防疫政策调整后首个半年报落下帷幕，2023Q1积压需求迅速释放兑现社服行业高弹性经营表现，Q2宏观经济偏弱背景下行业修复力度环比回落但仍有韧性。从各细分板块来看，短期围绕场景回补相关的自然景区、头部酒店、OTA、博彩等实现超预期修复，而与宏观更为紧密的餐饮、人力资源、免税等受不同因素影响相对略逊预期。Q3以来在强现实弱预期的背景下，市场震荡调整，大部分社服公司估值水平回落、具备一定支撑。展望Q4及明年，建议注重估值切换下的经营高确定性，建议加码具备明确经营优势的赛道龙头，细分板块推荐排序：OTA、酒店、博彩、免税、人力资源、餐饮、景区。
　　▍OTA：边界扩展下市占率提升，业绩增长超预期。疫情期间同程通过线上线下多渠道获客发掘下沉市场机会，用户基数持续增长，23Q2月付费用户同比19Q2增长52%，市场份额持续提升。携程疫情期间通过内容战略、产品组合丰富化扩展短途游市场业务，23H1休闲游恢复高景气下龙头效应凸显，收入恢复显著优于行业。同时头部OTA公司通过AI客服提升人工效率，内容及多元获客渠道提升营销效率，利润率相较疫情前明显提升。23Q2同程经调净利率20.7%/+12.2pcts，达到疫情以来单季度最高；携程经调EBITDA margin33%，达过去十年内最高。考虑到2024年国内出行行业进入常态化发展阶段，而出境游仍有较强恢复预期，建议关注出境游收入占比较高、市场份额提升的携程，同时推荐品牌力、用户基数、用户价值持续提升，成长稳健的同程旅行。
　　▍酒店：价格引领修复，盈利能力优化。23H1刚需回补下价格主导行业修复，2~4月修复主要由会展、商旅活动主导，五一之后宏观经济弱复苏下商旅需求略逊于休闲游，5月RevPAR修复环比回落，6月~8月上旬暑期旺季酒店行业RevPAR恢复度环比持续走高。上市公司方面，各家老旧门店升级改造、新开店结构有分化，门店更新、质量更高的华住、亚朵恢复表现更优。轻资产加盟店占比提升、降本增效下头部集团毛利率、净利率提升普遍兑现，效率提升具有可持续性。我们预计十一之后商旅主导需求下RevPAR恢复环比回落。考虑到2024年酒店行业将进入常态化发展阶段的预期，同店经营恢复增长或受宏观因素扰动存在不确定性，优先推荐具备结构升级逻辑、强调高质量发展带动Blended RevPAR增长确定性较强的华住集团-S，以及品牌势能较强、开店加速带来规模增长确定性较强的亚朵。建议关注境内组织战略调整升级、海外预期减亏的锦江酒店，以及直营店比较高、存在业绩弹性超预期可能性的首旅酒店。
　　▍博彩：需求持续恢复，新物业揭幕料见证更快成长。在澳门政府及各大博企的系列非博彩活动及优惠推动下，2023年1-7月，客流/赌收分别恢复到2019年同期的60.5%/55.6%，复苏态势持续向好。第二季度，博彩业务中VIP/中场/角子机分别恢复到2019年同期的35%/87%/71%，分别贡献占比27%/67%/6%。受益于澳门非博彩及中场转型，行业EBITDA恢复至2019年同期的约54%，但EBITDA恢复至68%，同时疫情期间成本控制的措施延续，助力各大博企盈利能力进一步增强。展望下半年，预计博彩板块将持续复苏，其主要驱动力在于：1）澳门非博彩劳动力短缺的问题基本解决；2）内地出境游下半年加速恢复（当前内地国际航班仅恢复40%）；3）银河、新濠等新物业揭幕；4）预计中场驱动GGR将在23Q4E恢复到2019年同期水平（早于此前预期的24Q2）；5）日本、东南亚等海外博彩目的地分流影响减弱。当前板块对应2024/25年的平均估值约为10.6/9.8x EV/EBITDA，处于相对低位。推荐物业资产优质、运营能力突出，预计将继续引领修复，业绩兑现确定性强的金沙中国，及拥有丰富的项目储备和优秀的运营能力的银河娱乐。
　　▍免税：仍处恢复通道，经营拐点渐近。上半年免税行业相比之前预期显弱，且海南离岛免税市场Q2环比Q1显现走弱趋势，引发市场担忧。中国中免当前仍处恢复通道中，我们综合考虑社会库存消化周期、采购周期、旺季效应，以及下半年三亚国际免税城一期二号地、二期高奢品牌店、三亚机场店等开业增加供给，中国中免有望在23Q4左右迎来经营拐点，修复强度在一定程度上依赖宏观经济恢复状况，但行业及中国中免自身的需求回暖内生驱动力存在、趋势明确。中期而言，与太古地产将强强联手打造的旅游零售新地标料将为公司中长期维度发展奠定增长动能。2023年以来中免股价回调显著，在经营拐点临近、边际层面无更多利空因素下，当前位置已现支撑，建议积极配置。
　　▍餐饮：消费力影响压制收入，经营提效持续兑现。疫情过峰后，积压需求的释放带动线下消费场景回归快于预期，其中餐饮率先修复，但3月开始，行业恢复速度放缓，消费力不足的影响逐渐显现。公司层面，上半年收入端整体弱于预期，开店节奏分化，整体复合预期；消费力不足普遍引起单价下降。在此背景下，餐饮表现分化：低客单、刚需性更强、高外卖/自提占比的品类，如快餐、平价咖啡等，表现相对较好。其中平价咖啡赛道自身处于行业上升红利期，品类α较强。盈利端来看，餐饮企业

研究报告全文：场景修复板块复苏强韧社会服务行业年中报总结2023202397中信证券研究部核心观点防疫政策调整后首个半年报落下帷幕2023Q1积压需求迅速释放兑现社服行业高弹性经营表现Q2宏观经济偏弱背景下行业修复力度环比回落但仍有韧性从各细分板块来看短期围绕场景回补相关的自然景区头部酒店OTA博彩等实现超预期修复而与宏观更为紧密的餐饮人力资源免税等受不同因素影响相对略逊预期Q3以来在强现实弱预期的背景下市场震荡调整大部分社服公司估值水平回落具备一定支撑展望Q4及明年建议注重估姜娅值切换下的经营高确定性建议加码具备明确经营优势的赛道龙头细分板块消费产业首席推荐排序OTA酒店博彩免税人力资源餐饮景区分析师S1010510120056OTA边界扩展下市占率提升业绩增长超预期疫情期间同程通过线上线下多渠道获客发掘下沉市场机会用户基数持续增长23Q2月付费用户同比19Q2增长52市场份额持续提升携程疫情期间通过内容战略产品组合丰富化扩展短途游市场业务23H1休闲游恢复高景气下龙头效应凸显收入恢复显著优于行业同时头部OTA公司通过AI客服提升人工效率内容及多元获客渠道提升营销效率利润率相较疫情前明显提升23Q2同程经调净利率207122pcts达到疫情以来单季度最高携程经调EBITDAmargin33达过去十年内最高考虑到2024年国内出行行业进入常态化发展阶段而出境杨清朴游仍有较强恢复预期建议关注出境游收入占比较高市场份额提升的携程同新零售行业首席时推荐品牌力用户基数用户价值持续提升成长稳健的同程旅行分析师酒店价格引领修复盈利能力优化刚需回补下价格主导