1H23收入与净利因新冠检测需求出清同比下滑，我们认为ICL具备成本与效率优势，短期业绩扰动不改长期增长潜力，新冠疫情一定程度上加快了ICL渗透率的提升。此外，公司新冠应收多集中于大湾区和上海等财政更宽松区域，应收减值风险相对可控。维持“买入”评级，目标价17.2港元。
　　1H23业绩：收入同比-65%至人民币4.8亿元，其中核心非新冠检测收入+28%。按业务类型看，诊断外包/为医联体提供的检测服务/为非医疗机构提供的检测服务收入同比-63%/-70%/-48%；按检测项目看，此前用于新冠检测的共建实验室逐步改作传染病检测，我们预计1H23公司感染检测收入（剔除新冠）同比+>30%。此外血液与病理检测收入增长均同比+>20%。毛利率同比-9.1pcts至38.1%。毛利率下降主要由于检测量下降导致规模效应降低，公司1H23启动降本增效专项计划，预计未来毛利率会在1H23的基础上逐步上升。归母净利同比-79%至人民币4872万元。
　　新冠应收款项多集中于发达地区，整体风险可控。1H23末公司应收账款19.4亿元，当期回款9.7亿元。国务院7月发布《关于促进民营经济发展壮大的意见》，要求各地完善拖欠账款预防和清理机制，各地正研究出台落地政策。由于公司应收账款主要集中在大湾区、上海等财政相对宽裕地区，预计应收减值风险相对可控。
　　2023E整体业绩将受新冠出清扰动，但核心业务将维持稳健增长。因新冠检测需求出清，ICL公司年内收入及净利均有所承压（金域1H23收入/扣非净利：-48%/-83%；迪安收入/扣非净利：-36%/-82%），但考虑到ICL具备的成本与运营优势，长期渗透率提升空间仍充足。对云康而言，西南和华中地区公司市占率相对较低，后续可通过增加医院覆盖及院内科室与检测项目拓宽获得增长空间，而对于市占率更高的华南地区则将主要拓展临床科室覆盖深度以获得增长空间，短期看我们预计公司核心非新冠业务2022-25E收入CAGR 30%。
　　维持“买入”评级，目标价17.2港元。由于新冠检测出清速度较我们此前预期更快，我们基于1H23调整财务预测，预计2023-25E公司收入人民币9.9亿/12.7亿/16.3亿元，归母净利润7659万/1.2亿/1.7亿元，采用DCF对公司估值（WACC 11.0%、永续增长率2.0%），目标价17.2港元。
　　投资风险：政策风险、ICL竞争格局加剧。
　　

研究报告全文：浦银国际研究公司研究医疗行业云康集团2325HK新冠应收稳步胡泽宇CFA浦银国际回款短期业绩受新冠出清扰动长医疗分析师ryanhuspdbicom期仍具潜力852280864461H23收入与净利因新冠检测需求出清同比下滑我们认为ICL具备成本与效率优势短期业绩扰动不改长期增长潜力新冠疫情一定程2023年9月6日度上加快了ICL渗透率的提升此外公司新冠应收多集中于大湾区和上海等财政更宽松区域应收减值风险相对可控维持买入评评级级目标价172港元公司目标价港元17201H23业绩收入同比-65至人民币48亿元其中核心非新冠检测潜在升幅降幅37收入按业务类型看诊断外包为医联体提供的检测服务为研究28目前股价港元1254非医疗机构提供的检测服务收入同比-63-70-48按检测项目看此前用于新冠检测的共建实验室逐步改作传染病检测我们预52周内股价区间港元118-169计1H23公司感染检测收入剔除新冠同比30此外血液与病总市值百万港元7790理检测收入增长均同比20毛利率同比-91pcts至381毛利近3月日均成交额百万4率下降主要由于检测量下降导致规模效应降低公司1H23启动降本注数据截至2023年9月5日增效专项计划预计未来毛利率会在1H23的基础上逐步上升归母净利同比至人民币万元-794872市场预期区间HKD172新冠应收款项多集中于发达地区整体风险可控末公司应收1H23HKD125HKD151HKD172账款194亿元当期回款97亿元国务院7月发布关于促进民营经济发展壮大的意见要求各地完善拖欠账款预防和清理机制13131414151516161717各地正研究出台落地政策由于公司应收账款主要集中在大湾区上海等财政相对宽裕地区预计应收减值风险相对可控SPDBI目标价目前价市场预期区间注数据截至2023年9月5日2023E整体业绩将受新冠出清扰动但核心业务将维持稳健增长因资料来源Bloomberg浦银国际新冠检测需求出清ICL公司年内收入及净利均有所承压金域1H23收入扣非净利-48-83迪安收入扣非净利-36-82但股价表现考虑到ICL具备的成本与运营优势长期渗透率提升空间仍充足对云康集团云康而言西南和华中地区公司市占率相对较低后续可通过增加云康集团2325HK股价医院覆盖及院内科室与检测项目拓宽获得增长空间而对于市占率相对MSCI中国医药卫生指数涨幅右轴港元更高的华南地区则将主要拓展临床科室覆盖深度以获得增长空间2020短期看我们预计公司核心非新冠业务2022-25E收入CAGR302032维持买入评级目标价172港元由于新冠检测出清速度较我105HK们此前预期更快我们基于1H23调整财务预测预计2023-25E公-20司收入人民币99亿127亿163亿元归母净利润7659万12亿17亿元采用DCF对公司估值WACC110永续增长率200-40092211221222012302230323042305230623072308230923目标价172港元1022投资风险政策风险ICL竞争格局加剧注数据截至2023年9月5日资料来源Bloomberg浦银国际图表盈利预测和财务指标1人民币百万元202120222023E2024E2025E营业收入1697375698712691634同比变动4141214-737285288归母净利润38137777120168PEXNM176942601431E浦银国际预测资料来源公司报告浦银国际本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露商业关系披露及免责声明浦银国际研究公司研究医疗行业财务报表分析与预测-云康集团利润表现金流量表人民币千元2021A2022A2023E2024E2025E人民币千元2021A2022E2023E2024E2025E收益1696740375620198742212686951633515除所得税前亏损溢利45122044342488339138516193229收