零/实物电商同比+10.7%/+14.0%，两年平均维度+2.8%/+7.5%，线上化率小幅提升0.7pct。23Q2国内消费市场同比维度整体回暖，但消费情绪仍较弱，性价比消费特点突出。结构上看，阿里、京东GMV增速环比向上，但我们预计仍弱于大盘；拼多多、抖音保持相对亮眼增长。跨境电商出口23H1同比+19.9%，景气度较高。建议把握宏观政策接连发力下电商板块的估值修复机会，以及跨境电商高景气度下质地稳健、估值合理个股的投资机遇。
　　▍国内电商：同比维度整体回暖，但消费情绪仍较弱，性价比消费特点突出。
　　大盘回顾：消费力修复仍在途中，性价比特点突出。根据国家统计局，23Q2国内社零总额同比+10.7%，其中4~6月同比分别+18.4%/+12.7%/+3.1%，消费在低基数下同比迅速修复，但两年复合维度（同比+2.8%）情绪仍较薄弱。23Q2国内实物电商零售额同比+14.0%，其中4~6月同比分别+20.8%/+16.9%/+7.1%（基于还原后的可比口径），23Q2实物电商增速相较社零大盘仍有优势，推动线上化率小幅提升（2023H1实物电商占社零比重26.6%/同比+0.7pct）。结合国家邮政局数据，23Q2规模以上快递业务量同比+20.9%，对应单价实物订单价值同比-5.8%。单量同比修复速度快于单价，显示消费者对于性价比消费的偏好增强。
　　GMV层面：23Q2阿里、京东增速环比向上趋势明显，拼多多延续亮眼表现。从结构上看，我们预估内容电商（抖音、快手）整体增速仍快于货架电商（淘系、京东、拼多多）；从货架电商内部来看，我们预计23Q2淘系/京东GMV分别同比+9%/+7%，相较23Q1有明显回暖（分别同比-2%/-1%），但仍落后于实物电商大盘增速+14%；我们预计23Q2拼多多延续高增长势能，GMV同比+33%，市场份额有望进一步提升；23Q2唯品会GMV同比+25%，主要得益于22Q2同期疫情扰动带来的低基数效应。
　　收入层面：23Q2京东、唯品会核心电商收入落后于GMV增速，阿里、拼多多电商收入超越GMV表现。根据各公司财报，23Q2阿里巴巴淘天集团收入同比+12.1%，京东零售收入同比+4.9%，拼多多主站收入同比+52.7%，唯品会收入同比+13.6%。阿里/京东/拼多多/唯品会核心电商收入与GMV之间的增速差分别为+3.0/-2.2/+19.7/-11.0pcts。受到1P/3P结构、退货率提升等因素影响，京东、唯品会核心电商收入增速均低于GMV，而拼多多在货币化率同比提升推动下实现收入对GMV的增速反超。
　　盈利层面：整体较重视电商获客效率，阿里、京东加强亏损业务优化，拼多多海外投入加大拖累集团利润表现。阿里、京东核心电商主业主动出击，向中小商家释放积极信号，电商利润率短期略有波动；而集团层面则持续加强推进创新业务减亏，集团利润率进一步改善。拼多多核心电商主业在货币化率提升的基础上优化费用开支，实现盈利能力的同比攀升；而集团层面则由于Temu海外亏损幅度加大，利润率受到拖累。23Q2阿里巴巴/京东/拼多多/唯品会核心电商业务经营利润率分别同比-1.2/-0.7/+9.9/+1.9pcts，集团层面Non-GAAP净利率分别同比+4.5/+0.5/-5.1/+2.1pcts。
　　▍跨境电商：受益于运费回落与美国通胀激发性价比需求，跨境电商景气度高企。根据海关总署数据，23H1我国跨境电商出口总额同比+19.9%，大幅领先商品出口总额同比增速3.7%，成为我国外贸出口的结构性亮点。跨境电商亮眼表现一方面得益于跨境海运成本大幅回落，另一方面受益于美国通胀高企下消费者对于性价比商品需求高增。在受益行业红利下，跨境卖家中安克创新、华凯易佰、VESYNC等均实现收入端20%以上的显著提升，其中华凯易佰以52%同比增速领跑行业；在海运成本回落利好下，头部卖家利润率显著改善。互联网龙头出海中，23Q2阿里巴巴国际数字商业集团营收同比+40.7%，拼多多Temu截至8月29日上线38个站点，二者均有亮眼表现。
　　▍风险因素：消费者需求复苏进程慢于预期；互联网及电商行业监管趋严；行业竞争加剧程度超出预期；跨境海运物流成本上行风险；海外加强对于跨境电商监管风险。
　　▍投资建议：预计国内电商规模平稳增长，优选增长势能强劲、份额向好的头部公司；预计跨境电商景气度延续，优选质地优秀、成长性强的头部公司。国内电商中，我们预计拼多多仍有望在半年~一年维度保持增速优势，关注淘系、京东在引入新商家方面的进展与成绩。跨境电商方面，推荐成长势能强劲、报表质地稳健的重点公司华凯易佰。估值方面，截至2023/09/04，阿里/京东/拼多多/唯品会市值对应2023ENon-GAAPPE 10x/11x/19x/7x（中信证券研究部预测），剔除各公司的新业务及投资业务价值后，电商主业对应的PE水平实则更低。8月底以来，国内宏观政策接连发力，在地产、消费等领域积极有为，有望带动消费情绪好转，建议关注资金情绪与基本面转暖节奏，把握板块估值修复机会