行业修复S101051807000123H124月修复主要由会展商旅活动主导五一之后宏观经济弱复苏下商旅需求略逊于休闲游5月RevPAR修复环比回落6月8月上旬暑期旺季酒店行业RevPAR恢复度环比持续走高上市公司方面各家老旧门店升级改造新开店结构有分化门店更新质量更高的华住亚朵恢复表现更优轻资产加盟店占比提升降本增效下头部集团毛利率净利率提升普遍兑现效率提升具有可持续性我们预计十一之后商旅主导需求下RevPAR恢复环比回落考虑到2024年酒店行业将进入常态化发展阶段的预期同店经营恢复增长或受宏观因素扰动存在不确刘济玮定性优先推荐具备结构升级逻辑强调高质量发展带动BlendedRevPAR增社会服务行业联席长确定性较强的华住集团-S以及品牌势能较强开店加速带来规模增长确定性首席分析师较强的亚朵建议关注境内组织战略调整升级海外预期减亏的锦江酒店以及S1010521010002直营店比较高存在业绩弹性超预期可能性的首旅酒店博彩需求持续恢复新物业揭幕料见证更快成长在澳门政府及各大博企的系列非博彩活动及优惠推动下2023年1-7月客流赌收分别恢复到2019年同期的605556复苏态势持续向好第二季度博彩业务中VIP中场角子机分别恢复到2019年同期的358771分别贡献占比27676受益于澳门非博彩及中场转型行业EBITDA恢复至2019年同期的约54但EBITDA恢复至68同时疫情期间成本控制的措施延续助力各大博企盈李振寰利能力进一步增强展望下半年预计博彩板块将持续复苏其主要驱动力在于新零售分析师1澳门非博彩劳动力短缺的问题基本解决2内地出境游下半年加速恢复当S1010523010001前内地国际航班仅恢复403银河新濠等新物业揭幕4预计中场驱动GGR将在23Q4E恢复到2019年同期水平早于此前预期的24Q25日本东南亚等海外博彩目的地分流影响减弱当前板块对应202425年的平均估值约为10698xEVEBITDA处于相对低位推荐物业资产优质运营能力突出预计将继续引领修复业绩兑现确定性强的金沙中国及拥有丰富的项目储备和优秀的运营能力的银河娱乐免税仍处恢复通道经营拐点渐近上半年免税行业相比之前预期显弱且常欣仪海南离岛免税市场Q2环比Q1显现走弱趋势引发市场担忧中国中免当前仍社会服务分析师处恢复通道中我们综合考虑社会库存消化周期采购周期旺季效应以及下S1010523020003半年三亚国际免税城一期二号地二期高奢品牌店三亚机场店等开业增加供给证券研究报告请务必阅读正文之后第42页起的免责条款和声明社会服务行业年中报总结2023202397中国中免有望在23Q4左右迎来经营拐点修复强度在一定程度上依赖宏观经济恢复状况但行业及中国中免自身的需求回暖内生驱动力存在趋势明确中期而言与太古地产将强强联手打造的旅游零售新地标料将为公司中长期维度发展奠定增长动能2023年以来中免股价回调显著在经营拐点临近边际层面无更多利空因素下当前位置已现支撑建议积极配置餐饮消费力影响压制收入经营提效持续兑现疫情过峰后积压需求的释王诗然放带动线下消费场景回归快于预期其中餐饮率先修复但3月开始行业恢社会服务分析师复速度放缓消费力不足的影响逐渐显现公司层面上半年收入端整体弱于预S1010523040002期开店节奏分化整体复合预期消费力不足普遍引起单价下降在此背景下餐饮表现分化低客单刚需性更强高外卖自提占比的品类如快餐平价咖啡等表现相对较好其中平价咖啡赛道自身处于行业上升红利期品类较强盈利端来看餐饮企业在疫情期间所做降本增效工作在常态化经营中基本都验证了效率提升的可持续性上半年利润率基本符合预期或者超预期当前逐渐步入估值切换期在消费当中横向对比来看餐饮板块长期成长性较好当前市场预期修正及估值回调相对充分配置吸引力逐渐提升基于当前消费的K型复苏特征综合考虑业绩确定性和成长性结合估值水平推荐百胜中国九毛九建议关注海底捞景区名山大川复苏领先周边游短期受分流影响景区行业在场景回补带动下全年景气度确定性高Q1Q2以及各节假日的客流表现持续获得验证尤其名山大川类自然景区复苏更快更强劲客流迅速恢复及增长高经营杠杆效应黄山旅游峨眉山A丽江股份九华旅游23H1归母净利分别恢复至19H1的1189188712351382而周边休闲景区受到跨省长线游分流影响例如古北水镇天目湖等以及部分景区项目处于逐渐开业过程中例如宋城演艺相较于自然景区恢复速度上略滞后我们建议短期关注业绩确定性较强的自然景区板块1-2年维度建议配置成长性优秀经营效率高回调后性价比突显的休闲景区标的天目湖宋城演艺中青旅复星旅游文化等人力资源招聘需求弱于预期顺周期行业短期遇挑战2023年以来宏观经济增长有所承压企业用工需求处于温和复苏状态恢复进度较此前市场预期为慢且更注重人效管理招聘行业呈现出C端活跃而B端需求释放较谨慎的结构性特征在此背景下子赛道中顺周期属性较强的招聘相关业务表现较弱人事管理等传统业务表现相对稳健灵活用工外包业务作为低成本高效率的用工方式依然是板块的核心成长点我们分析随着经济刺激政策的逐步推出企业端信心的逐渐回暖叠加板块估值也已相对较低人力资源板块有望触底反弹建议把握宏观经济恢复会带来的配置机会综合考虑短期经营韧性与中期业绩弹性结合估值水平我们建议重点关注北京人力BOSS直聘科锐国际外服控股风险因素经济增速下行超预期对应消费需求下降超预期各行业政策超预期变动的风险行业竞争加剧导致市场份额下滑及压制利润率的风险新店新物业新项目经营效率不及预期风险门店物业项目扩张速度不及预期的风险等投资策略整体而言宏观经济预期波动是短期影响市场表现的重要因素但着眼中长期配置细分板块发展趋势及公司经营能力才是最终胜负手着眼2023Q4及明年社服行业后续配置主要围绕经营确定性和估值匹配度细分板块排序OTA酒店博彩免税人力资源餐饮景区优选持续具备业绩释放能力且估值具备支撑的各细分赛道优质龙头推荐配置携程同程旅行华住亚朵锦江酒店金沙中国银河娱乐中国中免百胜中国海底捞天目湖北京人力科锐国际等重点公司盈利预测及投资评级EPSPE简称代码收盘价评级22A23E24E22A23E24E携程集团-S9961HK30220189147716941491917买入同程旅行0780HK1748029095122571713买入华住集团-S1179HK3165-042124131NA2423买入亚朵ATATO1917066215296702216买入请务必阅读正文之后的免责条款和声明2社会服务行业年中报总结2023202397锦江酒店600754SH39810111311673753024买入金沙中国1928HK2645-020011021NA3016增持银河娱乐0027HK5045-079209322NA2416增持中国中免601888