TAVR植入量修复推动1H23收入端稳健增长，国际化进程持续推进
　　启明医疗公告，1H23实现收入2.56亿元（+21.7% yoy），净亏损3.7亿元。公司1H23收入端实现稳健增长，主因：1）TAVR手术量自2M23持续修复（2M-6M23植入量同比+50%）而产品综合ASP维持稳健；2）海外市场在TPVR产品的带动下快速增长（1H23公司海外收入+60%yoy，主要由VenusP-Valve贡献）。展望2H23，由于4QTAVR手术旺季+公司海外商业化进程持续推进，但考虑新品商业化爬坡与研发费用投放节奏，我们预计公司2023-2025年收入6.32/9.58/15.07亿元，并看好公司净利润于2025年转正。使用DCF估值法（假设WACC 10.3%，永续增长率1.5%），我们给予启明10.98港币目标价与“买入”评级。
　　TAVR：4Q手术旺季或驱动植入量进一步修复，三代产品进展顺利
　　公司VenusA系列产品于1H23实现收入2.30亿元（+17% yoy），主因自2M23起TAVR择期手术持续修复（公司1H23 TAVR植入量2300+）。我们看好全年公司TAVR收入yoy冲击50%（对应5000台植入量），考虑4QTAVR手术旺季推动下，VenusA系列产品或稳步回升。展望长期，公司自主研发的三代产品PowerX与Venus Vitae（均即将启动关键性临床研究）或凭借其革命性干瓣设计，为公司TAVR管线发展注入长足发展动力。
　　TPVR：海内外商业化仍处早期，看好2H23齐发力
　　公司TPVR产品VenusP-Valve于1H23实现收入2519万元（+177% yoy），主因VenusP-Valve自4M22/7M22分别获批欧盟CEMDR及中国NMPA上市后，海内外疗法渗透率持续提升（1H23植入量环比2H22提升80%）。我们看好该产品2023年收入翻番，主因：1）海外市场全年有望冲击1000万美金收入，考虑公司产品陆续欧洲多个国家获得市场准入并纳入医保支付；2）国内市场收入爬坡收益产品商业化拓展持续推进，公司作为国内首个上市的TPVR产品或享有先发优势。此外，公司仍在努力开拓其他海外市场（8M23美国获批IDE，日本确认性临床准备中）。
　　二/三尖瓣：Dragonfly已递交国内上市申请，重磅管线助力长期增长
　　我们看好公司二/三尖瓣管线到2030年冲击18亿元收入，考虑：1）重磅Dragonfly与德晋医疗合作（已递交中国NMPA上市申请），公司指引其或于2024年上市，我们看好其2030年冲击近10亿元收入。2）重磅产品Cardiovalve（三尖瓣返流性适应症处于国际多中心确认临床，二尖瓣返流处于早期可行性研究），我们看好其自2026年陆续上市。此外，公司所布局的肥厚性心肌病产品Liwen RF已于2023年3月完成确认行临床试验入组，公司指引其或于2024年上市。
　　风险提示：商业化风险，定价风险，研发风险，TAVR渗透率提升缓慢。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告启明医疗-B2500HKTAVR持续修复国际化进程持续推进华泰研究中报点评投资评级维持买入2023年9月05日中国香港医疗器械目标价港币1098研究员代雯TAVR植入量修复推动1H23收入端稳健增长国际化进程持续推进SACNoS0570516120002daiwenhtsccomSFCNoBFI915862128972078启明医疗公告1H23实现收入256亿元217yoy净亏损37亿元公司1H23收入端实现稳健增长主因1TAVR手术量自2M23持续修研究员沈卢庆复2M-6M23植入量同比50而产品综合ASP维持稳健2海外市SACNoS0570519060001shenluqinghtsccom场在产品的带动下快速增长公司海外收入主要由SFCNoBNL372862128972228TPVR1H2360yoyVenusP-Valve贡献展望2H23由于4QTAVR手术旺季公司海外商业联系人孙茗馨化进程持续推进但考虑新品商业化爬坡与研发费用投放节奏我们预计公SACNoS0570122020005sunmingxin019077htsccom司2023-2025年收入6329581507亿元并看好公司净利润于2025年SFCNoBSZ633862128972228转正使用DCF估值法假设WACC103永续增长率15我们给予启明1098港币目标价与买入评级华泰证券研究所分析师名录TAVR4Q手术旺季或驱动植入量进一步修复三代产品进展顺利公司VenusA系列产品于1H23实现收入230亿元17yoy主因自2M23起TAVR择期手术持续修复公司1H23TAVR植入量2300我们看好全年公司TAVR收入yoy冲击50对应5000台植入量考虑4QTAVR手术旺季推动下VenusA系列产品或稳步回升展望长期公司自主研发的三代产品PowerX与VenusVitae均即将启动关键性临床研究或凭借其革命性干瓣设计为公司TAVR管线发展注入长足发展动力基本数据TPVR海内外商业化仍处早期看好2H23齐发力目标价港币1098公司TPVR产品VenusP-Valve于1H23实现收入2519万元177yoy收盘价港币截至9月4日501主因VenusP-Valve自4M227M22分别获批欧盟CEMDR及中国NMPA市值港币百万22096个月平均日成交额港币百万2082上市后海内外疗法渗透率持续提升1H23植入量环比2H22提升8052周价格范围港币487-1886我们看好该产品2023年收入翻番主因1海外市场全年有望冲击1000BVPS人民币751万美金收入考虑公司产品陆续欧洲多个国家获得市场准入并纳入医保支付2国内市场收入爬坡收益产品商业化拓展持续推进公司作为国内首股价走势图个上市的TPVR产品