1H23收入同比+22%至人民币2.6亿元，国内植入量同比+28%至2300台，归母净亏损3.5亿元（vs 1H22亏损2.0亿元）。公司国内业务重视盈利性，1H23补贴下降明显；海外业务目前借助Venus-P加速拓展，并持续推进DragonFly及Cardiovalve国际多中心临床。公司近期受板块回调及内控事件影响，跌幅较大且市值已明显低于主要竞争对手。维持“买入”评级，降目标价至10.0港元。
　　1H23业绩：国内增速略逊预期，海外增长强劲。收入人民币2.6亿元（同比+22%），其中国内收入2.3亿元（同比+19%），植入量2300台（同比+28%；二代产品占比70%），海外收入2249万元（同比+60%）；毛利率78.7%（同比+0.5pcts）；归母净亏损3.5亿元（vs 1H22亏损2.0亿元），亏损扩大因期内公司三大期间费用合计同比+33%，增速高于收入增速。
　　国内业务强调盈利性，1H23补贴金额大幅下降。1H23植入量同比+28%至2300台，公司植入量虽在1月仍有同比下滑，但2-6月同比增长50%。公司于去年起主动调整业务战略，由单一强调市占率提升转向聚焦盈利性，1H23单台手术补贴金额由此前约2万元下降至1.1万元，国内业务1H23商业利润率（即毛利率-销售费用率）约10%。预期2H23/2024获批产品包括：1）二尖瓣缘对缘修复DragonFly国内获批（4Q23/1Q24E）；2）Liwen RF射频消融国内获批（2H24E）。
　　海外借助VenusP-Valve加速扩展，预计2026E主要瓣膜赛道均有海外获批产品：目前公司主要通过VenusP-Valve开拓海外市场，公司1H23海外收入约人民币2249万元（同比+60%；占收入9%），公司预计全年海外销售收入超1000万美元。公司强调国际化发展，海内外介入瓣膜产品毛利率虽相近（75%-80%区间），但考虑到国内长期存在的政策及竞争压力以及海外相对更低的销售费用率，整体利润率更具吸引力，预计2025/28E海外收入占比将达15%/40%。目前公司Venus-A及P系列均已于海外获批，随着Dragonly与CardioValve预计2026E海外获批，届时公司将在四大瓣膜赛道中均有出海产品。
　　维持“买入”评级，降目标价至10.0港元。公司近期受板块回调及内控事件影响，跌幅较大且市值已明显低于主要竞争对手的40-50亿港元市值。继续采用DCF对公司进行估值，假设WACC 11.3%，永续增长率3.0%，降目标价至10.0港元。
　　投资风险：VenusA系列销售不及预期；国际化受阻；集采时间早于预期；TAVR渗透率提升不及预期
　　

研究报告全文：浦银国际研究公司研究医疗行业启明医疗2500HK国内业务强调盈利胡泽宇CFA浦银国际性1H23补贴金额下降海外通过Venus-P医疗分析师ryanhuspdbicom快速拓展市场852280864461H23收入同比22至人民币26亿元国内植入量同比28至2300台归母净亏损35亿元vs1H22亏损20亿元公司国内业务重2023年9月5日视盈利性1H23补贴下降明显海外业务目前借助Venus-P加速拓展并持续推进DragonFly及Cardiovalve国际多中心临床公司近评级期受板块回调及内控事件影响跌幅较大且市值已明显低于主要竞目标价港元1000公司争对手维持买入评级降目标价至港元100潜在升幅降幅100研究1H23业绩国内增速略逊预期海外增长强劲收入人民币26亿目前股价港元501元同比其中国内收入亿元同比植入量22231952周内股价区间港元485-1886台同比二代产品占比海外收入万元230028702249总市值百万港元2210同比毛利率同比归母净亏损亿6078705pcts35近月日均成交额百万元vs1H22亏损20亿元亏损扩大因期内公司三大期间费用327合计同比33增速高于收入增速注数据截至2023年9月4日国内业务强调盈利性1H23补贴金额大幅下降1H23植入量同比28至2300台公司植入量虽在1月仍有同比下滑但2-6月同比市场预期区间增长50公司于去年起主动调整业务战略由单一强调市占率提HKD50HKD85升转向聚焦盈利性1H23单台手术补贴金额由此前约2万元下降至HKD100HKD209万元国内业务商业利润率即毛利率销售费用率约111H23-50709011013015017019010预期2H232024获批产品包括1二尖瓣缘对缘修复DragonFly国内获批4Q231Q24E2LiwenRF射频消融国内获批2H24ESPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源Bloomberg浦银国际海外借助加速扩展预计主要瓣膜赛道均有海VenusP-Valve2026E注数据截至2023年9月4日外获批产品目前公司主要通过VenusP-Valve开拓海外市场公司1H23海外收入约人民币2249万元同比60占收入9公司股价表现启明医疗预计全年海外销售收入超1000万美元公司强调国际化发展海内外介入瓣膜产品毛利率虽相近75-80区间但考虑到国内长期启明医疗2500HK存在的政策及竞争压力以及海外相对更低的销售费用率整体利润相对MSCI中国医药卫生指数涨幅右轴港元率更具吸引力预计202528E海外收入占比将达1540目前公20402500HK司Venus-A及P系列均已于海外获批随着Dragonly与CardioValve预计海外获批届时公司将在四大瓣膜赛道中均有出海产品15202026E010维持买入评级降目标价至100港元公司近期受板块回调及-20内控事件影响跌幅较大且市值已明显低于主要竞争对手的40-50亿5-40港元市值继续采用DCF对公司进行估值假设WACC113永续0-60增长率降目标价至港元30100资料来源浦银国际投资风险VenusA系列销售不及预期国际化受阻集采时间早于Bloomberg预期TAVR渗透率