SH11300243375530463021买入百胜中国9987HK41880107222268502420买入海底捞6862HK2115025077093802621买入天目湖603136SH23560110931152162520增持宋城演艺300144SZ127500003705534523523买入北京人力600861SH2532-038152178NA1714买入科锐国际300662SZ3490148132189242719买入资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年9月5日收盘价携程集团同程旅行华住集团亚朵百胜中国EPS为经调EPSA股股价为人民币港股股价为港元美股股价为美元港元兑人民币汇率093美元兑人民币汇率726请务必阅读正文之后的免责条款和声明3社会服务行业年中报总结2023202397目录OTA边界扩展下市占率提升业绩恢复超预期8酒店价格引领修复盈利能力优化13博彩需求持续恢复新物业揭幕料见证更大成长18餐饮消费力影响压制收入经营提效持续兑现22免税仍处恢复通道经营拐点渐进27景区名山大川复苏领先周边游短期受分流影响31人力资源招聘需求弱于预期顺周期行业遇挑战35风险因素39投资建议39请务必阅读正文之后的免责条款和声明4社会服务行业年中报总结2023202397插图目录图12017Q12023Q1中国旅游预定在线交易渗透率8图22023M3在线旅游平台不同城市等级活跃用户规模同比增速8图3同程及携程国内GMV测算占全国旅游收入比例8图420186202212中国在线旅游预定用户规模亿人9图52019M12023M8在线旅游APP及小程序月活用户数9图62020Q12023Q2同程旅行收入千元10图72019Q12023Q2月活用户和付费比率10图8在线旅游APP月平均使用时长小时10图9携程20Q123Q2收入百万元分板块情况11图102023年暑期出境供需同比2019年变化12图112023年暑期出境目的地分布12图122023年净利润一致盈利预测亿元13图13对应2023年盈利PE倍数13图142023年以来OTA涨跌幅13图152023年国内样本酒店平均Occ13图162023年国内样本酒店平均ADR13图172023年国内样本酒店平均RevPAR13图18酒店集团综合Occ同比2019年恢复度14图19酒店集团综合ADR同比2019年恢复度14图202023年以来中国住宿业设施门店数量15图21酒店集团综合ADR较2019年同期恢复度15图22酒店集团综合RevPAR同比2019年恢复度16图23酒店集团综合RevPAR月度数据比2019年恢复度16图24头部酒店集团收入同比2019年变化17图25头部酒店集团净利润同比2019年变化17图26头部酒店集团各季度净利率17图27头部酒店集团各季度管理费用率17图282023年净利润一致盈利预测亿元18图29对应2023年盈利PE倍数18图302023年以来酒店涨跌幅18图31澳门博彩行业月度收入亿澳门元19图32澳门博彩行业月收入相较2019年恢复比例19图33赴澳门客流人数万19图34内地游客人数相较2019各月恢复程度19图35澳门VIP中场角子机收入占比20图36澳门VIP及中场GGR相较2019恢复情况20图37即将开幕的澳门安达仕酒店21图38餐饮行业社零收入月度平均增速22图39海底捞翻台率23图40九毛九翻座率23图41百胜中国同店单量同比恢复情况23图42奈雪的茶单店每天平均订单量23请务必阅读正文之后的免责条款和声明5社会服务行业年中报总结2023202397图43海底捞ASP元24图44九毛九ASP元24图45百胜中国同店ASP同比恢复程度24图46奈雪的茶单均价元24图47太二开店数25图48海底捞开店数25图49奈雪的茶开店数25图50肯德基开店数25图51必胜客开店数25图52海伦司开店数25图53九毛九门店层面利润率26图54奈雪的茶门店层面利润率26图55百胜中国门店层面利润率26图562021年以来海南离岛免税销售额月度情况27图57三亚凤凰机场及海口美兰机场旅客吞吐量离岛免税购物人次相较2021年恢复程度对比27图582021年以来海南离岛免税购物人均消费及同比增速情况28图59中国消费者23Q123Q2购买的奢侈品品牌29图602023年全球各区域奢侈品市场规模预测29图61国际及地区航线客运量相较于2019年同期恢复程度29图622019Q1-2023Q2中国中免毛利率及同比变动30图632019Q1-2023Q2中国中免归母净利率及同比变动30图642019年以来分季度国内旅游人次情况31图65近五年上半年国内旅游消费情况31图66重点节假日国内旅游人次旅游收入人均消费恢复情况32图672019H12023H1代表性自然景区收入33图682019H12023H1代表性自然景区归母净利润33图69宋城演艺20212023年总场次场次数量33图70中青旅旗下乌镇古北水镇节假日客流恢复度33图71城镇调查失业率及青年失业率变化35图72中国就业人员平均工作时间变化35图73主要招聘平台MAU趋势36图742019-2023年新增招聘贴数对比36图75人服公司收入端表现37图76人服公司利润端表现37图77社服公司动态PE水平40表格目录表1携程2024年经调归母净利润百万元对出境机酒交易量行假设同比2019年恢复度及境内机酒交易量列假设同比增速敏感性测试12表2资料来源WindVisibleAlpha中信证券研究部13表3头部酒店集团2023H1门店拓展数据15表420212023H1锦江华住首旅标准店关店数据比较16表5华住亚朵首旅锦江2024年归母净利润亿元对RevPAR同档次内请务必阅读正文之后的免责条款和声明6社会服务行业年中报总结2023202397同比增速的敏感性测试18表6重点公司盈利预测及投资评级40请务必阅读正文之后的免责条款和声明7社会服务行业年中报总结2023202397OTA边界扩展下市占率提升业绩恢复超预期国内旅游交易线上化趋势明确头部OTA企业市占率明显提升疫情期间旅游交易线上化趋势加速根据Fastdata数据23Q1中国旅游预定交易线上化率达到606相比19Q1提升218pcts根据网经社数据2019年全国OTA规模101亿元占全国旅游业收入18左右20202022年这一比例大幅提升2022年OTA交易额占全国旅游收入36根据公司公告文旅部数据我们计算2019年同程和携程国内GMV分别占全国旅游收入3和13左右2022年这一比例上升至6和20左右图12017Q12023Q1中国旅游预定在线