研究报告全文：内需性价比凸显出海景气高扬电商行业财报总结2023Q2202395中信证券研究部核心观点23Q2国内社零实物电商同比107140两年平均维度2875线上化率小幅提升07pct23Q2国内消费市场同比维度整体回暖但消费情绪仍较弱性价比消费特点突出结构上看阿里京东GMV增速环比向上但我们预计仍弱于大盘拼多多抖音保持相对亮眼增长跨境电商出口23H1同比199景气度较高建议把握宏观政策接连发力下电商板块的估值修复机会以及跨境电商高景气度下质地稳健估值合理个股的投资机遇姜娅国内电商同比维度整体回暖但消费情绪仍较弱性价比消费特点突出消费产业首席分析师大盘回顾消费力修复仍在途中性价比特点突出根据国家统计局23Q2S1010510120056国内社零总额同比107其中46月同比分别18412731消费在低基数下同比迅速修复但两年复合维度同比28情绪仍较薄弱23Q2国内实物电商零售额同比140其中46月同比分别20816971基于还原后的可比口径23Q2实物电商增速相较社零大盘仍有优势推动线上化率小幅提升2023H1实物电商占社零比重266同比07pct结合国家邮政局数据23Q2规模以上快递业务量同比209对应单价实物订单价值同比-58单量同比修复速度快于单价显示消费者杨清朴对于性价比消费的偏好增强新零售行业首席分析师GMV层面23Q2阿里京东增速环比向上趋势明显拼多多延续亮眼表现S1010518070001从结构上看我们预估内容电商抖音快手整体增速仍快于货架电商淘系京东拼多多从货架电商内部来看我们预计23Q2淘系京东GMV分别同比97相较23Q1有明显回暖分别同比-2-1但仍落后于实物电商大盘增速14我们预计23Q2拼多多延续高增长势能GMV同比33市场份额有望进一步提升23Q2唯品会GMV同比25主要得益于22Q2同期疫情扰动带来的低基数效应收入层面23Q2京东唯品会核心电商收入落后于GMV增速阿里拼多许英博多电商收入超越GMV表现根据各公司财报23Q2阿里巴巴淘天集团收入科技产业首席同比121京东零售收入同比49拼多多主站收入同比527唯品分析师会收入同比136阿里京东拼多多唯品会核心电商收入与GMV之间的S1010510120041增速差分别为30-22197-110pcts受到1P3P结构退货率提升等因素影响京东唯品会核心电商收入增速均低于GMV而拼多多在货币化率同比提升推动下实现收入对GMV的增速反超盈利层面整体较重视电商获客效率阿里京东加强亏损业务优化拼多多海外投入加大拖累集团利润表现阿里京东核心电商主业主动出击向中小商家释放积极信号电商利润率短期略有波动而集团层面则持续加强廖原推进创新业务减亏集团利润率进一步改善拼多多核心电商主业在货币化互联网科技融合率提升的基础上优化费用开支实现盈利能力的同比攀升而集团层面则由分析师于Temu海外亏损幅度加大利润率受到拖累23Q2阿里巴巴京东拼多多S1010522030004唯品会核心电商业务经营利润率分别同比-12-079919pcts集团层面Non-GAAP净利率分别同比4505-5121pcts跨境电商受益于运费回落与美国通胀激发性价比需求跨境电商景气度高企根据海关总署数据23H1我国跨境电商出口总额同比199大幅领先商品出口总额同比增速37成为我国外贸出口的结构性亮点跨境电商亮眼表现一方面得益于跨境海运成本大幅回落另一方面受益于美国通胀高企下消费者对于性价比商品需求高增在受益行业红利下跨境卖家中安克创新华凯易佰联系人单竹岭VESYNC等均实现收入端20以上的显著提升其中华凯易佰以52同比增速证券研究报告请务必阅读正文之后第14页起的免责条款和声明电商行业财报总结2023Q2202395领跑行业在海运成本回落利好下头部卖家利润率显著改善互联网龙头出海中23Q2阿里巴巴国际数字商业集团营收同比407拼多多Temu截至8月29日上线38个站点二者均有亮眼表现风险因素消费者需求复苏进程慢于预期互联网及电商行业监管趋严行业竞争加剧程度超出预期跨境海运物流成本上行风险海外加强对于跨境电商监管风险投资建议预计国内电商规模平稳增长优选增长势能强劲份额向好的头部公司预计跨境电商景气度延续优选质地优秀成长性强的头部公司国内电商中我们预计拼多多仍有望在半年一年维度保持增速优势关注淘系京东在引入新商家方面的进展与成绩跨境电商方面推荐成长势能强劲报表质地稳健的重点公司华凯易佰估值方面截至20230904阿里京东拼多多唯品会市值对应2023ENon-GAAPPE10x11x19x7x中信证券