益成本-797603-2448471-602327-775172-999711财务成本净额1722520307341202611516258毛利润8991371307730385095493522633804金融资产减值亏损净额23073187620987400物业及设备折旧52069153331136462137610141630销售开支-273304-312005-182673-190304-245027无形资产摊销3769271613151099890行政开支-152078-386673-162925-164930-207456营运资金变动-132868-892777442042227512-35084-研发费用-439430000经营所得所用现金414890209498677152510852296923金融资产减值亏损净额-23073-187620-987400已付中国企业所得税-44805-72133-13251-20777-28984其他收入7869200471283663438168其他-41511485379-712152-530852-316923其他亏损费用-1121-1854500000经营活动所得所用现金净额369459137365663901490075267938按公平值计入损益的金融资产的公平值变动26417257350002000020000财务成本净额-6474-15127-34120-26115-16258购买物业及设备-222918-316841-140000-150000-150000租赁负债利息-1668-4181-2726-2648-2701购买无形资产-2935-797-700-500-500购买按公平值计入其他全面收益的以权益法列账的应占联营公司净亏损00000金融资产-50025663-1687-1721-1755除税前利润45122044342488339138516193229已收利息0518050961200812666其他537075-9668313427243637所得税-78722-69475-13251-20777-28984投资活动所得所用现金净额310722-1253626205433-140177-139552少数股东净利961-3360-1502-2355-3285归母净利润38093237730976590120093167530银行及其他借款净额-181491401099238216-210000-160800已付利息-15669-16761-36490-35475-26224租赁付款的本金及利息开支-12426-22312-2726-2648-2701IPO融资金额其他-5735740022000融资活动所得所用现金净额-2153211102048199000-248123-189725现金及现金等价物增加减少464860-129531068334101775-61338年初期初现金及现金等价物33583580069578774218560761957851出售集团的现金及现金等价物00000年末期末现金及现金等价物800695787742185607619578511896513资产负债表财务和估值比率人民币千元2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E物业及设备485200420602424140436531444901每股数据人民币无形资产56753756314125422152摊薄每股收益066012019027按权益法入账的投资00000每股销售额653159204263预付款项及其他应收款项1722715658190000199500209475每股股息409421440466按公平值计入其他全面收益的金融资产11000484341860288774889503按公平值计入损益的金融资产58243160241185367205367225367同比变动递延所得税资产3580953911539115391153911收入4141214-737285288非流动资产7121587385099425879855991025310除税前利润398-17-801568395归母净利润492-10-797568395存货4169741317213913382731908存货周转天数1516191312费用与利润率贸易应收款项8253012432165180000014000001300000毛利率530348390389388应收账款周转天数141158180120120除税前利润率26611889109118预付款项及其他应收款项44416118749300003300036300归母净利率2251007895103受限制现金31146145926145926145926145926现金及现金等价物800695787742185607619578511896513回报率其他0642569300000300000300000平均股本回报率303189304560流动资产17432554168468415339338706043710647平均资产回报率173102152435总资产24554134906977509598148562034735956资产效率应收账款周转天数14091583180012001200借款82363328115240000168000117600库存周转天数150160190130120递延收益00000应付账款周转天数1220123011001300900租赁负债4416257677500005100052020递延所得税负债64702122212221222122财务杠杆非流动负债132995387914292122221122171742流动比率x2021192022速动比率x2021192022借款208322363669690000552000441600现金比率x0904081011贸易及其他应付款项55666314920791050000892500758625负债权益0709090806貿易應付款項3605440850000722500614125其他应付款项1961190200000170000144500估值应付款项周转天数12212311013090市盈率x176942601431其他应付款项收入00000市销