交易渗透率在线旅游预定交易额亿元旅游预定线上渗透率900070606581800060504700048978755060003883475000320405156400030409630003927332030913372202000100010-02017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1资料来源Fastdata中信证券研究部图22023M3在线旅游平台不同城市等级活跃用户规模同比增速图3同程及携程国内GMV占全国旅游收入比例OTA交易规模万亿元OTA占旅游整体渠道比例同程GMV全国旅游行业收入123640携程GMV全国旅游行业收入右轴303510297002503008600192520017185000615162012400150041510300100020410580740881010640860750445200500001000000020152016201720182019202020212022资料来源网经社文化和旅游部中信证券研究部资料来源各公司公告文化和旅游部中信证券研究部计算同程用户基数的扩大是增量市场的主要来源疫情期间大盘在线旅游预定活跃用户规模有所下滑根据CNNIC数据20202021年中国在线旅游预定用户规模同比2019年6月分别下降185同程通过线下线上多渠道拉新并通过品牌形象年轻化重塑年轻化市场营销活动提升了品牌认知度提高了用户基数根据同程旅行公司公告20202022年公司所有渠道平均月活用户数分别同比2019年-725142022年平均月活用户数达到23亿同程的新用户主要来自下沉市场根据公司公告请务必阅读正文之后的免责条款和声明8社会服务行业年中报总结202320239720202022年公司新获微信付费用户三线以下城市占比60以上携程发力的重点并非用户基数增长根据Analysys的数据20202022年携程APP的平均月活用户数分别同比2019年-391弱于同程增幅图420186202212中国在线旅游预定用户规模亿人图52019M12023M8在线旅游APP及小程序月活用户数45410418423飞猪万人携程万人3933973734美团万人右轴同程小程序万人34235100003000038000250002520000600021500040001510000200050001000502018620181220196202032020122021122022122022-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-052022-092023-012023-052019-01资料来源CNNIC中信证券研究部资料来源AnalysysQuestmobile中信证券研究部同程旅行23Q2收入利润率优于预期营销投放效果显著23Q2收入2866亿元1174优于预期总交易额597亿元1457货币化率48-06pct交通收入1495亿元1412国内机票票量同比2019年同期40住宿收入1055亿元942国内间夜量同比2019年同期增长130酒店价格同比2022年同期提升其他收入316亿元103323Q2毛利率75545pcts毛利率优于预期约1pct毛利率提升主要系客服自动化智能化程度提升以及产品组合优化经调研发费用率144经调销售费用率384经调管理费用率54经调净利润592亿元4289优于预期经调净利率207122pcts达到疫情以来单季度最高营销投放侧重多元渠道探索和有趣具娱乐性品牌形象建立付费率创历史新高用户消费频次显著提升二季度公司持续深化与腾讯的合作并在其生态体系内高效探索各种场景开展与微信支付香港的合作扩张香港市场手机厂商方面公司与华为建立战略合作接入华为负一屏增加服务场景和流量入口渠道根据鸿蒙40发布会华为负一屏拥有29亿月活用户用户价值提升方面2023Q2公司进一步推进黑鲸会员计划推出更多会员福利和特权推出新会员版本迎合不同旅游场景如与江苏省文化与旅游厅联合推出可免费进入江苏省内所有旅游景点及多个娱乐设施的数字联名卡在品牌宣传上公司致力于提升年轻用户心智Q2与腾讯音乐合作赞助澳门两场音乐节与江西省旅游目的地共同举办音乐节23Q2MAU279亿411MPU4220万617付费率151创三年来历史新高APU218亿环比86过去12个月用户消费频次平均达到66次同比2019年同期和2021年同期增长50请务必阅读正文之后的免责条款和声明9社会服务行业年中报总结2023202397图62020Q12023Q2同程旅行收入千元图72019Q12023Q2月活用户和付费比率住宿预订交通票务其他平均月活跃用户百万收入YOY平均月付费用户百万3500000140付费比率3000000120100350020025000008030002000000602500150150000040200015001001000000200100050500000-205000-400000Jun-20Jun-21Jun-22Jun-23Mar-21Mar-22Mar-23Dec-20Dec-21Dec-22Sep-21Sep-222019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2Sep-20资料来源同程旅行公告中信证券研究部资料来源同程旅行公告中信证券研究部携程用户粘性产品组合丰富化补足短途市场短板是国内业务超额恢复的主要来源作为依托于独立APP的平台携程的获客成本较高同时携程市占率较高高线城市用户覆盖已基本完成因此疫情期间利用用户粘度的提高产品组合的丰富来提升ARPU值为主要的增长策略2020年携程推出旅游直播拓展高星酒店旅游目的地营销新市场2020年7月高峰时期月活用户平均月使用时长达到23小时20202022年该值分别同比2019年提升5239172023年随旅游业复苏2023H1该值重新上升至13小时同比2019年提高33疫情前携程主要强势市场为长途游2020年疫情影响下公司恢复弱于美团同程2021年以来公司通过发力周边游内容酒店住宿餐饮游玩打包产品研发针对性优惠等方式发力短途市场逐渐成为国内市场重要增量来源根据公司2022年业绩交流会22Q4公司长途旅行预定量基本恢复至疫情前水平短途游预定量接近疫情前两倍23Q1公司长途酒店预订量相比2019年同期增长32本地游酒店预订量较2019年疫情前同比增长150图8在线旅游APP月平均使用时长小时飞猪平均使用时长小时同程平均使用时长小时携程平均使用时长小时美团平均使用时长小时250200150100050000资料来源Analysys中