提升不及预期注数据截至2023年9月4日图表1盈利预测和财务指标人民币百万元202120222023E2024E2025E营业收入416406536719990同比变动51-2323438归母净利润亏损-374-1058-704-4184PSX4950382921E浦银国际预测资料来源公司报告浦银国际本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露商业关系披露及免责声明浦银国际研究公司研究医疗行业财务报表分析与预测-启明医疗利润表现金流量表百万人民币2021A2022A2023E2024E2025E百万人民币2021A2022A2023E2024E2025E收入416406536719990除税前亏损-378-1156-741-4405销售成本-92-92-119-144-168物业厂房及设备折旧15276192122毛利324314418575822使用权资产折旧1427364042其他无形资产摊销225811610087其他收入及收益307148707785存货增加-29-14275-12销售及分销开支-216-260-322-345-297贸易应收款项增加-74-835-19-59研发成本-258-527-600-539-426其他-283361368784行政开支-129-192-160-158-148经营活动所用现金流量净额-457-729-330-135269其他开支-389-558-5000金融资产的减值亏损净额-3-22-2000购买物业厂房及设备项目-82-170-275-298-322融资成本-2-45-60-40-40购买其他无形资产-20-9-55-55-56应占联营合营公司溢利-12-14-17-1010其他-551-893-9-9-10除税前亏损-378-1156-741-4405投资活动所用现金流量净额-653-1072-339-362-389所得税留抵63400-1配股所得款项11910000年内亏损-371-1122-741-4405首次公开发售所得款项00000非控股權益2-64-37-220股份发行开支00000母公司擁有人-374-1058-704-4184银行借款所得款项0939000其他200-304-55-34-34融资活动所得现金流量净额1391635-55-34-34资产负债表百万人民币2021A2022A2023E2024E2025E现金及现金等价物增加净额281-1167-723-532-154物业厂房及设备142318483639789年初的现金及现金等价物2708295518791156624使用权资产109143157167175汇率变动影响净额-3491000商誉5201239126312891314年末的现金及现金等价物295518791156624470其他无形资产305611525455399于联营公司的投资7670778594其他518433437442447财务和估值比率非流动资产167028142942307732192021A2022A2023E2024E2025E每股数据人民币存货91104777284摊薄每股收益-085-242-159-094001贸易应收款项302303268287346每股销售额095092121162224预付款项其他应收款项及其他资产89120126132139每股净资产1056821654554555应收关联方款项034000按公平值计入损益的金融资产00000同比变动已抵押存款327293032收入51-2323438现金及现金等价物295518791156624470归母净利NMNMNMNMNM流动资产34402469165611461071费用与利润率贸易应付款项99244359毛利率7877788083租赁负债1823252627核心经营利润率-67-164-124-65-5其他应付款项及应计费用145228239251263归母净利率-90-260-131-580计息银行借款5223223223223其他329101011回报率流动负债209492520553583平均股本回报率-9-26-22-160平均资产回报率-8-20-14-90租赁负债4880848893计息银行借款0573573573573财务杠杆递延税项负债5317181920流动比率x16550322118其他167488513538565现金比率x14238221108非流动负债2691159118912191252负债权益0105060707股本441441441441441估值储备41053167246320452049市盈率xNMNMNMNM4697非控股权益8623-14-36-35市销率x4950382921权益总额46323631289024502455市净率x0406070808E浦银国际预测资料来源浦银国际预测Bloomberg2023-09-052浦银国际研究公司研究医疗行业图表2主要可比公司财务及经营数据启明医疗心通医疗沛嘉医疗2500HK2160HK9996HK2023E指引公司植入量5000台43YoY4000台56YoY经股市占率22-25行业植入量50YoY40-50YoY-1H23财务数据人民币收入同比变动26亿2218亿4123亿89心脏瓣膜11亿107神经介入12亿76-国内23亿1917亿38--海外2249万60629万243-毛利率同比变动78705pcts66124pcts76969pcts心脏瓣膜87189pcts神经介入67639pcts销售费用16亿8681万17亿同比变动费用率286242498677研发费用53亿11亿17亿10576同比变动费用率341153862剔除BD相关8337万17管理费用7789万2852万6238万同比变动费用率42311616528归母净利亏损亏损35亿亏损18亿亏损21亿1H22亏损20亿1H