研究部预测剔除各公司的新业务及投资业务价值后电商主业对应的PE水平实则更低8月底以来国内宏观政策接连发力在地产消费等领域积极有为有望带动消费情绪好转建议关注资金情绪与基本面转暖节奏把握板块估值修复机会重点公司盈利预测及投资评级EPADS元PENon-GAAP简称代码收盘价评级22A23E24E22A23E24E阿里巴巴BABAN9501526659702121010买入阿里巴巴-SW9988HK9315526659702121010买入拼多多PDDO10329274397546251914买入京东JDO3410177220255141110买入京东集团-SW9618HK13520177220255141110买入唯品会VIPSN1621107155157977买入宝尊电商BZUNO407220237131428买入华凯易佰300592SZ2707071320362114买入资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年9月4日收盘价美港股公司收盘价分别为美元港元EPADS单位为人民币阿里巴巴22A23E24E对应FY22FY23FY24电商行业评级强于大市维持请务必阅读正文之后的免责条款和声明2电商行业财报总结2023Q2202395目录国内电商整体回暖但消费情绪仍较弱5大盘回顾消费力修复仍在途中性价比特点突出5平台对比阿里京东增速改善拼多多延续比较优势7跨境电商景气延续优选质地与估值匹配标的11风险因素12投资建议12请务必阅读正文之后的免责条款和声明3电商行业财报总结2023Q2202395插图目录图1社零累计口径及当月口径同比增速5图2月度社零1年同比增速及2年CAGR5图3实物电商累计口径及当月口径同比增速6图4实物电商月度1年同比增速及2年CAGR6图5实物电商占社零商品零售比重累计及当月6图6吃穿用网上商品零售额累计同比增速6图7快递业务量同比增速累计及当月7图8单个快递对应价值增速累计及当月7图9主要电商平台季度GMV亿元7图10主要电商平台季度GMV同比增速8图11主要电商平台季度GMV与电商大盘间的同比增速差8图12主要平台核心电商相关收入同比增速8图13主要平台核心电商相关收入与GMV之间同比增速差8图143P为核心电商平台运营利润率发展趋势9图151P为核心电商平台运营利润率发展趋势9图16主要电商集团层面Non-GAAP净利率9图1723Q2vs22Q2主要电商集团层面Non-GAAP净利率对比9图18主要电商公司3P业务takerate10图19主要电商公司电商业务Non-GAAP经营利润GMV10图202022年9月以来港美股核心互联网公司股价走势阶段划分10图21我国商品出口与跨境电商出口总额增速对比11图22我国跨境电商出口占商品出口总额比重提升11图2323H1跨境物流运价大幅回落11图2423H1美国核心通胀指数整体仍处于高位11图25跨境电商相关公司2023H1核心指标对比12表格目录表1重点公司盈利预测与估值水平13请务必阅读正文之后的免责条款和声明4电商行业财报总结2023Q2202395国内电商整体回暖但消费情绪仍较弱大盘回顾消费力修复仍在途中性价比特点突出23Q2消费在低基数下同比迅速修复但两年复合维度情绪仍较薄弱根据国家统计局在22Q2消费市场的低基数效应下22Q2社零总额同比-46其中餐饮零售-156商品零售-3323Q2消费市场迎来同比口径的迅速反弹23Q2社零总额同比107其中餐饮零售299商品零售88但平滑去年同期疫情扰动后从两年CAGR角度来看23Q2社零总额28其中餐饮零售47商品零售28整体消费复苏情绪仍较弱从服务与实物消费的结构来看与接触性服务性消费相关的本地生活消费近年来在疫情干扰下受到压制最为显著因此修复力度速度亮眼而实物消费则更多随着宏观经济转暖居民消费信心回升而逐步反映分月份来看45月迅速反弹6月开始消费情绪走弱根据国家统计局2023年4月5月6月社零总额分别同比18412731其中餐饮零售分别同比438351161商品零售分别同比15910517趋势上看45月消费市场迎来迅速反弹后6月伴随基数回升以及消费情绪平淡增速回落至低位水平剔除疫情带来的基数效应后从两年CAGR角度来看4月5月6月社零总额分别262631其中餐饮零售543356商品零售232528两年同比角度承压明显疫后复苏面临阶段性需求不足压力图1社零累计口径及当月口径同比增速图2月度社零1年同比增速及2年CAGR社零当月-1Y同比社零当月-2YCAGR社零累计-1Y同比社零当月-1Y同比404030302020101000-10-102017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