信证券研究部23Q2携程利润优于预期境内外业务恢复速度持续优于行业23Q2净营收为112亿元同比180住宿收入43亿元同比216酒店预订量创历史新高同比22Q2增请务必阅读正文之后的免责条款和声明10社会服务行业年中报总结2023202397长160交通收入48亿元同比173整体机票预定量同比增长近100打包游收入722亿元同比492其中国内打包旅游已超过2019年的水平出境打包游仍恢复较缓商旅收入584亿元同比178商旅机票预订量比同比19Q2实现双位数增长商旅酒店预定量同比19Q2增长5倍毛利率822优于预期经调整EBITDA368亿元经调EBITDAmargin33经调整净利润343亿元经调净利率305利润率再创新高公司境内外业务恢复速度持续优于行业市场份额提升境内业务方面23Q2国内旅游人次1168亿人次恢复至2019年同期89823Q2携程国内酒店预订量同比22Q2增长170同比19Q2增长60其中长途酒店预定量同比增长277出境业务方面国际航空业整体客运量仅恢复37公司出境住宿预定和航空票量恢复至19Q2的60TripBiz国际商旅海外酒店间夜量环比108国际门票活动及海外租车业务GMV超过2019年同期水平纯海外业务保持强劲增长23Q2国际平台Tripcom为主酒店预定量同比2019年增长100略优于预期国际OTA平台Skyscanner为主机票预定量同比增长120同比19Q2年增长接近100国际OTA平台DAU再创历史新高图9携程20Q123Q2收入百万元分板块情况住宿预订mn交通票务mn休闲度假mn商务旅行mn其他mn税金费用mn收入合计mnyoy11247120002000919810000150080006892589010005462534460004731496446815027410841094011315950040000020000-500-2000-10002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2资料来源携程集团公告中信证券研究部暑期出境搜索量同比2019年显著恢复反映了居民出境意愿的恢复但运力不足高价格成为主要制约因素暑期整体出境客流仅恢复五成根据FlightAI数据2023年暑期出境运力销量仅恢复至2019年同期五成但出境机票均价相比2019年提高7左右搜索量同比2019年提升252023年暑假运力恢复至2019年的五成其中廉航恢复六成外航恢复四成整体恢复速度仍较缓慢从出行目的地看2023年暑假出境热门目的地仍集中在东南亚日韩中国港澳台地区与2019年相似但受地缘政治及一系列负面消息影响美加的恢复度仅为2019年同期的7最低东南亚恢复度44低于总体平均水平随8月29日中美商务部长的北京会晤中美间航线恢复有望提升请务必阅读正文之后的免责条款和声明11社会服务行业年中报总结2023202397图102023年暑期出境供需同比2019年变化图112023年暑期出境目的地分布整体8月7月2019年销量分布2023年销量分布100恢复度搜索8060运力40销量200均价-60-40-2002040资料来源FlightAI中信证券研究部资料来源FlightAI中信证券研究部敏感性测试下2024年出境交易量每提升5携程净利润有望提升1业绩具弹性23Q1出境酒店和机票预订量恢复到2019年疫情前同期水平的40以上整体出境航空市场仅恢复到15若2024年国内出境客运量整体能恢复至2019年同期八成左右民航局2023年年初对2023年年底出境航空运力的恢复预期携程出境机酒订单量有望恢复至2019年同期100疫情前公司出境业务占整体收入2523H1出境收入占比低于10若明年出境订单量完全恢复则收入贡献占比有望达到1520出境业务净利率约20高于公司整体业务水平出境政策及运力若超预期携程将显著受益考虑到2024年护照及签证流程有望优化出境航班运力逐步恢复根据民航局2023年年初对2023年年底出境航班量恢复判断行业整体出境客运量在谨慎预期下有望达到2019年同期的80携程作为行业龙头市占率提升下恢复度持续优于行业有望明显受益我们进行的敏感性测试下出境交易量每提升5携程2024年净利润有望提升1表1携程2024年经调归母净利润百万元对出境机酒交易量行假设同比2019年恢复度及境内机酒交易量列假设同比增速敏感性测试80859095100105110115120135107931088310973110631115311243113331142311513138109001099011080111701126011350114401153011620140110071109711187112771136711457115471163711727143111141120411294113841147411564116541174411834145112211131111401114911158111671117611185111941148113281141811508115981168811778118681195812048150114351152511615117051179511885119751206512155153115421163211722118121190211992120821217212262155116491173911829119191200912099121891227912369资料来源Wind中信证券研究部测算投资建议估值低于历史中枢关注不确定性中的稳定性受益于休闲游场景回补下的出行恢复疫情期间头部OTA用户和业务边界拓展下市占率提升年初以来携程同程业绩持续超预期6月初以来进入暑期旺季OTA股价相对走高当前携程同程对应2024年市场一致预期PE分别为1816低于行业常态化估值中枢2025倍水平仍具配置吸引力考虑到2024年国内出行行业进入常态化发展阶段而出境游仍有较强恢复预期建议关注出境游收入占比较高市场份额提升的携程同时推荐品牌力用户基数用户价值持续提升成长稳健的同程旅行请务必阅读正文之后的免责条款和声明12社会服务行业年中报总结2023202397图122023年净利润一致盈利预测亿元图13对应2023年盈利PE倍数图142023年以来OTA涨跌幅携程同程右轴携程同程携程同程1200250402502001000200351508001001503050600-10025-50400-1005020-150200-200--15-250202313202323202333202343202353202363202373202383202393202313202323202333202343202