或享有先发优势此外公司仍在努力开拓其他海外启明医疗-B市场8M23美国获批IDE日本确认性临床准备中港币相对恒生指数1914二三尖瓣Dragonfly已递交国内上市申请重磅管线助力长期增长167我们看好公司二三尖瓣管线到2030年冲击18亿元收入考虑1重磅121与德晋医疗合作已递交中国上市申请公司指引其或DragonflyNMPA96于2024年上市我们看好其2030年冲击近10亿元收入2重磅产品513三尖瓣返流性适应症处于国际多中心确认临床二尖瓣返流CardiovalveSep-22Jan-23May-23Sep-23处于早期可行性研究我们看好其自2026年陆续上市此外公司所布局的肥厚性心肌病产品已于年月完成确认行临床试验入资料来源SPLiwenRF20233组公司指引其或于2024年上市风险提示商业化风险定价风险研发风险TAVR渗透率提升缓慢经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万415864064663190958141507-5065226554651635724归属母公司净利润人民币百万37364105849347215333477-10531183085335563611614EPS人民币最新摊薄085240112049008ROE89425941449685111PE倍5441924129445847PB倍045056063066063EVEBITDA倍16215961055311327资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1启明医疗-B2500HK盈利预测我们本次预测公司2023-2025年收入6329581507亿元主因我们调整公司二三尖瓣管线产品上市于销售爬坡节奏我们本此预测公司净利润或于2025年转正对比此前预测2024年转正主因考虑1公司研发管线的海内外临床开展或集中于2023-2024年间开展因此研发费用有所提升2公司VenusP-Valve等具备出海潜力的产品或于近两年20232024年集中开拓海外市场因此销售费用有所提升图表1启明医疗盈利预测调整表百万元2023E2024E2025E营业收入调整前6389741575调整后6329581507--10-16-43COGS调整前145224368调整后143220351--10-16-45销售费用调整前319341520调整后348431648-89265247管理费用调整前160146205调整后158144196--10-16-43研发费用调整前351292315调整后506431301-440476-43归母净利润调整前29429187调整后49421535--682-8437-814资料来源华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2启明医疗-B2500HK估值我们使用DCF估值法对启明医疗的长期价值进行估值主因1公司目前利润端仍未转正且公司核心TAVR产品线仍处于销售爬坡期2启明医疗的港股同业创新医疗器械类公司通常采用DCF法进行估值我们假设WACC为103永续增长率为15得沛嘉医疗目标价1098港币图表2启明医疗自由现金流百万元2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E净收入63295815072646396151165868648667967143yoy5165727564972921471054851EBIT47417010942383610731214134112951248yoy-641-16382896974284131104-34-36EBIT利润率-751-17872160211210207207191175EBITDA4581631023707209221042114911111071减税款96118146181224275333399476561减营运资金变动150212261811600463462350117122减资本支出2683754876247508851017117013461480自由现金流48020822738794774819729358274资料来源华泰研究预测图表3启明医疗DCF估值分析及核心假设DCF分析百万元核心假设自由现金流现值2014税率150终值3172债务比率160终值现值1317160企业价值3332无风险利率26净现金债少数股东权益1125风险溢价55股权价值人民币4457股权成本114每股股权价值港币1098债务成本50债务成本税后43WACC103永续增长率15注我们本次使用汇率RMB092HKD本次报告WACC变动主要因为我们根据最新十年期国债利率调整无风险利率至260资料来源华泰研究预测风险提示1商业化风险2定价风险3研发风险4TAVR渗透率提升缓慢图表4启明医疗-BPE-Bands图表5启明医疗-BPB-Bands港币港币启明医疗-B06x35x启明医疗-Bx64x93x122x100175751315088254400Sep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22Mar-23Sep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22Mar-23资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3启明医疗-B2500HK盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E营业收入415864064663190958141507EBITDA323469908237799523925434销售