22亏损12亿1H22亏损9199万现金及现金等价物1146亿200亿116亿1H23年核心运营数据TAVI植入量2300台281999台50其中国内19231250台163台海外76台市占率2占经股经心间1H2332经股市占率371H2328经股市占率311H2317经股市占率20商业植入量2022年409pcts2022年293pcts2022年1410pcts入院数量420家较2022年底20家505家较2022年底68家410家不含神介入院较2022年底120家销售团队人数260人与2022年底持平200人较2022年底16人199人不含神介销售较2022年底14人注1包括已抵押存款及定期存款2市占率按全国经股经心尖商业植入量2022年8689台1H237200台计算经股市占率按1H23商业经股植入6200台计算资料来源Bloomberg浦银国际2023-09-053浦银国际研究公司研究医疗行业图表3启明医疗产品管线产品类型国内进展海外进展预计国内获批时间主动脉瓣置换修复外科瓣已获批已获批1VenusA-Valve第一代自研已获批哥伦比亚巴西泰国2017年4月吉尔吉斯斯坦阿根廷已获批已获批2VenusA-Plus第二代自研已获批泰国吉尔吉斯斯坦2020年11月3VenusA-Pro第二代VenusA-已获批自研已获批Plus更新版2022年5月4VenusPowerX第三代自膨式国际多中心临床ASEFS阶干瓣段预计2024年开始全球注已获批阿根廷2023年自研册性临床计划入组1502026E5月例中国入组60欧洲405VenusVitae第三代球扩式干国际多中心临床ASEFS阶段预计4Q23启动全球注自研2026E瓣册临床计入入组150例欧洲入组60中国406反流瓣膜自研临床前动物试验2026E或之后由Pi-Cardia引入2020年临床阶段EFS2021年107LeaflexTAVr9月进行股权可转换债欧洲临床阶段2025E月完成首例券投资和授权合作交易临床阶段EFS2022年4月8Venus-NeoSAVR自研2025E完成首例9小切口外科瓣SAVR自研临床前2026E或之后二尖瓣置换修复2022年1月以266亿美1CardiovalveAR置换也可临床前EFSMRTR全球元100收购以色列欧洲美国临床试验中2026E用于三尖瓣临床预计2024E启动Cardiovalve公司2MitraStitchTMVr腱索植入2021年5月注册性临床2025E或之后为主投资德晋医疗3DragonFly缘对缘修复也可2021年5月DMR已提交上市申请4Q23E启动欧洲临床预4Q231Q24E用于三尖瓣投资德晋医疗FMR注册性临床计2026获CE认证DMR三尖瓣置换修复2022年1月以266亿美国际多中心注册临床2022年11月启动预计入组1501CardiovalveAR置换也可元100收购以色列例含加拿大欧洲中国预计2023入组80例预2026E用于二尖瓣Cardiovalve公司计2025E国内及欧盟提交上市申请2DragonFly缘对缘修复也可2021年5月投资德晋医疗注册性临床2024E用于二尖瓣肺动脉瓣已获批欧盟2022年4月阿根廷等30个国家已获批治疗接受TAP治疗美国日本筹备注册性临已获批1VenusP-Valve自研后出现RVOTD患者床试验中美国IDE已于2022年7月2022年7月2023年7月获批预计4Q23启动美日合计入组60例预计美日均于2026E获批结构性心脏病平台技术临床阶段注册性临床2021年11月以493亿人公司预计2023E启动海外1LiwenRF射频消融系统2023年3月完成入组预计2H24E民币100收购诺诚医疗临床2023E末提交注册申请2EchomplishPlatform经导管去临床前动物试验预计自研2027E肾交感神经术RDN2H24进入EFS配套产品2022年11月主动撤回上市2018年12月收购已获批欧盟1TriGUARD3申请公司计划后续以国内-Keystone2022年4月生产进行上市申报2GSheath三代导管鞘自研已获批已获批3TAV0球囊扩张导管自研注册审评中-注代表暂未公布相关计划代表SPDBI预测其余为公司预测资料来源公司资料浦银国际整理2023-09-054浦银国际研究公司研究医疗行业图表4启明医疗财务预测变动2023E2024E2025E人民币百万新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动营业收入536623-250719921-3409901373461毛利润418486-261575729-3338221082595归母净利润-704-232NM-418-29NM4185NM资料来源浦银国际预测图表5启明医疗DCF估值人民币百万2022A2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2038E营业收入40653671999080310661459192924366314YoY-2323438-19333732269EBIT666664467493243941722771957占收入比例-164-124-65-544691131EBIT1-t566564397422736801462351664加折旧与摊销112213231250270291314339366631减营运资金增加减少1421383326152124596558减资本开支179330353378406436470507547758FCFF775543485196441105181111478WACC永续增长率核心假设DCF估值长期资本结构FCFF现值合计761债权150终值18312股权850终值现值4084债权成本企业价值EV4845债权成本50-负债796税率150现金及等价物30税后债权成本43-少数股东权益36股权成本股权价值4114无风险收益率36发