072020-112017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072017-07-20-20-30-30资料来源国家统计局中信证券研究部资料来源国家统计局中信证券研究部23Q2实物电商增长平稳线上化率小幅提升根据国家统计局23Q2国内实物电商零售额同比140其中4月5月6月分别20816971基于还原后的可比口径两年CAGR75其中4月5月6月分别778962增速相较社零大盘仍有优势推动线上化率小幅提升2023H1实物电商占社零比重266同比07pct伴随线下接触性活动恢复穿戴类电商消费修复较为亮眼2023H1实物电商中穿类商品零售额同比133领先同期吃类89用类103线下社交的持续恢复驱动穿类需求提升请务必阅读正文之后的免责条款和声明5电商行业财报总结2023Q2202395图3实物电商累计口径及当月口径同比增速图4实物电商月度1年同比增速及2年CAGR实物电商累计-1Y同比实物电商月度-1Y同比实物电商月度-1Y同比实物电商月度-2YCAGR5050404030302020101000-10-102019-032022-032017-072017-112018-032018-072018-112019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-072022-112023-032023-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072017-07资料来源国家统计局中信证券研究部资料来源国家统计局中信证券研究部图5实物电商占社零商品零售比重累计及当月图6吃穿用网上商品零售额累计同比增速实物商品网上零售额社零-累计-当月网上商品零售额累计同比吃穿用4070356030502540203015201051000-10-202021-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-07-30资料来源国家统计局中信证券研究部资料来源国家统计局中信证券研究部平台侧重顺应用户低价偏好电商单量回升快于单价考虑到消费力回升仍需时日用户侧消费行为更趋理性性价比需求提升平台侧也积极应对阿里京东均跟进低价策略培养低价心智以低价为核心竞争力的拼多多连续两个季度业绩表现大超预期结合国家统计局和国家邮政局数据23Q2规模以上快递业务量326亿件同比209对应单价实物订单价值100元同比-58结合社零数据增速23Q2电商消费的单量同比修复速度快于单价单笔订单价值下降显著显示消费者对于性价比消费的偏好增强请务必阅读正文之后的免责条款和声明6电商行业财报总结2023Q2202395图7快递业务量同比增速累计及当月图8单个快递对应价值增速累计及当月规模以上快递业务量当月同比累计同比单件实物订单价格当月同比累计同比12020100108006040-102018-072022-032018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-072022-112023-032023-0720-200-30-20-402019-072018-112019-032019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072018-07资料来源国家统计局国家邮政局中信证券研究部资料来源国家统计局国家邮政局中信证券研究部平台对比阿里京东增速改善拼多多延续比较优势GMV层面23Q2阿里京东增速环比向上趋势明显拼多多延续亮眼表现从结构上看我们预估内容电商抖音快手整体增速仍快于货架电商淘系京东拼多多从货架电商内部来看我们预计23Q2淘系京东GMV分别同比97相较23Q1有明显回暖分别同比-2-1但仍落后于实物电商大盘增速14我们预计23Q2拼多多延续高增长势能GMV同比33市场份额有望进一步提升23Q2唯品会GMV同比246主要得益于22Q2同期疫情扰动带来的低基数效应图9主要电商平台季度GMV亿元阿里巴巴京东拼多多唯品会50004000300020001000-资料来源各公司财报中信证券研究部测算请务必阅读正文之后的免责条款和声明7电商行业财报总结2023Q2202395图10主要电商平台季度GMV同比增速图11主要电商平台季度GMV与电商大盘间的同比增速差实物电商阿里阿里京东拼多多唯品会京东拼多多120唯品会120100100808060604040202000-2018Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2-2018Q1-40