353202363202373202383202393资料来源Wind一致预期VisibleAlpha资料来源Wind一致预期VisibleAlpha资料来源Wind一致预期VisibleAlpha中信证券研究部中信证券研究部中信证券研究部风险因素经济增长放缓超预期地缘冲突超预期导致出境航班供给量恢复不及预期消费者意愿和偏好改变导致需求不及预期市场竞争日益加剧公司成本费用管控不及预期公司业务扩张不及预期等酒店价格引领修复盈利能力优化6月以来进入暑期旺季国内酒店RevPAR同比2019年恢复度环比提升ADR恢复优于Occ根据STR数据2023年17月国内样本酒店综合RevPAR分别恢复至2019年同期102127112112101104115结构上看国内酒店ADR恢复优于Occ根据STR数据23H1国内样本酒店平均入住率可比口径净值为62基于2019年同期年累计入住率恢复指数为98ADR恢复指数为102RevPAR恢复指数为99根据酒店之家数据2023年28月国内样本酒店综合RevPAR较2022年同期分别增长163417809165389368224图152023年国内样本酒店平均Occ图162023年国内样本酒店平均ADR图172023年国内样本酒店平均RevPAROcc同比ADR同比RevPAR同比6850240301601006623025140408064220201206230210151006010602008058205604019005610402054180-520520170-10-0202331202371202311202321202341202351202361202381资料来源酒店之家中信证券研究部资料来源酒店之家中信证券研究部资料来源酒店之家中信证券研究部上市公司方面中高端同店数据恢复度普遍优于经济型但因为各家老旧门店升级改请务必阅读正文之后的免责条款和声明13社会服务行业年中报总结2023202397造新开店结构有分化门店更新质量更高的酒店集团RevPAR表现更优Blended数据方面23Q2锦江华住首旅亚朵君亭直营店RevPAR分别恢复至2019年同期的109121100除轻管理的标准店恢复109115117华住首旅直营店RevPAR恢复度华住128首旅经济型中高端分别为10895优于其加盟店恢复度华住124首旅经济型中高端分别为10191主要系疫情期间华住持续清理升级汉庭10和软品牌两类店占门店比例从2020年年底的259下降至23Q2的97提高门店质量首旅直营经济型如家品牌升级至NEO30如家NEO30酒店占如家品牌店数从2022年年底的495提升至2023H1的536或更高档次如家商旅精选锦江亚朵加盟店RevPAR恢复锦江亚朵分别为110119优于其直营店恢复度锦江亚朵分别为9999主要系品牌版本升级老旧店改造比例较低图18酒店集团综合Occ同比2019年恢复度图19酒店集团综合ADR同比2019年恢复度锦江首旅如家华住亚朵君亭锦江首旅如家华住亚朵君亭104003020-1010-200-30-10-40-20-50-30资料来源各公司公告中信证券研究部资料来源各公司公告中信证券研究部受到需求向好激励年初以来酒店行业整体供给逐月增加单体增速快于连锁集团6月以后整体增速放缓酒店行业供给上根据年初以来酒店行业供给店业协会数据2020年年初全国住宿业设施608万家客房数量1892万间酒店数量和客房数量均有明显恢复分别恢复到2020年年初的8799截至8月初携程同程上在营住宿业设施数量达529万家客房量1864万间同比年初分别增长139135连锁酒店数量517万家同比年初增长95慢于单体增速6月以后增速减缓58月行业门店净增数量分别为13100605万家请务必阅读正文之后的免责条款和声明14社会服务行业年中报总结2023202397图202023年以来中国住宿业设施门店数量图21酒店集团综合ADR较2019年同期恢复度酒店数量万家环比增速酒店房量万间环比54005289601880186421860252005018401500040182011800148003017801760146002017401044001017201700042000016800资料来源酒店之家中信证券研究部资料来源各公司公告中信证券研究部Q2头部集团签约开店普遍提速华住锦江完成全年新开目标无压力亚朵首旅进程稍落后23H1华住锦江首旅亚朵分别新开638585526108家距全年新开目标完成率分别为46493539Q2华住锦江首旅亚朵分别新开37439031670家关店数量分别为2161201804家净开店数量分别为15827013666家Pipeline分别284542002000523家图1锦江首旅华住各季度新开关店净开门店情况资料来源各公司公告中信证券研究部表2头部酒店集团2023H1门店拓展数据新开关店净开开店目标完成度全年新开目标23Q123Q223Q123Q223Q123Q2全年目标完成率按下限算锦江195390-84-1201112701200488首旅210316-192-180181361500351华住264374-215-216491581400456亚朵3370-2-43166280368资料来源各公司公告含全年新开目标中信证券研究部门店新旧结构差异或持续影响头部酒店RevPAR恢复差异华住过去两年旧店清理最彻底后续轻装上阵RevPAR恢复有望持续领先23M6M8首旅标准店RevPAR恢复度反超锦江或与首旅经济型酒店新版本酒店占比较高如家NEO30门店占经济型门店总数46有关锦江旗下老旧店改造仍有空间根据锦江2023H1业绩交流会数据目前公司在营门店11万家酒店中有3000多家酒店为经营5年以上门店公司预计2024请务必阅读正文之后的免责条款和声明15社会服务行业年中报总结2023202397年加快推荐改造升级2022年以来华住主动加速清理低质量门店并加速关店2022年合计关店812家同比多关415家2023H1华住关店431家同比多关200家考虑到目前软品牌和汉庭10占比已较低未来关店数量有望降低轻装上阵锦江从2022年年底提出高质量发展进程晚于华住一年我们预计23H2和24H1公司加速关店但门店质量提升有望带来BlendedRevPAR增长加速图22酒店集团综合RevPAR同比2019年恢复度图23酒店集团综合RevPAR月度数据比2019年恢复度锦江首旅如家华住亚朵君亭华住首旅标准酒店锦江3015020140101300120-10-20110-30100-4090-50-6080-7070-80资料来源各公司公告中信证券研究部资料来源各公司公告中信证券研究部表320