行在外总股数百万股442Beta13每股价值RMB93市场风险溢价70RMBHKD108股权成本126每股价值HKD100WACC113目标市值HKDm4444永续增长率30资料来源浦银国际预测图表6SPDBI目标价启明医疗2500HK港元启明医疗2500HK买入持有卖出100502051751000012004200720102001210421072110210122042207221022012304230723102301240424资料来源Bloomberg浦银国际2023-09-055浦银国际研究公司研究医疗行业图表7SPDBI医疗行业覆盖公司股票代码公司现价LC评级目标价LC评级目标价预测行业发布日期2359HKEquity药明康德874买入11502023年8月2日CROCDMO603259CHEquity药明康德814买入11602023年8月2日CROCDMO3759HKEquity康龙化成187买入2902023年8月29日CROCDMO300759CHEquity康龙化成294持有3302023年8月29日CROCDMO2269HKEquity药明生物450买入7302023年8月25日CROCDMO241HKEquity阿里健康48持有432022年5月26日互联网医疗1833HKEquity平安好医生199持有2002023年7月21日互联网医疗1952HKEquity云顶新耀186买入2502023年4月4日生物科技9995HKEquity荣昌生物355买入5802023年3月30日生物科技9688HKEquity再鼎医药219买入5152023年3月13日生物科技ZLABUSEquity再鼎医药261买入6602023年3月13日生物科技6622HKEquity兆科眼科36买入1252023年3月28日生物科技BGNEUSEquity百济神州2089买入30502023年3月6日生物科技6160HKEquity百济神州1259买入18302023年3月6日生物科技688235CHEquity百济神州1317买入18202023年3月6日生物科技1801HKEquity信达生物345买入5152023年3月29日生物科技9926HKEquity康方生物352买入6502023年3月16日生物科技IMABUSEquity天境生物19买入2252022年7月27日生物科技9969HKEquity诺诚健华68买入1502023年3月29日生物科技9966HKEquity康宁杰瑞91买入1362022年12月16日生物科技13HKEquity和黄医药240买入4402023年8月4日生物科技HCMUSEquity和黄医药154买入2822023年8月4日生物科技2162HKEquity康诺亚521买入7902023年3月20日生物科技2696HKEquity复宏汉霖122持有1902022年7月27日生物科技2616HKEquity基石药业22持有4252023年3月17日生物科技6855HKEquity亚盛医药235买入2812022年7月27日生物科技2256HKEquity和誉24买入562022年7月27日生物科技2142HKEquity和铂医药18买入602022年7月27日生物科技6996HKEquity德琪医药13买入542023年4月18日生物科技6998HKEquity嘉和生物15买入612022年7月27日生物科技1177HKEquity中国生物制药31买入552023年4月12日制药2325HKEquity云康集团125买入2382022年11月7日ICL300760CHEquity迈瑞医疗2686买入39002023年8月31日医疗器械2252HKEquity微创机器人184买入3002023年9月4日医疗器械2500HKEquity启明医疗50买入1002023年9月5日医疗器械9996HKEquity沛嘉医疗72买入1402023年9月5日医疗器械2160HKEquity心通医疗19买入342023年9月5日医疗器械注数据截至2023年9月4日港股收盘资料来源Bloomberg浦银国际2023-09-056SPDBI乐观与悲观情景假设图表8启明医疗2500HK市场普遍预期资料来源Bloomberg浦银国际图表9启明医疗2500HKSPDBI情景假设乐观情景公司收入增长好于预期悲观情景公司收入增长不及预期目标价120港元概率30目标价40港元概率20盈亏平衡点早于2025年出现盈亏平衡点晚于2025年出现2021-38E收入复合增速302021-38E收入复合增速15稳态毛利率高于至80稳态毛利率低于60资料来源浦银国际2023-09-057免责声明本报告之收取者透过接受本报告包括任何有关的附件表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告且同意受此中包含的限制条件所约束任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反本报告是由从事证券及期货条例香港法例第571章中第一类证券交易及第四类就证券提供意见受规管活动之持牌法团浦银国际证券有限公司统称浦银国际证券利用集团信息及其他公开信息编制而成所有资料均搜集自被认为是可靠的来源但并不保证数据之准确性可信性及完整性亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任报告中的资料来源除非另有说明否则信息均来自本集团本报告的内容涉及到保密数据所以仅供阁下为其自身利益而使用除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束之外本报告分发给任何人均属未授权的行为任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的本报告仅是为提供信息而准备的不