短期销量表现受恶劣天气影响较大：根据草根调研，我们预计青岛啤酒7-8月的销量在较为恶劣的天气影响下录得同比较大幅度的下滑。尽管我们坚持认为市场不该拘泥于啤酒玩家短期销量波动，但我们担心青啤7-8月较弱的销量表现会对短期市场情绪造成一定的负面影响。公司计划9月加大促销力度，为中秋、国庆双节做好准备。我们预计9月销量的同比表现或将较7-8月有所改善。然而，随着啤酒旺季临近尾声，市场对啤酒行业整体的投资热度恐逐渐降温。考虑到较高的估值水平，我们预计青啤A股短期股价可能承压。
　　渠道与产品结构改善继续推动平均单价提升：青啤2Q23主品牌销量同比增长5.4%，远好于其他品牌。主品牌下的中高端以上产品的销量录得18.6%同比增长，高于1Q23的11.6%。尽管青啤今年尚未进行全国性的提价，但在渠道与产品结构同比改善的帮助下，1H23平均销售单价依然录得5.3%的同比增长。我们认为短期恶劣的天气对青啤现饮渠道销售所造成的负面影响可能令2H23平均销售单价同比增长幅度相较1H23有所减小，但青啤整体产品结构持续升级的大趋势不会改变。
　　下半年经营利润率扩张幅度可能环比收窄：青岛啤酒1H23单吨成本同比增长3.4%（1Q23增长4.0%，2Q23增长2.3%），高于华润啤酒和重庆啤酒。随着对澳洲大麦“双反政策”的放开，管理层预计下半年成本压力将有所缓解。我们认为“双反”的放开将利好明年的大麦价格，但对2H23的成本影响不大。我们预测2H23单吨成本同比依然增长2%。在产品结构持续优化的驱动下，我们预测2H23毛利率同比扩张1.6ppt。然而，去年下半年，公司在疫情的压力下大幅缩减了销售费用，销售费用率同比降低2.4ppt至13.9%。我们预计公司将在2H23加大对品牌与渠道的投入来抢占现饮渠道的市场份额，销售费用率也将同比有所反弹。因此，我们预测2H23核心经营利润率同比仅小幅扩张，涨幅小于1H23。
　　上调盈利预测，但下调目标价：我们基本保持收入预测不变，但考虑到上半年较优秀的利润率表现以及未来原材料成本有望下降，我们对2023/2024/2025的净利润分别上调了5%/7%/9%。基于18x 2024年EV/EBITDA的估值（A股流动性好于港股，因此略高于华润），我们下调青啤A股目标价至人民币98.2元。基于13x 2024年EV/EBITDA的估值（华润目标估值20%的折扣），我们下调青啤H股目标价至81.7港元。我们依然认为，青啤港股相对A股有更强的性价比。维持港股“买入”评级及A股“持有”评级。
　　投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）次高端以上产品销量的增速不及预期。
　　

研究报告全文：浦银国际研究公司研究消费行业青岛啤酒168HK600600CH旺季临近尾林闻嘉浦银国际声短期销量疲弱恐影响市场情绪消费分析师短期销量表现受恶劣天气影响较大根据草根调研我们预计青岛啤richardlinspdbicom85228086433酒7-8月的销量在较为恶劣的天气影响下录得同比较大幅度的下滑尽管我们坚持认为市场不该拘泥于啤酒玩家短期销量波动但我们担桑若楠CFA心青啤7-8月较弱的销量表现会对短期市场情绪造成一定的负面影响消费助理分析师公司计划9月加大促销力度为中秋国庆双节做好准备我们预计serenasangspdbicom9月销量的同比表现或将较7-8月有所改善然而随着啤酒旺季临近85228086439尾声市场对啤酒行业整体的投资热度恐逐渐降温考虑到较高的估公司研究值水平我们预计青啤A股短期股价可能承压2023年9月5日渠道与产品结构改善继续推动平均单价提升青啤2Q23主品牌销量同比增长54远好于其他品牌主品牌下的中高端以上产品的销量青岛啤酒168HK录得186同比增长高于1Q23的116尽管青啤今年尚未进行全目标价港币817国性的提价但在渠道与产品结构同比改善的帮助下1H23平均销售潜在升幅降幅229单价依然录得53的同比增长我们认为短期恶劣的天气对青啤现饮目前股价港币665渠道销售所造成的负面影响可能令2H23平均销售单价同比增长幅度周内股价区间港币相较有所减小但青啤整体产品结构持续升级的大趋势不会改变52541-8671H23总市值百万港币115453下半年经营利润率扩张幅度可能环比收窄青岛啤酒1H23单吨成本近3月日均成交额百万港币1842同比增长341Q23增长402Q23增长23高于华润啤酒和注截至2023年9月5日收盘价重庆啤酒随着对澳洲大麦双反政策的放开管理层预计下半年成本压力将有所缓解我们认为双反的放开将利好明年的大麦价市场预期区间HKD665格但对2H23的成本影响不大我们预测2H23单吨成本同比依然增HKD685HKD1163长2在产品结构持续优化的驱动下我们预测2H23毛利率同比扩HKD817张16ppt然而去年下半年公司在疫情的压力下大幅缩减了销售费用销售费用率同比降低24ppt至139我们预计公司将在2H23加大对品牌与渠道的投入来抢占现饮渠道的市场份额销售费用率也SPDBI目标价目前价市场预期区间青岛啤酒资料来源Bloomberg浦银国际将同比有所反弹因此我们预测2H23核心经营利润率同比仅小幅扩张涨幅小于1H23上调盈利预测但下调目标价我们基本保持收入预测不变但考虑青岛啤酒600600CH到上半年较优秀的利润率表现以及未来原材料成本有望下降我们对目标价人民币982202320242025的净利润分别上调了579基于18x2024年潜在升幅降幅40168HK600600CHEVEBITDA的估值A股流动性好于港股因此略高于华润我们下目前股价人民币945调青啤A股目标价至人民币982元基于13x2024年EVEBITDA的估周内股价区间人民币值华润目标估值的折扣我们下调青啤股目标价至港52805-125020H817总市值百万人民币107579元我们依然认为青啤港股相对A股有更强的性价比维持港股买入评级及股持有评级近3月日均成交额百万人民币4889A注截至2023年9月5日收盘价投资风险1原材料价格涨幅高于预期2次高端以上产品销量的增速不及预期市场预期区间图表1盈利预测和财务指标CNY982CNY1376CNY740CNY945百万人民币202120222023E2024E2025E营业收入3016732172345863648038385同比变动8766755552SPDBI目标价目前价市场预期区间股东应占净利31553711439548855380资料来源Bloomberg浦银国际同比变动433176184111101核心股东应占净利31553711439548855380同比变动212212391181111PEx-A股409347293264240PEx-H股264225190171155ROE145153168176182扫码关注浦银国际研究E浦银国际预测资料来源公司报告浦银国际本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露商业关系披露及免责声明财务报表分析与预测-青岛啤酒利润表现金流量表百万人民币2021A2022A2023E2024E2025E百万人民币2021A2022A2023E2024E2025E营业收入3016732172345863648038385归母净利润31553711439548855380同比8766755552折旧11101084109210831076存货减少增加-212-659361-173-173营业成本2141022709238612494826035应收贸易款项增加减少-55-12-7-7毛利润87579463107251153212350应付贸易款项减少增加905336-1158158毛利率290294310316322其他10904024500经营活动所得所用现金净额60434879588059466434销售及管理费用58205736613263386546出售购入物业机器及设备-1635-1780-1000-1000-1000其他经营收入及收益损失00000短期投资00000经营溢利29373727459251945805长期投资-22990-17259-2500-2500-2500经营利润率97116133142151收购附属公司00000其他1437616840270027002700净融资成本252409485545605投资活动所用现金净额-10250-2199-800-800-800其他收入或支出1291870870870870已付股利-1111-1576-2909-3232-3560税前溢利44795006594766097280已付股利-非控制股东-670000短期融资00000所得税12231201143915991762长期融资00000所得税率273240242242242其他-435-99113125138融资活动所用所得现金净额-1614-1676-2796-3107-3422净利润32563805450850105518现金及现金等价物变动-58201004228520392211少数股东利润10194113125138于年初的现金及现金等价物1846714598178552013922178现金及现金等价物汇兑差额19512253000归母净利润31553711439548855380于年末的现金及现金等价物1459817855201392217824389归母净利率105115127134140同比433176184111101资产负债表财务和估值比率百万人民币2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E现金及等价物1459817855201392217824389每股数据人民币应收账款125120131139146摊薄每股收益231272322358394应收票据及其他903969969969969每股销售额22112358253526742814存货34934152379239644137每股股息086116213237261短期投资27782684268426842684同比变动其他流动资金70626223622362236223收入8766755552流动资产合计2895932002339383615738548经营溢利268269232131118归母净利润433176184111101物业机器及设备1014911009109171083410758费用与利润率长期投资392397397397397毛利率290294310316322其他70646903670365036303经营利润率97116133142151非流动资产合计1760418309180171773417458归母净利率105115127134140回报率短期借款246225225225225平均股本回报率145153168176182应付账款31283464346336213779平均资产回报率7277869298其他应付账款1439015455155