率x18735744即期税项负债7193285433410000418200426564市净率x28282625租赁负债2717136658373913813938902其他67501645180018361873流动负债8708381979484218919119026751667563股本其他储备9765081679758167975816797581679758累计亏损保留盈利47519685250592909510491881216718非控股权益-124731658143459175权益14515802539579261466727324062896651E浦银国际预测资料来源Bloomberg浦银国际预测2023-09-062浦银国际研究公司研究医疗行业图表2云康集团财务预测变动2023E2024E2025E人民币百万新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动营业收入9873121-68412693475-6351634--毛利润3851535-7494941744-717634--归母净利润亏损77686-888120832-856168--资料来源浦银国际预测图表3SPDBI目标价云康集团2325HK港元云康集团股价买入持有卖出25238230202001721510500522072209221122012303230523072309231123资料来源Bloomberg浦银国际2023-09-063浦银国际研究公司研究医疗行业图表4SPDBI医疗行业覆盖公司股票代码公司现价LC评级目标价LC评级目标价预测行业发布日期2359HKEquity药明康德862买入11502023年8月2日CROCDMO603259CHEquity药明康德814买入11602023年8月2日CROCDMO3759HKEquity康龙化成181买入2902023年8月29日CROCDMO300759CHEquity康龙化成287持有3302023年8月29日CROCDMO2269HKEquity药明生物437买入7302023年8月25日CROCDMO241HKEquity阿里健康47持有432022年5月26日互联网医疗1833HKEquity平安好医生197持有2002023年7月21日互联网医疗1952HKEquity云顶新耀184买入2502023年4月4日生物科技9995HKEquity荣昌生物340买入5802023年3月30日生物科技9688HKEquity再鼎医药230买入5152023年3月13日生物科技ZLABUSEquity再鼎医药261买入6602023年3月13日生物科技6622HKEquity兆科眼科35买入1252023年3月28日生物科技BGNEUSEquity百济神州2089买入30502023年3月6日生物科技6160HKEquity百济神州1253买入18302023年3月6日生物科技688235CHEquity百济神州1311买入18202023年3月6日生物科技1801HKEquity信达生物348买入5152023年3月29日生物科技9926HKEquity康方生物345买入6502023年3月16日生物科技IMABUSEquity天境生物19买入2252022年7月27日生物科技9969HKEquity诺诚健华67买入1502023年3月29日生物科技9966HKEquity康宁杰瑞86买入1362022年12月16日生物科技13HKEquity和黄医药237买入4402023年8月4日生物科技HCMUSEquity和黄医药154买入2822023年8月4日生物科技2162HKEquity康诺亚506买入7902023年3月20日生物科技2696HKEquity复宏汉霖115持有1902022年7月27日生物科技2616HKEquity基石药业22持有4252023年3月17日生物科技6855HKEquity亚盛医药230买入2812022年7月27日生物科技2256HKEquity和誉24买入562022年7月27日生物科技2142HKEquity和铂医药17买入602022年7月27日生物科技6996HKEquity德琪医药13买入542023年4月18日生物科技6998HKEquity嘉和生物15买入612022年7月27日生物科技1177HKEquity中国生物制药30买入552023年4月12日制药2325HKEquity云康集团125买入1722023年9月6日ICL300760CHEquity迈瑞医疗2675买入39002023年8月31日医疗器械2252HKEquity微创机器人169买入3002023年9月4日医疗器械2500HKEquity启明医疗46买入1002023年9月5日医疗器械9996HKEquity沛嘉医疗68买入1402023年9月5日医疗器械2160HKEquity心通医疗18买入342023年9月5日医疗器械注数据截至2023年9月5日港股收盘资料来源Bloomberg浦银国际2023-09-064SPDBI乐观与悲观情景假设图表5云康集团2325HK市场普遍预期资料来源Bloomberg浦银国际图表6云康集团2325HKSPDBI情景假设乐观情景公司收入增长好于预期悲观情景公司收入增长不及预期目标价200港元目标价100港元2022-25E核心非新冠收入复合增速302022-25E核心非新冠收入复合增速20稳态毛利率50稳态毛利率30政策利好ICL发展政策利空ICL发展资料来源浦银国际2023-09-065免责声明本报告之收取者透过接受本报告包括任何有关的附件表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告且同意受此中包含的限制条件所约束任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反本报告是由从事证券及期货条例香港法例第571章中第一类证券交易及第四类就证券提供意见受规管活动之持牌法团浦银国际证券有限公司统称浦银国际证券利用集团信息及其他公开信息编制而成所有资料均搜集自被认为是可靠的来源但并不保证数据之准确性可信性及完整性亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任报告