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约阁下不应将本报告内容解释为法律税务会计或投资事项的专业意见或为任何推荐阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出日后可作修改而不另通知亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展本报告并未包含公司可能要求的所有信息阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资撤资或其他财务方面的任何决策或行动除关于历史数据的陈述外本报告可能包含前瞻性的陈述牵涉多种风险和不确定性该等前瞻性陈述可基于一些假设受限于重大风险和不确定性本报告之观点推荐建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场浦银国际控股有限公司及其联属公司关联公司统称浦银国际及或其董事及或雇员可能持有在本报告内所述或有关公司之证券并可能不时进行买卖浦银国际或其任何董事及或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失概不承担任何法律责任浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料考虑其本身的特定投资目标财务状况及需要在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前委任其认为必须的法律商业财务税务或其它方面的专业顾问惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖对部分的司法管辖区或国家而言分发发行或使用本报告会抵触当地法律法则规定或其它注册或发牌的规例本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用美国浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局FINRA分析师的注册资格因此浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的主要机构投资者不得提供给其他任何个人接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易英国本报告并非由英国2000年金融服务与市场法经修订FSMA第21条所界定之认可人士发布而本报告亦未经其批准因此本报告不会向英国公众人士派发亦不得向公众人士传递本报告仅提供给合资格投资者按照金融服务及市场法的涵义即i按照2000年金融服务及市场法2005年金融推广命令命令第195条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或ii属于命令第492a至d条范围之高净值实体或iii其他可能合法与之沟通的人士所有该等人士统称为有关人士不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事本报告的版权仅为浦银国际证券所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发翻版复制刊登发表或引用浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利并且对第三方未经授权行为不承担任何责任权益披露1浦银国际持有本报告所述公司云康集团2325HK逾1的财务权益2浦银国际跟本报告所述公司云康集团2325HK在过去12个月内有投资银行业务的关系3浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动2023-09-058评级定义证券评级定义买入未来12个月预期个股表现超过同期其所属的行业指数持有未来12个月预期个股表现与同期所属的行业指数持平卖出未来12个月预期个股表现逊于同期其所属的行业指数行业评级定义相对于MSCI中国指数超配未来12个月优于MSCI中国10或以上标配未来12个月优于劣于MSCI中国少于10低配未来12个月劣于MSCI中国超过10分析师证明本报告作者谨此声明i本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点并以独立方式撰写ii其报酬没有任何部分曾经是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关iii该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息非公开的价格敏感数据本报告作者进一步确定i他们或其各自的关联人士定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票或在本报告发布后3个工作日定义见证券及期货条例香港法例第571章内将买卖或交易本文所提述的股票ii他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员及iii他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益浦银国际证券机构销售团队浦银国际证券财富管理团队周文颀陈岑tallanzhouspdbicomangelchenspdbicom852-28086476852-28086475浦银国际证券有限公司SPDBInternationalSecuritiesLimited网站wwwspdbicom地址香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼2023-09-059