212023H1锦江华住首旅标准店关店数据比较2021年关店2022年关店合计2023H1关店合计2022年多关2023H1多关锦江556381204-175-18首旅标准店39046217872-12华住49954443145200资料来源各公司公告中信证券研究部轻资产加盟店占比提升降本增效下头部集团毛利率净利率提升兑现效率提升具有可持续性23Q2华住锦江首旅亚朵净利率分别为193126106227分别较疫情前2038-41184pcts首旅净利率降低主要系直营店中高端占比提高导致毛利率下降轻管理占比提升导致加盟毛利率下降疫情期间各家精简人员通过数字化提升效率成果兑现23Q2管理费用率提升华住锦江首旅亚朵管理费用率分别为8619611567分别同比-2302-38-14pcts锦江有限服务酒店23H1管理费用率124-02pct相较2019年-002019年同期没有DH仅看国内-05pct-87-15-29pcts分公司看Q2亚朵业绩优于预期华住业绩优于经营数据公布前预期首旅锦江业绩符合市场预期结构上首旅直营盈利优于预期锦江海外亏损略高于市场预期1华住23Q2收入553亿元635优于前期增长5155的指引毛利率37249pcts净利润1015亿元去年同期亏损其中原华住993亿元DH022亿元优于中信证券研究部预测-043亿元经调整净利润1068亿元2锦江23Q2收入3884亿元413毛利率46698pcts归母净利润393亿元22Q2为205万元扣非归母净利润281亿元22Q2为-2963万元公司业绩受海外通胀推高经营和财务成本亏损拖累23Q2卢浮亏损357万欧元上半年海外归母净亏损合计3097万欧元亏损略高于预期3首旅23Q2收入1943亿元746综合毛利率请务必阅读正文之后的免责条款和声明16社会服务行业年中报总结2023202397407277pcts为疫情以来单季度最高其中酒店运营毛利率2634pcts优于预期归母净利润203亿元扣非归母净利润185亿元去年同期亏损4亚朵23Q2收入1093亿元1123毛利率423136pcts23Q2净利润239亿元NonGAAP净利润249亿元3129零售收入管理费用超预期带动利润优于预期图24头部酒店集团收入同比2019年变化图25头部酒店集团净利润同比2019年变化锦江首旅华住亚朵右轴锦江首旅华住亚朵右轴120003000100003000001000020000002000008000-1000060001000-200001000004000000-300000002000-40000000-1000-50000-100000-2000-2000-60000-200000-4000-70000-6000-3000-80000-300000-8000-4000-90000-4000002021Q22021Q32021Q42022Q12021Q42020Q22020Q32020Q42021Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22020Q1资料来源各公司公告中信证券研究部资料来源各公司公告中信证券研究部注华住亚朵为经调净利润图26头部酒店集团各季度净利率图27头部酒店集团各季度管理费用率锦江首旅华住亚朵锦江首旅华住亚朵300035020003001000000250-1000200-2000-3000150-4000100-5000-600050-7000002021Q12021Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22019Q1资料来源各公司公告中信证券研究部资料来源各公司公告中信证券研究部注亚朵22Q423Q1管理费用率上升主要系上市后SBC费用增加投资建议估值低于历史中枢关注不确定性中的稳定性23H1受益于场景回补下的出行恢复头部酒店集团恢复确定性强门店质量较好的华住和亚朵业绩超预期股价调整主要系估值调整长期看酒店行业连锁化率提升趋势明确头部酒店集团成长具高确定性当前华住锦江首旅亚朵现价对应2024年市场一致预期PE分别为21201816倍低于酒店行业常态化估值中枢2025倍水平配置吸引力逐渐提升考虑到2024年酒店行业将进入常态化发展阶段的预期同店经营恢复增长或受宏观因素扰动存在不确定性优先推荐具备结构升级逻辑强调高质量发展带动BlendedRevPAR增长确定性较强的华住以及品牌势能较强开店加速带来规模增长确定性较强的亚朵以及境内战略及组织调整优化海外有望扭亏为盈的锦江建议关注加速下沉结构升级下直营店弹性存在超预期的首旅23Q2华住境内锦江境内首旅亚朵直营店分别占比分别请务必阅读正文之后的免责条款和声明17社会服务行业年中报总结2023202397为75113首旅直营占比最高业绩弹性最大以及直营开店扩张全国区域市场高端度假酒店领先的君亭图282023年净利润一致盈利预测亿元图29对应2023年盈利PE倍数图302023年以来酒店涨跌幅锦江首旅锦江首旅锦江首旅亚朵华住右轴华住亚朵华住亚朵16050600340454004020011035-2403025-2006014020-400202313202323202333202343202353202363202373202383202393202313202323202333202343202353202363202373202383202393202373202313202323202333202343202353202363202383202393资料来源Wind一致预期VisibleAlpha资料来源Wind一致预期VisibleAlpha资料来源Wind一致预期VisibleAlpha中信证券研究部中信证券研究部中信证券研究部表4华住亚朵首旅锦江2024年归母净利润亿元对RevPAR同档次内同比增速的敏感性测试RevPAR每变动1x-3x-2x-1xx1x2x3利润率变化华住39140341542843945146326亚朵11111311511611812012113首旅8690949710110510939锦江16116717317918519119734资料来源中信证券研究部测算注x为基础假设值其中华住亚朵为1首旅为35锦江为4首旅锦江增速假设较高主要系2023年基数相对较低入住率恢复相较2019年缺口较大风险因素经济增长放缓超预期海外通胀和地缘冲突超预期消费者意愿和偏好改变导致需求不及预期市场供给增速超预期导致竞争加剧公司成本费用管控不及预期公司门店扩张不及预期等博彩需求持续恢复新物业揭幕料见证更大成长在防疫政策放松后旅客签证及流动已逐步恢复正常加