001550015500其他495528528528528资产效率流动负债合计1825919672197171987420032应收账款周转天数1514141414库存周转天数577614580580580长期借款00000应付账款周转天数456530530530530其他45114368436843684368财务杠杆非流动负债合计45114368436843684368流动比率x1616171819速动比率x0203020303股本及储备2300225495269812863430453现金比率x0809101112非控制性权益79277789010151153负债权益1009090808权益2379426272278722964931607估值市盈率x-A股409347293264240市盈率x-H股264225190171155企业价值EBITDAx-A股28523319317200企业价值EBITDAx-H股17313811310088E浦银国际预测资料来源Bloomberg浦银国际预测2023-09-052图表2青岛啤酒上半年盈利表现及下半年和全年预测百万人民币1H221H23YoY2H222H23EYoY20222023EYoY营业收入1927321592121289912994132172345868销量万千升4725026335323-38078262平均销售价格元公升414353840440425营业成本及税金-13251-1454810-9458-9313-2-22709-238615毛利润602270431734413681794631072513毛利率312326267283294310销售与管理费用-2850-30658-2886-30676-5736-61327EBIT3172397825555614113727459223经营利润率1651844347116133财务费用185223202352611142148515资产减值损失10-156-160-103-150-100投资净收益11193-1758-93-2591700-100公允价值变动净收益1111271553-127-3381640-100营业利润3581442123886656-264467507714营业利润率1862056950139147资产处置收益2111-47-30-11-63-100-100其他收益244170-3029968012754385056营业外收入48831612-252020-2营业外支出-5-634-116-157-150-100利润总额384546042011611343165006594719所得税-937-112320-265-31620-1201-143920净利润29083481208961027153805450818净利率1511616979118130减少数股东损益5656-13857519411320归母净利润2852342620859970133711439518归母净利率1481596775115127核心归母净利润2831341521889981103720439518核心归母净利率1471586975116127E浦银国际预测资料来源公司数据浦银国际2023-09-053图表3SPDBI财务预测变化百万人民币2023E2024E2025E营业收入旧预测348843658438367新预测345863648038385变动-09-0300归母核心净利润旧预测419345664917新预测439548855380变动487094E浦银国际预测资料来源浦银国际2023-09-054图表4SPDBI目标价青岛啤酒168HK港元青岛啤酒股价168HKEquity买入持有卖出110100960100090860808177467060500121042107211021012204220722102201230423072310230124042407241024注截至2023年9月5日收盘价资料来源Bloomberg浦银国际图表5SPDBI目标价青岛啤酒600600CH人民币青岛啤酒股价600600CHEquity买入持有卖出14013012101201150110950982100912908070600121042107211021012204220722102201230423072310230124042407241024注截至2023年9月5日收盘价资料来源Bloomberg浦银国际2023-09-055图表6浦银国际消费行业公司覆盖股票代码公司现价LC评级目标价LC评级及目标价行业发布日期2331HKEquity李宁384买入5282023年8月11日运动服饰品牌2020HKEquity安踏体育900买入10092023年8月23日运动服饰品牌3813HKEquity宝胜国际07买入082023年8月14日运动服饰零售6110HKEquity滔搏65买入842023年7月3日运动服饰零售2150HKEquity奈雪的茶49买入1002023年4月3日零售餐饮YUMCUSEquity百胜中国545买入7722023年8月1日零售餐饮9987HKEquity百胜中国4208买入60182023年8月1日零售餐饮6862HKEquity海底捞216持有2492023年8月30日零售餐饮9658HKEquity特海国际136买入2112023年9月5日零售餐饮9922HKEquity九毛九128买入1712023年8月23日