中的资料来源除非另有说明否则信息均来自本集团本报告的内容涉及到保密数据所以仅供阁下为其自身利益而使用除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束之外本报告分发给任何人均属未授权的行为任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的本报告仅是为提供信息而准备的不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约阁下不应将本报告内容解释为法律税务会计或投资事项的专业意见或为任何推荐阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出日后可作修改而不另通知亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展本报告并未包含公司可能要求的所有信息阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资撤资或其他财务方面的任何决策或行动除关于历史数据的陈述外本报告可能包含前瞻性的陈述牵涉多种风险和不确定性该等前瞻性陈述可基于一些假设受限于重大风险和不确定性本报告之观点推荐建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场浦银国际控股有限公司及其联属公司关联公司统称浦银国际及或其董事及或雇员可能持有在本报告内所述或有关公司之证券并可能不时进行买卖浦银国际或其任何董事及或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失概不承担任何法律责任浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料考虑其本身的特定投资目标财务状况及需要在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前委任其认为必须的法律商业财务税务或其它方面的专业顾问惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖对部分的司法管辖区或国家而言分发发行或使用本报告会抵触当地法律法则规定或其它注册或发牌的规例本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用美国浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局FINRA分析师的注册资格因此浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的主要机构投资者不得提供给其他任何个人接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易英国本报告并非由英国2000年金融服务与市场法经修订FSMA第21条所界定之认可人士发布而本报告亦未经其批准因此本报告不会向英国公众人士派发亦不得向公众人士传递本报告仅提供给合资格投资者按照金融服务及市场法的涵义即i按照2000年金融服务及市场法2005年金融推广命令命令第195条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或ii属于命令第492a至d条范围之高净值实体或iii其他可能合法与之沟通的人士所有该等人士统称为有关人士不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事本报告的版权仅为浦银国际证券所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发翻版复制刊登发表或引用浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利并且对第三方未经授权行为不承担任何责任权益披露1浦银国际持有本报告所述公司云康集团2325HK逾1的财务权益2浦银国际跟本报告所述公司云康集团2325HK在过去12个月内有投资银行业务的关系3浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动2023-09-066评级定义证券评级定义买入未来12个月预期个股表现超过同期其所属的行业指数持有未来12个月预期个股表现与同期所属的行业指数持平卖出未来12个月预期个股表现逊于同期其所属的行业指数行业评级定义相对于MSCI中国指数超配未来12个月优于MSCI中国10或以上标配未来12个月优于劣于MSCI中国少于10低配未来12个月劣于MSCI中国超过10分析师证明本报告作者谨此声明i本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点并以独立方式撰写ii其报酬没有任何部分曾经是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关iii该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息非公开的价格敏感数据本报告作者进一步确定i他们或其各自的关联人士定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票或在本报告发布后3个工作日定义见证券及期货条例香港法例第571章内将买卖或交易本文所提述的股票ii他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员及iii他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益浦银国际证券机构销售团队浦银国际证券财富管理团队周文颀陈岑tallanzhouspdbicomangelchenspdbicom852-28086476852-28086475浦银国际证券有限公司SPDBInternationalSecuritiesLimited网站wwwspdbicom地址香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼2023-09-067