资料来源国家统计局各公司财报中信证券研究部测算资料来源国家统计局各公司财报中信证券研究部测算收入层面23Q2京东唯品会核心电商收入落后于GMV增速阿里拼多多电商收入超越GMV表现根据公司财报23Q2阿里巴巴淘天集团营收1150亿元同比121其中客户管理收入797亿元同比100京东零售收入2533亿元同比49拼多多主站收入429亿元同比527唯品会收入279亿元同比136阿里京东拼多多唯品会核心电商收入与GMV之间的增速差分别为30-22197-110pcts受到1P3P结构退货率提升等因素影响京东唯品会核心电商收入增速均低于GMV而拼多多在货币化率同比提升推动下实现收入对GMV的增速反超图12主要平台核心电商相关收入同比增速图13主要平台核心电商相关收入与GMV之间同比增速差淘天集团京东阿里巴巴京东拼多多唯品会拼多多唯品会20010080150604010020050-20-400-6019Q122Q218Q218Q318Q419Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q322Q423Q123Q218Q1-80-50资料来源各公司财报中信证券研究部测算注核心电商相关资料来源各公司财报中信证券研究部测算注核心电商相关收入的界定为阿里巴巴的淘天集团收入京东的零售业务收入拼收入的界定为阿里巴巴的淘天集团收入京东的零售业务收入拼多多的主站收入多多的主站收入盈利层面整体较重视电商获客效率阿里京东加强亏损业务优化拼多多海外投入加大拖累集团利润表现营销获客方面考虑到22Q2疫情扰动下大促投放较为保守23Q2各平台均开启相对积极的获客力度销售费用绝对值均有不同程度提升但考虑到电商渗透率已达到较高水平各平台投放过程中仍注重ROI根据各公司财报23Q2阿里京东拼多多唯品会营销费用率分别同比-0903-2509pcts利润增长方面阿里请务必阅读正文之后的免责条款和声明8电商行业财报总结2023Q2202395京东核心电商主业主动出击向中小商家释放积极信号电商利润率短期略有波动而集团层面则持续加强推进创新业务减亏集团利润率进一步改善拼多多核心电商主业在货币化率提升的基础上优化费用开支实现盈利能力的同比攀升而集团层面则由于Temu海外亏损幅度加大利润率受到拖累23Q2阿里巴巴京东拼多多唯品会核心电商业务1经营利润率分别为4293356982同比-12-079919pcts集团层面Non-GAAP净利率分别为1472325175同比4505-5121pcts图143P为核心电商平台运营利润率发展趋势图151P为核心电商平台运营利润率发展趋势淘天EBITAMargin京东零售Non-GAAPOPM拼多多主站Non-GAAPOPM01唯品会Non-GAAPOPM800086040006200040-20002-40-600-80资料来源各公司财报中信证券研究部资料来源各公司财报中信证券研究部图16主要电商集团层面Non-GAAP净利率图1723Q2vs22Q2主要电商集团层面Non-GAAP净利率对比阿里巴巴京东60拼多多唯品会4020019Q218Q218Q318Q419Q119Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2-2018Q1-40-60资料来源各公司财报中信证券研究部资料来源各公司财报中信证券研究部1注阿里巴巴为淘天集团EBITAMargin其余均为Non-GAAPOPM请务必阅读正文之后的免责条款和声明9电商行业财报总结2023Q2202395图18主要电商公司3P业务takerate图19主要电商公司电商业务Non-GAAP经营利润GMV淘宝天猫淘宝淘天集团京东零售-宽GMV天猫京东3P-宽GMV京东零售-窄GMV拼多多主站京东3P-窄GMV拼多多主站唯品会606040402020000018Q221Q217Q317Q418Q118Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q219Q321Q317Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q217Q1-20资料来源各公司财报中信证券研究部测算资料来源各公司财报中信证券研究部测算股价复盘方面23Q2电商板块核心公司股价走势受消费情绪牵制波折向下受到23Q2国内宏观消费数据表现走弱影响主要消费互联网公司股价走势较为疲弱呈现波折向下趋势23Q2阿里巴巴京东拼多多唯品会累计股价变动幅度20230630相较于20230331收盘价分别为-184-211-8987而同期纳斯达克中国金龙指数恒生科技指数分别-101-91考虑到头部互联网公司股价与宏观经