成本91529246143272203335093融资成本1914462652565256525毛利润324343140048863737821156营运资本变动366233743150072117526111销售及分销成本2160726038347544311664784税费61634301619706651管理费用1285919218157971437219586其他2247014501130511305113051其他收入支出3404593724457533331820333经营活动现金流456927294657712322337853财务成本净额1914462652565256525CAPEX1017817877268163747748720应占联营公司利润及亏损11711394000000000其他投资活动55126000000000000税前利润37756115653968235504339投资活动现金流653041072268163747748720税费开支61634301619706651债务增加量000000000000000少数股东损益224643430021310211权益增加量000000000000000净利润37364105849347215333477派发股息000000000000000折旧和摊销3730849896441178514570其他融资活动现金流000000000000000EBITDA323469908237799523925434融资活动现金流139163514000000000EPS人民币基本085240112049008现金变动281451167845286970956573年初现金270829551879112551867汇率波动影响34409081908190819081资产负债表年末现金295518791125518674375会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E存货905210440149162173131728应收账款和票据391334232662324866271135现金及现金等价物295518791125518674375其他流动资产2566189618961896189总流动资产34402469195916641558业绩指标固定资产142243181453458831601208会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产3047461117566455263549159增长率其他长期资产12231885188518851885营业收入5065226554651635724总长期资产16702814298632433584毛利润4271319556151005663总资产51095283494549075142营业利润9790198215590641216381应付账款1534823672331404308253853净利润10531183085335563611614短期借款226324606246062460624606EPS9053183085335563611614其他负债3242933933933933盈利能力比率总流动负债2085349210586796862179392毛利润率77997725773377007671长期债务48158020802080208020EBITDA77782437759825471688其他长期债务220931079107910791079净利润率89852602278092247231总长期负债269081159115911591159ROE89425941449685111股本4410144101441014410144101ROA7932036965437069储备其他项目41053167276426402765偿债能力倍股东权益45463608320530813206净负债比率634643052492625881少数股东权益8621234565719671756流动比率1649502334243196总权益46323631319930613189速动比率1606481308211156营运能力天总资产周转率次009008012019030估值指标应收账款周转天数2845236074298102798223911会计年度倍202120222023E2024E2025E应付账款周转天数101775961713756227249720PE5441924129445847存货周转天数2958637945318552994027420PB045056063066063现金转换周期436991943970943501611EVEBITDA16215961055311327每股指标人民币股息率000000000000000EPS085240112049008自由现金流收益率38865443386831352524每股净资产1031818727699727资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4启明医疗-B2500HK免责声明分析师声明本人代雯沈卢庆兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5启明医疗-B2500HK香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师代雯沈卢庆本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6启明医疗-B2500HK法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7