上新项目和新非博彩产品的推出都推动了澳门博彩旅游行业的复苏23年1-7月澳门博彩收益为9679亿元同比增长263恢复到2019年同期556的水平复苏速度良好且延续近期发布的8月GGR创疫情以来单月最高172亿MOP同比686恢复到疫情前的71我们认为下半年行业将进一步复苏今年GGR可能有1700-1800亿MOP超过政府此前预期恢复至19年的58-62高端业务为主要增长动力之一GGR的增长主要来源于政府和博企持续举行非博彩活动促进旅游业快速复苏带动访澳旅客持续上升请务必阅读正文之后的免责条款和声明18社会服务行业年中报总结2023202397图31澳门博彩行业月度收入亿澳门元图32澳门博彩行业月收入相较2019年恢复比例澳门博彩行业月度收入亿澳门元澳门博彩行业月收入相较2019年恢复比例2020202120192020202120222023100300264249254258260236238245243250221221229228806871626064200604749411501044078838484100807373677880636559675344442031373330393035502718252222871341300M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12资料来源澳门博彩监察协调局中信证券研究部资料来源澳门博彩监察协调局中信证券研究部访澳旅客人次恢复至2019年同期六成赌收增长速度慢于旅客增长23年1-7月访澳旅客人次为1441万恢复到2019年同期605的水平中国内地及中国香港客户还是主要的旅客来源地但注意到海外旅客的恢复最近在加速主要是中国香港和中国台湾房间供应的增加和基建措施的配合将能进一步提升旅客的恢复整体而言除了1月份的GGR快于人流恢复其余月份赌收增长速度较旅客增长较慢7月入境客流恢复至疫情前的78但是GGR只恢复到688月及之后预期趋势延续酒店入住率方面2023年7月酒店入住率从去年年底的42提升到9302023年1-7月为836酒店平均房价约1425元已超越了疫情前同期1355元的水平图33赴澳门客流人数万图34内地游客人数相较2019各月恢复程度内地游客人数相较各月恢复程度400入境人数万201935020202021202220231003007480692505961522006040391504010020500019M119M419M720M120M420M721M121M421M722M122M422M723M123M423M720M1021M1022M1019M10资料来源澳门统计暨普查局中信证券研究部资料来源澳门统计暨普查局中信证券研究部各业务恢复趋势持续向上利润恢复快于收入其中贵宾中场及角子机分别环比增长42298贵宾中场及角子机分别恢复到2019年同期358771中场的亮点已经在预期之内了VIP的恢复程度是比较超预期的博彩是外资定价前期市场较为担心当前VIP不仅恢复到30-35的水平甚至中介人VIP并没有完全消失如银河刚刚开了一个中介人VIP的专场投注区贵宾中场及角子机的占比分别为27676行业结构的改变有利行业更健康和持续地发展2023H1行业GGR恢复到2019年同期536但EBITDA恢复到2019年同期68的水平第一季度为45恢复最好的是请务必阅读正文之后的免责条款和声明19社会服务行业年中报总结2023202397美高梅较2019年同期有20的增长比疫情前增加了36的赌桌主要是受益于收入结构的变化和成本控制图35澳门VIP中场角子机收入占比图36澳门VIP及中场GGR相较2019恢复情况VIP及中场GGR相较2019恢复情况角子机VIP业务中场业务中场角子机100VIP901008680393941424046485150464470605761806369676869686760715060354046565654534840304947444549353934203226272422212527201013055555555585556668987602018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2资料来源澳门博彩监察协调局中信证券研究部资料来源澳门博彩监察协调局中信证券研究部金沙中国向上修复趋势显著供给恢复驱动客流续增公司23Q2净收入162亿美元3402恢复至19Q2的76环比大幅提升21pcts分业务来看23Q2公司博彩收入占比75非博彩占比25结构与Q1基本一致经调整EBITDA为54亿美元vs22Q2亏损11亿美元好于预期恢复至19Q2的71环比24pcts经调整EBITDAmargin334环比提升21pcts对比行业来看二季度澳门GGR博彩行业毛收入455亿澳门元折合约56亿美元恢复至2019年同期62而公司GGR为150亿美元恢复至19Q2的71较行业恢复度高出9pcts且逐月向上趋势明显6月中场业务收入已恢复至2019年同期的97带动业绩端良好的弹性释放6月单月实现近2亿美元的EBITDA博彩业务来看23Q2GGR结构上中场角子机合计占比88同比14pcts环比1pctVIP占比12中场业务恢复进一步提速中场角子机GGR恢复至2019年同期的85环比24pctsVIP业务GGR恢复至2019年同期的32vs行业整体恢复26好于预期环比进一步提升9pcts非博彩方面购物中心客房餐饮会议轮渡等收入占比为28461412相比2019年同期恢复程度为931098268环比变动分别为-12304271199pcts新项目方面根据LVS公司公告预计伦敦人二期工程2023年11月启动年内资本开支5000万美元项目将翻新喜来登康拉德酒店及物业内赌场并新增更多非博彩设施公司预计项目竣工时间为2026年我们预计将进一步提升伦敦人物业吸引力以及路凼物业集群效应银河娱乐向上修复趋势显著供给恢复驱动客流续增23Q2实现净收益866亿港元彭博一致预期905亿港元同比257环比23恢复至19Q2的66经调整EBITDA为247亿港元彭博一致预期269亿港元同比转盈利环比20恢复至2019年的58整体而言受中场及非博彩转型驱动EBITDA利润率恢复至286环比15pcts仍低于19Q2的329其中旗舰物业澳门银河EBITDA利润率为332已基本恢复至疫情前340的水平博彩业务来看23Q2中场GGR为629亿港元恢复至19Q2的87小幅领先于同行其中旗舰物业澳门银河中场博收已超过2019年同期水平VIP业务赌收仅恢复至2019年同期的13行业平均约为35管理层在2023H1请务必阅读正文之后的免责条款和声明20