济海外市场流动性中美关系边际变化等均存在一定相关性随着8月底以来国内宏观刺激政策密集出台带动经济动能向上我们预计板块估值水平有望迎来改善图202022年9月以来港美股核心互联网公司股价走势阶段划分资料来源Wind中信证券研究部注以20220901收盘价作为基数走势为相对于基期的累计收益率请务必阅读正文之后的免责条款和声明10电商行业财报总结2023Q2202395跨境电商景气延续优选质地与估值匹配标的跨境电商赛道延续高景气度成为外贸重要驱动力根据海关总署数据23H1我国跨境电商出口总额8210亿元同比199大幅领先商品出口总额同比增速37成为我国外贸出口的重要驱动力与结构性亮点在超额增速的推动下23H1跨境电商出口占我国商品出口总额比重达到72同比提升10pct占比进一步提升图21我国商品出口与跨境电商出口总额增速对比图22我国跨境电商出口占商品出口总额比重提升商品出口金额万亿元跨境电商出口金额万亿元跨境电商出口商品出口商品出口YoY跨境电商出口YoY80305072401706264656240602050462453019940203010117201010-000201920202021202222H123H1201920202021202222H123H1资料来源海关总署中信证券研究部资料来源海关总署中信证券研究部跨境电商出口的高景气度本质上是我国制造业实力的体现短期超额增速受益于海运成本回归常态化以及美国高通胀水平带来的性价比需求提升海运费下行2022年下半年以来随着海运成本周期回落跨境海运成本大幅降低23H1中国出口集装箱运价指数CCFI周度平均为956点而22H1同期为3202点海运成本大幅回落一方面为跨境电商卖家前端价格竞争力带来更强弹性另一方面也为盈利模型改善带来空间通胀率高企23H1美国通胀水平仍处于高位海外消费者在高通胀水平下对于性价比商品的需求更为旺盛对于中国跨境电商出口卖家同样带来利好图2323H1跨境物流运价大幅回落图2423H1美国核心通胀指数整体仍处于高位资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部从标的角度来看头部卖家普遍实现20以上收入增速利润率显著改善在跨境电请务必阅读正文之后的免责条款和声明11电商行业财报总结2023Q2202395商行业整体向好趋势下头部卖家安克创新赛维时代华凯易佰VESYNC等均实现收入端20以上的显著提升其中华凯易佰以52同比增速领跑行业在海运成本回落利好下安克创新致欧科技华凯易佰VESYNC等在利润率端也呈现明显改善趋势我们预计23Q2行业头部玩家利润率已修复至高个位数低双位数的稳健盈利水平图25跨境电商相关公司2023H1核心指标对比市值亿跨境电商营业收跨境收跨境公上市公司收入上市公司收入上市公司净利润净利率上市公司净利率PE存货周转天数资产负债率公司名称股票代码元人民入百万元入YoY司收入百万元YoY百万元YoY币23H123H123H1202223H1202223H1202223H1202223H123H12023E2024E2025E202223H1202223H1A股小商品城600415SH470---76205161263227110519981453889719181574645249安克创新300866SZ33970662001001425170661332001143820831182023201773843137赛维时代301381SZ152276226010049092773-1182641851503854-013627201601263839致欧科技301376SZ1072603-629854552644-86-5925018646703127221884694840华凯易佰300592SZ77298152110044172992112952121620855762821151294712535吉宏股份002803SZ70214935768537631443820018418932561417131051483432联络互动002280SZ655005-13393125695391-241-146-936-478-93-124-70---44388792跨境通002640SZ6025214772543481-17725186020200---23326466华鼎股份601113SH381676-024165484041-243177429905521-120---73613048星徽股份300464SZ23461-287542351849-358-324-260-21-111-22-09---83869393有棵树300209SZ13170-50272774235-561