零售餐饮291HKEquity华润啤酒466买入5692023年8月20日啤酒600132CHEquity重庆啤酒918买入11592023年8月17日啤酒1876HKEquity百威亚太168持有1992023年8月3日啤酒0168HKEquity青岛啤酒665买入8172023年9月5日啤酒600600CHEquity青岛啤酒945持有9822023年9月5日啤酒000729CHEquity燕京啤酒106卖出762022年1月26日啤酒600887CHEquity伊利股份260买入3262023年8月29日乳制品2319HKEquity蒙牛乳业267买入3222023年8月31日乳制品600597CHequity光明乳业106持有1262022年8月1日乳制品6186HKEquity中国飞鹤48持有542023年8月30日乳制品1717HKEquity澳优32持有432023年5月2日乳制品600882CHEquity妙可蓝多195买入4282023年2月20日乳制品9858HKEquity优然牧业15买入372022年8月1日乳制品注截至2023年9月5日收盘价资料来源Bloomberg浦银国际2023-09-056SPDBI乐观与悲观情景假设168HK图表7青岛啤酒168HK市场普遍预期买入持有卖出股价港元右轴1009916161616902219222121212090807080605070406030205010040资料来源Bloomberg浦银国际图表8青岛啤酒168HKSPDBI情景假设交易量百万青岛啤酒股价港元右轴1212011010乐观HK10211008基本90HK8176悲观80HK69570460250040050920220801202313052023150920231801202422052024乐观情景公司收入和利润率增长好于预期悲观情景公司收入和利润率增长不及预期目标价1021港元目标价695港元概率25概率20主要品牌产品2024年销售增长超10主要品牌产品2024年销售同比持平整体销量2024年增长超5整体销量2024年同比持平公司2024年经营利润率水平同比增长100bps公司2024年整体经营利润率水平同比增长低于30bps资料来源浦银国际预测2023-09-057SPDBI乐观与悲观情景假设600600CH图表9青岛啤酒600600CH市场普遍预期买入持有卖出股价人民币右轴1001211111111111199790141416016161680171416141616161616140701206050100407173737373737373737676778030206010400092022102022112022122022012023022023032023042023052023062023072023082023资料来源Bloomberg浦银国际图表10青岛啤酒600600CHSPDBI情景假设交易量百万青岛啤酒股价人民币右轴1415012140乐观13010CNY12281208基本1106CNY982100悲观904CNY83580270060050920220801202313052023150920231801202422052024乐观情景公司收入和利润率增长好于预期悲观情景公司收入和利润率增长不及预期目标价1228人民币目标价835人民币概率25概率20主要品牌产品2024年销售增长超10主要品牌产品2024年销售同比持平整体销量2024年增长超5整体销量2024年同比持平公司2024年经营利润率水平同比增长100bps公司2024年整体经营利润率水平同比增长低于30bps资料来源浦银国际预测2023-09-058免责声明本报告之收取者透过接受本报告包括任何有关的附件表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告且同意受此中包含的限制条件所约束任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反本报告是由从事证券及期货条例香港法例第571章中第一类证券交易及第四类就证券提供意见受规管活动之持牌法团浦银国际证券有限公司统称浦银国际证券利用集团信息及其他公开信息编制而成所有资料均搜集自被认为是可靠的来源但并不保证数据之准确性可信性及完整性亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任报告中的资料来源除非另有说明否则信息均来自本集团本报告的内容涉及到保密数据所以仅供阁下为其自身利益而使用除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束之外本报告分发给任何人均属未授权的行为任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的本报告仅是为提供信息而准备的不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约阁下不应将本报告内容解释为法律税务会计或投资事项的专业意见或为任何推荐阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出日后可作修改而不另通知亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展本报告并未包含公司可能要求的所有信息阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资撤资或其他财务方面的任何决策或行动除关于历史数据的陈述外本报告可能包含前瞻性的陈述牵涉多种风险和不确定性该等前瞻性陈述可基于一些假设受限于重大风险和不确定性本报告之观点推荐建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场浦银国际控股有限公司及其联属公司关联公司统称浦银国际及或其董事及或雇员可能持有在本报告内所述或有关公司之证券并可能不时进行买卖浦银国际或其任何董事及或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失概不承担任何法律责任浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料考虑其本身的特定投资目标财务状况及需要在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前委任其认为必须的法律商业财务税务或其它方面的专业顾问惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖对部分的司法管辖区或国家而言分发发行或使用本报告会抵触当地法律法则规定或其它注册或发牌的规例本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用美国浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局FINRA分析师的注册资格因此浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的主要机构投资者不得提供给其他任何个人接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易英国本报告并非由英国2000年金融服务与市场法经修订FSMA第21条所界定之认可人士发布而本报告亦未经其批准因此本报告不会向英国公众人士派发亦不得向公众人士传递本报告仅提供给合资格投资者按照金融服务及市场法的涵义即i按照2000年金融服务及市场法2005年金融推广命令命令第195条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或ii属于命令第492a至d条范围之高净值实体或iii其他可能合法与之沟通的人士所有该等人士统称为有关人士不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事本报告的版权仅为浦银国际证券所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发翻版复制刊登发表或引用浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利并且对第三方未经授权行为不承担任何责任权益披露1浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1的财务权益2浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系3浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动2023-09-059评级定义证券评级定义买入未来12个月预期个股表现超过同期其所属的行业指数持有未来12个月预期个股表现与同期所属的行业指数持平卖出未来12个月预期个股表现逊于同期其所属的行业指数行业评级定义相对于MSCI中国指数超配未来12个月优于MSCI中国10或以上标配未来12个月优于劣于MSCI中国少于10低配未来12个月劣于MSCI中国超过10分析师证明本报告作者谨此声明i本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点并以独立方式撰写ii其报酬没有任何部分曾经是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关iii该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息非公开的价格敏感数据本报告作者进一步确定i他们或其各自的关联人士定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票或在本报告发布后3个工作日定义见证券及期货条例香港法例第571章内将买卖或交易本文所提述的股票ii他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员及iii他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益浦银国际证券机构销售团队浦银国际证券财富管理团队周文颀陈岑tallanzhouspdbicomangelchenspdbicom852-28086476852-28086475浦银国际证券有限公司SPDBInternationalSecuritiesLimited网站wwwspdbicom地址香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼2023-09-0510