-444-367-59-467-233-37---1512059397港美股VESYNC2148HK3420012351003415200181235-113236-33118498651261183936子不语2420HK151375771003066137530577111103607-416433553504242资料来源Wind中信证券研究部注PE来自Wind一致预期收盘日为2023090123Q2阿里巴巴拼多多跨境电商业务同样实现亮眼表现阿里巴巴根据公司财报23Q2阿里巴巴国际数字商业集团实现营收221亿元同比407其中国际数字零售实现营收172亿元同比595得益于新服务Choice的推出为消费者提供了更好的物流体验和更高的性价比速卖通订单实现强劲增长Lazada订单量实现同比双位数增长并通过为商家提供更多增值服务提高货币化率从而进一步带动收入增长及盈利改善23Q2阿里巴巴国际商业实现经调整EBITA-42亿元同比收窄70拼多多截至8月29日已上线38个站点涵盖欧美日韩东南亚南美等区域根据七麦数据拼多多旗下Temu自2022年11月至今蝉联美国iOSApp购物榜第一名8月29日Temu在48个国家或地区位列iOSApp购物榜第一名我们测算23Q2Temu实际成交GMV276亿美元环比保持良好增长趋势风险因素消费者需求复苏进程慢于预期互联网及电商行业监管趋严行业竞争加剧程度超出预期跨境海运物流成本上行风险海外加强对于跨境电商监管风险投资建议预计国内电商规模平稳增长优选增长势能强劲份额向好的头部公司预计跨境电商景气度延续优选质地优秀成长性强的头部公司国内电商方面在渠道红利放缓的请务必阅读正文之后的免责条款和声明12电商行业财报总结2023Q2202395背景下头部平台在新阶段是否能以更精准的算法洞察用户喜好并提升人与货的匹配效率以更高效的供应链体系满足消费者对于价格和品质的需求以完善的平台生态助力品牌和商家以可控成本持续触达消费者这是决定电商行业能否持续做大大盘蛋糕稳固乃至争取更多市场份额以及推动公司股价表现的核心因素头部电商平台中我们预计拼多多仍有望在半年一年维度保持增速优势关注淘系京东在引入新商家方面的进展与成绩跨境电商方面推荐成长势能强劲报表质地稳健的重点公司华凯易佰从估值水平来看截至20230901阿里京东拼多多唯品会华凯易佰市值对应2023ENon-GAAPPE10x11x19x7x20x中信证券研究部预测考虑到阿里京东拼多多均为集团体系剔除各公司的新业务及投资业务价值后电商主业对应的PE水平实则更低8月底以来国内宏观政策接连发力在地产消费等领域积极有为有望带动消费情绪好转建议关注资金情绪与基本面转暖节奏把握板块估值修复机会表1重点公司盈利预测与估值水平市值EPADS元PENon-GAAP简称代码股价评级亿元22A23E24E22A23E24E阿里巴巴BABAN95012419526659702121010买入阿里巴巴-SW9988HK93152419526659702121010买入拼多多PDDO103291372274397546251914买入京东JDO3410548177220255141110买入京东集团-SW9618HK13520548177220255141110买入唯品会VIPSN162188107155157977买入宝尊电商BZUNO4072220237131428买入华凯易佰300592SZ270778071320362114买入资料来源Wind中信证券研究部预测股价为2023年9月4日收盘价美港A股公司收盘价分别为美元港元人民币美股与港股公司市值单位为美元A股公司市值单位为人民币EPADS单位为人民币阿里巴巴22A23E24E对应FY22FY23FY24相关研究新零售行业即时零售专题研究之二模式各有琢磨生态塑造格局2023-08-10新零售行业即时零售专题研究之一拥抱数字化变革迎接零售新常态2023-07-28电商行业23Q2业绩前瞻复苏更进一步前沿技术领航2023-07-21新零售电商行业2023年618专题报告大促符合预期关注竞争加码复苏演进2023-06-21电商行业23Q1财报总结暨618前瞻温和复苏途中关注大促带动消费情绪2023-06-01电商行业22Q4财报总结暨23Q1展望需求蓄力动态竞争2023-03-29请务必阅读正文之后的免责条款和声明13分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上14特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLS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